基础材料行业动态：多重积极信号显现有望出现叠加效应

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 宏观面调研回顾：多重积极信号显现4 HYPERLINK l _bookmark1 复工情况：多重指标反映积极信号，静待天气改善4 HYPERLINK l _bookmark3 地产：政策边际宽松有望缓释部分下行风险，预期有望修复4 HYPERLINK l _bookmark6 基建：全年基建投资有望显著提速5 HYPERLINK l _bookmark7 金融条件：流动性边际好转信号明显6 HYPERLINK l _bookmark9 环保或边际放宽，但整体高压态势预计不变6 HYPERLINK l _bookm

2、ark12 大宗行业调研回顾：旺季仍值得期待8 HYPERLINK l _bookmark13 水泥：旺季延期或再重演，华东、华南、京津冀区域基本面较好8 HYPERLINK l _bookmark18 钢铁：供需面无需过度悲观，成本支撑下旺季仍存涨价动能10 HYPERLINK l _bookmark26 煤炭：矿难影响或持续到年中，焦煤格局优于动力煤12 HYPERLINK l _bookmark34 有色：电解铝消费能否改善是关键，走访企业看好长期铜价走势14图表 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1: 全国磨机开工率逐步开始恢复4 HYPERLINK l _bookm

3、ark4 图表 2: 地产投资和地产新开工增速5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3: 基建投资增速5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 4: 1 月社融同比增速大幅改善6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 5: 各地已出台的钢铁行业实现超低排放优惠政策7 HYPERLINK l _bookmark11 图表 6:水泥行业超低排放改造要求梳理7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 7: 全国重点城市水泥和熟料库容比走势8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 8: 长三角熟料价格一次性大幅下调后成功维持

4、稳定8 HYPERLINK l _bookmark16 图表 9: 水泥价格走势图9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 10: 吨水泥煤炭价格差9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 11 : 汽车产销量累计增速10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 12: 家电产量累计增速10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 13: 全国和唐山地区高炉开工率10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 14: 大中型钢厂焦煤库存可用天数11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 15: 铁矿石库存走

5、势11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 16: 上海市场钢材价格走势11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 17: 钢材社会库存11 HYPERLINK l _bookmark27 图表 18: 全国生产煤矿和建设煤矿12 HYPERLINK l _bookmark28 图表 19: 秦皇岛煤炭库存12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 20: 秦皇岛煤价12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 21: 秦皇岛调度数据13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 22: 六大发电集团日均耗煤量13 H

6、YPERLINK l _bookmark32 图表 23: 六大发电集团煤炭库存13 HYPERLINK l _bookmark33 图表 24: 重点电厂煤炭库存13 HYPERLINK l _bookmark35 图表 25: LME 铝价及库存14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 26: 国内铝价及库存14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 27: LME 铜价及库存15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 28: 国内铜价及库存15 HYPERLINK l _bookmark39 图表 29: 水泥可比公司估值表16 HYPE

7、RLINK l _bookmark40 图表 30: 钢铁可比公司估值表17 HYPERLINK l _bookmark41 图表 31: 煤炭可比公司估值表18 HYPERLINK l _bookmark42 图表 32: 有色可比公司估值表18宏观面调研回顾：多重积极信号显现复工情况：多重指标反映积极信号，静待天气改善区域阴雨天气影响年后复工，华北快于华东华中。据水泥专家、水泥、混凝土和工程机械企业对下游工程开工情况反馈，年初华东、华中阴雨天数较往年明显增加，且可能持续一段时间，对区域开工影响明显，1 月全国挖机利用小时数同比-10%，年后长三角、华中水泥企业发货量也明显被压制，库存有一定

