机构偏好与因子构建

1、 目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 机构投资者4 HYPERLINK l _TOC_250016 机构与散户4 HYPERLINK l _TOC_250015 美股市场5 HYPERLINK l _TOC_250014 A 股数据6 HYPERLINK l _TOC_250013 结构变迁7 HYPERLINK l _TOC_250012 账户占比7 HYPERLINK l _TOC_250011 交易占比8 HYPERLINK l _TOC_250010 市值占比10 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利情况12 HYPERL

2、INK l _TOC_250008 投资偏好13 HYPERLINK l _TOC_250007 行业分布13 HYPERLINK l _TOC_250006 因子暴露14 HYPERLINK l _TOC_250005 因子构建17 HYPERLINK l _TOC_250004 机构重仓17 HYPERLINK l _TOC_250003 机构持仓18 HYPERLINK l _TOC_250002 因子表现19 HYPERLINK l _TOC_250001 机构特征21 HYPERLINK l _TOC_250000 总结22图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图

3、1：美股 2018 年机构投资者结构5 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：美股 1945 年至 2018 年机构投资者市值占比变化5 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：2015 年至 2019 年机构投资者账户占比8 HYPERLINK l _bookmark8 图 4：2007 年至 2017 年沪市投资者交易占比（%）9 HYPERLINK l _bookmark9 图 5：2007 年至 2017 年沪市投资者买卖净额情况（亿）9 HYPERLINK l _bookmark10 图 6：2007 年至 2017 年沪市投资者市值占比_公布数据（%）

4、10 HYPERLINK l _bookmark13 图 7：2007 年至 2017 年沪市投资者市值占比_自下而上（%）12 HYPERLINK l _bookmark14 图 8：2007 年至 2017 年沪市投资者收益率（%）12 HYPERLINK l _bookmark15 图 9：2017 年沪市机构投资者行业占比13 HYPERLINK l _bookmark16 图 10：2007 年至 2017 年机构投资者行业占比14 HYPERLINK l _bookmark18 图 11：2007 年沪市机构投资者因子偏好15 HYPERLINK l _bookmark19 图 1

5、2：2007 年至 2017 年沪市机构投资者因子偏好16 HYPERLINK l _bookmark20 图 13：机构重仓因子多头表现17 HYPERLINK l _bookmark22 图 14：机构持仓因子分组表现19 HYPERLINK l _bookmark23 图 15：机构重仓因子表现20 HYPERLINK l _bookmark25 图 16：衍生机构持仓因子表现21 HYPERLINK l _bookmark0 表 1：机构投资者和个人投资者比较4 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：美股机构占比同市场关系6 HYPERLINK l _bookmark4

6、 表 3：A 股投资者数据6 HYPERLINK l _bookmark5 表 4：2000 年至 2014 年投资者期末开户数（万）7 HYPERLINK l _bookmark7 表 5：2007 年至 2017 年机构投资者和自然人投资者账户占比（%）8 HYPERLINK l _bookmark11 表 6：2007 年至 2017 年沪市机构投资者和自然人投资者分项市值占比（%）11 HYPERLINK l _bookmark12 表 7：沪市个股股东持股情况（部分）11 HYPERLINK l _bookmark17 表 8：风格因子列表14 HYPERLINK l _bookma

7、rk21 表 9：机构重仓因子多头效果18 HYPERLINK l _bookmark24 表 10：机构重仓因子效果20机构投资者机构与散户股票受宏观动向、产业环境、个股预期、市场情绪等多种因素影响，价格走势极具不确定性。但其本身作为一个投资品种，价格的产生来源于买卖双方的交易行为，可通过预期投资者的交易动作预估走势，因而分析投资者结构显得尤为重要。按照组织架构，投资者主要分为两类：机构投资者和个人投资者。机构投资者是指在金融市场上从事证券投资的法人机构，其资金的管理和运用都由专业人员完成，主要是一些大的投资者，包括公募、保险、券商、私募、银行、信托等，偏知情交易者。个人投资者，则指以自然人

