2022年上半年A股业绩专题深度

1、板块综述绩底已，期待A股指数趋性反转业绩概：第二季度业绩明显回落，中小企业和民企业绩承压国内经济承压第二季度归母净利增速明显回。在地产流动性风险暴露以及疫情反复下2022 年上半年国内经济明显承压，上年P 同比+.5，其中第一季度增长4.，第二季度增长.4%，A股公司第二季度业绩亦明显承压至2022 年8 月31日，全部A股有4893 家上市公。2022 年上半年，全部A股实现营收34.55 万亿元（同+9.24%，实现归母净利润3.00 万亿元（同+3.95%。其中2022 年二季度，全部A股实现营收17.92万亿（同+6.77%实现归母净利润1.5万亿（同+2.64%，归母净利润增速较20

2、22 年第一季度5.41%）明显回。剔除申万银行板（下同后2022 年上半全部A 股实现营收31.49 万亿（同比+7.02%实现归母净润1.5 万亿（同+2.1%其中第二季度部A（剔除银行板块实现营收16.3 万亿（同+7.0%实现归母净利润.07 万亿（同比+1.03%。剔除银行板块后A股公司二季度业增速进一步回。归母净利润（亿元）归母净利润增速）单季营业收入（亿元）营收增速）000100020归母净利润（亿元）归母净利润增速）单季营业收入（亿元）营收增速）00010002000图 217年 12022年 全部 A股的业绩增（扣除申万银行板块后）归母净利润增速归母净利润增速（）营收增速（）

3、%00000资讯（截至20220831，资讯（截至20220831，A 股公司业绩增速逐季下，北证 A 股和创业板业绩较。分季度而言2022 年 1/2 单季度的营收增速分别为12.04%、.77%1/2 单季度的归母净利润增速分别为5.41%、2.6%，业绩增速逐季下滑。剔除银行板块后2022 年1/2 单季度的营收增速分别为12.74%、.02%，1/2 单季度的归母净利润增速分为3.4%、1.0%。剔除银行板块后全部 A股净利润增速进一步放。分板块而言北证A股与创业板的利润维持较快增长，科创板和主板的利润增速有所承压。表 1：021 年 1222 年 ，A股各个板块的营收和归母净利润增速

4、营收增速202112021220213202142022120222创业板%科创板%北证A 股%主板市场%全部A 股%归母净利润增速202112021220213202142022120222创业板%科创板%北证A 股%主板市场%全部A 股%资讯（截至202081，本轮国内经济下行周期从 2021 年第三季度延续迄今。2021 年6 月，中国工业产能利用率达到78.4%高点后呈现下滑趋2022年6 月下至75.10%201 年3 月中国制造业采购经理指(PI)触及5.9 高点后便开启下行走反映经增长动能在减弱。 2021 年8 月以后国PI 持续在荣枯线位置上下波动经济并趋势性复A股走势由其业

5、绩基本面决定A股业绩基本面又由 P 增速决定在经济下行背景下2021年3-2022年2的A股上市公归母净利单季增分别为1.29%-1.02%5.41%、 2.64%业绩端明显承2021 年第三季度起A股市场走持疲软后“A股趋势性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。中国制造业采购经理指PI)0210110015.0中国制造业采购经理指PI)0210110015.00.05.00.05.00.00915.%0.%5.%0.%5.%0.%盟27:率:调 美国:工业产能利用:造业I:季调中国工业产能利用率:当值资讯（截至2022 年6 月，资讯（截至2022 年8 月，房地产和疫情作为本轮经

6、济下行的两大冲击，目前都已呈现明显好转迹象。从多地放松地产政策以来，作为楼市先行指标的二手房成交面积已经出现明显回暖趋势。新房方面，近期，国内通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。首单全额担保民营房企债券22 龙湖拓展T001）已经落地，更多示范性民营房企再融资在继续推进地产的政策面和基本面已经迎来实质性拐点根据中财网2022 年8 月TP50房企实现销售收入3571 亿元，同比下降31.%，较7 月同比增-43.%）出现回升。其中央企改善尤其明显2022 年首次出现单月同比正增长增长6.4%疫情方面中国新增本土确诊或无症状感染者数量已经在4 月份出现明显拐点，本轮奥密克戎疫情对

7、国内最大冲击时点已过从地产和疫情冲击来看，第二季度大概率是本轮经济底，预计第三季度国内经济将好，预计第三季度（尤其是9 月份以后A 股业绩及指数亦趋势性改。图 5：中国大中城市的商品房成交面积以及土地溢价率图 6：本轮奥密克戎疫情在 4月已经出现明显拐点00000002020/03/222021/03/222022/03/220000500000500000,000全国:本土确诊病例:新肺炎:日新增全国:本土无症状感染者新冠:当新增30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）100大中城:成交土地溢价:当周值（、右轴）资讯（截至2022 年9 月，资讯（截至2022 年9 月，中小企业面临