8、堆积现象，华北京津冀区域节后复工相对较快。工程机械、水泥行业多重指标反映积极信号。虽然天气不佳，但水泥专家认为，雨季前臵或有利于 45 月旺季需求的集中爆发。同时，12 月预期挖掘机行业累计增长约 35%，1 月受天气影响较小的混凝土机械开工小时数同比+20%；年后水泥区域龙头反馈 2 月底销量恢复较快，西南龙头发货已恢复到七八成，华中地区某龙头预计当前晴天日发货能大幅提升到 2526 万吨（正常 2022 万吨）。混凝土企业亦反映年初管桩需求较好，呈现出积极的需求信号。图表 1: 全国磨机开工率逐步开始恢复全国磨机开工率80%70%60%50%40%30%20%10%0%13/03 13/0

9、9 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03资料来源：卓创资讯，地产：政策边际宽松有望缓释部分下行风险，预期有望修复上周我们走访了知名宏观、地产专家，一位某地产龙头企业的华中区域城市研究经理和3 家地产行业上市公司。宏观和地产专家：今年地产行业增速大概率放缓，但可能好于此前市场的悲观预期。我们拜访的宏观专家预计，在农村用地部分能够转化为建房用地、地产商融资状况边际改善等因素的支撑下，2019 年虽然地产销售增速大概率延续下滑态势，但地产投资同比有望维持低速正增长；新开工增速今年可能同比放缓但仍为正，“棚改

10、”政策变化对地产的影响较为微小。地产专家认为随着地产管控政策在地方和中央均有边际宽松迹象出现、部分城市房价已经出现一定反弹，展望 2019 年，名义地产投资将维持低速正增长，新开工增长 03%，高于市场此前的悲观预期。房企管理层、区域经理：政策或边际宽松但基调坚定，“一城一策”落地仍待观察。我们走访的房企均表示 4Q18 以来，地产行业政策上（包括融资端）已有边际宽松信号，2 家企业在去年 11 月到今年 2 月间拿地进度有所加快，并表示高周转房企对于在手地块快速开发意愿很强，有望改变对地产此前过于悲观的预期。但大方向上来看，控制房市价格涨幅仍是地方政府的关键考核指标。据房企反馈，目前尚未有主

11、要城市采取放宽首付比例等偏激进宽松政策，许多一二线城市对“一城一策”仍处观望状态。中长期展望：城市化进程仍将推动中长期住房需求增长，但天花板或已临近。宏观专家认为，有落足需求、无户口的农村到城市务工人口高达 1.7 亿，如其中 1 亿人城市化，带动的保障性住房需求可观。但地产专家认为，考虑到有潜在城市住房需求的 15-45 岁人口数在 12 年前达到峰值，目前已出现幅度较大的下滑，我国的人均住房面积天花板在 40 平米左右（vs 2016 年人均 36 平米），当前离天花板距离亦不远，中长期住宅需求增速的放缓是大概率事件。图表 2: 地产投资和地产新开工增速图表 3: 基建投资增速80%60%

12、40%20%0%-20%2018201720162015201420132012201120102009200820072006-40%房屋新开工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（右）40%32%24%16%8%0%60%50%40%30%20%10%0%-10%基建投资累计同比基建投资累计同比(不含电力) 20182017201620152014201320122011201020092008200720062005资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯， 注：原口径“固定资产投资完成额: 基础设施建设投资:累计同比”2017 年 12 月起停止公布基建：全年基建投资有望显著提速

13、我们为了解 2H18 以来基建提速实际情况和全年基建投资展望，更全面地捕捉宏微观信号改变，走访了两位宏观经济学家、多家水泥和混凝土企业、一家大型建筑企业的西南分公司以及四川、湖北的两家大型地方城投平台。全年基建提速成共识。宏观上，两位宏观专家均认为，今年基建投资增速有望同比改善， 其中一位预测增速将从今年的 3.8%恢复到 5%。我们走访的城投平台也认为未来几年区域基建投资同比有望维持较高增速增长。我们走访的某西南水泥龙头表示，政府刺激基建的信号较强，重点工程量确定是增长的；某华中水泥龙头则认为目前政府已经在推动铁路基建的落地，仍看好全年华中供需面。项目储备较为充裕，区域上看好中西部。宏观专家

