山东省区域股权市场发展研究

1、 山东省区域股权市场发展研究目录 HYPERLINK l _Toc11893 1.绪论3 HYPERLINK l _Toc1414 1.1选题的背景与意义3 HYPERLINK l _Toc13491 1.1.1选题背景3 HYPERLINK l _Toc20606 1.1.2选题意义4 HYPERLINK l _Toc28115 1.发展区域股权市场遵循资本市场经济的发展规律4 HYPERLINK l _Toc15779 2.健全区域股权市场有助于激发中小企业的融资活力5 HYPERLINK l _Toc10488 1.2国内外研究现状5 HYPERLINK l _Toc8220 1.2.1

2、国内研究现状5 HYPERLINK l _Toc31722 1.2.2国外研究现状7 HYPERLINK l _Toc1964 1.3本文研究的方法与内容、研究的目的7 HYPERLINK l _Toc5457 1.3.1本文研究的方法和内容8 HYPERLINK l _Toc22739 1.3.2 研究目的8 HYPERLINK l _Toc14376 1.4论文的创新与不足8 HYPERLINK l _Toc3851 1.4.1论文的创新8 HYPERLINK l _Toc5227 1.4.2论文的不足8 HYPERLINK l _Toc27682 2、区域股权交易市场理论分析8 HYPE

3、RLINK l _Toc23467 2.1 区域股权交易市场的界定8 HYPERLINK l _Toc411 2.2 区域股权交易市场的特征9 HYPERLINK l _Toc30349 2.2.1挂牌各项标准较低9 HYPERLINK l _Toc4783 2.2.2交易制度有差异11 HYPERLINK l _Toc1821 2.2.3 监管要求较低、投资风险大11 HYPERLINK l _Toc14259 2.3 区域股权交易市场的定位11 HYPERLINK l _Toc14462 2.3.1 建设与新三板市场对接平台11 HYPERLINK l _Toc2536 2.3.2 区域股

4、权交易市场是中小企业股权转让的平台11 HYPERLINK l _Toc14327 2.3.3 是未来上市企业的孵化平台11 HYPERLINK l _Toc11730 2.4 区域股权交易市场发展的动因12 HYPERLINK l _Toc22359 2.4.1完善多层次资本市场的需要12 HYPERLINK l _Toc22522 2.4.2完善退市制度12 HYPERLINK l _Toc17197 2.4.3 股权流动平台12 HYPERLINK l _Toc19503 2.4.4 拓宽中小企业融资渠道的需要13 HYPERLINK l _Toc8007 3、区域股权交易市场发展状况研

5、究14 HYPERLINK l _Toc18108 3.1我国区域股权交易市场发展发展历程14 HYPERLINK l _Toc14762 3.1.1初创阶段（2008-2011）14 HYPERLINK l _Toc23785 3.1.2快速成长阶段（2012-2015）14 HYPERLINK l _Toc5956 3.1.3完善阶段（2016至今）15 HYPERLINK l _Toc29532 3.2我国区域股权交易市场发展现状及作用15 HYPERLINK l _Toc5957 3.2.1 投资、融资功能16 HYPERLINK l _Toc13804 3.2.2规范公司治理功能16

6、 HYPERLINK l _Toc25093 3.2.3上市培育功能16 HYPERLINK l _Toc4091 3.2.4提高企业形象17 HYPERLINK l _Toc20488 3.3山东省区域股权交易市场发展状况17 HYPERLINK l _Toc20484 3.3.1设立背景17 HYPERLINK l _Toc30165 3.3.2齐鲁股权交易所发展现状18 HYPERLINK l _Toc14075 3.3.3青岛蓝海股权交易中心发展现状20 HYPERLINK l _Toc12032 3.4山东区域股权交易中心发展存在的问题22 HYPERLINK l _Toc22312

7、 3.4.1融资方式相对单一22 HYPERLINK l _Toc5913 3.4.2企业的担保条件尚不充分，增信较难23 HYPERLINK l _Toc28726 3.4.3在中心托管挂牌的企业交易不活跃23 HYPERLINK l _Toc4992 3.4.4四板市场与三板市场之间的互联对接问题23 HYPERLINK l _Toc29038 3.4.5挂牌托管的企业风险防控问题23 HYPERLINK l _Toc17711 4、因子分析法对股权市场做综合评价23 HYPERLINK l _Toc23890 4.3.3资本结构指标29 HYPERLINK l _Toc20541 4.4

8、.3原始变量与共同度的检验31 HYPERLINK l _Toc14984 4.4.4对原始数据进行主成分分析法因子分析31 HYPERLINK l _Toc32307 4.4.5因子载荷旋转32 HYPERLINK l _Toc2811 4.4.6计算得分因子33 HYPERLINK l _Toc22652 五、山东区域股权市场发展的建议35摘要：1.绪论1.1选题的背景与意义1.1.1选题背景国内现存的资本市场又有着场内与场外的区别。其中前者当前的交易场所共有三个，分别为创业板、中小板以及主板，往往划分成沪、深两证券交易所。而场外交易市场也就是常说的OTC市场，也有学者将其称之为柜台交易，

9、强调不包括证券交易所在内的其他用以开展证券交易的场所，往往对那些无法在主板市场进行交易的规模有限的企业开放，供其开展融资活动。可将国内场外的股票进一步划分成两大类：（1）有着新四版之称的区域性股权交易市场，其服务对象为指定地点中的企业，供其开展投融资、股权以及债权转让等活动，在国内现存的资本环境中占据不容取代的地位，不仅有利于指定地点内规模有限的企业融资以及债权股权交易活动的正常开展，满足中小企业的融资需求，且在科技创新性以及民间资本活力的提升方面也发挥着促进性作用，切实促进了实体经济的发展，更有效缓解了就业难的局面；（2）业界称之为新三板的全国性中小企业股份转让系统，该市场于2012年9月正

