A股均衡之后做防守

1、8 月份以来公募基金发行规模萎缩，融资成交活跃度下降，增量资金持续性较弱，而科创板解禁影响或在 9 月份逐渐体现，整体上资金面偏向悲观。结合各行业景气度变化跟市场情绪，建议短期内做均衡偏防守的配臵。A 股资金面跟踪A 股短期内或处于增量资金有限，“抽血效应”增强的状态，科创板集中解禁的 影响或在 9 月份开始显现，应该重点跟踪科创板减持公告来评估减量资金的规模。增量资金持续性较差在 5-6 月份市场持续反弹期间，公募基金发行规模较低，7 月份“双碳”产品和 指数型产品的发行热度上升，基金发行规模已回升至年初时水平，但进入 8 月份 以来基金发行规模再次萎缩。此外北上资金和融资买入提供的增量持续

2、性也较弱，短期来看A 股的增量资金比较有限。图表 1：A 股资金面跟踪累计产业资本净减持北上资金累计净流入公募基金累计发行3000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000亿元IPO规模融资净买入整体资金面来源：wind,融资成交活跃度阶段性提升，但最近两个月持续下行，当前已处于较低水平，货基份额近期持续提升，表明较多投资者持有观望态度。图表 2：融资成交占比下降图表 3：货基份额变化 万得全A融资成交占比：右轴 万得全A货基份额（亿份：右轴）65006000550050004500400035008.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.

3、0%6500600055005000450040003700360035003400330032003100300029002800来源：,wind来源：,wind产业资本减持影响或逐渐体现8 月底随着半年报陆续发布，产业资本减持或在 9 月份逐渐提升。由于财报季的限制，8 月份的产业资本减持规模环比大幅下降，短期内建议跟踪减持公告进一步评估其对市场的抽血效应。图表 4：9 月份产业资本减持或提升 2019202020212022产业资本净减持规模1000800600亿元4002000-200来源：,wind风格切换若隐若现6 月底以来成长价值风格的分化程度达到了历史高位，然而资产价格的惯性效

4、应导致风格尚未发生显著切换，以地产、券商、周期为代表的价值板块阶段性上涨，持续性较差，同时成长板块内部发生分化。对成长、价值、大小盘风格进行监控发现，截止 8 月底赚钱效应最好的是以中证1000 为代表的小盘风格。成长板块的赚钱效应强于价值风格，并且二者分化程度达到历史较高位臵，情绪面的分化已具备反转的条件，但股价实际的拐点仍然需要价格变化的确认和基本面预期的扭转，当前构建组合建议均衡等待拐点。图表 5：大盘成长风格赚钱效应图表 6：大盘价值风格赚钱效应筹码盈利：大盘成长筹码盈利：大盘价值0.20.102018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2022/3

5、/310.10.20.30.20.10-0.1-0.2-0.3-来源：,wind来源：,wind图表 7：小盘成长风格赚钱效应图表 8：小盘价值风格赚钱效应筹码盈利：小盘成长筹码盈利：小盘价值0.20.10-0.1-0.2-0.30.20.10-0.1-0.2-0.3来源：,wind来源：,wind地产信用风险仍然压制价值板块预期计算大盘价值和小盘成长股盈利能力的分化和股价的相对走势，可以发现 ROE的相对强弱在中长期跨度上驱动了风格的分化。今年 5 月份降息落地之后，市场处于预期兑现阶段，而当前地产复苏缓慢使得投资者对于经济的悲观预期加剧，从而压制了对价值板块的配臵。图表 9：盈利驱动风格中

6、长期变化1.41.31.21.110.90.80.70.60.50.4股价：小盘成长/大盘价值ROE差值：小盘成长-大盘价值4%2%0%-2%-4%2011/6/12011/11/12012/4/12012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/1-6%来源：,wind