14、指出地方项目储备较充裕，有让项目等资金的情况，今年投资重点主要在生态环保、水利项目、道路、轨交和市政设施“新基建”等领域，区域上看好中西部。从我们在中西部走访情况来看，湖北境内 20192020 年需要继续完成“十三五”规划 1000 公里的高速公路建设目标，此外还有大量扶贫相关和江南江北路网联通完善带来的投资需求；西南四省交建投资项目较多，如成都市即有天府绿道二期（预期投资规模200 亿）、人民南路城市主干道（110 亿）、天府机场（去年为我们调研的混凝土企业贡献 110 万方混凝土需求）等重点项目。流动性边际好转，项目融资预计有保障。一位宏观专家认为，短期政策将采取“滴灌式”、问题导向的政

15、策思路，即不搞“大水漫灌”，但对于在建的项目合理融资需求会给予充分支持，包括保障城投的合理融资需求。实际操作上，2H18 以来流动性已有明显边际好转， 银行压项目、抽贷现象有望明显改善，同时专项债今年有望发行 2 万亿，同比增加6000亿，也不排除使用其他政策工具支持流动性的可能性。我们走访的建筑公司和城投也表示，随着流动性的边际好转和主动债务臵换，自身融资成本有所降低，并认为地方债发行规模的扩张和时间点前臵有利于地方更好地安排工程计划。金融条件：流动性边际好转信号明显宏观、银行专家：货币环境有所缓和。1 月份信贷数据显著超出预期。从我们走访宏观专家、银行业专家的情况看，当前流动性好转的信号较

16、为明显，宏观专家、银行专家认为连续降准反映了货币政策的缓和，且预期财政减税费政策也将进一步跟上。企业反馈融资情况边际改善。从我们此次走访多行业、企业情况来看，去年年底到今年年初，融资情况均有较为明显的边际改善。城投平台、实力雄厚的建筑企业等主要反馈是融资成本下降、自身能够通过更多元的融资手段优化融资结构等。我们走访的民营企业和经销商也表示融资环境好转、自身现金情况有所改善，例如，钢贸商反馈近期融资月利率 1.1%，较 2 个月前-0.2ppt；混凝土企业反映收到的商业承兑汇票（需要到第三方以更高的贴现率折现、反映下游客户现金流紧张程度）的占比逐渐稳定了。银行支持实体经济成效或进一步凸显，中小企

17、业融资困境有望改善。宏观专家表示，近期银行被鼓励通过发行永续债、再融资等方式来解决资本金不足的问题。银行专家则认为，3Q18 以来，央行和银保监会对银行出台了一系列指导文件，引导商业银行大力服务实体经济，未来有望通过一系列措施改善银行支持实体经济的成效，改善信贷传导，如：1）考核银行服务中小企业的数量和规模、2）推动实体利率向市场利率靠拢、3）限制中小银行仅在本地服务、4）通过银行子公司服务实体企业，如探索投贷联动等。此外，帮 助企业发行债券或权益，助其通过资本市场直接融资也是解决中小企业融资困境的重要手段。图表 4: 1 月社融同比增速大幅改善调整后的社融24%22%20%18%16%14%

18、12%10%2012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/18%资料来源：万德资讯，数字水泥网，环保或边际放宽，但整体高压态势预计不变为了解环保政策最新动态，我们向环保、煤炭、钢铁、水泥等行业专家了解了环保政策与举措的最新进展，以及其对 2019 年环保整改措施的观点。环保高压态势预计仍将维持。据我们走访的环保专家，2018 年采暖季错峰限产要求边际放松，除大气条件不利于污染物扩散等因素外，也是因为设臵的全年环保目标到 10 月底已接近完成。生态文明建设当前仍是非