8、一定的经营困境。由于散点状疫情反复，抑制了线下消费及服务业，而线下消费及服务业又以中小企业为主。因此疫情后，经济呈现不均衡恢复情况。虽然大型企业复苏势头良好但中小企业仍面临一定的经营困境小型企业PI 在2021 年4月份迄，已连续16 个月处于荣枯线下方。大中市值公司业绩表现较佳，0亿市值以下公司业绩明显下滑。分市值而，全部 A股公司的二季度收入中市值在5000 亿元1000-5000 亿元50-1000 亿元100-500亿元0-100亿元20-50亿元20亿元的平均收入增速分别为14.51%13.7%8.97%、 1.20%-5.35%-.48%-9.5%平均的归母净利润增速分别为15.6

9、%12.38%-5.73%、-12.03%、-2.54%、-3.27%-194.94%今年第二季度，总体来看，中大市值公司的业绩增速要明显好于小市值公司20亿市值以下的公司业绩下滑幅度较大。图 7：中国大型企业中型企业/小型企业的PI走势图 8：021 年 2222 年 ，全部A股的归母净利润5.0%15735.0%1573177018802108%5.9%9.8%4.9%00%-000%-0.0%6.2%1.5%2143%-5.0%-170%-4.4%-4.0%-0.0%-5.0%-28.8%-0.0%收入增速%）归母净利润增速%）:小型企业:115.0%5.0%4.0%4.0%3.0%3.

10、0%1资讯（截至2022 年8 月，资讯（截至2022 年9 月，二季度，归母净利润负增长公超一半。第二季度分业绩区间而言，全部A股 公司收入增速在0%-20%20%-50%50%-100%100%区间的家数占比别45.48、 25.45%、1.83%、.92%、.31%，收入增速的中数2.80；全部A股公司归母净利润 增速在0%-20%20%-5%50%-100%10%区间的家数占比分别5.65%12.53%、 12.39%.38%1.05%归母净利润增速的中位-.33利润负增长公占比超一 半。由于大市值公司的业绩增速更快，剔除市值因素影响后，A 股公司业绩负增长的情 形加剧。图 9：021

11、 年 2222 年 ，全部A股收入增速分布（家数占比）图 10：201 年 22022年 2，全部A股的归母净利润增速分布（家数占比）%4%4.0%2.0%1.0% %家数占比%02% %资讯（截至2022 年9 月，资讯（截至2022 年9 月，二季度，央企经营较为稳健，民企、地方国企、外企业绩有所承。第二季度，中央国有企业地方国有企业民营企业外资企业公众企业的营收增速分别为10.21%、 1.04%1.45%.52%.84%归母净利润增速分为6.90-3.5%-.57%-2.67%、6.94%总体而言央企和公众企业的业绩较为稳健地方国企民企外企的业绩表现承压。这可能与央企主要集中在上游资源

12、板块、金融板块有关；而地方国企则承担地方保供稳价的工作、输入性成本压力一定程度侵蚀利润；民企和外企则集中在消费和服务业，其业容易受疫情反复影响。图 1：021 年 222年 ，不同企业类型的营收增速图 1221年 22022年 不同企业类型的归母净利润增速2.0%2.0% % -00%-00%-00%-00%-%营收增速1.0%-%-%-%-%归母净利润增速资讯（截至2022 年9 月，资讯（截至2022 年9 月，杜邦分：盈利能力有所下滑，降本增效成绩显著A 股各个板块的盈利能力均不同程度下滑022 年二季度部A股全主板、创业板科创北证A股的（净资产收益率为2.7%.75%.592.22%、

13、 3.50%，相比2021 年二季度分别变-.20ct-0.18ct-0.27ct、-.86ct、-.44pct，盈利能力均呈现不同程度回落，其科创板和北证A股回落尤为明显科创板行业集中在半导体和生物医药，半导体产业周期下行叠加生物医集采化，科创板盈利能力较大回落。图 13：200年 2022年 ，各板块的 E走势图 14：201 年 22022年 2，北证 A股和科创板的E回落幅度较大%222全股 全部主板 创业板 科创板 北证股%全股板创业板科创板股资讯（截至2022 年Q2，资讯（截至2022 年Q2，盈利能力下滑是 OE下降的主要原因。我们用杜邦法拆解各个板块2021 年2 至2022

14、 年2 的E变化趋势：净利率下滑是所有板块E 下滑的最主要原因科创板和北证A股的E受净利率拖累更加明显，这与电子和医药生物行业基本面走弱有。周转率降低是所有板块E 下滑的第二大原因其中主板和创业板的E受周转率拖累更加明显，这与2021 年6 月份以后中国制造业产能利用率持续下滑有。权益乘数对各个板块的影响不一，且影响相对较。表 2：021 年 2 至 022年 2，各个板块的杜邦分析结果项目全部 A股全部主板创业板科创板北证 A股E变动%净利率变动（%）%净利率贡献占比（%）%周转率变动89633周转率贡献占比（%）%权益乘数变动02704权益乘数贡献占比（%）%资讯，A 股各板块净利率均较大