10、式登记于国家工商局，宣告成立，该市场的参与主体主要为“机构投资者、高净值人士为参与主体，为中小企业提供交易、融资、并购等功能的股票交易场所”。我国多层次资本市场场内交易市场场外交易市场 深交所（主板）上交所（主板）各地股权交易所交易所新三板国际版中小板创业板 2003年，我国以其他国家先进的资本市场发展经验为依托，建立了“金字塔”型的多层次资本主义体系。相关部门于2012年8月出台了关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见试行（下文统称之指导意见），明确指出现有的多层次资本市场包含区域股权交易市场，即金字塔的塔底部分，主要服务于没有达到在主板上市融资的中小企业为其提供股权转让、融资、交

11、易的平台。其中全国中小企业股份转让体系于2013年初在北京正式上市，此为第三家涵盖整个国家的交易场所，代表着多层次资本市场迎来了新的发展纪元。与此同时，借助我国对中小企业的大力扶持政策，地方性区域股权交易市场也借助这一机遇雨后春笋的发展起来了。这一市场的服务对象为某一指定区域内的未上市的企业，供其开展一系列的金融活动，满足规模较小类企业的融资需求，切实推进区域经济提升。山东虽然是我国经济大省，但资本市场发展相对对较晚，与广东、浙江、江苏等东部发达省份存在一定的差距，然而已经在区域性股权交易市场内建立起两大专门为小规模企业提供服务的机构，即青岛蓝海与齐鲁股权交易中心。2010年10月，齐鲁股权交

12、易中心正式成立于淄博，以淄博为中心，向周边地区发散。青岛蓝海股权交易中心于2014年4月在青岛成立，主要是以蓝色经济区位中心向外辐射，为中小企业提供融资、股权交易等多项服务的企业。从地理区位上讲，两大交易中心形似“犄角”，为省内中小企业创造了更为优质的发展环境，切实推动了地区经济的发展。 1.1.2选题意义在中国实施经济改革之后，经历了多年的快速进步，我省在经济建设方面获得了显著的成就。1978年，我省的GDP不过22.5亿元，到2014年这一数据已提高到59426.6亿元，增长了263.5倍；人均GDP由316元增长到60879元，增长了192.66倍。必须关注的是，从改革开放开始在全国城市

13、GDP排行榜上，我省始终位列前茅，在全国GDP总量中占比7%-7.5%。但是自1978年以来我省GDP总量在中国总的GDP中占比呈现逐渐降低的变化，在1978年比例是7.43%，2014年为7.16%，下降了0.27。就经济发展的宏观情况来讲，2010年经济增长比为10.6%，此后经济发展开始走下坡路，到2014年这一数据仅为7.4%。2014年是国内资本市场的重大转折点，集中体现在如下几个方面：首先，推进多层次股票市场的发展；其次，强化债券市场改革；再次，促进期货以及其衍生品领域的深入发展；最后，大力发展私募市场。加大资本市场改革力度对于促进经济增长具有重要的现实意义，区域资本市场对于地方中

14、小企业发展的扶持及地方经济的增长具有如下意义：1.发展区域股权市场遵循资本市场经济的发展规律 就国内多层次资本市场的整个发展历程进行分析，能够发现第四板区域股权市场作为后起之辈在国内起步较晚，发展相对滞后，致使我国多层次资本市场与西方资本市场相对成熟的发达国家相比呈现相反的结构模式倒金字塔结构。就欧美等西方发达国家来看，区域股权市场处于金字塔结构的最底层，为多层次资本市场奠定了根基，然而同西方国家对比而言，我国却刚好相反，区域股权市场是金字塔结构的最上层，导致国内多层次资本市场并不具备全面且科学的整体框架。从侧面说明了我国中小微企业缺乏一个完善的融资、交流平台。融资渠道单一，主要还是通过间接融

15、资例如向商业银行借款，这就会导致中小企业融资成本过高，进而对规模较小的企业在国内的生存造成巨大的负面影响，从而变成限制中国经济继续腾飞的关键因素。因此，政府主导加快完善、规范区域股权交易市场是解决我国中小企业融资难、发展缓慢的一项重要金融创新，同时符合我国经济发展的需要。 2.健全区域股权市场有助于激发中小企业的融资活力政府在十六届三中全会上颁布了针对规范市场经济发展的相关决定，并通过该决定针对中国多层次资本市场未来的方向展开了系统性介绍，然而发展情况始终不尽理想。紧接着在十八届三中全会所出台了新的针对进一步改革的相关决定，政府强调指出资本市场应适当放宽规模较小企业的融资条件，帮助规模较小企业

16、的融资成本控制能力的显著提升，不断增加直接融资成本在总体成本内达到的份额。建构更为优质的多层次资本市场发展平台，促进金融市场的多层次发展，为规模较小企业创造更好的金融市场，最终为区域股权市场的发展注入动力与活力 肖金锋，多层次资本市场推动江西区域经济跨越式发展研究J；区域经济，2015年3月 。使不同规模的企业可以在相应的资本层次当中获得直接融资渠道，譬如青岛蓝海股权交易中心以及齐鲁股权交易中心主要致力于满足省内中小企业的直接融资需求。党的十八大指出，要促进多层次资本市场的进一步完善，不断促进区域股权市场的优化。帮助加快我国经济发展的步伐；有助于提高就业率；多层次资本市场的持续优化不仅有利于产