19、常关键的地方政府考核指标，并且，到 2020 年， 我国计划要打赢、打好“蓝天保卫战”以及“六大战役”（渤海环境整治、柴油货车整治、农业环境整治、农村垃圾分类、城市黑臭水体治理、水源地保护）。2019 年环保较去年大幅宽松的可能性很低。部分地区或迎来环保边际宽松。环保专家认为，今年环保考核标准上会同样严格，但地方在执行方式上可能会有更多自由度，并会受到经济增长情况、中美贸易谈判进展等影响，与市场此前的预期相似。水泥专家也认为区域上的分化会较明显，例如，此前环保已经非常严厉的区域，如京津冀周边可能适度边际宽松，而去年刚刚加入重点区域的长三角、汾渭今年环保可能边际趋严。一家长三角钢企也认为，环保在

20、北方区域整体严厉，但有时会忽紧忽松，南方相对稳定性、持续性好一些。超低排放改造全面推进问题仍存。我们走访的两位钢铁专家分别估计，钢厂平均实现超低排放的环保成本在 200 元/吨和 250300 元/吨区间（按 10 年折旧计），对钢厂在盈利和现金流上都有一定压力；时间表上，到 2020 年京津冀、长三角和汾渭地区要基本实现超低排放改造。水泥专家和多家水泥企业则指出，当前水泥行业的超低排放改造存在一些问题，例如超低排放可能导致氨逃逸，在能否实际改善空气质量上行业内存在争议； 部分地区对进行超低排放改造的产线依然在环保“一刀切”等。图表 5: 各地已出台的钢铁行业实现超低排放优惠政策区域省份城市钢

21、铁钢铁要求钢铁行业烧结工序，2018年10月底前完成改造的钢铁企业，根据污染天津天津2018年12月底前 绩效排放水平，合理降低秋冬季错峰生产时间和限产比例推进荣程钢铁、天钢联合特钢公司超低排放改造。限产50%；未完成：限产70%。2018年10月底前 全部完成：不限产；烧结&自备电厂完成：限产30%；仅烧结完成：唐山河北2+26城市廊坊达到超低排放标准的钢铁企业免于采暖季错峰生产；仅烧结完成超低 排放改造错峰20%左右。邯郸2019 年4 月底前 达到超低排放要求的，可不予错峰。山西晋城全面达到超低排放的企业不予限产。完成超低排放的企业不予限产。2018年10月底前 力争完成129家企业超低

22、排放改造工作（7家钢铁企业）河南河南山东山东达到超低排放的企业可不予限产。郑州2018 年10 月底前 达到超低排放可以减少限产比例为20%。汾渭地区山西临汾2018 年10 月底前 全面完成超低排放改造（加其他要求）不予错峰；仅烧结完成超低排吕梁2018 年12 月底前 全面达到超低排放标准的，不予错峰生产。放改造（加其他要求）错峰30%。全面达到超低排放可不予限产。长三角长三角2018 年12 月底前 上海市、江苏省、安徽省分别完成733 万吨、1126 万吨、246 万吨产能的超低排放改造；宁波钢铁和衢州元立公司启动改造工作。资料来源：我的钢铁网，图表 6:水泥行业超低排放改造要求梳理省

23、份城市时间限制水泥行业超低排放改造要求实现超低排放的企业原则上不实施错峰生产。济源2018 年9 月底前推进中联水泥超低排放改造焦作2018 年12 月底前推进水泥熟料生产企业超低排放改造新乡2018 年10 月底前推进水泥熟料企业超低排放改造河北廊坊2020年10月底前水泥、玻璃行业基本完成超低排放升级改造。推进6家水泥企业超低排放改造，达到超低排放改造要求并完成SCR脱硝深度治理工程的，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物污染物浓度不高于10、35、50毫克/立方米，企业可不 实施错峰生产；仅实现超低排放改造，2019年12月份免于错峰停产。郑州2018 年12 月底前鹤壁2018 年10 月底前力

24、争完成河南省同力水泥有限公司、河南省豫鹤同力水泥有限公司2 家水泥熟料企业超低排放改造试点。河南推进水泥熟料生产企业超低排放改造。三门峡2018 年12 月底前洛阳2018年10月底前黄河同力水泥等4 家水泥熟料企业完成超低排放改造。颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度要分别不高于10毫克/立方米、50毫克/立方米、150毫克/立方米。江苏未强制对实现超低排放、污染治理达到国内标杆水平的企业，免予执行应急停产、错峰生产等管控措施。资料来源：环保部，北极星环保网，大宗行业调研回顾：旺季仍值得期待水泥：旺季延期或再重演，华东、华南、京津冀区域基本面较好频繁阴雨拖后复工进度，区域库存有所增加。年初华东