15、回。2022 年2，全部A股、全主板、创业板、科创板、北证A 股的净利率分别为8.67%、8.6%、9.1%、10.75%、.95%比2021 年2分别变-0.35ct-0.31ct-0.58ct-.75ct-1.58ct在地产流动性风险和上海吉林疫情冲击下，第二季国内经济在供给和需求两均遇到挤压，大宗商品价格高企亦推升生产制造成本A股各板块的盈利能力均较大回落。2022 年，全部A股、全部主板、创业板、科创板、北证A股的三项期间费用率分别为8.69%.60%.96%1.47%.47%比021年2 分别变-.71ct-.64pct、-2.07ct、-1.92ct、-.87pct各板块的三项期间

16、费用率均有不同程度下滑，体验出企业降本增效持续推进。拆分来看：销售费用率02 年2全部A股全部主板创业板科创板北证A股的销售费用率分别为2.43%2.22%.33%6.3%3.1%比2021年2分别变-0.35pct、-0.35pct、-0.77pct、0.72pt、-097pt，各板块销售费用率均有不同程度下滑。图 15：200 年 12022年 2，各板块的净利率走势图 1：020年 1222年 ，各板块销售费用率走势全部主板北证全部主板北证股部股科创板1.0%1.0%创业板全部主板全股1.0%资讯，资讯，管理费用率02 年2全部A股全部主板创业板科创板北证A股的管理费用率分别为5.59%

17、、.64、4.75、5.16、4.36，相比201 年2 分别变动-0.14ct、-0.14ct、-0.22ct、0.17ct、0.04ct大部分板块的管理费用率均呈现下滑趋势，成本管控能力有所提升。财务费用率02 年2全部A股全部主板创业板科创板北证A股的财务费用率分别为0.67%、.74、-0.1%、-.07%-0.04，相比201 年2 分别变动-0.22ct-0.15ct-.08ct-1.37ct-.94ct各个板块的财务费用率均呈现下滑趋势。总体而言，A 股公司期间费用率下降主要由销售费用率和财务费用共下降所致这与企业预期转弱主动收缩业务规模有一定关系但管理费用的改善幅度较小。图 1

18、：020年 1222年 ，各板块管理费用率走势图 1：020年 1222年 ，各板块财务费用率走势全部主板北全部主板北股部股80%20%00%全部主板北证股全股科创板30%20%10%资讯，资讯，现金流分析上半年流动性宽松，现金流明显改善各个板的现金流改善均较为明显2022 年第二季度部A股全部主板创业板、科创板、北证A 股的经营活动现金流净/归母净利润比值为261.94%、272.37%、 125.31%105.4%16.16%相比2021年第二季度比值要分别变动187.25ct19.85pct、38.85pct4.54ct35.93ct202 年上半年市场处于宽货币环境流动性总体较为宽松，

19、A股各板块的经营活动现金流均有明显改善。截至2022 年上半末，全部A 股、全部主板、创业板、科创板、北证A股的应收账款/总资比值分别为2.06、1.8%、13.6%、1.58%1.96，该比值比2021 年第二季度末分别变动0.09pct、.07pct-0.54ct、-.39ct、-.12pt，创业和科创板应收账款占比下降较多，现金流改善较为明显。图 12020年Q1-2022年Q各板块的经营活动现金净流量/归母净利润图 2：2020 年 Q1-2022年 Q，应收账款总资产的走势创业板全部主北证创业板全部主北证股%00%-000%全部科创板创业板全部主北证股全部科创板%资讯，资讯，1.4

20、业绩预预计科创板创业板北证 A股在未来 13 个季度的业绩将维持较快增长通常发出存货后可以确认收入因此存货与企业近1-3 个月收入关系密切。 2022 年2 末部A股全部主板创业板科创板北证A股的存货/总资产比值分别为4.35%4.1%12.94%1.93%16.2%比202年1 末比值要分别变-.08pct、-0.10ct0.39ct.25ct0.97ct创业板科创北证A股的存货总资产比值维持在高位，而且提升幅度较大预计未来数月的收入增速较，但部分行业需提防库存去化压力。而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合同负债与企业的中1-3 个季度收入增速关系密202

21、年2 末部A股全部主板创业板科创板北证A股（预收账+合同负债/总资产比值分别为1.98%、 1.94%、3.2%、4.22%、.17%，比2022 年1 末比值，要分别变-.10ct、-.10pct、0.05pc、-0.08ct、.41ct创业板科创板、北证A股的（预收账款合同负债）总资产比维持在高位，且创业板和北证 A股的（预收账款合同负债）总资产比边际提升，预计未来 1-3 个季度，业绩能较快增。但全部主板（预收账款合同负债）/总资产比值已经下滑，预计业绩增速存在边际减弱的风险。图 2：200年 Q-2022年Q2各个板块，存货总资产的比值走势图 22020年Q1-202年 2各个板块（预