8、身份从事股票买卖的投资者，单兵作战，与机构投资者相对应，主要是噪音交易者。受到市场环境、心理情绪的影响，机构投资者和个人投资者会执行不同的交易动作, 进而共同决定证券市场的价格。若市场上机构投资者起主导作用, 那么波动相对稳定, 遵循价值投资理念，如果是中小个人投资者主导, 噪声交易较多，短期市场波动大，技术面因子相对较为有效。两类投资者在信息获取、研究能力、投资方式、持有期限以及品种偏好上均存在较大的差异，对于股价的影响也不一致。相较而言，机构投资者具有信息充分、专业性足、风格稳定、易于跟踪等优势。机构优势机构投资者个人投资者表 1：机构投资者和个人投资者比较信息优势具有大平台优势，能够组织

9、充足的人力物力搜集信息，同时也能整合市场上各方研究资料，在信息储备上更为完善专业优势具有系统性的研究框架，配备较强大的投研团队，在投资分析和管理服务上更具专业性风格稳定资金量大，交易股票时能引起股价的大幅波动，交易成本较高，因而持仓风格较稳健，持有期限相对较长依靠单人作战，信息搜集和整理的成本较高，资料相对不够全面个人投资者碍于自身多方面的限制，在信息不全的前提下， 采取的投资行为可能相对非理性倾向于追求高风险高收益, 跟踪热点主题，短期交易频繁更易于追踪机构投资者的资金来源于募集和自有，其买卖行为会受到政策法规、公司交易规则方面的限制，机构会定期披露相关信息，更容易监控到个人投资者限制较少，

10、其交易往往比较灵活，很难被捕捉到资料来源： 总体而言，机构投资者的行为更值得分析与研究，可据此来寻求一些确定性的信息和投资机会，一方面分析大机构的交易行为，以便进行市场博弈，另一方面可获知市场的非理性程度，从而找到相对适用的风格、行业乃至因子。美股市场在机构投资者占比方面，海内外存在较大的差异。成熟市场机构投资者占绝大部分，以美股为例。从美联储的数据来看，截至 2018 年底，机构投资者持有股票市值占比高达 62.38%，其中共同基金、海外投资者占比相对较高。非盈利组织4.00%人寿保险公司0.92%财产保险公司0.88%地方政府退休金5.35%联邦政府退休金0.71%地方政府0.59%私人养

11、老金5.46%个人37.62%交易所交易基金6.23%海外投资者14.78%共同基金22.57%个人共同基金海外投资者交易所交易基金私人养老金地方政府退休金非盈利组织人寿保险公司财产保险公司联邦政府退休金地方政府经纪人和经销商美国特许存款机构封闭式基金联邦政府货币当局外国银行在美办事处资金公司图 1：美股 2018 年机构投资者结构资料来源：美联储网站， 自 1945 年至 2000 年，美股机构投资者占比持续上升，近 18 年维持在 62%左右的水平，远高于个人投资者。图 2：美股 1945 年至 2018 年机构投资者市值占比变化70%300060%250050%200040%30%150

12、0100020%10%50019451947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%0机构占比标普500（右）资料来源：美联储网站， 在较长的历史样本下，可测算机构占比提高同市场涨跌之间的关系。以标普 500 指数年度涨跌幅为因变量，机构市值占比增加幅度为自变量，测算二者之间的回归效果。考虑到二者的领先滞后关系，分别采取领先和滞后一年进行测算。从 p 值

13、来看，只有同步回归通过检验，无论是原始数值还是上升下降状态值回归系数项均为负，代表随着美股机构占比的增加，标普 500 反而呈现走弱态势。原始数值上升下降状态值领先滞后Rsquare常数项系数项p值Rsquare常数项系数项p值领先一年同步滞后一年0.00020.08520.12400.90810.00040.7200-0.01790.87600.13280.1091-3.28840.00150.13240.9231-0.34860.00160.00280.0891-0.47380.65970.00140.7308-0.03510.7570表 2：美股机构占比同市场关系资料来源： A 股数据中

