防水行业深度报告：行业加速集中龙头再创辉煌

1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 回顾历史：防水行业 2016 年以来集中度加速提升5 HYPERLINK l _bookmark1 防水市场规模超千亿，市场集中度逐步提升5 HYPERLINK l _bookmark2 防水行业需求与地产新开工呈现正相关5 HYPERLINK l _bookmark6 16 年以来行业集中度显著提升，龙头提升更快6 HYPERLINK l _bookmark9 龙头企业 ROE 能长期稳定在较高水平，靠高 IRR 驱动7 HYPERLINK l _bookmark19 行业龙头市占率提升的

2、驱动力9 HYPERLINK l _bookmark20 防水行业逐步规范化，防水产品品牌效应增强9 HYPERLINK l _bookmark25 地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度提升11 HYPERLINK l _bookmark35 规模效应来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力13 HYPERLINK l _bookmark59 展望未来：品牌生产渠道规模效应加强，龙头为王21 HYPERLINK l _bookmark60 2019 上半年地产需求不悲观，基建需求景气度好转21 HYPERLINK l _bookmark67 行业集中度将继续提升，推荐东方雨

3、虹、关注科顺股份23 HYPERLINK l _bookmark76 风险27谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1： 主要的防水卷材和防水涂料产品及应用范围5 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2： 2007-2017 年规模以上防水建筑材料制造企业营收情况6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 防水行业收入增速与房地产新开工面积增速和基建投资同比增速正相关6 HYPERLINK l _bookmark7 图表 4： 目前防水行业呈现金字塔型竞争结构（根据 2018 年收入看）7

4、 HYPERLINK l _bookmark8 图表 5： 2014-2018 年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率对比7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 6： 5 家防水行业公司 ROE 对比（%）8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7： 5 家防水行业公司资产周转率对比（%）8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 8： 5 家防水行业公司毛利率对比（%）8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9： 5 家防水行业公司净利率对比（%）8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10： 5 家防水行业

5、公司资产负债率对比（%）8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11： 5 家防水行业公司资有息负债率对比（%）8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12： 5 家防水行业公司营业收入增速同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 13： 5 家防水行业公司利润增速同比（%）9 HYPERLINK l _bookmark18 图表 14： 防水项目 IRR 高，投资回收期短9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 15： 2013-2018 年防水材料相关政策10 HYPERLINK l _bookmark22 图表

6、 16： 建筑防水行业准入条件对生产工艺和规模的限制10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17： 2013-2018 年中国房地产开发企业 500 强首选防水材料品类十强10 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18： 2017 年防水工程成本占建筑总成本的比例约 1%11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 19： 龙头防水企业才能进入地产商的集采目录（2015 年数据）12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 20： 5 家防水行业公司应收账款&应收票据周转天数12 HYPERLINK l _bookmark28

7、图表 21： 5 家防水行业公司应付账款&应付票据周转天数12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 22： 5 家防水行业公司现金/总资产比例（%）12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 23： 5 家防水行业公司净现金占总资产比例（%）12 HYPERLINK l _bookmark31 图表 24： 东方雨虹 2017 年直销模式前 5 大客户13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 25： 科顺股份 2017 年直销模式前 5 大客户13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 26： 地产公司销售金额市占率逐步提升（

8、%）13 HYPERLINK l _bookmark34 图表 27： 地产公司销售面积市占率逐步提升（%）13 HYPERLINK l _bookmark36 图表 28： 行业规模效应的来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 29： 东方雨虹的人均产值明显高于行业其他公司14 HYPERLINK l _bookmark38 图表 30： 东方雨虹的生产基地初步实现全国布局15 HYPERLINK l _bookmark39 图表 31： 科顺股份的生产基地布局于 7 个省15 HYPERLINK l _bookmark4

9、0 图表 32： 东方雨虹长期维持较高产能利用率15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 33： 科顺销售模式16 HYPERLINK l _bookmark42 图表 34： 凯伦销售模式16 HYPERLINK l _bookmark43 图表 35： 科顺股份销售模式及产品定价原则16 HYPERLINK l _bookmark44 图表 36： 科顺股份历年直销收入&经销收入17 HYPERLINK l _bookmark45 图表 37： 科顺股份渠道历年收入占比呈现 U 型17 HYPERLINK l _bookmark46 图表 38： 东方雨虹 2018 年

10、10 月组织架构调整前销售模式与定价方式17 HYPERLINK l _bookmark47 图表 39： 东方雨虹历年直销收入&经销收入18谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK l _bookmark48 图表 40： 东方雨虹自 2013 年以来渠道收入占比增加18 HYPERLINK l _bookmark49 图表 41： 东方雨虹 18 年 10 月改革前销售模式18 HYPERLINK l _bookmark50 图表 42： 东方雨虹 18 年 10 月改革后销售模式18 HYPERLINK l _bookmark51 图表 43： 东方雨虹技术人