22、收账款+合同负债）/总资产的比值走势创业板全部主板北证股创业板全部主板北证股全部股科创板%创业板全部主板股全部股%资讯，资讯，暂不考虑新股上市影响。在企业投入产能，形成固定资产后，由于产能爬坡需要一定时间，因此固定资/总资产比值与企业近期1 个季度内）的收入关系密切2022 年 2 末，全部A股、全部主板、创业板、科创板、北证A股的固定资/总资产比值分别为5.295.0914.1514.2316.14比202 年1 末比要分别变动.87pct、 1.84pct、.79ct、3.12ct、1.69ct创业板科创板、北证 A 股的固定资产总资产比值维持在高位、且边际明显提，预计未来1个季度，其业绩

23、增速可能边改。企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过1-3 年的在建工程建设，在建工程会转化为固定资产因此在建工程对企业未来1-3 年的业绩具有一定指示作用2022年2末，全部A 股、全部主板、创业板、科创板、北证A 股的在建工/总资产比值分别为 0.98%0.9%4.3%5.42%.16%比022年1 末比值要分别动0.45ct.43pct、1.22pct1.75ct4.18ct创业板科创板、北证A股的在建程总资产的比维持在高位，且边际明显提，预计未来1-3 年，其业绩增速可能边改善。创业板股股%创业板股股%图 2：200年 Q-2022年 2各个板块，在建工程/创业板全部主板创业板全部主

24、板股全部股%资讯，资讯，商誉是外购资产时产生，一旦所购资产达不到预期的收，则需要计提商誉减值准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第四季度也是商誉减值密集发生的季度202 年2 末，全部A股、全部主板、创业板、科创板北证A股的商誉/总资产比值分别为0.33%0.2%3.04%.49%0.8%2022 年1 末比值，要分别变动0.00pct、0.00pct-0.12ct、-.03ct、-.08pct。横向对比而，当前创业板的商誉减值压力仍是各板块之首。纵向对比而言，创业板的商誉/总资产比值一路下滑目前已经是 207年 1以来的最低时期预计创业板今年年底商誉减值

25、程度将是2017年以来的最低水。科创板和北证A 股的商誉减值压力亦较小。研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用占收入比例越高，未来发展后劲将越足2022 年2，全部A 股、全部主板、创业板、科创板北证A股的研发费/收入的比例为1.83%1.5%4.64%.28%4.4%比202 年1 比值分别变动.24pt0.24ct0.07ct-.29ct0.48ct大部分板块研发费用率呈现稳中有升的情，其中科创板研发费用率远高于其他板块。综上财务指标而言我们预计科创板、创业板、北证A股在未来1-3 个季度的业绩将维持较快增长，且增速高于主板市场。图 2：200年 Q-20

26、22年Q2各个板块，商誉总资产的比值走势图 2：200年 Q-2022年 2各个板块，研发费用/收入的比值走势创业板北证股创业板北证股股科创板80%60%00%创业板全部主板北证股全部股科创板%资讯，资讯，估值分：中证 500 和创业板指估值出现较大回落中证 50和创业板指估值出现较大回落截至202 年9 月8 日综合市盈率和市净率的历史估值位置而言市场指数估值从低到高依次为，中证500、创业板、创业板指、全部A股、深证综指、上证综指、沪深300、深证成指、上证50，估值平均位置分别处于历史后14.17%1.02%2.86%28.7%29.22%3.06%4.64%48.6%65.02%分位。

27、表 3：PPB 估值比较板块名称当前 PE当前 PB当前 PE位置当前 PB 位置平均位置相对排名中证10%1创业板77%2创业板指82%3全部A 股85%4深证综指63%5上证综指72%6沪深08%7深证成指20%8上证26%9资讯（历史估值起始日为000 年初，本章小：业绩底已现，期待A股指数趋势性反转在地产流动性风险暴露以及散点疫情反复下本轮国内经济下行从2021 年第三季度延续迄今2022 年第二季度P 同比增长.4%A股公司第二季度业绩明显承压2022年第二季度，全部A股实现归母净利润1.55 万亿（同+2.64%，其中北证A股与创业板利润维持较快增长但科创板和主板利润增速有所承压净

28、利率下滑是A股公司OE持续走弱的主要原因，但A股公司期间费用率明显下降，降本增效成果显著。疫情后经济复苏不均衡大型企业业绩相对稳健但小型企业PI 已经连续6 个月处于荣枯线下方。二季度20 亿市值下A股公司的平均归母净利润增速-194.94。剔除市值影响后第二季度A股利润负增长公司家数占比高达52.65%第二季度央企国企民企外企的归母净利润增速分别为6.90%-.57%-.57%-2.6%央企的行业分布在上游资源板块和金融板块，央企在经济下行期的韧性更强，而民企、地方国企、外企业绩有所承压。根据先行财务指标测算，我们预计科创板、创业板、北证A 股在未来1-3个季度的业绩将维持较快增长，且增速高