14、国股市的发展历史不足 20 年，涉及投资者结构的数据相对较少，2015 年之后更是如此。就现有数据来看，主要分为四类，宏观监测、机构重仓、成交数据和年鉴信息。数据类型数据来源数据描述数据优劣表 3：A 股投资者数据宏观监测中证登、上交所、深交所官方数据，从账户类别角度出发，测算机构投资者的账户占比、交易占比、市值占比机构重仓上市公司公告、基金公告根据上市公司十大股东和基金持股估算机构持重仓标的可以较清晰地衡量市场整体情况，但无法从个股维度进行深入讨论，频率较低可对不同机构进行分析，但数据披露有限，仅根据十大股东和基金持仓无法完整刻画市场成交数据个股挂单、龙虎榜根据交易挂单数据划分机构和散户，比

15、如一般定义超大单为机构，小单为散户数据频率高，但建立在机构交易额大的假设上，不同股票流动性不一致，机构订单大小亦应有所区别年鉴信息资料来源： 上交所年鉴每年公布机构、散户和法人机构的股本占比， 其中机构主要指券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及QFII等机构可从个股角度分析机构行为，数据频率偏低，但仅限于上交所股票，深交所未直接公布相关数据本报告希望从有限的数据中，对 A 股的投资者结构和变化规律进行一些必要的分析，并从因子角度给出有效的投资建议。结构变迁从历史数据来看，A 股的投资者结构处于持续的变化之中，下面将分别从账户占比、交易占比、市值占比和盈利情况四个方面进行分析。账户

16、占比投资者期末开户数是中证登定期公布的账户数据，代表法人和个人的开户数量，2015 年之后统计口径有所改变。从年鉴数据（2000-2014）来看，机构开户数占比在不断降低，且一直在 0.5%以下的水平，沪市的机构投资者占比高于深市。说明了三点，一是 A 股市场机构投资者数量严重偏少，二是随着市场发展，个人投资者的数量在大幅增加，且远超过机构投资者增加的速度，三是机构投资者偏好于大盘蓝筹。全国沪市深市年份总数个人机构机构占比总数个人机构机构占比总数个人机构机构占比表 4：2000 年至 2014 年投资者期末开户数（万）20005877.425851.7625.660.44%2934.98292

17、2.8812.10.41%2942.442928.8813.560.46%20016531.436500.9830.450.47%3286.483270.6615.820.48%3244.953230.3214.630.45%20026669.146638.3130.830.46%3406.853389.4817.370.51%3262.293248.8313.460.41%20036803.536771.3532.180.47%3479.783461.5718.210.52%3323.753309.7813.970.42%20046945.876912.6533.220.48%3548.27

18、3529.4918.780.53%3397.63383.1614.440.43%20057028.136994.1234.010.48%3591.453572.2219.230.54%3436.673421.8914.780.43%20067317.557281.2936.260.50%3733.623713.2520.370.55%3583.933568.0415.890.44%200711052.1211005.2246.90.42%5589.55563.6525.850.46%5462.625441.5721.050.39%200812123.5412074.9348.610.40%61

19、14.646088.3626.280.43%6008.95986.5622.340.37%200913781.7813727.7254.060.39%6939.876910.8229.050.42%6841.916816.91250.37%201015204.0615146.0458.020.38%7648.667617.6231.040.41%7555.47528.4226.980.36%201116294.7416233.4261.320.38%8168.268135.5132.750.40%8126.488097.9128.570.35%201216811.4216748.5162.91

20、0.37%8436.058402.4933.560.40%8375.378346.0229.350.35%201317263.3717197.8465.530.38%8669.638634.7834.850.40%8593.748563.0630.680.36%201418145.6218075.6469.980.39%9114.89077.7237.080.41%9030.828997.9232.90.36%资料来源：中证登网站， 从周度投资者开户数据（2015 年以来）来看，机构投资者占比仍在不断下降，行情低迷下，仍有大批个人投资者不断涌入股市。图 3：2015 年至 2019 年机构投资

21、者账户占比75000.31%700065006000550050004500400035000.30%0.29%0.28%0.27%0.26%0.25%0.24%201505201506201507201507201508201509201510201511201512201601201602201603201604201605201606201607201608201609201609201611201612201612201702201703201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201