11、员占比高于行业平均18 HYPERLINK l _bookmark52 图表 44： 东方雨虹研发支出占比高于行业平均18 HYPERLINK l _bookmark53 图表 45： 东方雨虹具有更齐全的产品品类19 HYPERLINK l _bookmark54 图表 46： 科顺防水卷材成本结构（2016 年）19 HYPERLINK l _bookmark55 图表 47： 科顺防水涂料成本结构（2016 年）19 HYPERLINK l _bookmark56 图表 48： 油价和沥青价格呈现强正相关关系20 HYPERLINK l _bookmark57 图表 49： 雨虹单季度毛

12、利率大约滞后沥青价格变动 1 个季度（由于具有冬储能力以及移 HYPERLINK l _bookmark57 动平均记录原材料成本）20 HYPERLINK l _bookmark58 图表 50： 东方雨虹的毛利率波动小于科顺和凯伦20 HYPERLINK l _bookmark61 图表 51： 固定资产投资增速及分解21 HYPERLINK l _bookmark62 图表 52： 房屋销售面积增速领先房地产新开工面积增速 2-3 个季度21 HYPERLINK l _bookmark63 图表 53： 2008-2018 年土地购置面积与房屋新开工面积同比增速基本同步22 HYPERL

13、INK l _bookmark64 图表 54： 地产先开工/销售/投资增速统计22 HYPERLINK l _bookmark65 图表 55： 东方雨虹单季度收入滞后房屋销售面积增速 3-4 个季度，但 16 年后该关系不 HYPERLINK l _bookmark65 显著23 HYPERLINK l _bookmark66 图表 56： 东方雨虹单季度收入增速滞后房屋新开工面积增速 1 个季度23 HYPERLINK l _bookmark68 图表 57： 东方雨虹 2018 年 10 月组织架构调整后结构24 HYPERLINK l _bookmark69 图表 58： 东方雨虹

14、12-month forward PE25 HYPERLINK l _bookmark70 图表 59： 东方雨虹 12-month forward PB25 HYPERLINK l _bookmark71 图表 60： 东方雨虹相对沪深 300 指数（TTM PE）估值与地产新开工面积增速的关系25 HYPERLINK l _bookmark72 图表 61： 东方雨虹相对沪深 300 指数（TTM PE）估值与 M2 增速的关系25 HYPERLINK l _bookmark73 图表 62： 科顺产能基地相关情况26 HYPERLINK l _bookmark74 图表 63： 科顺股份

15、 12-month forward PE26 HYPERLINK l _bookmark75 图表 64： 科顺股份 12-month forward PB26回顾历史：防水行业 2016 年以来集中度加速提升防水市场规模超千亿，市场集中度逐步提升防水行业需求与地产新开工呈现正相关防水需求与地产新开工相关性较强。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位；在基础设施中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、水库水利等领域。目前，相关防水材料主要下游需求来源为新建基建与地产行业，装修、修缮需求贡献量小，根据调研，从需求来源看，预计与新开工更相关的环节，包括地下室底板、墙

16、板、顶板的防水需求占到 60%-70%，与竣工更相关的环节，包括屋面+厨卫防水等需求占到 30%-40%。历史上看，防水行业销售收入与基建、地产行业开工面积呈正相关关系，2012 和 2015 年相对是防水行业需求景气低点，与房地产新开工面积走势类似。图表1： 主要的防水卷材和防水涂料产品及应用范围产品系列 产品名称产品特点应用范围防水卷材 APF-3000 自粘卷材自粘胶层与高 分子强力交叉膜复合，抗老化性和抗撕裂性优异，可采用湿铺或者干铺施工工艺， 防水性能优异地下工程、屋面工程防水谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准APF-500 自粘卷材自粘胶层与聚酯胎基复合，抗拉能力强，

17、 适应结构变形，自粘法施工地下工程、屋面工程防水SBS 防水卷材采用热熔法施工，有利于北方低温条件下使用，与基层粘结力强，搭接处理密封可靠地下工程、屋面工程防水耐根穿刺卷材既可有效防止种植植物根系对防水层和结构层的破坏，又是一道良好的防水层有种植的地下工程顶板、种植屋面铁路桥用卷材双面砂层的设计提高卷材与基层的粘结力；加强型胎基提供更好的抗拉能力铁路桥面防水APF-C 高分子自粘胶膜卷材环保、耐盐碱、防腐蚀，使用寿命长地下工程底板、没有施工空间的侧墙、地铁车站、隧道、洞库等工 程防水KS-911 双组份 聚氨酯防水涂料固体含量高， 涂膜弹性好，防水性能可靠地下工程、屋面工程、室内工程防水KS-