17、业结构的调整，更在经济体系的改革方面发挥着显著作用。第一，我国资本市场体系发展较晚，发展迅速但发展结构不合理，特别在多层次资本市场最底层的区域股权交易市场中发展相对较滞后。这必然会对规模较小企业的直接融资产生某种程度上的负面作用，使规模较小企业的发展面临更多挑战，比如融资成本高、困难加剧等等；第二，不断完善我省的区域股权市场，其既能促进地区经济发展过程中不同生产要素的优化配置，而且可以使生产要素的产出率及资本的利用率得到相应的提高。我省两大股权交易中心应牢牢把握国内多层次资本市场发展的契机，通过以上海股权交易中心为代表的区域资本市场发展的优势经验，为个体发展注入更强的动力与活力。只有不断完善区

18、域股权交易市场环境，才能为规模较小企业带来更为优质的服务，进而带动我省经济的迅速发展。1.2国内外研究现状区域股权市场在当前的总的市场环境内占据重要位置，这就决定着切实优化这一市场，才能更好的推进多层次资本市场的进步，进而帮助国内不同规模的企业更从容的应对融资难题，才能真正为多层次资本市场在国内的不断完善与强大奠定坚实基础。同其他国家对比而言，区域股权市场在国内起步较晚，且发展相对滞后，然而这依然无法阻挡学者们的研究热情，笔者将从各相关角度入手对区域股权市场在国内外的发展进行系统性的探讨。区域股权市场的研究引起了我国众多研究人员的广泛关注，并在这一方面取得了众多的研究成果，包括利用对比分析的方

19、式就区域股权交易市场在国内外的存在情况进行探讨，从而发现该市场在中国范围内的发展存在的不足，借鉴国外股权市场的发展优势从而弥补我国市场发展的缺陷；还有一些学者通过对我国特定区域中的区域股权市场的结构、业务功能等，对中小微企业的融资多渠道，法律监管以及多层次资本市场的建立等全方位进行探讨。资本市场在西方发达国家的发展形势相对较好，对比来看资本市场在国内的发展形势则不尽理想，不仅开始的较晚，同时在壮大的过程中遭遇了方方面面的困难。以西方国家的现有成果作为先进的经验来参考，帮助进一步完善中国的资本市场环境。 1.2.1国内研究现状 1.国内学者对特定区域股权交易市场的研究2015年，以朱保芹为首的多

20、名学者全面探讨了河北省的区域股权市场的战略发展规划，并据此明确了区域股权市场建构过程中所面临的问题，包括法律体系不健全、股权交易不活跃，换手率低，企业挂牌积极性不高等等等，并提出了相关的建议措施 朱保芹、金艳，河北省区域性股权交易市场发展战略研究J；当代经济2015 年第 31 期。蒋稳深入分析了广西省区域股权交易市场的建立与完善，并明确指出广西具备该市场建构的先天优势，然而在政策环境以及市场平台方面依然面临诸多问题，并主张借鉴发达地区的优质经验，不断优化市场平台，还从相关地区经济的客观情况入手提出针对性的举措 蒋稳，建立健全广西区域性股权交易市场研究J；实务2015年。蔡雅（2015）在广东

21、省区域股权市场研究中对广东省区域股权市场进行横向研究，研究如何改善运行机制，在对广东省经济发展的客观情况进行研究的基础上，进一步结合以中小企业融资困难为代表的各方面情况，明确了进行区域股权经济活动对未来中小微企业的生存及壮大产生的重要影响，着重研究了广东省区域股权市场融资措施、创新举措及发展方面 蔡雅. 广东省区域股权市场研究D.暨南大学,2015.。2.区域股权交易市场分层设计的研究 2013年，有学者针对“区域性OTC”同区域经济发展间的关系进行了探讨，即分析前海股权交易中心具备的潜力以及多层次资本市场的构建，认为构建这样的市场必须依托于区域性股权交易市场，这就决定着必须重视区域股权交易市

22、场的重要性，并通过实证检验的方式，借助对应模型就区域经济发展与二板市场间的关系进行了验证，并据此评价区域性OTC的构建与区域经济不断发展彼此之间的关联，最终提出有针对性的指导意见与未来期望 谢长千.“区域性 OTC”建设对区域经济增长差异的影响研究展望前海股权交易中心前景及多层次资本市场建设J.时代金融,2013(7):257。 2012年，王钦钦全面探讨了国内多层次资本市场的状况，以多层次资本市场在其他国家的优质存在经验为根本，同中国的基本国情进行融合，进而明确了国内多层次资本市场的未来生存格局，也就是由以主板为代表的各市场共同构建起的全国范围的且以纵向为根本的资本市场、主要包含区域性产权业

23、务中心以及证券交易机构的局部的且以横向为根本的区域性资本市场。使多层次资本市场中不同市场层次间建立起相互统一、共同发展、相对独立的关系 王钦钦，我国多层次资本市场研究D.中国石油大学,2012。2005年，柳季等针对NASDAQ市场就建立多层次资本市场体系进行探讨的过程中，通过全面归纳纳斯达克市场的发生与发展进而了解到，应从如下几个方面入手逐步推进这一市场的构建及完善：第一，多层次资本市场发展的核心就在于为各类企业以及投资者提供服务，保证其相对应的需求能够得以满足；第二，对这一市场进行建设的进程中，原生市场的发展仅为这中间的一个层面，其衍生市场是同样不容忽视的，后者正是源于前者的存在，而后者又