22、80320180420180520180620180620180720180820180920181020181120181220190120190230000.23%Wind全A机构投资者占比资料来源：Wind， 从自然人不同规模账户的数量占比来看，近三年大市值账户在不断增多，其中 1000 万以上账户的占比高达 0.5%，远高于机构占比 0.12%的水平。20072008200920102011201220132014201520162017一般法人0.170.160.150.070.140.140.130.130.090.090.10专业机构0.020.080.080.000.070.0

23、80.090.100.100.110.12其中：投资基金0.000.000.000.000.000.000.000.000.000.010.01自然人投资者99.8199.7699.7881.9299.7999.7999.7899.7799.8299.7999.78其中：1000万元以上0.050.010.040.140.030.040.050.130.750.440.50300-1000万元0.290.070.220.040.160.190.250.512.311.521.58100-300万元1.260.340.950.230.700.800.951.776.444.845.0810-10

24、0万元20.728.6916.785.5113.1213.7414.4120.1739.7735.5837.3410万元以下77.4890.6681.7812.0885.7885.0284.1177.250.5557.4255.28表 5：2007 年至 2017 年机构投资者和自然人投资者账户占比（%）资料来源：上交所年鉴， 交易占比从历史来看，不同机构间的交易占比存在着不同的趋势。个人投资者占比一般稳定在 84%左右，是市场交易的主体；一般法人则成交较为低迷，近几年有所下降；陆港通资金近四年处于持续上升态势；专业机构交易占比波动较大，目前为14.76%，其中投资基金占比由2006 年至20

25、13年的平均 7.88%降低为 2014 年至 2017 年的平均 3.50%，下降明显。图 4：2007 年至 2017 年沪市投资者交易占比（%）100908086.0185.3684.5985.1986.9185.6283.2183.5280.7882.2482.0170605040302010.378.3212.839.9410.827.9512.987.6714.397.0917.128.0215.306.1811.6010.4712.2114.76103.6203.963.822.432.092.102.462.983.990.222.062.320.561.413.520.751

26、.924.151.3020072008200920102011201220132014201520162017自然人投资者一般法人专业机构投资基金沪港通资料来源：上交所年鉴， 一般法人虽然交易占比不高，但买卖净额数值相对较大，机构投资者亦是如此。大部分年份，自然人投资者和专业机构都是互相作为对手方来交易。沪港通资金在持续入场。图 5：2007 年至 2017 年沪市投资者买卖净额情况（亿）150001000050000-5000-1000020072008200920102011201220132014201520162017一般法人专业机构投资基金自然人投资者沪港通资料来源：上交所年鉴， 市

27、值占比个人投资者与机构投资者之间的持股账户数量和交易金额比例悬殊，但从持仓市值来看并非如此。上交所年鉴中的市值占比刻画有两个口径，一是上交所自身公布的市值占比数据，但该 市值为市价总值，是指在交易所上市的证券在某一时点按市价与发行数量计算的总金额， 不一定符合投资者的直观判断。考虑到上交所也会公布个股的投资者结构，因而衍生出 第二种计算市值占比的数据，即在获取个股投资者成分的情况下，采用流通市值加权来 计算，以此完成自下而上的刻画。下面将分别从公布数据和自下而上两个维度进行分析。公布数据截至 2017 年年末，一般法人、个人投资者、专业机构和沪港通的市值占比分别为 61.53%、21.17%、

28、16.13%和 1.18%。近三年来看，个人投资者市值占比下降明显，与之对应，一般法人、专业机构包括投资基金以及沪港通资金均呈现上升态势。64.3263.3463.6460.9961.4459.836061.5356.5848.2942.2333.7431.5225.7126.2426.4723.1323.5125.1823.717.9718.8716.9515.8820.4715.2121.7819.7416.9214.5814.6514.4915.5821.1716.1311.057.196.045.924.543.760.392.930.493.010.723.261.18图 6：200

