点评2月金融数据：社融企稳回升趋势不变

1、1、核心观点：1）综合 1-2 月社融信贷数据来看，仍呈反弹态势， 票据回落和季节因素拖累 2 月回落，3 月仍将继续反弹。央行的货币政策取向是继续放松，但不会大水漫灌。我们延续此前 1 季度社融触底回升、但幅度不大的判断；2）信贷结构持续改善，企业活力有所增强，但仍待政策持续发力；3）2019 年 1 季度 M2 和社融增速触底回升，政策底（2018 年 3 季度）、市场底（2019 年 1 季度）、经济底（2019 年中）将先后出现。4）中国经济年中触底，资本市场否极泰来。2、2 月社融存量增速 10.1%，主因是票据回落和季节性因素。1-2 月合计新增 5.31 万亿元，同比多增 1.0

2、5 万亿元，整体仍呈现反弹态势。人民币贷款、企业债券融资和地方专项债稳定增长，成为支撑社融增长的主动力。 2019 年 2 月社融存量增速季节性回落200180160140120100806040200社融存量（万亿）社融存量同比（%，右）40%35%30%25%20%15%10%5%2019/20%2006/22007/22008/22009/22010/22011/22012/22013/22014/22015/22016/22017/22018/2资料来源：Wind，2 月新增社融季节性回落，1-2 月综合来看社融仍显著回升，实体经济融资环境改善趋势不变。2 月新增社会融资规模 7030

3、 万亿元，同比少增 4847 亿元，存量社融同比增速 10.1%，环比下降 0.3 个百分点，出现季节性回落。但综合 1-2 月数据来看，新增社融 5.31 万亿元，比去年同期多增 1.05 万亿元，整体仍然延续反弹态势，实体经济融资环境改善趋势不变。 2019 年 1-2 月合计新增社融及分项6000050000400003000020000100000-100002018年1-2月（亿元）2019年1-2月（亿元）资料来源：Wind， 2013-2019 年 1-2 月合计新增社融规模2013-2019年1-2月合计新增社融规模（亿元）53,38348,14143,07042,68736,

4、15135,37434,12560,00050,00040,00030,00020,00010,00002013201420152016201720182019资料来源：Wind，从结构来看，人民币贷款仍是主力，票据融资大幅降温带动表外融资再次大幅转负。表内融资方面，新增人民币贷款 7641 亿元，同比少增2558 亿元，但仍是社融主力，由于 2 月工作日少且包含春节假期，信贷规模本就相对较小；表外融资方面，央行严查无贸易背景的票据，未贴现票据同比多减 3209 亿元，拖累社融，信托贷款同比多减 711 亿元，委托贷款同比多减 242 亿元，带动表外融资占比再次大幅转负；直接融资方面，企业债权

5、融资 805 亿元，同比多增 191 亿元，股票融资 119 亿元，同比减少 260 亿元，二者均保持相对稳定；其他融资方面，财政政策持续发力，地方专项债新增 1771 亿元，同比多增 1663 亿元，支撑社融增长。 2019 年 2 月新增社融结构仍以贷款为主200%150%100%50%0%-50%-100%-150%贷款占比（%）表外融资占比（%） 直接融资占比（%）2009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-05

6、2015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02资料来源：Wind，3、季节性因素叠加信贷储备节奏影响，新增贷款力度不足，但综合来看，信贷结构仍在持续改善。季节性因素叠加储备项目投放节奏影响，贷款延续历史规律增量相对较少。2019 年 2 月金融机构新增人民币贷款 8858 万亿元，同比多增465 亿元，1-2 月合计新增 4.11 万亿元，同比多增 3748 亿元。一方面，储备项目大多在 1 月进行投放，留存到 2 月的项目相对较少；另一方面，2 月只有 28 天且包含春节假期，新增信贷规模本就相对较少。但将 1-