18、929 威固单组分聚氨酯防水涂料开桶即用，环保性能好，耐高低温性能稳定地下工程、屋面工程、室内工程防水KS-939 铁路桥用聚氨酯防水 涂料涂膜强度大， 粘结力强，基层封闭性好， 性能稳定铁路桥面工程防水KS-906 丙烯酸酯防水涂料粘结力强、耐候性能好，可外露使用新建屋面工程、维修工程防水KS-520 非固化橡胶沥青防水涂料粘结力强，蠕变性能好，基层密封性好， 与多种基材及沥青基卷材复 合相容性好地下工程、屋面工程防水KS-560 喷涂橡 胶沥青防水涂料环保，防水层连续完整，机械施工速度 快，施工质量好地下工程、屋面工程防水防水涂料KS-988A 聚合物水泥防水涂料KS-901E 聚合物防水

19、灰浆环保，粘结力强，可在潮湿基层施工优异的抗渗性，与基层及装饰层有良好粘结力地下工程、屋面工程、室内工程防水建筑物外墙、内墙、地下工程迎水面、背水面防水资料来源：科顺股份招股说明书，我们预计目前防水市场实际需求约为 1793 亿元。2018 年我国规模以上防水企业（大于2000 万收入）784 家，实现收入 1147 亿元，同比增长 14.8%。东方雨虹 2017 年对万科的防水销售额约为 5.12 亿元，根据调研得知，东方雨虹在万科的市占率在 80%-90%，2017年万科新开工面积为 3651.6 万平方米，按东方雨虹市占率 80%估计，则万科防水材料消耗约为 20.5 元/平（含税价）。

20、1）增量房屋建筑防水市场：2013-2015 年，房屋建筑新开工面积（包含各类房屋建筑，如住宅、商业用房、厂房、科研用房等）平均值约为 50 亿平方米，全国房屋防水市场有 1025 亿规模；2）基建防水市场：高铁、地铁、隧道、人防、地下管廊、水利等基建相关防水需求，参考 2017 年基建投资占总固定资产投资比重为 27%， 则估计基建防水市场规模约为 379 亿元；3）存量翻新市场：考虑城镇住宅建筑面积，2008年约为 191 亿平方米（根据统计局 2008 年数据，城市人均住宅建筑面积 30.6 平方米*城镇人口 6.24 亿人），2016 年底约为 290 亿平（根据统计局 2016 年数

21、据，城市人均住宅建筑面积 36.6 平方米*城镇人口 7.93 亿人），考虑 10 年的防水翻修周期（按 2008 年底城镇住宅存量面积估算），则目前存量市场有望达到 19 亿平米/年，对应约 389 亿市场，未来市场每年将逐步上涨。三项加总，我们预计目前全国防水市场规模约为 1793 亿元。图表2： 2007-2017 年规模以上防水建筑材料制造企业营收情况1,4001,2001,00080060040020002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%主营业务收入（亿元）同比增速（%）50%40%30%20%

22、10%0%-10%资料来源：中国建筑防水协会、图表3： 防水行业收入增速与房地产新开工面积增速和基建投资同比增速正相关60%规模以上防水企业主营业务收入同比增速谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准房屋新开工面积同比增速40%20%0%-20%200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：中国建筑防水协会、16 年以来行业集中度显著提升，龙头提升更快从防水行业竞争格局看，目前呈现金字塔型。排名第一的东方雨虹 2018 年营收达到 140亿元，第二梯队的主要是营业收入超过 20 亿元的 3 家企业，包括科顺股份（2018 年

23、31 亿元收入）、宏源、卓宝，这些企业也初步实现了全国的生产基地布局，第三梯队是营收在 10-20 亿的企业，包括潍坊宇虹、大禹等，第四梯队是营收在 1-10 亿的企业，包括凯伦、德生、金雨伞、蜀羊、金拇指、雨中情、世纪虹雨等，第五梯队是营收在 1 亿以下的众多企业，主要是众多小作坊及无证工厂。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表4： 目前防水行业呈现金字塔型竞争结构（根据 2018 年收入看）资料来源：中国建筑防水协会、公司年报、2016 年以来，行业集中度加速提升，龙头市占率提升更为显著。以三家防水上市公司收入/规模以上防水企业收入占比来衡量市占率（会高估真实市占率），20

24、13 年，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份市占率分别为 4.85%/1.03%/0.15%，2018 年，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份市占率分别为 12.38%/2.69%/0.54%，分别增长了 7.53/1.66/0.39 个百分点。图表5： 2014-2018 年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率对比东方雨虹科顺股份凯伦股份18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018资料来源：中国建筑防水协会、公司年报、龙头企业 ROE 能长期稳定在较高水平，靠高 IRR 驱动拉长时间看，东方雨虹的 ROE 基本稳定在 20%左右，明显好于行业平均。对比

25、 5 家防水行业龙头公司财务数据，2018 年东方雨虹ROE 为20.6%，比排名第二的凯伦股份的16.0%高了 4.6%。2018 年公司资产周转率为 0.85，也是 5 个公司中最高。良好的资产收益和较高的资产周转率说明在行业中公司资产较为优质，运营效率较高。2018 年第三季度公司毛利率为 36.6%，在同行业内保持着高水准。2018 年公司净利率为 10.74%，比同行业第二名 10.54%高出 0.2 个百分点。公司的毛利率和净利率在同行业内都是处于高水平，作为行业龙头对上游供应商有较好的议价能力，并且管理效率也在行业领先，这些推动着公司的快速良性发展，进一步主导防水市场。图表6：