29、于主板市场。估值方面，中证500 和创业板指估值出现较大回落已经具备性价比优势。A股走势由其业绩基本面决定A股业绩基本面又由P 增速决定后“A股趋势性上行、整体业绩改善”仍需待国内经济基本面好转。从地产和疫情冲击来看，国内经济最大冲击时刻已经过去2022 年第二季度大概率是本轮经济底和业绩底，预计第三季度（尤其是9 月份以后A股业绩及指数亦将趋势性改善。行业综述传统能和新能业绩靓，国防和军工、机械设备、农林牧渔业有望改善业绩概传统能源和新能源板块业绩靓丽地产和疫情受损板块业绩低迷2022年 Q2能源、新能源、生猪养殖板块业绩边际改善。202 年第二季度归母净利润同比增速中，增速超过40%的行业

30、有农林牧渔+183.87%、煤炭（+108.1%电力设备+89.08%、有色金+88.7%、石油石化+4.12%。受俄乌战争、欧洲能源危机发酵，第二季度能源价格大涨，新能产加速渗透，上游能源板块（煤炭、石油）以及新能源板块（光伏、储能、新能源车）等业绩强劲增长受新一轮猪周期带动，第二季猪肉价格开始上，生猪养殖板块开始扭亏为盈。oG型行业和金融板的业绩相对稳健增在0%至4%的行业有通（+36.4%家用电（+14.44%、基础化（+1.34%、食品饮（+.61%、银（+.32%、建筑装（+2.72%、国防和军工（+0.8%、非银金（+0.8%，主要集中在oG 型（面向政府客户型）行业以及金融板块2

31、022 年第二季度，国内经济下行压力加大，建筑和国防和军工等客户主要为政府，需求端相对稳定，而国内降准降息也有利于降低金融业成本端压，使得oG 型行业和金融板块的业绩相对稳。中游制造和 T 板块的业绩不。2022 年第二季度归母净利润同比增速中业绩下滑幅度-10%至-4%的行业有环保（-1.91%、机械设备（-18.6%、建筑材料（-23.70%商贸零（-24.5%电-2.71%汽-2.02%传-29.84%纺织服（-31.14%计算-32.21%轻工制-32.4%主要集中在中游制造和 TT 行业2022 年第二季度中游制造业面临原材料成本上涨以及下（房地产需求不振的双重拖，业绩下滑幅度较。疫

32、情受损板块和地产产业链的业绩大幅承。202 年第二季度归母净利润同比增速中，业绩下滑幅度超过0%的行业有交通运（-47.33%、钢铁（-67.17%、房地产（-73.96%、综合（-9.57%、社会服（-15.39%，主要集中在疫情受损板块和地产产业链2022 年第二季度，上海吉林等地疫情形势严峻，交通运输和社会服务等线下服务业持续低迷；同时美联储加息和三条红线制约下，上半年国内地产流动性风险加速暴露，房地产和钢铁等地产产业链表现不佳。表 4：022年第二季度，申行业的业增速情况项目收入（亿）同比（%）环比（%）归母净利润（亿）同比（%）环比（%）传媒9%7%电力设备7%1%电子2%1%房地产

33、3%6%纺织服饰7%0%非银金融7%5%钢铁7%1%公用事业4%8%国防和军工6%8%环保4%4%机械设备7%5%基础化工7%5%计算机1%8%家用电器8%9%建筑材料6%3%建筑装饰8%9%交通运输8%3%煤炭7%5%美容护理1%5%农林牧渔1%4%汽车6%2%轻工制造5%3%商贸零售1%5%社会服务3%)%石油石化4%8%食品饮料9%8%通信5%7%医药生物7%3%银行0%7%有色金属5%9%综合7%0%总计82%9%资讯，关注 I-I 剪刀差收敛机会以及消费板块复苏机会。随着上游成本压力向下游传导以及消费复苏2021 年1 月起，PI-I 剪刀差逐步收敛2000 年以来，我国共有4轮典型

34、的PPI-PI 剪刀差收敛时期PPI 向PI 传导时在8-12 个月。据此计算，本轮 PPI-I 收敛时期将从201 年1 月持至2022年1 月从200 年以来的4 轮PI-PI剪刀差收敛时期的市场表现来看在 I-I 剪刀差收敛时期消费板块中的食品饮料、家用电器，以及金融板块的银行、非银金融容易取得超额收益。预计本轮经济复苏节奏为：投资先行，生产随后，消费最后复。根据央行城镇储 户问卷调查，02 年3 月居民“更多投资占比“更多消费占比分别下至21.6%、 23.7%投资和消费均呈现明显的预期转弱现象居民预期转弱意味着本轮经济需要 更强的政策刺激力度，政府投资将成为托底经济的重要抓手。从万得