24、可以通过其特有的功能来帮助前者不断强化资本的流通能力及效率，两者是相互作用、相辅相成的；再次，构建多层次资本市场需要场内场外并举及金融中介的参与，这是一个循序渐进的过程 柳季，马骥，试论多层次资本市场体系的构建以NASDAQ市场为例，东北大学学报，2005年第2期。3.拓宽中小微企业及投资者融投资需求的研究2016年，谢峻峰在区域股权市场影响小微企业融资机制探析中通过建立面板数据模型运用齐鲁股权交易中心挂牌企业为样本来验证中小微企业进行融资与所处的区域股权市场两者间的关系，通过研究了解到：小微企业总融资额与区域股权市场挂牌交易时间两者存在显著的正向关联；这类企业进行融资的金融活动直接受限于金融

25、资源聚集效应；小微企业债权融资与股权融资两者间也存着正向关联，然而其关联相对较弱。并以此为根本，认为应全面推进区域股权市场的发展，帮助小微企业从融资困境中解脱出来 谢峻峰，区域股权市场影响小微企业融资机制探析，山东理工大学学报，2016年9月。2015年，张智星以某一大型股权交易中心为样本从融资的效率入手进行了区域股权交易市场的探讨，借助定性结合定量的方式对该中心的融资效率做出相应的分析；以不完全信息博弈为突破口了解到，区域股权市场大都是通过两种方式促进挂牌企业融资率的提升：其一市场信息成本控制；其二挂牌企业强制约束；通过定量分析方式，借助以CCR为代表的各相关样本，详细探讨了影响该中心融资效

26、率的因素，实证结果这一中心整体的融资效率不高，提出了从准入化制、信息披露、交易机制等多方面入手提高区域股权市场的融资功能 张智星，区域股权交易市场的融资效率研究天津股权交易所为例D.东南大学,2015.。 2014年，孔金瑞从广东省入手就国内所有的区域性股权交易中心的具体情况展开了探究，并指出如果小微企业进行直接性的融资，那么这中间区域股权交易的重要性不容小觑，帮助中小微企业更好的开展股权以及债权转让活动，进而满足其融资需求，是相对传统商业银行借款融资所不同的创新性金融手段。区域股权交易市场为非大型企业提供了更为多元的直接融资渠道，提高了企业的融资成本控制能力，且有效促进了中小微企业融资模式的

27、多元化发展。4.对区域股权交易市场的定位研究2014年，方爱国针对区域性股权市场在湖北区的构建与存在状况展开了研究分析，并指出产权市场不仅为区域资本市场的不断完善提供了保障，而且其作用也越来越大。对湖北区域股权市场进行了调查研究，提出新三板要设置一定的门槛划清与区域股权市场的边界，一方面能促进区域股权市场即四板市场和政府的积极协调性，另一方面区域股权市场可以扶持培育优质上市企业，进而为新三板储备优质资源 方爱国。 2013年， 侯睿以省域内的区域股权交易市场为样本就这一类型的市场在中国的存在情况进行了探讨，帮助中小微企业更好的开展融资以及股权交易等的活动。并强调区域性就是省级行政区域，且区域股

28、权交易的服务主体主要为省域内的中小微企业，政府主要进行市场的监督管理及风险的监管。同时对实践过程中区域性股权交易市场的发展路线进行了研究，将其与主板、二板以及三板市场更好的联系在一起，为实体经济的壮大贡献力量 侯睿，国内区域性股权交易市场规范发展研究，政策研究，2013年第10期，16-20.。1.2.2国外研究现状 1.经济增长与多层次资本市场的发展研究国际上的研究者大部分从事研究经济的增长和多层次资本市场之间的联系也就是说发展多层次资本市场对于社会的经济发展是否有利。Rousseau，Wachtel(2000)通过相关的数据分析方式针上述两者之间的彼此影响进行了研究分析，并据此了解到多层次

29、资本市场对经济的正向发展具有促进作用。然而Filer，GamPos(2010)对此开展了格兰杰因果检验，研究证明经济增长同多层次资本市场两者间并不存在直接关系，其认为在经济发展的过程中多层次资本市场的影响力可忽略不计。斯蒂格利茨通过研究多个国家的GDP与经济增长的关系，进而分析结果显示资本市场对经济的增长并不是促进作用，而是阻碍作用。2.多层次资本市场对中小微企业金融支持的研究Bencivenga，Smith & Starr(1996)认为许多企业在投资项目方面投资回收期较长，一般需要长期资金，此种大环境下单纯依靠银行贷款将不足以支撑企业的发展。但在资本市场中可以为企业提供快速利率相比银行利率

30、更低的资金，帮助企业解决长期融资困境，但影响资本市场发展的最重要的因素就是流动性，流动性的增强才能激发市场的活力，有效激发了投资者的投资参与热情，企业进行融资的资本投入得到很好的控制，最终完成社会经济发展的目的。国外有关专家通过分析证明，唯一状态下的资本市场均存在融资困难的情况，无论国家是否强大都会出现这样的情况，进而对社会的发展产生严重的负面影响。Greenwood & Smith(1997)主张，如果资本市场规模较大且有着相对较好的流动性，不仅能够强化投资者的投资信心，同时价格发现过程中能够做到对资源的最佳配置，帮助社会经济取得更大的进步。1.3本文研究的方法与内容、研究的目的1.3.1本

31、文研究的方法和内容该课题主要通过spass因子分析方式对不同区域股权交易所内的挂牌企业财务数据进行了归集。数据的选取主要从wind数据库中下载，鉴于在各中小企业在股权交易中心财务数据的可得性，选择了多个企业财务数据的加权平均值就不同股权交易市场的具体情况进行体现。 1.3.2 研究目的 论文的研究目的就在于针对不同股权交易市场内中小企业的具体发展情况进行分析，并以此为根本就我省两个关键的股权交易市场综合排名进行对比，即青岛蓝海股权交易市场与齐鲁股权交易市场， 通过因子的综合排名来找出齐鲁股权交易市场及青岛蓝海股权交易市场在发展中的不足，提出有针对性的措施来改善两所股权交易中心的发展。 1.4论