7、在 2014 年到 2018 年期间，大盘价值和小盘成长股的盈利分化并不明显，ROE之差处于小幅波动状态，因此股价表现并未有大幅分化。2019 年之后随着经济结构变化，成长股所在的新经济领域迎来繁荣，带动了小盘成长类公司盈利的明显好转。而大盘价值类公司受地产下行周期的拖累，盈利下滑最终使得成长类公司盈利和股价均大幅跑赢价值类公司。自从 2021 年 Q3 以来部分成长行业盈利增速放缓，叠加稳增长的政策环境下，传统基建地产盈利下行速度减慢，二者盈利相对走势有反转的态势。而且从 2010年以来的盈利分化趋势看，每轮盈利切换的周期平均为 2.5 年。资金推动风格短期再平衡尽管风格分化长期由盈利决定，

8、但由于资金的“恐高心理”，在某一种风格有明显涨幅后，资金开始向滞涨股倾向。利用筹码盈利指标刻画不同风格之间赚钱效应差距：图表 10：筹码盈利之差与股价表现筹码盈利（右轴）：小盘成长-大盘价值小盘成长/大盘价值10.90.80.70.60.50.42018/3/312019/3/312020/3/312021/3/312022/3/310.30.250.20.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2来源：,wind当风格赚钱效应差距达到 10%-15%时，市场风格短期内发生反转的可能性较大，上图中当筹码盈利之差达到蓝线附近时，风格短期内容易反转。对过去十年数据 进行回测统计发现，

9、每当小盘成长赚钱效应大幅领先于大盘价值风格时，短期内 发生风格切换的概率较高，并且风格切换的收益空间远高于当前风格持续的空间。图表 11：各行业筹码浮盈率阈值续天数间收益率概率10%131123.02%289.63%68.70%71.76%11%88122.69%299.52%64.77%72.73%12%5192.29%289.48%66.67%74.51%13%2882.08%278.65%71.43%71.43%14%1981.48%289.40%89.47%84.21%15%1151.11%249.89%90.91%90.91%样本量风格切换前持平均最大回撤切换持续时风格切换平均2 周

10、内风格切换概4 周内风格切换来源：wind,表中统计了每次信号达到阈值时，未来 2 个月内风格切换前的最大延续涨幅，风格发生切换后反转的最大空间，以及持有固定期限（2 周、4 周）的风格发生切换的概率。以阈值 12%为例，每当信号发出后，小盘成长继续跑赢大盘价值的最大空间平均仅为 2.29%，而大盘价值跑赢小盘价值的最大空间接近 10%，并且未来 2 周、4 周发生反转的概率为 70%左右。行业景气度跟踪不同行业盈利复苏节奏差异较大，不仅体现为地产链和成长行业的差距，成长行业内部分化也较为显著。随着电动车渗透率提升，其增速也将放缓，如果以国内全年 550 万辆电动车产量进行倒推，则当前或为电动

11、车产量增速的高点，相比之下光伏行业装机增速仍然处于加速状态。建议关注景气度环比改善的光伏、农业以及近期高位有持续性的煤炭等板块。景气度提升贡献行业超额收益景气度改善为行业轮动提供了重要的超额收益来源根据已构建的行业景气度指标体系，如果等权配臵景气度改善的行业，2007 年至 2020 年 9 月的样本内回测超额收益的月度胜率接近 70%，季度胜率达到 79%。图表 12：景气度改善贡献超额收益底仓净值行业等权净值底仓相对行业等权净值5.24.74.23.73.22.72.21.71.20.70.2来源：,wind各行业盈利复苏节奏分化8 月份上海地铁客运量环比改善，目前已恢复至疫情前的 80%

12、左右。整体恢复程度较好。图表 13：上海地铁客运量变化地铁客运量指数：上海9000800070006000500040003000200010002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-080来源：,wind从行业景气度跟踪指标来看，疫情以来多数行业景气度延续回升，但不同行业由于自身所处景气周期不同，恢复的斜率和幅度分化

13、较大。成长板块内分化最明显，光伏电动车等处于高景气周期的行业，其盈利恢复速度较快，不仅行业需求处于成长期，增速也快速回到较高状态。图表 14：新能源车景气度变化图表 15：光伏景气度变化 0.150.10.050-0.05-0.1500产量:新能源汽车:TTM环比新能源汽车产量TTM（万辆）：右轴4504003503002502017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072001501005000.10.