29、7 年至 2017 年沪市投资者市值占比_公布数据（%）70605040302010020072008200920102011201220132014201520162017一般法人自然人投资者专业机构投资基金沪港通资料来源：上交所年鉴， 四种类型中，剔除一般法人（大股东）和沪港通（无法区分机构还是个人投资者），计算机构投资者和自然人投资者占比，并区分其中投资基金和不同规模自然人投资者的市值占比情况。当前机构投资者占比为 43.24%，创近五年新高，机构投资者的占比变化不大，但其中公募基金仅 8.74%，近 11 年来占比下降明显。自然人投资者规模在 1000 万以上的占比已达 19.33%，

30、远高于公募基金占比。随着市场的发展，大规模自然人账户的市值占比越来越高，代表越来越多的散户资金进入股市。年份20072008200920102011201220132014201520162017专业机构41.1338.3239.0440.7142.6346.1540.1038.3936.5339.6643.24其中：投资基金31.3427.5625.4518.4316.9316.1512.499.857.397.668.74自然人投资者58.8761.6860.9659.2957.3753.8559.9061.6163.4760.3456.76其中：1000万元以上5.563.176.156

31、.565.696.529.6014.7821.8819.0219.33300-1000万元6.753.966.616.645.635.767.329.1511.229.678.66100-300万元9.646.699.219.138.107.949.1910.3011.3410.679.6810-100万元26.3125.9126.3225.1724.2222.0122.8020.3616.0317.1115.7610万元以下10.6121.9512.6411.7913.7111.6211.007.023.023.873.30表 6：2007 年至 2017 年沪市机构投资者和自然人投资者分项

32、市值占比（%）资料来源：上交所年鉴， 自下而上根据上交所年鉴的个股持股比例明细数据，可自下而上地计算自然人、一般法人和专业机构投资者的结构和偏好。年份证券代码证券简称合计持股数（万）自然人持有股数比例（万）（%）一般法人持有股数比例（万）（%）专业机构持有股数比例（万）（%）表 7：沪市个股股东持股情况（部分）2017601939建设银行959365.76179221.7218.68252822.4226.35527321.6254.972017600138中青旅72384.0014883.8820.5620429.7228.2237070.3951.212017600887伊利股份60784

33、9.26141750.5823.32167951.9427.63298146.7349.052017600872中炬高新79663.7212506.6115.7038058.1947.7729098.9236.532017601928凤凰传媒254490.0041106.0816.15123879.0048.6889504.9335.172017603008喜临门39425.7811079.3428.1014694.3137.2713652.1334.632017600660福耀玻璃200298.6339253.1319.6093559.2346.7167486.2733.69资料来源：上交所

34、年鉴， 在市值口径方面，根据每年年末收盘价数据，计算股本数据当日不同投资者的市值情况， 最终求得上交所整体股票的市值占比。自下而上计算得到机构投资者的市值占比大幅低于公布数据，但走势较为接近，当前机构占比为 43.1%，同比上升明显，并创 11 年来新高。图 7：2007 年至 2017 年沪市投资者市值占比_自下而上（%）46.245.043.141.138.142.640.740.838.334.939.040.139.037.334.333.629.729.627.324.022.623.95045403530252015105020072008200920102011201220132

35、014201520162017公布数据_机构占比自下而上_机构占比资料来源：上交所年鉴， 盈利情况在获知各类投资者盈利金额的情况下，可综合市值占比，计算各类投资者的收益情况。相比于个人投资者，机构大部分年份收益率更低，尤其在市场下跌的时候。265.5113.7111.2116.676.153.554.425.03.210.411.941.64. 19.859.7 4.8-30.6-4.1-20.4-17.7-26.9-7.9-16.7-4.8-10.1-15.4-71.5-90.2-34.7-215.5图 8：2007 年至 2017 年沪市投资者收益率（%）3002001000-100-20

36、0-3002008200920102011201220132014201520162017一般法人专业机构自然人资料来源：上交所年鉴， 投资偏好机构行为更值得追踪，本部分主要从行业分布和因子暴露角度对机构持仓进行一定的偏好分析。行业分布以上交所年鉴中的机构持仓明细数据作为研究基础，按照中信一级行业的划分标准，计算不同行业的持仓占比。从 2017 年的机构持仓占比来看，机构在银行、非银金融、石油石化、交通运输和食品饮料五个行业上投入较多，占比综合超过 60%，其中银行高达 25.54%，相对持仓较小的后五行业依次为综合、纺织服装、计算机、轻工制造和农林牧渔，占比都在 1%以下。基础化工1.03%