26、5 家防水行业公司 ROE 对比（%）图表7： 5 家防水行业公司资产周转率对比（%）东方雨虹 科顺股份凯伦股份 德生防水赛力克东方雨虹 科顺股份凯伦股份 德生防水赛力克50%1.5040%1.2030%0.9020%0.6010%0.300%2013201420152016201720180.00201320142015201620172018资料来源：Wind、资料来源：Wind、图表8： 5 家防水行业公司毛利率对比（%）图表9： 5 家防水行业公司净利率对比（%）60%20%50%40%15%东方雨虹 德生防水 科顺股份赛力克凯伦股份30%10%20%10%0%东方雨虹 科顺股份凯伦股

27、份 德生防水赛力克201320142015201620172018Q35%0%201320142015201620172018资料来源：Wind、资料来源：Wind、图表10： 5 家防水行业公司资产负债率对比（%）图表11： 5 家防水行业公司资有息负债率对比（%）100%80%60%40%20%0%东方雨虹 科顺股份凯伦股份 德生防水赛力克20132014201520162017201860%东方雨虹 德生防水 科顺赛力克凯伦20132014201520162017201850%40%30%20%10%0%-10%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind、资料来源

28、：Wind、东方雨虹保持较稳健增长。东方雨虹营业收入和利润的增速在同行中较为稳定。雨虹的营业收入增速每年都比规模以上防水企业营业收入增速高，2018 年雨虹营业收入增速为36.5%，而行业营收增速仅为 14.8%。德生防水、科顺股份和赛力克均在一些年份中显示出强劲的净利润增速，但在某些年份中竟出现负增长。在 5 家公司中，雨虹的营业收入增速曲线与行业的波动最为相似，增长较为平稳。由此可看出雨虹的可持续经营能力较强， 受不确定因素和特殊风险的干扰较小。图表12： 5 家防水行业公司营业收入增速同比（%）图表13： 5 家防水行业公司利润增速同比（%）规模以上防水企业东方雨虹规模以上防水企业东方雨

29、虹70%50%30%10%-10%-30% 科顺股份 德生防水 科顺股份德生防水凯伦股份赛力克20142015201620172018凯伦股份赛力克20142015201620172018200%150%100%50%0%-50%资料来源：Wind、资料来源：Wind、高 ROE 背后的驱动力为防水项目高的 IRR 和短的投资回收期。对比近年东方雨虹、科顺股份和凯伦股份的防水投资项目，其税后 IRR 在 20%-40%之间。防水行业较高的投资回报率同较短的投资回收期，使 ROE 维持于较高的水平。）锦州年产 2000 万平方米防水卷材项目徐州年产 9 万吨防水涂料项目咸阳年产 2000 万平方

30、米防水卷材及 4 万吨防水涂料项目唐山年产 4000 万平方米防水卷材及 4 万吨防水涂料项目东方雨虹唐山防水卷材生产基地项目（高聚物改性沥青（有胎）防水卷材 1000 万平方米产能及自粘聚合物改性沥青（无胎）防水卷材 1000 万平方米产能）新型高分子防水卷材生产线建设项目（高分子自粘胶膜防水卷材 800 万平方米产能，聚氯乙烯防水卷材 500 万平方米产能凯伦股份荆门生产研发基地建设项目（产能规划高分子防水卷材 500万平方米/年，改性沥青防水卷材 4000 万平方米/年，防水涂料 4 万吨/年，特种砂浆 10 万吨/年）渭南生产研发基地建设项目（产能规划高分子防水卷材 500万平方米/年

31、，改性沥青防水卷材 4000 万平方米/年，防水涂料 2 万吨/年，特种砂浆 10 万吨/年）科顺股份图表14： 防水项目 IRR 高，投资回收期短公司 项目名称总投资额1680020 个月 25.27%5.467998724 个月 32.41%4.875959918 个月 39.46%4.46（万元）工期 税后 IRR税后回收期谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1191414 个月21.9%5.81458612 个 月 23.87%1570012 个月41%2543012 个 月 28.82%3615224 个 月 30.08%资料来源：东方雨虹 2013 年非公开发行 A 股

32、股票预案、科顺股份和凯伦股份招股说明书、行业龙头市占率提升的驱动力防水行业逐步规范化，防水产品品牌效应增强行业逐步规范化，非标产品正在逐步退出。1）不规范企业退出：由于历史上中国开发、建造企业对防水不够重视，行业标准和规范要求不高，防水工程在建筑造价中的预算过低， 造成大量非标、无证产品的销量，约占行业总销量的 70-80%。如今随着下游地产、基建客户开始重视防水工程质量，并且监管部门也逐渐加大了对制假贩假的查处力度，使得不合规的小企业的生存空间被大大压缩，逐步退出。龙头防水企业产品挤占非标产品份额，将逐步提升防水行业的集中度。2）行业准入门槛提升：2013 年工信部发布的建筑防水卷材行业准入