25、、华中阴雨天数较往年明显增加， 可能对发货有一旬左右的影响，库存有一定堆积现象，部分企业熟料、水泥库容比超过80%。但据水泥行业专家反馈，目前企业仍对需求较有信心，稳价动力仍足，在今年全年降雨天数不会大幅高于往年的预期下，雨季前臵有利于 45 月旺季需求的集中爆发。旺季可能延后但不会缺席，全年需求有望维持稳健。据协会估计， 3Q184Q18 仍较高的新开工增速有望支撑上半年水泥需求，叠加基建提速迹象明显，旺季启动可能延后，但45 月工程需求可能会迅速地恢复和释放。全年来看，在 11 月的基本面、政策面下，协会预计地产新开工下滑可能拖累全年水泥需求-2%，但考虑到 18 年底19 年初多维度政策

26、积极信号释放，我们认为全年实际需求仍有望维持稳健。图表 7: 全国重点城市水泥和熟料库容比走势全国水泥库容比%90807060504019/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/0330%90%80%70%60%50%19/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/0340%全国熟料库容比资料来源：数字水泥网，卓创资讯，图表 8: 长三角熟料价格一次性大幅下调后成功维持稳定550500450400350300250200元/吨长三角平均

27、熟料价格2017/012017/072018/012018/072019/01资料来源：卓创资讯，环保限产和行业自律将继续制约产能释放，环保地区分化可能较大。据水泥专家和调研企业，环保限产边际变化今年预计也将呈现出区域分化，据水泥专家，京津冀周边环保可能适度边际宽松，而去年的新重点区域长三角、汾渭可能边际趋严，同区域不同省份间情况也可能差异较大。同时，从协会和企业的反馈来看，今年行业自律机制进一步成熟，当前企业有较强的意愿放弃抢量，通过协同限产来维护价格水平。但如果到 3 月下旬晴天发货量依然不及预期，对于企业心态可能是一个值得警惕的信号。行业内判断水泥价格、盈利仍具安全边际。除云南等少数省份

28、外，我们走访的京津冀、华中、西南区域水泥龙头对 2019 年区域价格中枢的判断均大体以稳为主，认为在区域协同成效彰显、基建提速的大背景下供需面有望维持稳健。水泥专家对价格的判断，也是全国均价有望维持在 400420 元/吨的历史中高水平（同比回调幅度窄于 20 元/吨），行业盈利从 1500 亿元窄幅回调至 1200 亿左右。整体来看，行业内部对价格和盈利的判断与市场此前预期大致相符或稍乐观。华东、华南、京津冀区域基本面有望表现较好。分区域来看，2019 年供需面格局有望表现较好的仍是华东、华南、京津冀地区，同时，西南川渝地区和华中湖北地区在充裕的重点工程项目推动下，水泥需求也有望表现较好。图

29、表 9: 水泥价格走势图50045040035030025019/0318/0918/0317/0917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/0312/0912/0311/0911/03200元/吨高标水泥全国周平均550500450400350300250200华东地区华南地区华中地区西南地区华北地区西北地区东北地区元/吨19/0318/0317/0316/0315/0314/0313/0312/0311/0310/0309/03资料来源：数字水泥网，图表 10: 吨水泥煤炭价格差37032027022017019/0318/0918/0317/0

30、917/0316/0916/0315/0915/0314/0914/0313/0913/0312/0912/03120吨水泥煤炭价差相对去年同期增加（右轴）元/吨1208040-40-80资料来源：数字水泥网，钢铁：供需面无需过度悲观，成本支撑下旺季仍存涨价动能虽然年后长材需求启动并不快，但我们走访的两位钢铁专家、一位钢矿专家和一家长三角钢企对上半年的需求情况均并不悲观，主要需求观点如下： 长材需求启动较慢，但展望 1H 无需悲观。长三角钢企管理层认为，由于天气不佳、工人仍大多正月十五后返工等原因，下游需求恢复仍然不快，长材交易真正启动从上周开始。钢铁专家认为，4Q18 以来并未观察到工程建设