32、文的创新与不足1.4.1论文的创新 论文的创新点较其他学者来说，本文主要从各区域股权交易市场内部进行分析，股权交易市场的发展现状。然而其他有关区域股权交易市场的研究主要从宏观方面如：成立时间、企业挂牌的数量、融资总额等进行研究。1.4.2论文的不足 因时间限制，加之个人能力不足，该论文依然存在着多方面的问题，比如样本企业财务数据统计过于片面，大多数股权交易中心均难以将企业的财务数据完善的披露出来，真正完全披露的企业相对较少，或两三家、或十余家，上海股权交易中心数量最多，已超过200家，信息的纰漏相对较完善。但具体到我省而言，齐鲁股权交易中心以及蓝海股权交易中心分别只有4家、2家，这可能在结果的

33、代表性上有一些偏差。2、区域股权交易市场理论分析2.1 区域股权交易市场的界定该类市场为多层次资本市场发展之根本，更是后者的核心构成成员，为规模较小企业搭建了融资、债权以及股权转让的场所，可帮助中小企业更为从容的应对融资难题，为中小企业发展提供有力支撑，继而满足实体经济的资金需求，不但对我国经济的发展产生促进作用，而且能够在国内就业环境上产生积极的作用。伴随国内市场环境的不断优化，中国各类企业在壮大过程中中小型企业逐步崭露头角，且同当前国内经济的状况关系逐步密切。但快速发展的同时也逐渐暴露出一些问题如：污染性强、技术滞后以及资金需求难以满足等等。企业的发展是建立起融资的基础上的，国内大多数中小

34、企业均是借助银行贷款的模式来满足自己的融资需求，然而此种间接融资方式导致企业承担着更高的融资成本，同时过于僵化。银行为了降低风险一般会贷给资金实力比较雄厚的国有企业及财务状况较好的中小企业，虽然银行也出台了相关政策扶持中小企业的发展，然而从宏观上讲，真正能够得到银行贷款的中小型单位为数不多。随着我国经济的发展，人均可支配收入的不断增加，使得越来越多的人为资产的保值增值及投资方面迫切需要更多的投资途径，为满足投资者及企业在资本市场中的不同金融服务需求，建立多层次资本市场势在必行，也是合理规划资金流向的正确选择，是实体经济成长过程中资本市场作用力的最佳呈现。就时间而言，同沪深两市对比而言，区域股权

35、交易市场在国内起步较早，然而发展过于滞后，导致这一情况发生的根本在于彼时信息过于闭塞、相应法律制度不完善、缺乏相应的监管主体等原因造成了出现大量暗箱操作、强行买卖等违法行为。为保证市场的正常发展，政府强化了惩罚力度，就此类不法行为就进行了肃清。国内首个区域股权交易所最终于2008年成立，即天津股权交易所。到2017年为止国内共建成了38家区域股权市场交易中心，中大部分主要是服务于当地中小企业的经营与发展。从表一我们可以清晰的看出区域股权交易市场与新三板在功能定位、批准机构、监管机构、经营范围等诸多方面的区别：表一：区域股权交易市场与新三板比较区域股权交易市场新三板市场定位重点面向中小微公司提供

36、服务，供其开展融资、债权与股权交易活动全国性证券交易所经营区域以行政区划为界，限于本省范围，但个别发展较早的股权交易所接受跨区域公司挂牌，根据规定来讲不准许接收跨地区的营业分支设立或挂牌交易。全国性市场 批准机构所在地省级人民政府国务院批准设立 挂牌企业类型有一定的资格要求，为非上市公众公司，股东人数不超过 200 人有一定的资格要求，为非上市公众公司，股东人数不超过 200 人企业组织模式公司制占比过高，非公司制占比过少公司制交易制度不能通过任何形式把权益划分成等份额进行公开销售，也不能选择集中竞价、做市商等模式实施交易。不能把权益按照规范性交易机构不断挂牌交易，任何投资人员交易一种产品的时

37、间间隔要低于5个交易日。不包括法规制度另有指定的产品，权益拥有人应当低于 200人不受前述规则限制金融中介目前以 PE/VC 为主，未来券商参与将显著增加主办券商制度资料来源资料来源：中国证监会网站.2.2 区域股权交易市场的特征2.2.1挂牌各项标准较低区域股权交易市场作为多元化资本市场的中心内容，相较于主板、创业板、新三板等挂牌标准在股本、经营状况、财务状况等要求较低如表2。表二：主体资格 严格履行相关法律设立且行合法的股份有限公司严格履行相关法律设立且运行合法的股份有限公司 经营年限严格履行相关法律设立且运行时间不低于1年运行时间不低于2年连续运营时间不低于3年连续运营时间不低于3年盈利

38、要求具体具体的主营业务且可持续运营能力较强具备长久运营的能力近2年连续盈利，净利润累积在1000万以上且依然呈现出不断增加的趋势。亦或是近1年盈利，净利润在500万元以上，近1年创造了超过5000万元的营业收入，近2年营业收入增长率在30%以上。近3个会计年度盈利，净利润不低于3000万元资产要求紧邻期末净资产在2000万元以上，同时所有亏损全部补足，近一期总资产中无形资产所占比重控制在20%以内。股本要求发行后总股本在3000万元以上发行前总股本在3000万元以上主营业务近2年运行平稳，无重大事件发生近3年运行平稳，无重大事件发生股权融资私募私募公募公募信息纰漏要求较低较高严格严格挂牌上市成