7、2月数据合计来看，较 2018 年仍多增 3748 亿元，实体经济融资环境仍在改善。 2019 年 2 月金融机构新增信贷季节性回落4500035000非银金融机构贷款（亿）企业贷款（亿）居民户贷款（亿）新增贷款同比增速（%，右）150%100%2500050%150000%5000-50%2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02-5000-100%资料来源：Wind，从

8、结构来看，信贷结构有所改善，企业中长期贷款占比上升，居民贷款受房地产销售影响大幅下滑。一方面，2 月新增企业中长期贷款 5127 万亿元，占比 57.9%，环比提高 14.5 个百分点；2 月新增短期贷款和票据融资 243 亿元，占比由 1 月的 43.4%大幅下滑至 2 月的 2.7%，反映企业活力继续增强，贷款结构延续 1 月趋势继续改善。从 2019 年前两个月数据综合来看，企业中长期贷款增加 1.92 万亿元，占比 46.5%，短期贷款和票据融资增加 1.43 万亿元，占比 34.6%，企业中长期贷款占比实现 2018年 8 月以来的首次反超，贷款结构持续改善。另一方面，2 月新增居民

9、户贷款占比由正转负，其中居民贷款大幅下降 2932 亿元，除季节性因素外，2019 年 1-2 月房地产销售大幅下滑也是影响居民贷款下降的重要原因。但是，结合 2019 年 1-2 月综合数据来看，2019 年居民贷款仍高出 2018年同期 708 亿元。 2 月新增居民户贷款大幅下降，企业贷款大幅上100%新增居民贷款（%）新增企业中长期贷款（%）80%60%40%20%0%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-

10、112019-02-20%资料来源：Wind， 2019 年 2 月金融机构新增信贷结构持续改善100%新增企业中长期贷款（%）新增短期贷款和票据融资占比（%）70%40%10%-20%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-50%资料来源：Wind，4、央行缩表带动 M0 增速下滑；M

11、1 增速结束下滑趋势，显著提升至 2%；M2 增速降至 8%，2 月财政存款大幅增加叠加央行补充流动性较少、央行严查票据导致结构性存款下降，共同拖累 M2 增速下滑。未来，财政发力减税也将支撑 M2 增速回升。财政存款大幅增加、季节性因素叠加政策因素，拖累 M2 增速微降至 8%，未来财政减税将支撑 M2 反弹。2 月 M2 同比增速 8%，比 1 月环比下降 0.4 个百分点，同比下降 0.8 个百分点。其一，2 月 2-19 日央行连续 18 天未开展逆回购操作，市场流动性相对不足；其二，2 月财政存款增加 3242 亿元，同比多增 7868 亿元，1-2 月合计多增 4057 亿元，拖累

12、M2 增速回落，主要是地方债提前发行并大量扩容导致；其三，央行严查票据套利，导致结构性存款有所下降，同样拖累M2。未来，财政政策发力、减税等政策将有力支撑M2 增速反弹。 2019 年 2 月M2 增速微降，M1 增速大幅反弹45 M1:同比（%）M2:同比（%）4035302520151051997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-0

13、22019-020资料来源：Wind，M1 增速显著回升，止住此前连续 13 个月的下滑态势。2 月 M1 同比增速 2%，环比回升 1.6 个百分点，止住此前连续 13 个月的下滑态势。伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加 2018 年低基数效应，M1 增速逐步回升。 M1-M0 绝对值下降，削弱 M1 增速反弹影响600000M1-M0（亿元）5000004000003000002000001000002011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-02

14、2017-082018-022018-082019-020资料来源：Wind，M0 同比下降主要受央行缩表影响，M1 回升显示企业现金流状况有所好转，但 M1-M0 绝对值下降，说明春节发薪错位影响仍然较强。M1= 流通中的现金（M0）+企业活期存款，其中，企业活期存款占比 85%左右，是M1 增长的核心动力。其一，M0 由央行资产负债表负债端的货币发行规模决定，2 月M0 同比增速降至-2.4%，主要受 2019 年 1 月以来央行资产负债表缩表影响；其二，企业活期存款反映企业的交易需求和投融资意愿，M0 增速下滑但 M1 增速回升，显示企业活期存款规模提高， 企业现金流状况开始好转，投融资