33、条件提出了一系列建筑防水行业准入条件，使得进入建筑防水行业的条件更为严苛，进一步减少了防水行业的新进入者。2017 年，发布建材行业规范公告管理办法进一步规范建筑行业。2013 年至今，推出许多政策规范防水行业，意在提升产品质量，保证工程的质量和安全性。防水行业准入门槛逐步增高，壁垒逐渐增强。其长期的质量保谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表15： 2013-2018 年防水材料相关政策时间2013政策建筑防水卷材行业准入条件内容对防水卷材设定准入条件，从生产规模、工艺装备、产品质量、能源消耗等多个方面提出准入要求2013关于加强建筑防水行业质量建设促进建筑加强防水行业的质量建

34、设，提升防水卷材产品质量，促防水卷材产品质量提升的指导意见进行业健康发展2016建筑防水卷材产品生产许可证实施细则规定了企业申请的基本条件、产品范围、生产设备和工艺等，对产品检验环节做出更高的要求2017工信部 2017 年第 14 号公告发布 50 项建材行业标准陶瓷砖胶粘剂、地面用水泥基自流平砂浆、用于陶瓷砖粘结层下的防水涂膜3 项标准于当年实施2017建材行业规范公告管理办法将建材全行业分为 10 个领域，该办法对所有领域的所有企业和生产线具有统一指导和约束作用2018建筑防水材料中有害物质限量及试验方对防水材料中有害物质进行限量，提升防水材料的安全法 列入制定计划性和环保性。2018工

35、程质量安全手册对工程质量控制、生产现场控制、质量及安全管理资料做出明确规定，包括防水工程和装饰装修工程的具体质量安全要求。资料来源：中国建筑防水协会、图表16： 建筑防水行业准入条件对生产工艺和规模的限制项目名称限制条件新建改性沥青类（含自粘）防水卷材项目单线产能规模不低于 1000 万平方米/年新建高分子防水卷材（PVC、TPO）项目单线产能规模不低于 300 万平方米/年改性沥青类（含自粘）防水卷材生产线胶体磨总流量不低于 40 立方米/小时聚氯乙烯（PVC）防水卷材生产线总挤出能力不低于 1200 千克/小时热塑性聚烯烃（TPO）防水卷材生产线总挤出能力不低于 1000 千克/小时资料来

36、源：中华人民共和国工业和信息化部、行业品牌效应加强。从 2013-2019 年中国地产行业 500 强企业的首选防水材料供应商品牌来看，防水行业头部公司的品牌优势也在逐渐加强。根据中国建筑防水协会数据，2019 年东方雨虹、科顺、宏源、卓宝和蓝盾的首选率分别达到 36%、20%、8%、8%和 8%， 前五名的累计首选率较 13 年提升了 17 个百分点。大品牌防水企业在地产行业中的认知度逐渐提升，2013 年至 2019 年，东方雨虹/科顺的房地产开发企业 500 强首选率分别提升10/9 个百分点，呈现平稳向上态势，两家企业首选率合计超过 50%，有望进一步加强头部公司在地产行业的优势。行业

37、整体来看，建筑防水材料市场迎来优胜劣汰的现状，2018 年宏源首选率为 19%，2019 年为 8%，在龙头企业的挤压下，宏源首选率下降 11 个百分点，其他企业首选率呈现逐年下降态势，部分企业如德生、宇虹甚至在 2019 年跌出十强之外。产品质量更为优秀的企业依靠自身的研发实力，过硬的产品质量，成熟的服务体系， 正在逐步提升自己的市场占有率。图表17： 2013-2018 年中国房地产开发企业 500 强首选防水材料品类十强东方雨虹科顺卓宝禹王德生宏源宇虹大明201326%11%10%8%8%6%5%3%201427%10%9%5%6%7%4%4%201529%14%9%5%6%10%3%3

38、%201630%15%9%5%5%14%3%2%201732%20%14%3%3%14%2%1%201825%19%9%1%4%19%201936%20%8%1%8%注：表中百分比数据为房地产企业首选某一防水材料品牌的比例资料来源：中国建筑防水协会、下游客户的质量敏感度可能大于价格敏感度。根据 2017 年中国产业信息网数据，国内防水工程成本约占建筑总成本的 1%。通过调研得知，东方雨虹及科顺的防水材料价格较其他防水涂料高 10pct 左右，对于下游客户来说，产品间的价格差异对总成本的影响仅为0.1%，下游客户对价格敏感性不高。尽管东方雨虹、科顺的产品价格略高于其他品种，但证避免了渗漏成本和保

