深化金融对外开放格局 助力资本市场高质量发展

1、深化金融对外开放格局 助力资本市场高质量发展翟晨曦 丁洁2022年5月，中国人民银行、证监会、国家外汇局发布联合公告，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放。本文指出，债券市场开放新举措和互联互通有望扩容纳入交易型开放式基金（Exchange Traded Fund，简称ETF）表明了新时期下中国对外开放的决心和鲜明态度，以我为主、稳步推进的资本市场制度性开放将进一步打开制度红利。人民币债券市场开放迎来新篇章2022年5月27日，中国人民银行、证监会、国家外汇局发布联合公告，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放。公告中提及将“支持境外机构投资者直接或通过互联互通投资交易所债券市场，自

2、主选择交易场所”“投资银行间债券市场的境外机构投资者可以根据实际需要，自主选择债券登记结算机构或者境内托管银行提供债券托管服务”，通过债券市场的制度型开放，为吸引境外机构投资者进入我国债券市场以及跨境资金统一管理提供便利。事实上，人民币债券市场的对外开放一直在稳步推进。2022年到2022年出台的关于境外中央银行类机构在境内银行业机构开立人民币银行结算账户有关事项的通知境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程及相关附件文件针对合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，簡称QFII）和人民币合格境外机构投资者（RMB Qual

3、ified Foreign Institutional Investor，简称RQFII）机构调高了投资额度;2022年，境外机构投资者境内证券投资资金管理规定（征求意见稿）中国人民银行 国家外汇管理局关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关事项的通知等文件，落实了针对以外国央行为主的境外主权机构投资者、商业类机构投资者参与国内债券市场的开放制度。此外，2022年9月颁布的规定减免了境外机构在境内债券市场投资产生的增值税、所得税，通过为机构留存更多收益的方式吸引更多境外企业;2022年，关于境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜的公告（征求意见稿）（以下简称公告）以及金融委11条金融

4、改革措施的发布使得境外评级机构得以在境内开展信用评级服务，境内债券市场对外开放将朝着系统性、整体性、协同性的方向进行。债权类资产是人民币资产的重要组合部分，人民币资产的国际化进程与人民币的国际化息息相关。截至2022年4月末，中国债券市场余额为138.2万亿元人民币，自2022年起稳居世界第二，共有1035家境外机构投资者进入中国债券市场，总持债规模为3.9万亿元人民币，较2022年末增长了225%。本次出台公告，最大的关注点是增加了境外投资者参与中国债券市场的便利度，以及扩大了可投资产范围这两点。前者可以帮助投资者降低交易成本，优化交易体验，不仅将新的配置力量吸引到国内债券市场，扩大资本项目

5、流入，更好地促进国际收支平衡，更重要的是这些参与者的加入将进一步丰富我国债市的投资者结构，加强债券市场乃至整个人民币资本市场的深度和广度，有望促使整个市场在监管框架、定价效率、风险识别、曲线建设等方面再上一个台阶。当前我国债券市场仍在快速发展过程中，包括银行间市场和交易所市场在内的统一债券市场逐步形成;在产品丰富程度上，利率和信用现货及衍生品的品类仍然有丰富的空间，借着本次制度型开放的机会引进更多的境外投资者，市场参与者的偏好将更加多元，海外信用债券市场上的风险管理经验和投资模式有助于改善国内市场信用偏好较为一致的现象，市场在风险管理、评级、信用风险处置管理等方面的能力有望得到进一步提升，模式

6、的创新丰富和资金来源的多元化有利于更好服务实体经济。互联互通机制有望扩容纳入交易型开放式基金5月27日，为进一步深化内地与香港股票市场交易互联互通机制，促进两地资本市场共同发展，中国证监会起草了关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排的公告，向社会公开征求意见。公告称，中国证监会、香港证监会原则同意两地交易所将符合条件的交易型开放式基金纳入互联互通，此举将进一步深化我国境内股票市场与香港市场交易的互联互通机制，从而促进两地资本市场共同发展，深化我国金融市场对外开放。内地金融市场与香港市场的互联互通机制始于2022年底和2022年底启动的沪港通、深港通股票互联互通，开通以来北向和南向交易运行平稳