39、本80-120万160-220万1000-1800万1000-1800万投资者要求较低500万无要求无要求数据来源：各交易所官方网站；笔者整理通过上表能够了解到，新三板市场以及区域股权市场是国内多元化资本市场中场外市场的核心，两者的服务对象均为不具备主板市场上市条件的中小型公司。但区域股权交易市场在投资者要求、挂牌上市成本、信息纰漏等方面都比新三板要低。2.2.2交易制度有差异 区域资本市场作为场外市场的一部分主要服务于中小企业及公司发展阶段的初期，所面临的风险因素较多，同时在信息纰漏方面区域股权市场较主板、创业板、新三板方面较低，这便大大增加了风险。因此，区域股权市场为了控制市场风险对投资者

40、的要求更高及采用了协议转让的方式，这使得区域股权交易市场流动性不足、活跃性较低。然而部分区域股权市场为进一步激发市场的活力，逐步探讨同市商制度的相结合。场内市场主要采用集合竞价的交易制度，这主要是因为能够在场内市场挂牌的企业在各项财务指标、经营指标等多方面均有着相对严格的要求，并且只有大型成熟型企业才能够上市，这些企业都有相对稳定的盈利能力及较大的资本规模因此面临的风险较低，同时拥有大量的社会公众参与，流动性较强。2.2.3 监管要求较低、投资风险大 国内多层次资本市场中，基于市场层次间的差异证监会在监管力度上存在一定差异，层次越高，监管力度越强；反之则越弱。因区域资本交易市场在多元化资本市场

41、领域位居底层，占据基础地位，因此监管要求也最低，新三板股权交易市场虽然也为场外市场但它是全国性交易市场也处于SEC监管的范围之内，监管也相对比较严格。然而，区域股权交易市场一般由当地省政府设立，也由当地政府监管，各省监管模式也有一定的差异，没有统一的监管标准。到2017年为止，我国股权交易中心共计38家，不同交易中通过差异化标准对欲上市企业进行评价，挂牌各项标准较低、监管力度最低这也造成了具有较高的投资风险。2.3 区域股权交易市场的定位2.3.1 建设与新三板市场对接平台企业在各层次资本市场之间是通过转板实现的，转板也是各层次股份交易市场之间的升降机，衔接了各个层次的股份交易市场。通过转板，

42、可以衔接场内外两个市场形成一个良性竞争的局面，使得场外市场挂牌的企业达到场内市场挂牌的标准时可以升板转入场内市场，同时这部分企业由于经营不善等原因退市企业能够进入场外市场挂牌，这种退板、升板机制使得企业能够在各个发展时期均能通过对应平台满足个体的融资需求。区域股权市场作为基层平台，在区域股权交易市场挂牌的企业达到新三板挂牌条件时，可以申请进入新三板挂牌进入全国性的交易平台，其不但可以推动公司市场影响力的强化，同时对于公司价值的提高也有着积极作用。尽管我国已经建立起相对健全的多层次资本市场，然而并不具备健全的衔接与转板机制将不同层次很好的联系在一起。这就决定着在促进多层次资本市场建立健全的过程中

43、，还应一并促进转板机制的优化与健全，这样才能将不同领域更好的衔接在一起，强化相互关系。2.3.2 区域股权交易市场是中小企业股权转让的平台区域股权交易市场的根本宗旨就在于促进一定范围中挂牌公司股权流动性的提升。地方性中小企业由于规模资金小经营情况等原因没有达到全国性交易市场挂牌的条件，他们的股权便急需拥有一个平台使之在投资者之间流动，区域股权交易平台的出现很好的满足了这一需求。使得企业能够在这个平台上融通资金来满足企业发展的需要，投资者同样有可以经过这个平台实现股权的投资变现，进一步提高中小企业股权的流动性。2.3.3 是未来上市企业的孵化平台作为支撑多元化资本市场发展的根本，区域性股权市场主

44、要致力于非上市企业的培养、扶持等工作，将更多优秀的上市公司源源不断的传输给主板、创业板以及场外市场，可谓是高级资本市场的源泉 颜占寅.发展区域股权市场助力地方经济发展:发展场外市场之我见产权导刊J.2010(6).。区域股权交易市场内所有交易企业均在公司治理结构上有着一定优势，同主板与创业板的标准相吻合，在区域股权挂牌的企业一般都是企业的初创期，企业发展潜力巨大，因此在区域股权交易市场挂牌的企业可以为主板、创业板培育大量的上市企业资源。在市场交易、统一的信息披露以及市场融资的共同作用下，加之密切的、长久性的优秀管理与服务，帮助区域股权交易市场内的挂牌企业更为客观的掌握资本市场秩序，促进公司治理

45、就结构的逐步优化，建立同企业客观情况更为契合的战略发展规划，不断强化企业竞争优势，促进企业迅速发展，并以市场化的筛选功能为依托，将更多、更好的储备企业源源不断的输送给主板、二板等市场 孔金瑞.我国区域性股权交易市场发展研究一以广东省为例D.2014.4.。2.4 区域股权交易市场发展的动因2.4.1完善多层次资本市场的需要全面推进多层次资本市场的健全与优化，能够使企业在各个发展环节均能享受到对应的债权股权转让以及融资服务。初创期的企业由于公司治理、制度建设都不够成熟，经营风险相对较高，融资规模需求也相对较低，故可以在较低层次的股权交易市场挂牌。但随着企业的不断发展壮大，融资规模需求比较大，公司