37、煤炭1.03%国防军工0.93%家电0.93%建材 传媒0.92% 0.82%餐饮旅游商贸零售农林牧渔0.77%0.68%0.36%轻工制造0.36%电子元器件1.05%综合0.19%计算机0.29%纺织服装0.28%有色金属1.56%电力设备1.24%机械1.58%银行25.54%建筑2.32%汽车2.67%通信3.20%钢铁3.47%房地产3.71%非银行金融10.85%医药4.11%电力及公用事业5.86%石油石化10.30%食品饮料6.17%交通运输7.78%图 9：2017 年沪市机构投资者行业占比资料来源：上交所年鉴， 然而机构的行业分布很多时候都是被动的，即该行业的市值占比本身可

38、能就比较大。鉴于此，本部分测算不同行业的超额比例，以上交所所有股票当期中信一级行业的流通市值占比作为研究依据，并分析不同年份的行业变迁情况。就 2017 年来看，银行、石油石化和交运处于大幅超配状态，超配比例分别为 5.73%、3.63%和 2.58%，对应地，有色、建筑、基础化工、汽车、机械、煤炭、商贸零售属于低配，比例均在-1%以下。从 2007 年至 2017 年的历史经验来看，非银金融、食品饮料、医药行业的超配比例相对较高，分别为 3.33%、2.88%和 2.13%，石油石化严重低配，比例低至-5.32%，其余行业偏离均在-1%到 1%之间而从历史变化来看，可根据机构占比变化分为三大

39、类行业：冲高回落，偏消费：非银、食品饮料、医药、家电、餐饮旅游、建材、商贸零售、汽车、轻工制造、电子元器件、综合、纺织服装、电力及公用事业、建筑；触底回升，偏周期：钢铁、煤炭、有色、交运、石油石化、银行；震荡，偏中游 TMT：通信、房地产、国防军工、计算机、电力设备、机械、基础化工、传媒、农林牧渔。非 食 医 通 交 钢 家 餐 建 商 汽 房 国 计 电 机 基 传 轻 农 电 综 银 纺 电 建 有 煤 石银 品 药 信 通 铁 电 饮 材 贸 车 地 防 算 力 械 础 媒 工 林 子 合 行 织 力 筑 色 炭 油行 饮金融料运输旅游零售产 军 机 设工备化工制 牧 元造渔器件服 及装

40、 公用事业金属石化20072008200920102011201220132014201520162017图 10：2007 年至 2017 年机构投资者行业占比15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：上交所年鉴， 因子暴露除了行业偏离以外，投资者可能也会比较关注机构的持仓风格，在此计算机构持仓的因子暴露，共包括反转、Beta、市值、估值、盈利、动量、波动、流动性、成长和分红等十种常见风格因子。因子反转指标Return_1mBeta市 值 估 值 盈 利 动 量 波动率流动性成长分红Beta_1m Ln_size PEROEReturn_12m Std Turn_1m净利润

41、增长率股息率因子解释过去一个月收益率过去一个月和上证综指回归beta 流通市值对数市盈率TTMROE（扣除非经常性损益、平均） 过去12个月收益率（除去最近一个月）过去一个月波动率过去一个月天换手率对数净利润增长率TTM过去12个月个股股息率表 8：风格因子列表资料来源： 在获取上交所所有股票的因子数值之后，通过 3 倍标准差的方式对其进行极值处理，再做相关测算。在已知机构具体持仓标的和持仓市值的情况下，计算机构的因子偏好可从因子暴露度入手，就单只股票单个因子而言，暴露计算如下： = , ()其中为第只股票的因子值，,为上交所股票按照流通市值加权的权重，()为上交所所有股票因子的标准差。在计算