15、意愿开始加强，交易性需求增强，经济内生动力不断增强。但是，我们也需要看到，M1-M0 的绝对值仍在下降，说明 M1 增速反弹仍然受到春节错位发薪带来的影响，企业活力增强仍待政策持续发力。单位活期存款占比 85%，M1 增速回升反映企业M1:流通中货币（亿元）M1:单位活期存款（亿元）600000 M1（亿元）M1:同比（%，右）454050000035400000302530000020200000151010000052002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014

16、/012015/012016/012017/012018/012019/0100资料来源：Wind，5、政策监管加强，票据融资大幅降温拖累社融；央行引导票据利率与市场利率联动，票据套利空间缩小，监管政策尚未放松。票据融资大幅降温，监管逐步关注票据套利，票据融资回归常态。2018 年 12 月和2019 年1 月表内外票据融资占比分别高达27.8%和19.3%，对实体经济融资支持力度大，但是票据融资期限较短、便利性高、流动性强，一般是中小企业重要的短期融资渠道，因此不具有长期性和持续性。2019 年 2 月新增表内外票据融资占社融比例大幅下滑至-20%，监管逐步开始关注票据套利，严查非真实贸易基

17、础的票据，因此拖累 2 月社融增速下滑。表内外票据融资占比大幅下滑恢复常态1000080006000400020000-2000-4000表内外票据融资（亿元）表内外票据融资占社融比重（右轴）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/02资料来源：Wind，央行引导票据融资利率与市场利率联动，票据套利空间有望进一步收窄。前期票据利率持续下行，企业通过票据融资意愿增强，也带来了一定的票据套利空间。但是，央行明确指出要加强票据融资利率和市场利率的联动传导，引导金融机构加强内部管理，完善业

18、务考核，防止有关行为的扭曲和风险的累积。因此，票据利率与市场利率有望实现联动， 二者差距逐步收缩的概率大，票据套利空间将逐步缩小，票据融资火爆场面难以延续。前期票据利率显著低于其他贷款利率金融机构人民币贷款加权平均利率（%）12 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（%） 金融机构人民币贷款加权平均利率:票据融资（%）1086422008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-1

19、22018-062018-120资料来源：Wind，6、政策持续发力，政府工作报告强调支持企业融资，财政政策持续发力，货币政策松紧适度，实体经济融资环境有望继续改善。其一，政府工作报告着力解决企业融资难贵问题。2019 年政府工作报告指出，既要不搞“大水漫灌”，又要灵活运用货币政策工具，缓解实体融资问题。首先，要化解流动性约束，对中小银行定向降准。央行提供流动性支持，化解流动性约束。因此，2019 年央行有望加大对中小银行定向降准力度，释放的资金用于民营和小微企业贷款。其次，要化解银行资本约束，多渠道支持银行补充资本金。近期央行鼓励商业银行发行永续债、央行创设票据互换工具（CBS），支持商业银

20、行多渠道补充一级资本金，保证 2019 年国有大型商业银行小微企业贷款增长 30%以上。最后，要化解利率传导约束，推动利率市场“两轨合一轨”。央行已经连续 3 次强调“两轨合一轨”，利率市场化改革是未来金融改革的重点方向。其二，财政政策持续发力，地方专项债持续回升，有望拉动信贷结构改善。2019 年专项债连续持续扩容，额度上升、节奏前置，全年规模2.15 万亿元，较 2018 年增加 8000 亿元，财政持续发力支持基建，基建发展也将持续带动融资需求增长，拉动中长期贷款回升，改善信贷结构。其三，货币政策松紧适度，纾解宽货币到宽信用渠道，支持民企和小微企业融资，降息降准可期。2018 年 4 季