7、，按照累计净流入额的口径，南北向交易额合计已分别达到2万亿元和1.6万亿元人民币。成交活跃度也与日俱增，其中北向交易的成交额占A股成交比例已于2022年突破25%，成为A股市场中的重要组成部分。自2022年、2022年启动沪港、深港通以来，互联互通机制经历了多次深化和扩容。2022年，证监会规定自当年5月1日起将互联互通每日额度扩大到原来的4倍，即沪股通及深股通每日额度从130亿元调整为520亿元，港股通每日额度从105亿元调整为420亿元，这使得投资者有了更大的操作空间，互联互通机制也因此有空间吸引更多的市场参与者。次年，港股通新增了在香港上市、同股不同权的公司。2022年，在内地交易所上市

8、的部分科创板股票，以及部分在香港上市的生物科技领域的公司被纳入互联互通范围，可交易资产范围再一次得到扩充。在地域维度上，沪港通和深港通承载着投资者“南北向”的交易，而“沪伦通”则承载了“东西向”的交易，联结了内地投资者与英国、德国、瑞士等欧洲市场，2022年12月，证监会对于原“沪伦通”机制进行修订和完善，升级成更为广泛的存托凭证互联互通机制，2022年3月25日，沪深交易所发布相关配套业务规则，互联互通机制正式将存托凭证扩充到运行范围之内。本次互联互通机制纳入ETF后，内地、香港投资者均可由此按照规定范围交易香港、内地交易所上市的ETF份额。其中，对于内地投资者的要求是证券账户及资金账户资产

9、合计不低于50万元人民币。在纳入本次扩容的可交易标的方面，主要聚焦在追踪互联互通范围内股票的产品。内地市场的产品来源于上市满半年且跟踪标的发布满1年、规模15亿人民币以上、成分股主要为沪深股通范围内的证券的产品，香港市场的产品中不包含杠杆、反向产品、合成ETF，产品要求规模为17亿港元，其余要求均与内地产品对称。作为中国境内金融市场对外开放的又一里程碑，纳入ETF将促成互联互通机制的进一步完善，在长期维度上将产生重大积极影响。扩容落地后，内地上市的合格ETF将向所有合格境外投资者开放，ETF产品本身交易成本低、配置效率高、运行透明的特性，以及A股行业自身在国际上的稀缺性和特异性，符合近年来海外

10、市場被动投资的潮流，将有助于吸引海外长线投资者对A股的配置，进一步增加市场的深度、推动投资者结构的转变。当下互联互通机制是外资配置A股的重要渠道，但由于投资个股的风险暴露集中，加之A股上市公司众多，研究覆盖难度是外资扩大配置和维持组合平衡时面临的问题，且外资在配置A股时缺乏一揽子工具，这也正是本次纳入ETF后将会在一定程度上得到解决的。ETF作为一个便捷的一揽子工具，可以大幅缩减研究方面的负荷，也能高效地为投资策略起到分散风险的作用。此外，A股市场上股票ETF合计规模超过8000亿元人民币，覆盖行业广泛，还有在香港市场上暂时没有出现可以对标的品种，其稀缺性是相当吸引海外投资者的原因。相对地，香

11、港市场上活跃的板块，如生物技术、互联网等产品，同样可以与内地市场构成互补，吸引投资者进入。当下资管行业逐步跟随新规的指引向着更加规范化的方向发展，在这一大背景下，互联互通扩容的落地为内地市场引入海外“活水”，在推动A股市场投资者结构转变的同时吸引来了更多长期配置资金，这对于处于迅速发展阶段的内地ETF市场无疑是一个利好。截至2022年5月，内地ETF市场正接近1.4万亿元人民币的规模，而放眼国际，国外ETF市场起步更早，发展程度更加成熟，相比之下，中国内地和香港的ETF市场在规模上并不占有优势，加强沪港与深港ETF市场间的联动能为中国ETF市场发展注入新的活力，一方面增大市场规模，另一方面驱动