35、一致预测来看，政 府主导的固定资产投资预测增速低点，要早于企业主导的工业增加值预测增速低点，企 业主导的工业增加值预测增速低点要早于居民主导的社会消费品零售总额预测增速低点。 2022 年下半年投资节奏和上市公司业绩上，也将反映下述规律基建投资增速低点要早 于制造业增速低点，制造业增速低点再早于消费板块增速低点。202 年下半年，如疫情 防控形势或政策出现好转，消费板块存在一定复苏动力。图 27：中国 PPPI剪刀差正走向收敛图 2万得一致预测的工业增加值固定资产投资、社会消费品零售总额增速%-%2000/042001/102004/102007/102000/042001/102004/10

36、2007/102010/102012/042015/042018/04-%-剪刀差（右轴）PPI:全部工业品-%万得一致预测工业增加当同比 万得一致预测固定资产计同万得一致预测社会消费零售月同比杜邦分：能源价格大涨，传统能源和新能源板块 E大幅走高消费传统能源和新能股的 OE领先两市202 年二季度E超过3.%的行业有煤（7.76%、有色金（5.57%、家用电器5.19%、基础化工（4.99%食品饮（4.51%电力设（3.91%石油石（3.7%主要集中在三个板块1）竞争格局良好、具备提价能力的消费板块，其盈利能力一直维持在较高水，如食品饮料、家用电（2）在美元放水、俄乌冲突、供给受限下，能源等

37、大宗商品价格大涨，煤炭和石油石化板块的业绩明显改善传能源板块历史E波动较大持性不强（3进入产业爆发周期新能源赛道其高E 也可维持较长时间今年市场风格虽然轮动加快，但 OE 领先的传能源板块新能源板，也是今年市场资金热衷的主流板块。从变动趋势而言，相较2021 年2 而言2022年2 E同比提升1t 的行业有：煤炭3.43ct、有色金（.99ct、电力设（.27ct主要传能源和新能源板块；022 年2E 同比提升0pct 至1pt的行业有石油（0.90pct、农林牧渔（0.75pct、通信（.60ct、家用电（0.22ct。而其余申万行业的E 均不同程度回落。E变动（右轴）2 E2 E%E变动（

38、右轴）2 E2 E%10%00%30%60%40%70%90%传媒传媒电子房地产非银金钢国防军基础化 家用电建筑材交通运煤农林牧轻工制商贸零石油石食品饮医药生物综合申万一级行业中，对于2021 年2 至2022 年2 的E变化趋势，我们用杜邦分析法进行了拆解：净利率反映出企业盈利能力高低净利率贡献居前的行业分别家用电有色金通信农林牧渔煤炭电力设备银贡献度分别为296.30%109.41%、 101.54%92.78%81.2%72.19%63.53%净利率改善的板块传统能源新能源、消费板块（家电、农林牧渔为主。周转率反映出产能利用率高低总资产周转率贡献居前的行业分别为公用事业、基础化、石油石，

39、贡献度分别为68.89%、55.26%、5.39%周转率改善的板块以中游板为主，说明其产能利用率在提高。权益乘数反映出财务杠杆的高低权益乘数贡献居前的行业分别为公用事业、建筑装、非银金，贡献度分别为61.59%、35.04%、30.8%，主要为国企和央企集中分布的行业，可能与国企央企主动加杠杆有。加杠杆以承担更高财务风险为前提，通常，靠权益乘数提高推动的，可持续性并不强靠净利率和周转率推高的 O，持续性更强例如家用电器有色金属、通信、农林牧等板块，更值得投资者关注。项目表 5：2021 年 2222 年 ，申万一级行业的杜邦分析拆解项目E变净利率变动净利率贡献周转率变周转率贡献权益乘数权益乘数

40、贡献动c)c)（%）动（%）变动（%）传媒%8%7%电力设备%5%5%电子%6%7%房地产%1%0%纺织服饰%9%3%非银金融%8%5%钢铁%3%8%公用事业%5%5%国防和军工%1%7%环保%5%6%机械设备%1%7%基础化工%8%1%计算机%8%1%家用电器%4%4%建筑材料%1%5%建筑装饰%5%6%交通运输%1%8%煤炭%6%4%美容护理%0%6%农林牧渔%1%4%汽车%6%2%轻工制造%8%1%商贸零售%1%2%社会服务%5%9%石油石化%9%9%食品饮料%1%9%通信%1%2%医药生物%3%1%银行%3%7%有色金属%3%7%综合%5%1%总计%5%8%资讯，现金流分析计算机等MT