31、有大规模减量的迹象。去年持续较好的新开工有望转化为 1H19 较高的存续工程施工，叠加基建提速，有望带动下游用钢需求，但下半年需求可能存在一些不确定性，这与水泥专家观点较一致。 板材：家电需求面优于汽车，期待刺激消费政策进一步兑现。据钢企和行业专家反馈，节后板材下游客户需求较为稳定，机械制造、家电等其他用板领域的需求表现略好于预期。从上海钢联走访汽车、家电企业情况来看，年后家电大厂都在满负荷生产，相对而言车企销售、稳价压力仍要大一些。但总体来看，专家认为汽车销售继续恶化的可能性较小，且目前有些地区对家电、汽车消费已经给予了刺激/补贴政策，两会后推广面有望扩大，利好提振板材需求。图表 11 :

32、汽车产销量累计增速图表 12: 家电产量累计增速 %25201510502018201720162015201420132013(5)汽车产量累计同比汽车销量累计同比3020100(10)冰箱产量同比增速空调产量同比增速洗衣机产量同比增速% 201420152016201620172018资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，供给：有效产能或有边际增加，供给预期将温和增长。由于部分钢厂的产能臵换项目其产能关停是前臵的，据钢铁专家预测，2019 年产能臵换和电弧炉投产可能导致有效产能+2000 万吨（总产能不会增加），叠加环保限产可能边际宽松，全年粗钢产量或同比温和增长。图表 13: 全国和唐

33、山地区高炉开工率全国高炉开工率唐山钢厂高炉开工率100%90%80%70%201460%110%100%90%80%70%60%50%40%20192018201720162015201430%20192018201720162015资料来源：万得资讯，成本端：铁矿石供应边际趋紧，澳煤进口限制影响有限。我们走访的钢矿专家认为，Vale 事故的影响较大，可能影响 5000 万吨产能（关停 7000 万吨，其他 Vale 矿山增产 2000 万吨），今年国内铁矿石乐观情况下可能产量同比高1000 万吨，再就是依靠巴西以外的海外产能来补足，铁矿石供需面趋紧，对钢价有望形成一定支撑。煤炭专家则认为，2

34、018 年焦煤有供给缺口，2019 年焦煤新增产能少，供给预计同比微增，澳煤进口清关天数延长的影响能够被国内产能增产补足，影响比较有限，供需面仍能维持平衡。图表 14: 大中型钢厂焦煤库存可用天数图表 15: 铁矿石库存走势 大中型钢厂焦煤库存可用天数2321191715131197514/0315/0316/0317/0318/0319/0318,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000铁矿石港口库存YoY万吨100%80%60%40%20%0%-20%201920182017201620152014201320122011201020

35、0920082007-40% 资料来源：万得资讯，资料来源：万得资讯，价格和盈利走势：全年中枢同比下移，但旺季或有阶段性机会。一位钢铁专家认为，短期来看，考虑到 1）存续工程和基建提速支撑下需求有望维持稳健；2）社会库存的增长速度环比明显收窄，且钢厂库存也停止累积；3）成本端煤价、矿价有较强支撑（特别是在未来 23 个月内），旺季钢价仍有一定的提涨空间。展望全年，两位钢铁专家均认为，价格和盈利中枢同比会有所下降，符合我们此前方向判断，但略乐观一些。图表 16: 上海市场钢材价格走势图表 17: 钢材社会库存 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00020172016