21、度货币政策执行报告强调货币政策更加注重“稳中求进”，不提“中性”和“闸门”，2019 年政府工社融:同比( )M2:同比( )GDP:现价:当季值:同比( )作报告再次强调保持 M2 及社融增速与名义 GDP 增速匹配。根据财政赤字率 2.8%及 2.76 万亿赤字规模，可大致推算出 2019 年名义 GDP 增速为 9.5%。我们认为 2019 年M2 和社融增速在 10%左右可能较为合理，预计 2019 年M2 和社融都将延续反弹态势。M2、社融增速大多数情况下高于名义 GDP 增速4035302520151052003-122004-102005-082006-062007-042008

22、-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-120资料来源：Wind，7、我们延续此前的判断，1 季度社融企稳回升，但幅度不大。一方面，货币政策宽松，传导渠道逐步疏通，但是并非大水漫灌；另一方面， 1-2 月季节因素影响大，综合来看仍持续反弹，未来关键仍在于货币传导渠道的疏通。1 月社融增速 10.4%，2 月 10.1%，预计 3 月仍将反弹。我们预计，2019 年 1 季度社融增速将继续反弹，但力度不大：第一，2018 年社融基数低，为 2019 年

23、1 季度社融增速回升奠定基础；第二，央行货币政策宽松但并非大水漫灌，疏通货币政策传导仍是关键，因此不会大幅刺激信贷投放；第三，社融分项方面，表内贷款仍是社融主力，2 月回落为季节性因素，1-2 月合计仍高出 2018 年 3748 亿元，3 月仍将反弹，企业债券融资稳定发行，地方专项债扩容并稳定增长，股市回暖，但是票据融资逐步萎缩，表外融资规模不会大幅反弹。因此，我们预计 1 季度社融增速反弹力度不大。8、2019 年 1 季度 M2 和社融增速触底回升，政策底（2018 年 3 季度）、市场底（2019 年 1 季度）、经济底（2019 年中）将先后出现，中国“增速换挡”步入“经济 L 型”

24、 触底期。从历史数据看，M2 增速领先名义 GDP 约 2 个季度，预计 2019 年年中经济二次探底，下半年有望企稳。一般而言，货币政策具有时滞性， 因此政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。从金融数据来看，2018年 11 月M2 增速 8.0%触底反弹，2019 年 2 月二次探底，根据历史经验，M2 货币投放后，实体经济大致需要 2 个季度的时间进行内化，因此 M2 增速大致领先 GDP 增速 2 个季度。此外，结合 PMI 降幅收窄、非制造业就业指数降幅缩窄等，我们判断当前经济处于“增速换挡”的“L 型”触底期， 2019 年中期将实现二次探底，下半年有望企稳。M2 增速领先名义

25、GDP 约 2 个季度M2同比增速（%）名义GDP同比增速（%）302520151052000200220042006200820102012201420162018资料来源：Wind，社融-M2 增速差与 PPI、CPI 增速正相关，领先价格指标 1-2 个季度， 预计 2019 年年中价格指标温和回升。实体经济融资主要用于投资和再生产，因此社融与物价也存在较强的相关性。从 2004-2018 年的数据来看， 社融-M2 增速差大致领先PPI 和CPI 增速 1-2 个季度。2018 年 3-4 季度的社融-M2 差逐渐趋稳，2019 年 1-2 月社融-M2 增速差小幅回升，预计 2019年年中PPI 和CPI 同比增速将温和回升。社融-M2 增速领先经济指标 1-2 个季度25%20%15%10%5%0%-5%-10%社融同比-M2同比PPI同比（右）CPI同比（右）15%10%5%0%-5%-10%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，社融与 M2 剪刀差是利率走向的重要指标，预计 2019 年年中市场利率温和回升。M