41、板块的现金流质量一般计算机纺织服饰板的现金流状况不佳经营现金净流/归母净利润比值用于衡量：企业净利润中，有多少现金回笼，该值越高，说明企业的现金流状况以及财务报表质量越好2022 年第二季度，A 股大部分行业的经营现金净流/归母净利润比值大于 100%，说明现金流状况较好。而经营现金净流/归母净利润比值低于100%的行业有：纺织服饰82.52%、计算机57.32%、综合（-2123.35%上述板块的现金流回款存在一定问题，尤其是计算机板块。%1%1500%-%-%-%-%-经营现金净流%1%1500%-%-%-%-%-经营现金净流量母净润变动（右轴）传媒电力设备电房地产钢公用事环机械设基础化计

42、算机建筑材建筑装交通运煤农林牧汽社会服石油石食品饮通银有色金综总资讯，国防和军工、电气设备等行业应收账款比例过高，且占比持续增加由于应收账款存在一定的坏账风险，应收账/总资产比值可用于衡量企业财务质量高低、以及企业的现金回款能力。当应收账/总资产的比值越高，说明企业销售收入大部分体现为应收账款，企业的现金回款能力越弱2022 年2，应收账/总资产比值居前的行业分别为计算19.32%机械设（17.95%医药生（16.86%国防和军工（15.20%电力设14.74%建筑装1.62%电1.07%这些板块的应收账款占比过高，现金流回款情况不佳。相较2021 年2 而言2022 年2 的应收账款/总资产

43、比增加居的行业分别为：建筑材料国防和军工社会服务公用事建筑装饰环其提升幅度分别为.37pct、 1.12pct、1.05pct、0.80pt、069pct、068pt，上述板块的现金流回款能力边际下降。变动值应收账总资产传媒电子房地产非银金钢国防军环保基础化计算机建筑材变动值应收账总资产传媒电子房地产非银金钢国防军环保基础化计算机建筑材建筑装煤美容护汽轻工制社会服石油石通医药生银综合总计资讯，业绩预测：国防和军工、机械设备、农林牧的业绩改善潜力大通常发出存货后可以确认收入因此存货与企业近1-3 个月收入关系密切。 2022年2末存货/总资产比值居前的行业分别为：房地（52.5%纺织服（22.6

44、3%综合22.12%、国防和军工19.2%、农林牧渔18.1%、机械设备16.82%；2021年2 至2022 年2，存货/总资产比值变动居前的行业分别为汽车+1.95pct、石油石化+1.78pct、电力设备（+1.68ct、交通运输（+1.46ct、计算机+1.42ct、商贸零售+1.25ct、基础化工+.25ct国防和军工和农林牧、机械设行业的存货/总资产比值维持在高位汽车和石油石化存货总资产比值提升明显未来 -3个月的收入增速有望边际改善。而企业预收账款后，再生产存货，最后再发出商品、确认收入。因此预收账款和合同负债与企业的中1-3 个季度收入增速关系密切022年2 末（预收账+合同负

45、债/总资产比值居前的行业分别为房地产26.0%、国防和军工1.03%、建筑装（8.79%商贸零7.03%通（6.96%机械设6.46%计算（6.26%、电力设（5.95%；201 年2 至202 年2（预收账+合同负债/总资产比值变动居前的行业分别为交通运输+0.67pct、商贸零售+0.41pct、电子（+0.33ct、家用电（+0.24pct农林牧（+0.22ct有色金+0.15ct国防和军工建筑装饰、商贸零售机械设备T的（预收账款合同负债总资产比值维持在高位而且提升幅度较大，未来1-3个季度收入增速有望边际改善。另一方面存货总资产比值（预收账款合同负债总资产比值如果出现同时提升，说明企业

46、在为未来订单积极准备存货，而非产品滞风险，这些行业的业绩边际改善预期非常强，业绩改善预期强到弱分别为：国防和军工机械设备、农林牧。6.0%5.0%6.0%5.0%存总资产（%（预收账款合同债资产（、右轴）房地建筑装通信计算交通运社会服钢铁石油石纺织服环保农林牧煤医药生有色金非银金融图 32021年Q2至2022年Q2各个行业（预收账款+合同负债/总资产的比值及变化趋势房地房地综合农林牧有色金食品饮建筑装电家用电轻工制汽交通运石油石环煤%资讯，资讯，供给端而言，固定资产和在建工程代表预示着未来企业产能释放的节奏。如果将需求端区分为：需求中高速增长、需求稳定或下滑两类，则可将行业划分为四个象限：需

47、求中高速增长产能释放节奏快。说明在旺盛市场需求中，企业保持了较快的产能释放节奏，通常业绩增长也比较快。需求中高速增长产能释放节奏慢。通常不太可能出现该情形，如出现，则行业产品或服务价格可能会爆发增长。需求稳定或下滑产能释放节奏快。说明行业面临较大的产能释放压力，行业产品或服务价格可能会下探，行业处于探底的阶段。需求稳定或下滑产能释放节奏慢。行业需求稳定、但供给端收缩，产品或服务价格上行，行业触底反弹。暂不考虑新股上市影响，供给端而言2022 年2 末，固定资/总资产比值居前的行业有公用事业55.90%、钢铁40.5%、通信（36.2%、煤炭（34.19%、建筑材料29.98%、农林牧（2.98