39、证金损失，维护了承包商及地产商的信誉。具体说来，防水材料的采购方式主要分两种，一是由地产商直接决定防水材料供应商，二是由防水工程承包商自主选择供应商。根据建设工程质量保证金管理办法规定，建筑工程领域施工方需缴纳 3%的质量保证金。工程到期后，承包商可申请返还保证金；一旦施工出现问题，保证金将移交使用单位管理，承包商将损失总造价的 3%。由于防水行业产品质量及施工水平差距较大，目前国内主要城市建筑屋面渗漏率较高，北京市建筑工程司法鉴定中心每年的司法案件中，25%是由房屋渗漏引起的。防水渗漏问题不仅带来了较高的渗漏维修成本，而且影响地产开发企业建设周期。根据中国防水企业网，施工过程中一旦出现渗漏，

40、开发商必须翻新返工，引致的渗漏返修成本约为建筑物新建防水成本的2-10 倍。此外，翻新过程中必须重新完成混凝土浇筑、找平、保温工作等，浪费资金和建筑材料的同时影响施工进度，甚至可能耽误交房时间进而影响地产企业信誉。东方雨虹和科顺股份已由防水材料生产企业转型成为系统服务商，直接为客户提供专业的施工服务和质量保证。图表18： 2017 年防水工程成本占建筑总成本的比例约 1%基础设施工程成本开发前期准备成本 开发间接成本园林环境成本5%5%期间成本8%3%其他2%2%公建配套设施成本防水工程成本1%1%主体建安成本35%土地成本38%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：中国产

41、业信息网、地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度提升大型房地产集采主要被行业综合实力较强、营业额在 10 亿元以上的防水企业瓜分，区域型防水企业的集采体量较少。东方雨虹集采体量约为卓宝、科顺的 2-3 倍。从 2015 年对房地产 TOP50 企业的集采合作（家数）情况来看，东方雨虹、科顺、卓宝、宏源的占有率分别达到 46%、22%、18%和 14%。其他企业占有较弱。无论从战略集采的产值、top50 合作率还是签订战略集采的客户家数来看，东方雨虹的战略集采开发能力是科顺等主要竞争对手的 2-3 倍。并且，和大客户做生意需要较强的垫资能力，从行业大公司来看，应收账款周转天数显著高于行业

42、平均，代表性公司应收账款周转天数在 100-200 天之间波动，根据防水协会，行业应收账款周转天数大约在 50-70 天，而大企业的资金优势是获取下游大客户的重要竞争力之一。从现金占总资产的比例看，代表性公司大约在 10%-20%之间波动，净现金平均在 0%左右。图表19： 龙头防水企业才能进入地产商的集采目录（2015 年数据）集采个数（家）Top50合作情况2550%2040%1530%1020%510%00%东方雨虹科顺卓宝宏源大禹禹王金雨伞凯伦资料来源：东方雨虹 2016 年董事会议资料、东方雨虹 科顺 德生防水赛力克凯伦行业东方雨虹 德生防水 科顺赛力克凯伦图表20： 5 家防水行业

43、公司应收账款&应收票据周转天数图表21： 5 家防水行业公司应付账款&应付票据周转天数350300250200150100500201320142015201620172018300250200150100500201320142015201620172018资料来源：Wind、注：行业周转率为应收账款周转天数，不包含应收票据周转天数资料来源：Wind、 东方雨虹 科顺凯伦德生防水赛力克图表22： 5 家防水行业公司现金/总资产比例（%）图表23： 5 家防水行业公司净现金占总资产比例（%）40%35%30%25%20%15%10%5%0%20132014201520162017201830%

44、东方雨虹 科顺凯伦 德生防水赛力克20132014201520162017201820%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind、资料来源：Wind、与地产大客户合作稳定性高，可以产生持续稳定的营业收入。东方雨虹于 2009 年与万达集团达成战略合作关系，迄今 10 年一直为万达的防水材料供应商。自 2013 年万科开始评选优秀供应商以来，东方雨虹每年都获得万科“A 级供应商”称号，同时也获得恒大、碧桂园等多家大地产商的优秀供应商嘉奖。龙头防水企业凭借产品过硬的质量得到地产大客户的信赖和认可，并与客户达成长期稳定的战略

45、合作关系。图表24： 东方雨虹 2017 年直销模式前 5 大客户图表25： 科顺股份 2017 年直销模式前 5 大客户大客户销售收入（百万）大客户营收占比40020%2,0001,5001,000500-大客户销售收入（百万）大客户营收占比20%15%10%5%0%万科保利融创荣盛中海合计300200100-15%10%5%合计0%中国建筑华夏幸福首创置业宝龙地产大连万达资料来源：公司年报、资料来源：公司年报、地产集中度 17 和 18 年加速提升，促进防水龙头企业市占率加速提升。2018 年 TOP100 房企销售面积、销售金额市占率分别达到 54.8、67.3 ，同比分别提升 21.9