14、080.060.040.020-0.02-0.0425000光伏电池产量TTM环比光伏电池产量（万千瓦）：右轴2000015000100002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-0350000 来源：,wind来源：,wind以笔电和手机为代表的消费电子终端需求仍旧疲软，下游需求增长较弱。尽管新能源领域拉动了半导体的需求，但是 3C 终端产品的需求下行仍然拖累了半导体行业的景气度，目前集成电路景气度仍然未看到向上的拐点。图表 16：消费电子下游增速较低图表

15、 17：半导体景气度下行2.0%1.5%1.0%0.5%2017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-030.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%智能手机TTM环比智能手机产量TTM（万台）：右轴1600001400001200001000008000060000400002000005.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%集成电路TTM环比集成电路产量TTM（万块）：右轴35000000300000002500000

16、0200000001500000010000000500000002017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03来源：,wind来源：,wind图表 18：基站设备产量图表 19：光缆产量增速15%10%5%0%-5%-10%-15%基站产量同比增速基站产量TTM指数：右轴50000450004000035000300002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/1202

17、0/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/125000200001500010000500004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%光缆产量同比增速光缆产量TTM指数：右轴3400000003200000003000000002016/12/12017/5/12017/10/12018/3/12018/8/12019/1/12019/6/12019/11/12020/4/12020/9/12021/2/12021/7/12021/12/12022/5/128000000026000000024000000022000000020000

18、0000 来源：,wind来源：,wind根据统计局 7 月份商品房销售数据以及 30 大中城市日度成交面积数据，在政策加码的环境下，6 月份商品房销售环比大幅回暖，但 7 月份立刻拐头向下。相比之下今年以来基建投资持续加码，投资额跟增速处于较高位臵。图表 20：商品房销售增速图表 21：基建投资处于上行趋势0.060.050.040.030.020.012016/2/12016/8/12017/2/12017/8/12018/2/12018/8/12019/2/12019/8/12020/2/12020/8/12021/2/12021/8/12022/2/10-0.01-0.02-0.03-

19、0.04商品房销售面积增速商品房销售面积（万平米）TTM：右轴2200002000001800001600001400001200001000000.030.0250.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02基础设施建设投资增速基础设施建设投资指数2100002000001900001800001700002016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03160000150000140000130000来源：,wind来源：,wind8 月

20、份能源和多数大宗商品价格保持稳定，从产量变化来看增长最快的仍然是原煤，水泥产量萎缩严重。图表 22：煤炭行业景气度变化图表 23：水泥行业景气度变化800750700650600550500450400秦皇岛动力煤年度长协价（元/吨）原煤产量增速（右轴）0.020.0150.010.0050-0.005-0.012016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07-0.015700650600550500450400350水泥价格（元/吨

21、）水泥产量增速（右轴）0.0250.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.022017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-0.025来源：,wind来源：,wind图表 24：钢铁行业景气度图表 25：原油供给仍然偏紧6000550050004500400035003000螺纹钢价格（元/吨）粗钢产量增速（右轴）0.020.0150.010.0050-0.005-0.01-0.015-0.02-0.0252017-032

22、017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-03-0.03140120100806040200布伦特原油（美元/桶）180016001400120010008006004002002014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-080来源：,wind来源：,wind作为必选消费品的养猪行业，其盈利周期较为独立。通过 7 月

23、份能繁母猪存栏数据发现近期产能不断扩张，猪肉价格小幅上涨，行业景气度小幅提升。图表 26：养猪行业景气度变化生猪价格（元/公斤）能繁母猪存栏（万头）：右轴60460050450040440043003042002041001040002020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-01202

24、2-05-012022-06-012022-07-012022-08-0103900来源：,wind在多数可选消费品中，传统白电消费复苏与地产销售同步性较强，截止 7 月份环比持续改善且同比转为正增长。汽车行业景气度有所改善，截止 7 月份数据其产量增速已处于较高位臵。图表 27：白电产量 TTM 环比图表 28：汽车销量仍旧低迷0.0250.020.0150.010.0052015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-0