48、%；201 年2 至202 年2，固定资/总资产比值变动居前的行业有通信（+8.38pct、农林牧渔+2.67pct、美容护理（+2.24ct、建筑材料+2.03pct、公用事业+1.20ct公用事业、通信、农林牧渔建筑材料的固定资产总资产比值处于高位该比值在 202年 2出现明显增未来产能释放节奏较快。2022 年2 末，固定资/总资产比值排名居后的行业有建筑装饰4.25%、房地产（1.62%、非银金1.2%、银（.60%。201 年2 至202 年2，固定资/总资产比值变动居后的行业有煤-0.59ct电力设（-.87ct交通运（-.98pct有色金属-2.10pct、基础化工（-2.60p

49、ct，这些板块的产能释放节奏较慢。固定资产投产后，通常需求 -3 个季度的产能爬坡期。由于农林牧渔和建筑材、公用事属于需求稳定型行业，但他们产能释放节奏较快，未来 -3 个季度，其产品或服务价格可能下探，行业景气度可能边际下滑。但通信属于需求中高速增长行业，其产能释放节快未来13个季度行业景气度可能边际改善此外房地产建筑装饰、交通运属于需求稳定型行业，其产能释放节奏亦较慢，行业景气度也有改善的预期。（产%（产%通通农林牧建筑材公用事纺织服传环计算机 房地产轻工制总计银非银金医药生食品饮电子汽石油石电力设交通运基础化企业在投入产能时，会先形成在建工程，经过1-3 年的在建工程建设，在建工程会转化

50、为固定资产。因此在建工程对企业未来1-3 年的产能释放具有一定指示作用2022年2 末在建工程/总资产比值居前的行业分别为基础化（8.55%石油石（8.09%公用事7.70%电（6.66%钢（.02%农林牧5.95%201 年2-2022年2在建工/总资产比值变动居前的行业分别为通+1.98pct基础化（+.52pct建筑材料+0.68pct、汽车（+0.63ct、钢铁（+0.62ct基础化工、石油化工、钢铁等中行业的在建工程总资产比值处于高位，且比值出现较大幅度提升，未来 13年的产能释放压力较大。2022 年2 末，在建工/总资产比值排列靠后的行业分别为建筑装饰1.13%房地产0.33%、

51、非银金融（0.0%、银行（0.02%；201 年2-2022 年2，在建工程/总资产比值变动靠后的行业分别为有色金属（-0.73pct、公用事业（-1.58pct、综合（-2.14ct、煤（-.47pct、环保-.53ct建筑装饰、房地等行业的在建工程/总资产比值处于低位，未来1-3年的产能释放压力较小。基础化工、石油化工、钢都属于需求稳定型行业，但从在建工程总资产来看，未来 13 年产能释放压力较大，行业景气度可能边际下。而建筑装饰、房地等属于需求稳定型行业，在未来-3年的产能释放压力较小，未来景气度也有改善的预期。同比变动、右轴）在建工程总资产值%同比变动、右轴）在建工程总资产值%房地 计

52、算商誉是外购资产时产生，一旦所购资产达不到预期的收，则需要计提商誉减值准备，而通常商誉减值测试每年至少一次。很多企业将商誉减值测试放在年底，因此第四季度也是商誉减值密集发生的季度202 年2 末，商/总资产比值靠前的行业分别为：社会服务8.62%、传媒（6.8%、计算机4.9%、医药生物4.40%、家用电器（3.49%，上述行业的商誉占比较高，预计第四季度仍存在一定的商誉减值风险。同比变动（、右轴）商誉总资产比值%同比变动（、右轴）商誉总资产比值%社会服务传社会服务传 医药生家用电美容护电子建筑材料环基础化机械设汽商贸零轻工制农林牧纺织服国防军食品饮有色金交通运电力设公用事石油石化非银金建筑装房地产 钢铁研发费用是指当期费用化的研发开支。企业研发是为将来储备发展动能，研发费用占收入比例越高，未来发展后劲将越足2022 年2，研发费/收入比例居前的行业分别为计算机9.26%、电子（5.3%、国防和军工（4.9%、机械设备（4.74%、医药生物4.29%；2021年2至2022年2，研发费/收入比例提升幅度居前的行业分别为：电子+1.09pct、计算机+0.94ct、汽车（+0.74ct、美容护理（+0.74ct、机械设+0.70pct通+0.51ct（新能源汽车计算机军工医药等行业研发投入大、且研发投入比例在提升，未来发展动力较强。同比变动、右轴）研发费收入比