46、、11.8 个百分点，我们认为这与 17 年地产企业开始融资环境恶化，龙头房地产企业融资成本与周转率高优势更加凸显，货值储备资源丰厚、城市布局精准、周转实力更强的龙头房企形成“销售更多、回款更多、财务更稳健、融资成本更低、拿地更多、销售更多”的正向循环，持续巩固市占率优势。图表26： 地产公司销售金额市占率逐步提升（%）图表27： 地产公司销售面积市占率逐步提升（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%top3 top30top10top20top50 top1002014201520162017201850%40%30%20%10%0%top3top30top10top50t

47、op20top10020142015201620172018谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：克而瑞、国家统计局、资料来源：克而瑞、国家统计局、规模效应来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力从产业链来看，龙头公司的规模效应来自研发、生产、销售等各个环节形成的综合能力， 加速公司成长，形成较高的人均产值。研发能力：东方雨虹较强的研发能力能够保障较多新的产品，使公司在市场上有可持续的竞争力，保证收入增长和利润率稳定。集采能力:防水材料的成本中，原材料成本占到 90%以上，控制原材料的成本是调节毛利率的重要因素，在防水企业中，目前东方雨虹的集采和冬储能力强，有助于

48、平滑毛利率波动，而剩下企业的采购价格更多是随行就市，波动较大。生产能力：龙头防水企业在全国有生产基地的布局，在产品供应半径有限的背景下，能够通过多点布局，实现辐射全国市场。销售能力：龙头防水企业的销售渠道主要来源于大客户直销和经销商。面向大客户，龙头防水企业具备有较强的垫资能力，面向经销商有产品和标准化施工输出能力。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表28： 行业规模效应的来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力资料来源：龙头企业人均产值明显高于后几名企业。较强的研发能力、集采能力、生产能力和销售能力，形成加速公司成长的闭环。2014-2017 年，东方雨虹的人均产值

49、明显高于其他公司， 2017 年公司的人均产值为 147 万元。2017 年排名第二的科顺公司的人均产值也突破百万元，为 102 万元。规模效应促使人均产值在高位，提升企业的运营效率，促进行业集中度的提高。图表29： 东方雨虹的人均产值明显高于行业其他公司/人) 东方雨虹凯伦股份科顺股份德生防水赛力克(万元1601401201008060402002014201520162017资料来源：Wind、东方雨虹具备最完善的生产基地布局。一个防水材料生产基地大概只能覆盖 500km 的有效范围，防水行业中的公司规模效应很大程度上取决于该防水公司生产基地以及相应物流的分布状况。目前，东方雨虹已经将自身

50、的生产基地规模扩充至华东、华南、华北、华中、西南、西北、东北，产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，为全国规模最大的防水材料公司，相较于其它防水公司而言，在满足客户多元化产 品的需求和全国性的供货要求方面有着较强的竞争优势，科顺股份的生产基地也可以辐射去全国 7 个省，从历史产能利用率的角度来看，东方雨虹高于科顺股份。同时 18 年 10 月谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表30： 东方雨虹的生产基地初步实现全国布局图表31： 科顺股份的生产基地布局于 7 个省资料来源：Wind、资料来源：Wind、图表32： 东方雨虹长期维持较高产能利用率201

51、4201520162017H1东方雨虹加权产能防水卷材（万平米）8,83311,58314,0837,835防水涂料（吨）158,750185,000323,333198,333产量防水卷材（万平米）9,8989,70714,9769,378防水涂料（吨）192,007260,762379,824276,419销量防水卷材（万平米）9,8599,87214,8879,479防水涂料（吨）188,660260,069378,295283,119产能利用率防水卷材112%84%106%120%防水涂料121%141%117%139%产销率防水卷材100%102%99%101%防水涂料98%100%

52、100%102%2014201520162017H1科顺股份加权产能防水卷材（万平米）3,9005,2506,0002,465防水涂料（吨）17,00020,00025,00010,000产量防水卷材（万平米）3,7544,2455,8673,592防水涂料（吨）15,21317,77022,44810,147销量防水卷材（万平米）3,7184,2575,8253,504防水涂料（吨）15,25617,59622,01310,021产能利用率防水卷材96%81%98%146%防水涂料89%89%89%100%产销率防水卷材99%100%99%98%防水涂料100%99%98%99%注：加权产能

53、按照新增产能在档期实际使用时间占全年的比重进行加权。资料来源：科顺股份招股说明书，东方雨虹公开发行可转换公司债券募集说明书、完善的销售网络布局。防水企业大体采用直销、经销结合的模式，一般企业均采取在核心城市市场，铁路、城市轨道交通、外加剂等专业细分市场以及对大型房地产公司，采用直销的模式进行产品销售，但是在对于经销商的管理模式和激励政策方面各家公司则有较明显不同，根据我们调研情况来看，以东方雨虹和科顺两家公司的 b 端经销商为例，区别主要在于东方雨虹一个城市可能选择多个独家经销商（1. 按照年初入伙费在经销商拿货时给予 1:2 授信，年底清零；2. 有较严格经销商评价体系，拿货价略有差异，视任