46、治理结构完整，制度建设健全该层次的区域股权交易市场便不能满足企业的需求，企业便可借助转板制度申请在高一级的市场中上市。转板制度可以减少企业的融资成本，若没有转板制度企业需要重新走程序挂牌上市，这不仅浪费大量的时间，还会增加企业的融资成本。转板制度作为桥梁将多层次资本市场中的各层次市场完美的衔接在一起，为挂牌企业提供更为优质的服务，进而促进企业发展。区域股权交易市场对于企业挂牌的门槛并不高，尤其是对于初创期企业以及中小企业更为适合。而且在区域股权交易市场挂牌的企业，交易所可以帮助企业不断完善中小企业治理结构、制度建设等，进一步提升企业的形象，扶持企业快速发展壮大。若公司通过不断的努力与成长，逐步

47、满足市场的挂牌标准时，公司同样可以在区域股权交易市场的支持下实施转板，使企业在更高的资本市场层次上获得更高的股权交易及融资服务。2.4.2完善退市制度国务院以及深交所于2012年分别颁布了金融业发展和改革“十二五”规划、深圳证券交易所创业板股票上市规则，不仅将多层次资本市场中不同市场层次更好的衔接在一起，同时对于市场推出机制的完善也有着极为显著的促进作用。 2016年中共十八届五中全会明确了未来5年我国发展的方向，即做好结构性改革的五大任务：去产能、去杠杆、去库存、降成本与补短板。首先将“去产能”放在经济发展的首位，主要是由于相关产业产能过剩及“僵尸企业”占据了社会经济发展中大量的资源，挤压新

48、型产业的成长，从而阻碍整合经济的健康成长。通过数据统计能够发现，现阶段国内的“僵尸”上市企业高达266家，其中传统制造企业占比74%，主要包括石化、钢铁、以及造纸等领域。由于受到当地政府的保护，虽然这些企业经营经营效益不佳，但受到银行贷款及当地政府的照顾使之勉强生存。去产能、摘除僵尸企业是实现我国社会经济健康发展必要举措。僵尸企业从主板退市以后，同样需要一个市场来进行股权的转让，目前我国38家区域股权交易市场分布在各个省市，能够为区域内的退市公司提供一个场地，使其股权交易能够继续进行。这就决定着在退市制度的健全方面，区域股权交易市场发挥着显著的促进性作用。2.4.3 股权流动平台作为非上市中小

49、企业不能在场内市场进行交易，同时由于中小企业面临的经营风险比较高，因此其股权流动性就变得异常困难。然而，流动性是影响股权交易成功的关键，影响着公司的融资、股权激励等方面，因此不满足上市条件的企业可在区域股权市场的支持下享受到更为优质的股权交易服务。2.4.4 拓宽中小企业融资渠道的需要区域股权市场在多元化资本市场系统中占据十分重要的地位，其定位为中小型公司，此类企业大都处于摸索前行的初始阶段，面临着众多风险，因此很难获得银行等金融机构的资金，这便限制了企业的进一步发展。中小企业可以在区域股权市场挂牌，通过股权融资、银行增信、债券融资等方式来拓宽融资渠道，在拓宽融资渠道主要表现在一下几个方面：增

50、强企业信用，改善企业经营条件因中小企业面临着多样化的风险，所以以银行为代表的金融部门大都不愿意为其注资，即使能够取得金融机构的资金也会承担着相对更高的成本，这进一步增加了企业的融资成本。但若这些中小企业能够通过区域股权交易市场的审核并能挂牌交易，便能够获得政府的扶持和资助，等同于政府为其担保，在政府的支持下企业信息等级得以提升。所以，以银行为代表的金融机构乐意为中小企业的发展提供资金扶持，满足了企业的资金需求其必然能够实现更好的发展，进而形成双赢的局面 李栋栋,论发展场外交易市场拓宽中小企业融资渠道以武汉股权托管交易中心为例J.现代商贸工业,2012年第10期.。2、机构投资者众多，给中小企业

51、在资金及管理方面提供双重支持因区域内的挂牌公司往往有着显著的区域性特征，且大都是处于初始阶段的中小型公司，公司规模较小、公司治理、经营管理等方面存在着诸多不足，投资风险较高。因此，这也决定了参与股权交易市场的投资主体必须拥有充足的投资经验及较高的风险承担能力。受此类特征的限制，投资于该市场的主体大都是资金实力较强且管理经验突出的机构投资者。在自身强大优势的促进下，机构投资者能够强化战略投资者对于企业的投资积极性，进而实现直接融资，帮助中小企业更好的控制融资成本。不仅如此，中小企业依托于区域股权交易市场，加之机构投资者的共同作用，能够促进自身法人治理的不断优化，健全股权结构，为公司提供更为有利的

52、成长环境。3、降低市场的准入门槛，扩大挂牌交易企业数量由于国内资本市场发展较晚，有关的系统还不够健全，在场内市场挂牌的企业标准要求较高。中小企业规模限制性较强，加之盈利不确定性以及过于单一的主营业务，不满足场内市场上市的条件，但对比来讲，区域股权交易市场对于挂牌企业的要求较低，众多中小企业均可在该市场内挂牌上市。所以，对于规模较小的公司而言，区域股权交易市场的建立与完善能够推动其融资渠道变得更加多元化。4、 企业挂牌区域股权交易市场的优势 区域资本交易市场内的挂牌企业不仅强化了个体的融资优势，同时能够享受到政府的扶持，可从如下几个角度入手就其优势进行分析： （1）挂牌企业既能发现、宣传企业价值