25、92022-022022-070-0.005-0.01-0.015-0.02白电产量TTM环比320030002800260024002200200018001600汽车销量（万辆）汽车销量ttm环比：右轴5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-6.0%来源：,wind来源：,wind线下出行类消费环比持续复苏，7 月份民航客座

26、率提升至 70%之上，但仍然低于 2021 年平均水平。从服务类 CPI 可以看出，7 月份 CPI 继续下降，线下消费类服务仍然不活跃。图表 29：民航客座率持续恢复图表 30：服务类消费 CPI 变化民航正班客座率:当月值908580757065605550452019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06404.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-

27、1.0CPI:服务:当月同比2014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06来源：,wind来源：,wind市场隐含预期下的行业配臵机会大宗商品期货的远期结构变化往往隐含了产业或者市场对周期行业盈利的预期。当多数期货品种出现升水结构时代表对其盈利预期较为乐观，股价获取超额收益的胜率也较高。截止 8 月底，跟踪的 16 种大宗商品中，绝大多数呈现贴水结构。构造大宗商品期货期限结构指数，8 月份以来的变化如下所

28、示，工业品期货的贴水幅度趋缓，意味着市场隐含的对于工业品价格的悲观预期在缓和。图表 31：工业品期货远期结构指数变化2022/7/272022/8/3010.990.980.970.960.950.940.930.920.910.9来源：,wind从生猪期货的远期结构可以看出，产业资本对于今年的生猪价格仍然偏乐观，而对于 2023 年的盈利预期偏悲观。从能繁母猪存栏数据看出，由于当前吨盈利较好使得养殖户具有扩产意愿，从而去产能节奏发生变化，从 6 月份开始产能逐渐拐头向上，对应 2023 年 2 月份之后猪价下跌的预期。图表 32：生猪期货期限结构Jul-22Aug-221.11.0510.9

29、50.90.85合约1合约2合约3合约4合约5合约6来源：,wind基于市场情绪的战术配臵各行业动量强度当前不同行业的动量强度如下所示，家电、煤炭等行业的因子得分比较靠前，短期内关注排序在前 50%的行业。图表 33：行业动量因子排序排序行业排序行业排序行业1煤炭11石油石化20轻工制造2银行12电力设备新能源21电力公用事业3农林牧渔13计算机22医药4国防和军工14建筑23交通运输5汽车15纺织服装24房地产6钢铁16电子25有色金属7非银行金融17传媒26建材8通信18机械27消费者服务9商贸零售19基础化工28食品饮料10家电 来源：,wind哪些行业处于右侧右侧区间往往是行业景气度被

30、市场认可，资产价格对盈利进行定价的过程，行业处于右侧区间的时间较短，并且波动率显著高于其处于左侧时。通过战术配臵进行择时后配臵此类行业的性价比较高。以成交额、换手率和均线来划分左侧跟右侧行业，通过回测发现配臵右侧行业相较于左侧行业的年化超额收益约 10%。图表 34：各行业股价位臵行业状态行业状态行业状态石油石化右侧交通运输右侧纺织服装左侧煤炭右侧通信右侧医药左侧有色金属右侧钢铁左侧食品饮料左侧电力公用事业右侧建筑左侧银行左侧基础化工右侧建材左侧非银行金融左侧机械右侧轻工制造左侧房地产左侧电力设备新能源右侧商贸零售左侧电子左侧国防和军工右侧消费者服务左侧计算机左侧汽车右侧家电左侧传媒左侧农林牧渔右侧 来源：,wind当前暂无过热行业截止 8 月底赚钱效应最好的是煤炭和农业，其筹码浮盈率约 3%，离情绪过热尚有较远距离，当前暂无情绪过热需要规避的板块。根据此前报告的回测发现，当行业筹码浮盈率处于 10%以上时波动率会放大，且超额收益并不显著，从而配臵性价比降低。图表 35：各行业筹码浮盈率4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%来源：wind,行业 ETF 轮动组合更新组合表现回顾8 月份行业轮动组合持仓为煤炭、农业、通信、家电、汽车、电力等行