54、务完成情况年底分红；3. 部分经销商是防水工程公司转化而来，东方雨虹会提供专业的工程培训等），渠道改革完成后，打破直销和经销的区域壁垒限制，大力发展经销商，同谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准时鼓励直销业务员转员工合伙人，加大经销商拓展力度。而科顺在主要城市一般 1 家经销商，个别地方 2 家，主要战略是做大做强区域经销商（1. 现款现货，不授信；2. 按照经销商销售额完成情况，年底有一定返点，不同经销商统一拿货价；3. 经销商大多是专业的材料经销商，工程服务提供相对较少）。目前东方雨虹大约有 1000 多个工渠经销商，东方雨虹的模式优点在于效率高，有利于获取更多订单，提升市占率

55、，但难处在于经销商数目多，管理难度大，经销商稳定度相对较低，东方雨虹需要依靠强大的信息备案系统支撑。目前科顺大约共有 600 个经销商，其中 b 端 300 个，c 端 300 个，科顺的 b 端经销商管理模式好处是合作稳定性高，但缺陷在于经销商竞争弱，效率低。我们认为如果企业经销商管理能力足够强，采取雨虹的模式可能更有利于提升市占率。图表33： 科顺销售模式图表34： 凯伦销售模式资料来源：招股说明书、资料来源：招股说明书、图表35： 科顺股份销售模式及产品定价原则客户类型定价原则最终客户类型直销模式成本加成并参照市场行情报价。发行人一般通过成为直销客户（业主方或总包方）的合格供应商或中标防

56、水工程项目获取防水产品供应资格。发行人销售给直销客户的价格一般为中标价或协商价（战略客户或集采客户协商价格略低于正常的市销价），销售价格一经确定则在合同期内（1 年或合同约定的货物供货完毕）一般不会调整。防水行业竞争激烈，发行人对直销客户的议价能力较弱。主要是大型地 产商，以及单个大型工程项目客户（如高铁、地铁等项目客户）对中小型客户的定价机制类似大型客户，但部分合同约定有“防水 材料价格波动超过10%,提出价格变动一方应提前一个月提供价 格变动超过10%的有效而充分的证据，经过双方协调进行解决” 的调价条款。相对于直销大型客户，发行人对直销中小型客户具有 一定的议价能力。中小型客户防水工程施

57、工业务主要根据预算并获得合理的利润回报，发行人包工包料防水工程业务定价时预算毛利率通常 20%以上，对于具有战略意义的工程项目可以低于 20%，但需履行相关审批程序。防水工程施工业务的客户经销模式成本加成并参照市场行情定价，一般每半年调整一次销售价格，具体操作方式是：每季度对经销商全年销售目标完成情况进行评估， 同时结合原材料价格波动、行业竞争及发行人的促销政策等因素， 市场部门确定调价方案并经有权部门批准后执行。相对直销客户而言，发行人对经销商的议价能力较强。各地中小型房地产开发商、中小型市政工程防水项目、个人客户等资料来源：招股说明书、图表36： 科顺股份历年直销收入&经销收入图表37：

58、科顺股份渠道历年收入占比呈现 U 型100%80%60%40%20%0%直销经销35%32%26%38%65%68%74%62%2014201520162017H1(百万元)直销经销渠道收入占比1,2001,00080060040020002014201520162017H140%35%30%25%20%15%10%5%0%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、东方雨虹：在 18 年 10 月前，东方雨虹的渠道结构主要是：直销渠道主要针对北京、上海、广州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市及区域市场，铁路、城市轨道交通、外加剂等专业细分市场以及大

59、型房地产公司和企业集团。渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销商两大类。工程渠道经销商网络由公司工程渠道事业部负责管理，针对全国核心城市市场以外的工程市场建立经销商网络，根据公司 17 年 2 月发布的公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复，截至 2016 年 9 月末，公司在全国有 1,000 余家工程渠道经销商，覆盖了全国核心城市市场以外的工程市场。零售渠道经销商，由公司全资子公司东方雨虹民用建材有限责任公司负责管理，主要 针对普通大众消费者家庭装修市场，建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络，截至 2016年 9 月末，公司在全国有 1,000

60、 余家一级经销商，20,000 余家销售网点，基本覆盖全国。根据公司 18 年 7 月 25 日公告的关于对深圳证券交易所问询函回复的公告，截至目前，公司在岗工程渠道事业部销售经理和民建销售经理分别为 639 人和 330 人。图表38： 东方雨虹 2018 年 10 月组织架构调整前销售模式与定价方式销售模式责任部门业务模式收入确认模式直销普通业务部材料销售和包工包料施工项目在发货并收到客户指定的收货人签收回执后确认收入。渠道零售 渠道民建子公司家装销售（买断）、商场超市销售（代销）、代理商销售（买断）有少量属代销业务，在收到代销单位的代销清单后确认收入；除代销业务外，其他渠道销售业务均为在