36、2015201420132012201120071,000元/吨热轧冷轧螺纹钢万吨2,4002,0001,6001,200800201020092008400钢材社会库存同比增速100%80%60%40%20%0%-20%20192018-40% 201920182017201620152014201320122011201020092008资料来源：钢之家，资料来源：万得资讯，煤炭：矿难影响或持续到年中，焦煤格局优于动力煤2019 年供给或温和增长，供需面仍维持稳健。据煤炭专家，2018 年煤炭（原煤）产量为35.5 亿吨，低于国家发改委的目标（36-36.5 亿吨），全年煤炭消费量为 39

37、 亿吨，存在供给缺口。据其了解，煤炭协会认为今年有望新增 1 亿吨产能，推动全年煤炭产量增加到36-36.5 亿吨，消费或同比持平，供需面依然维持稳健。2018 年 12 月的产量为 3.2 亿吨，年化量为 38 亿吨，已有上升迹象。图表 18: 全国生产煤矿和建设煤矿改扩建技术改造新建资源整合生产煤矿0.9建设煤矿 1.09.8生产煤矿0.8建设煤矿 1.24.410.24.133.43.934.94.32018年中(亿吨)2017年底0510152025303540资料来源：国家能源局，春节前后矿难事故影响可能持续到年中。1 月中旬陕西榆林节前发生矿难，2 月 23 日内蒙古银漫矿业发生井

38、下翻车事故，煤炭专家认为，榆林事故导致的影响可能持续到年中， 影响产能 3000-4000 万吨，以小矿为主。价格展望：价格中枢下滑，但仍具安全边际。据煤炭专家，550 元/吨的价格下，绝大部分的煤企都能实现盈利，也是企业希望维护的价格。预计今年的均价比去年略低。分品类来看，焦煤格局优于动力煤。短期来看，3 月 15 日后采暖季结束，动力煤需求将季节性回落，其较高的库存对价格或有一定负面影响；澳洲焦煤进口清关天数延长叠加下游钢铁旺季到来，短期内可能存在供给缺口，对价格形成较强支撑。全年来看，2018 年国内焦煤精煤有供给缺口，焦煤新增产能少，预计 2019 年产量、需求均小幅增长，供需面保持平

39、稳；而动力煤产能投放较多，价格或有一定压力。图表 19: 秦皇岛煤炭库存图表 20: 秦皇岛煤价1,000万吨9008007006005004003002001000秦皇岛煤炭库存800700600500400300元/吨山西优混 5500(大卡/千克)大同优混 5800(大卡/千克)2014-032015-032016-032017-032018-032019-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03 资料来源：煤炭资源网，资料来源：煤炭资源网，图表 21: 秦皇岛调度数据图表 22: 六大发电集团日均耗煤量 港口吞吐量（左轴）锚地煤炭船舶（右

40、轴）90万吨艘80706050403020100140120100806040200100万吨90807060504030201006大发电集团日均煤耗2015/062016/032016/122017/092018/062019/032014/032015/032016/032017/032018/032019/03 资料来源：煤炭资源网，资料来源：万得资讯，图表 23: 六大发电集团煤炭库存图表 24: 重点电厂煤炭库存 6大发电集团煤炭库存（左轴）库存可用天数（右轴）19百万吨5517504515401335113092520715510351009080706050403020重点电厂

41、煤炭库存（左轴）库存可用天数（右轴）百万吨50454035302520151052014/032015/032016/032017/032018/032019/032014/022015/022016/022017/022018/022019/02资料来源：煤炭资源网，资料来源：煤炭资源网，有色：电解铝消费能否改善是关键，走访企业看好长期铜价走势氧化铝：价格中枢或有所下移2019 年氧化铝产能增量可观，价格中枢或有所下移。据我们走访的铝行业专家，国外铝土矿供应充足、价格稳定，推动在建的国内港口氧化铝项目产能迅速增加，2019 年国内新增和重启的铝土矿产能可高达 680 万吨；海外包括海德路的复