42、个股的因子偏向之后，可按照持仓市值加权，计算机构整体持仓的因子偏好或风格倾向： = , 其中,为第只股票的持仓市值。根据上述公式，计算不同年份不同因子的暴露值。从 2017 年的表现来看，机构在流动性、规模、分红、动量、Beta、盈利和反转方面有正向暴露，并无明显负向暴露的风格。而 2007 年至 2017 年的历史综合情况表明，正向暴露最高的因子依次为流动性、动量、盈利、Beta、规模和反转，在分红上呈现负向暴露，而在成长、波动率和估值方面则相对较为均衡。1.210.550.660.290.18 0.190.060.170.11-0.210.120.060.06 0.060.00 0.030

43、.000.01-0.010.00流动性市值对数分红动量Beta盈利反转成长波动率估值2017年历史平均图 11：2007 年沪市机构投资者因子偏好1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4资料来源：上交所年鉴， 从过往历史的因子变迁来看，不同风格不太一致。反转：比较震荡，更多年份都选择过去一个月涨幅较高的标的；Beta：除少数三个年份（2008/2014/2016）以外，机构都偏好 Beta 较高的标的；规模：机构持仓偏好经历了一个由正转负再转正的过程，自 2014 年起开始偏正向暴露，且越来越高；估值：机构在 2008-2011 年四年间，偏好高估值，自此后，主要青睐低 PE

44、标的；盈利：机构在盈利方面比较稳定，11 年间均偏向高 ROE 股票；动量：基本上所有年份都偏向于前一年涨幅较高的标的；波动率：大部分年份倾向于高波动股票；流动性：除去 2007、2008 年偏低流动性，之后的 9 年全部倾向于高换手的股票；成长：除 2015 年和 2017 年，其他 9 年均偏向于净利润增速比较高的股票；分红：从 2008 至 2014 年的 7 年间，主要偏向于低分红股票，近三年开始正向偏离，且偏离度持续升高。图 12：2007 年至 2017 年沪市机构投资者因子偏好反转Beta市值对数估值盈利动量波动率流动性成长分红20072008200920102011201220

45、1320142015201620171.510.50-0.5-1-1.5资料来源：上交所年鉴， 因子构建机构相对而言持仓更为稳定，甚至可能有持续的加仓行为，因而在某种意义上，跟踪机构投资者的操作也有可能获取超额收益。本部分则希望基于现有的数据，从因子的角度对投资者的市场特征进行一定的分析，主要分为机构重仓因子和机构持仓因子两个方面。机构重仓上市公司在披露财报时，一般也会公布前十大流通股东名单，可据此识别为机构还是个人投资者，由此计算所有重仓机构的总持有股本，占该股票的总流通股本占比即为该股票的重仓持股因子。定义回测环境如下：回测时间：2008 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 3

46、0 日；比较基准：上证综指；分组情况：由高到低分为五组；权重设置：流通市值加权；调仓时间：财报披露完毕之后的第一个交易日调仓，一年三次；成本设置：暂不计交易成本。重仓比例较高的标的，年化收益 10.27%，超额基准 4.9%，超额胜率为 58%。分年来看，仅四年（2012/2013/2015/2019）未获得超额收益，且每一年的负向超额均不超过-2%，除 2009 年以外，所有年份的最大回测均有所降低。图 13：机构重仓因子多头表现3.532.521.510.52008122009032009052009082009102009122010032010052010072010102010122

47、0110320110520110720111020111220120320120520120720120920121220130220130520130720131020131220140220140520140720140920141220150220150520150720150920151220160220160420160720160920161120170220170420170720170920171120180120180420180620180820181120190120190401.71.61.51.41.31.21.110.90.8上证综指第一组多头净值比（右）资料来源：

48、天软，Wind， 年度收益率超额收益率夏普比率基准夏普比率最大回撤基准最大回撤胜率相对胜率信息比率表 9：机构重仓因子多头效果2009106.57%26.59%2.532.1624.27%23.15%91.67%75.00%2.212010-12.36%1.95%-0.52-0.6026.02%27.98%50.00%58.33%0.572011-17.61%4.07%-1.08-1.2823.87%29.15%33.33%66.67%1.8520122.08%-1.09%0.210.2718.55%20.36%41.67%33.33%-0.602013-8.47%-1.72%-0.48-0.