53、，又能实现投资者财富价值。投资者可以在股权交易市场中进行公司股权份额的转让交易，进而发现企业的价值。股权交易市场同时又可以为投资者投资优质企业及企业股份的转让交易、退出提供便捷的平台。在区域股权交易市场中挂牌的企业都是中小企业，这些企业在没挂牌之前，其企业的价值及企业的发展前景很难被外界发现。但如果中小企业通过在区域股权市场挂牌，通过借助区域资本市场平台的宣传，既可以进一步挖掘企业的核心价值又可以得到社会的广泛认可。挂牌后投资者拥有的资产不在以资产评估的价格来反映其持有的价值，而是通过资产证券化得方式，通过二级市场交易来直接反映投资者的价值，（2）强化公司管理水平，实现公司健康稳定的发展。从根

54、本上讲，在中小企业挂牌交易的过程中，其治理结构随之优化，同时包括财务管理在内的多方面也随之发展。随着我国市场经济的发展，大部分中小企业都是私营企业及家族式企业，这些企业想要得到长远发展必须改善公司经营及治理的结构。企业挂牌交易既有利于企业管理能力的强化，同时对于家族式管理所面对的问题有着妥善的处理作用，更为企业注入更强的动力与活力。建立健全的信息披露制度，不仅有利于挂牌企业经营有效性的提升，更在运营的统一性与现代性方面发挥着促进性作用。（3）企业成功挂牌于股权市场，能够拉近企业与上市企业间的距离。多层次资本市场的发展其实就是阶梯式的发展，中小企业通过挂牌区域股权交易市场达到新三板的要求便可以通

55、过转板制度转到新三板市场，假如新三板市场内的公司能够满足创业板或中小板的上市标准即可准许上市。（4）挂牌企业能够获得政府政策的资助。挂牌企业在融资方面，具有快速、低成本的优势；有限公司向股份制公司的改造方面也可以得到地方政府的资助（改制资助100-200万）；土地政策方面，不仅可以取得低价的土地，还可以解决土地权证等问题；在税收政策方面，各地政府的优惠制度也各不相同，例如：免除以往欠缴税款、降低税率等。在资金资助方面，成功挂牌股权交易中心的企业可以得到政府的奖励（奖励费用50万-150万不等）。各地方政府的支持力度也不尽相同。3、区域股权交易市场发展状况研究3.1我国区域股权交易市场发展发展历

56、程3.1.1初创阶段（2008-2011）我国为强化对外开放力度、建立完善滨海新区制度建设，特于2008年出台了国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复，明确指出力争在5-10年内基本建成滨海新区市场经济体制，促进该地区核心竞争优势、创新力以及服务水平的提升，带动天津、环渤海一带经济的发展，使之成为促进国外（日本、韩国等邻国）链接我国中西部的纽带，并为国内其他区域的经济的提高带来一定的灵感与启示 2008年,国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复。这一大环境下我国设立了首个区域股权交易市场，即天津股权交易所。通过图4能够了解到，2008-2011年区域股权市场在国家的

57、发展正处于初始阶段，区域股权交易市场以年均1家的速度稳步提升，充分证明了为保证市场的有序发展，政府强化了对于区域股权交易市场的控制，3年时间里区域股权交易市场依然是以试点的形式逐步推进。随着试点的完善，试点地区经济良好发展，国家政策的放开，随后几年区域股权交易市场成为迅速发展时期。3.1.2快速成长阶段（2012-2015） 自2012年至2013年国家出台了一系列的相关政策来支持区域股权交易市场的发展，例如：2012年9月证监会发布关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见，中指出要鼓励证券公司积极加入到股权市场的一些相关业务中。从而实现为中小企业提供融资服务及股权交易，激活地方实体经

58、济的活力，进而推动区域股权交易市场的健康发展。2012年底，十八大报告中明确提出了我国金融改革的目标是发展多层次资本市场。2013年国务院办公厅发布了关于金融支持小微企业发展的实施意见，意见指出拓宽中小企业的融资渠道，特别是直接融资渠道，健全发展“新三板”即全国中小企业股份转让系统也是比区域股权交易市场高一个的层次。并且将区域股权交易市场作为我国多层次资本市场体系的基石，鼓励全国各地区中小企业进行公司的改制、挂牌、融资及股份的定向转让，引导鼓励证券公司为在挂牌区域股权市场上的企业进行相应的服务。 2012年以后国家加大了对区域股权交易市场的建设，出台了一系列相关政策，各省市政府相应国家政策的号

59、召，同时也为了解决本地区中小企业融资问题，各省人民政府都开始准备组建区域股权交易市场。如图3所示，自2012年以来区域股权交易市场的设立步入了快速成长阶段，从2012年到2015年三年成长全国设立了31家区域股权交易市场，占2008年-2016年9年间设立总数的大部分比重。经过不到10年的快速发展，区域股权交易市场几乎遍布各个省市，一些沿海经济发达省份为迎合自己省份特色经济的发展设立不止一所股权交易所，例如山东、广东、福建等省份拥有多家股权交易所。虽然这一时期区域股权交易所成立数量迅速，但由于发展时间较短，区域股权交易市场仍处于不断完善时期，市场规模、融资数量、企业挂牌数量仍然增长缓慢。 20

60、08年-2016年我国每年区域股权交易市场成立数量3.1.3完善阶段（2016至今） 经过2012年-2015年区域股权交易市场数量的迅速上升，使得各省市基本设立了属于本地域的区域股权交易市场，2016年仅成立了1家，截止到2016年底全国总共拥有40家区域股权交易所。随着前两个阶段的探索和成长，各区域股权交易市场逐渐找到扶持本地域特色实体经济发展的道路，各地区域股权交易市场结合当地经济发展现状各自调整了自己的挂牌企业标准，开发适合当地中小企业新的融资模式。各地中小企业也纷纷在区域股权交易市场挂牌融资，截止到2016年12月全国40家区域股权交易所接近超过7万家中小企业在区域股权交易市场挂牌，