12、相关市场机制的建设完善、加速资管行业的发展。从香港市场的角度出发，互联互通的扩容将增强内地、香港两地投资者的交易往来，通过巩固香港的离岸人民币中心地位，推动人民币国际化进程的迈进。香港是内地金融市场与海外交流联系的重要窗口，拥有境外最大的人民币资金池，作为重要的离岸人民币中心，是人民币国际化的理想试点地。随着互联互通机制的进一步完善，更加旺盛的交易需求将吸引更多资金来到香港，人民币资金积累沉淀将推动人民币国际化进程不断深化。制度型对外开放影响深远债券市场扩大开放和互联互通机制的不断扩展与深化将推动人民币国际化以及中国金融市场对外开放的宏观进程，而当下对于中国金融市场的开放，制度型的开放将起到基

13、础性的作用，在长远上为金融市场发展提供丰厚红利。随着21世纪第三个十年的到来，中国的发展道路走到了百年未有之大变局的跟前。过去几十年的全球化趋势有转向多区域框架下国际合作的可能，跨国货物贸易愈发转向服务贸易，在世界范围内，知识产权、环境保护、数字经济得到越来越多的关注。这些新的变化无不指向当前面临的新发展方向：市场的参与者在规则和标准的指定方面存在越发激烈的竞争，从第五代移动通信（5G）技术到碳税，在最近几年里，这种竞争越发明显和激烈。高标准高水平的经贸规则是新的全球化进程的突出特点。规则与标准方面话语权的竞争，也通过各种渠道传导到了金融领域，促使金融市场、金融制度产生了相应的变化。这一环境下

14、，制度型的金融开放将为金融领域的标准制定、规则设立提供便利。回顾中国金融对外开放的进程，大致可以将其划分为四个阶段：第一阶段从1978年到1992年，主要的开放政策集中在吸引实体部门的外商投资、吸引海外金融机构设立分支机构，设定双汇率制;第二阶段从1993年直到中国加入世界贸易组织（World Trade Organization，简称WTO），这一阶段的开放措施包括“以市场换技术”引进投资、切换到浮动汇率制、实现人民币在经常项目下的自由兑换;第三阶段始于2022中国加入WTO，结束于2022年全球金融危机，这一阶段的开放政策包括向外资银行开放人民币业务、制定有管理的浮动汇率制度、开启境外合格

15、机构投资者制度;第四阶段从2022年到2022年，在此期间利率市场化进程开启，贷款利率上限取消，互联互通机制启动，取消汇率中间价管理，“逆周期因子”被纳入汇率制度改革。纵观各个阶段，制度型开放的举措大多集中在汇率改革上，近年来逐步加入了对利率层面的制度型开放举措。开放渐进性特征符合我国经济和金融市场的发展阶段特征，体现了“以我为主”并统筹利用国内国际两个市场两种资源，更好服务实体经济的要求。前期的开放政策通常是为了给新兴的金融市场引进机构、资金，建立市场和机制，从海外金融机构身上学习机构设置、管理理念和制度。当下我国金融市场发展的核心在于结合中国实际情况，促进金融体系的建设，从而使得金融市场能

16、在新时期能满足中国经济继续高质量发展的需求。因此，开放政策的核心将从引进资金、技术、治理经验等“货物”与“服务”转向对标发达金融市场的系统建设模式，并结合中国的实际发展格局，探索建立和发展最适合国情、最有利实体经济需求的金融市场环境和制度。开放模式的转变将促成许多政策制定方式的逐步变化。例如过往多采用单点试验，选取一些地域进行试点，建设探索某类政策的可行性和潜在效果的模式。而当前的制度型开放，将需要更加分散性的开展模式，例如近年资管新规的出台，就是以行业的划分取代了地域的划分，分散性地全市场同步推进一套方案。更加分散、更加同步的政策出台方式，是因为当前全国各个地域都在一个市场内紧密联系，伴随技术进步，信息的传导、政策的传达变得尤为迅速。在这样的环境下，如果继续坚持小块试点的方法尝试某些政策，将很可能触发套利行为。金融市场的制度型开放将不会局限于传统金融行业，向新型领域拓展也同样必要。例如数字经济、金融科技、ESG（Environmental， Social and Governance，环境、社会和公司治理）等新兴领域，其中的制度与规则尚未完全定型，因此围绕建立国际标准、行业规则的竞争在这些板块的发展空间较大。