49、3119.00%19.90%50.00%50.00%-0.75201458.91%6.05%2.772.616.33%6.96%75.00%75.00%1.3720157.66%-1.76%0.390.4338.87%43.34%50.00%33.33%-0.312016-6.31%5.99%-0.20-0.4722.76%24.96%58.33%75.00%2.28201719.62%13.06%2.250.805.93%7.18%83.33%83.33%3.802018-18.27%6.32%-0.96-1.3825.88%30.24%33.33%75.00%2.48201922.23%-

50、1.20%3.123.155.33%6.37%100.00%50.00%-0.89全部10.27%4.90%0.550.3443.87%52.30%56.45%58.06%1.08资料来源：天软，Wind， 机构持仓机构重仓因子表现尚可，但披露数据终归有限，无法从财报前十大流通股东中获得机构持仓占比的完整信息，因而此部分从上交所年鉴披露的数据出发，分析机构持仓因子的表现。一般法人年均交易占比仅 2.62%，故其持仓变化可基本忽略不计，可根据专业机构和自然人投资者的持仓市值，计算二者的机构持仓比例：_ = _ + _其中_和_分别为单只个股的机构持仓市值和自然投资者持仓市值。部分股票投资者成分比

51、例变化较大，如宏发股份，机构占比最低为 0，2017 年年底为88%，部分股票成分则基本不变，如北汽蓝谷，机构占比始终接近于 0。某种意义上，机构占比变化较为明显的机构，就算以年度频率来看，机构增仓或减仓行为也不是一蹴而就的，而一旦这种操作具有很强的持续性，那么机构持仓作为一个因子就有实现收益的可能。因子表现由于上交所年鉴的数据是每年 8 月份公布的，数据相对而言比较滞后，因而该因子是一个频率较低的偏滞后的因子，故每年年底调仓时只能用到上一年度的数据。此外，机构对于不同股票的青睐程度不一致，即机构持仓比例有高下之分，为充分体现出机构筛选股票的偏好程度，此处以持仓市值作为加权方式。定义回测环境如

52、下：回测时间：2008 年 12 月 31 日至 2019 年 4 月 30 日；比较基准：上证综指；分组情况：由高到低分为五组；权重设置：持仓市值加权；调仓时间：上交所年鉴公布之后年底调仓；成本设置：暂不计交易成本。从结果来看，机构持仓因子并无明显的单调性，多头相对于空头规律不大，即机构持仓占比比较高的股票并不能稳定跑赢机构占比较低的标的。图 14：机构持仓因子分组表现71.26150.840.630.4210.2200812200903200906200908200910201001201003201006201008201011201101201104201106201109201111

53、20120220120420120720120920121120130220130520130720130920131220140320140520140720141020141220150320150520150820151020151220160320160520160820161020170120170320170620170820171120180120180420180620180820181120190120190400第一组第二组第三组第四组第五组多空收益（右）资料来源：上交所年鉴，天软，Wind， 但从最高组相对于基准的超额收益来看，其表现相对较为稳定。最高组年化收益 15.9

54、6%，相对于上证综指超额 10.59%，夏普 0.75，胜率和超额胜率分别为 58%和 65%，信息比 1.6。分年来看，所有年份都获得超额收益，除去 2009 和 2014 两年外，所有年份最大回撤都低于基准，且夏普比每年都有所增加。图 15：机构重仓因子表现54.543.532.521.510.520081220090320090520090820091020091220100320100520100720101020101220110320110520110720111020111220120320120520120720120920121220130220130520130720131

55、0201312201402201405201407201409201412201502201505201507201509201512201602201604201607201609201611201702201704201707201709201711201801201804201806201808201811201901201904032.521.510.50上证综指第一组多头净值比（右）资料来源：上交所年鉴，天软，Wind， 年度收益率超额收益率夏普比率基准夏普比率最大回撤基准最大回撤胜率相对胜率信息比率表 10：机构重仓因子效果2009107.79%27.81%2.422.1626.34%23.15%91.67%66.67%2.402010-8.20%6.11%-0.30-0.6024.68%27.98%50.00%66.67%1.552011-16.29%5.39%-0