42、产和新增产能的投产等， 也预计有 685 万吨新增产能投产，叠加环保限产很可能边际宽松，2019 年氧化铝价格重心同比可能有所下移。电解铝：看法仍有一定分歧，关注需求能否随宏观改善2018 年回顾：供需双弱，成本明显上行。据安泰科数据，2018 年原铝消费增速显著放缓， 全年消费量 3713 万吨，同比+3.7%，增速回落 3.4ppt。如果剔除掉出口，国内原铝消费仅+2%，主要原因是多个内需领域需求均较为疲软，仅空调表现较好。但同时，电解铝产能扩张得到遏制，全年产量同比-0.2%，为 1981 年来首次负增长，整体呈现供需双弱的格局。此外，由于氧化铝、煤炭价格上涨等因素，2018 年全年电解

43、铝不含税平均完全成本+5%，使行业亏损面明显扩大。2019 年供需面展望：产能天花板已形成，铝消费能否改善是关键。据我们与专家交流，随着 2018 年 1 月产能臵换政策的出台，电解铝产能的天花板已经形成，认定合规产能4543 万吨/年，严禁任何新增产能，产能增长影响已非常有限。但贸易摩擦可能导致 2018 年出口高增长难以延续，因此国内铝消费能否在一系列政策刺激下得到改善是关键，且市场观点存在一定分歧。我们认为，电解铝基本面已处于底部，需求进一步恶化可能性不大，且成本支撑较强，相对于专家的观点（对 2019 年铝价偏空）更加乐观一些。图表 25: LME 铝价及库存图表 26: 国内铝价及库

44、存 3,0002,5002,0001,5001,0005000LME铝库存（右轴）LME铝价（左轴）美元/吨千吨6,0005,0004,0003,0002,0001,000018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000上海铝库存（右轴）上海铝价（左轴）元/吨千吨1,2001,00080060040020002014/09 2015/06 2016/03 2016/12 2017/09 2018/06 2019/032014/09 2015/06 2016/03 2016/12 2017/09 2018/06 2019/03 资料来源：彭

45、博资讯，资料来源：彭博资讯，铜：宏观需求预期改善，企业看好长期铜价走势我们拜访的铜生产企业看好长期铜价走势，认为近年需求增长、供给释放较少，价格缓慢上行，与我们的观点较为一致。我们认为，本轮流动性宽松侧重基建领域，电网投资提速概率进一步增加，配网投资也将迎来黄金期，利好铜的需求；在供应增长放缓的背景下，宏观需求预期改善以及电网投资提速将给铜价反弹带来催化剂。图表 27: LME 铜价及库存图表 28: 国内铜价及库存 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000LME铜库存（右轴）LME铜价（左轴）美元/吨千吨800700600500

46、400300200100080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000上海铜库存（右轴）上海铜价（左轴）元/吨千吨4504003503002502001501005002014/032015/032016/032017/032018/032019/032014/032015/032016/032017/032018/032019/03资料来源：彭博资讯，资料来源：彭博资讯，钴：远期价格有望逐步恢复钴远期价格或有望逐步抬升。据铜钴企业，此前钴价较高导致了一批产能扩增，对价格形成打击，企业认为未来或可通过推动客户观念转变，使优质钴相对于手抓矿形

47、成明显溢价，来改善优质钴供需面。同时，企业认为远期随着需求持续增长，钴价有望得到逐步抬升，与我们长期观点一致。此外，我们认为，钴价前期大幅回调后，市场悲观预期以及得到反映，且复产进度可能减缓、近期 Mutanda 减产或对供求关系起到一定改善。图表 29: 水泥可比公司估值表公司名称股票代号交易货币现价市盈率市净率EV/EBITDA19/3/12018E2019E2020E2018E2019E2020E2018E2019E2020E海螺水泥*600585.SHRMB36.76.37.99.01.71.51.43.84.44.4金隅集团*601992.SHRMB4.110.18.66.50.80

48、.70.710.69.88.5冀东水泥*000401.SZRMB16.011.811.013.01.71.61.55.26.56.5华新水泥*600801.SHRMB19.85.96.78.21.81.51.33.94.24.6祁连山*600720.SHRMB8.28.16.86.71.00.90.88.37.66.6中金覆盖A股平均值 9.08.68.71.51.41.27.16.78.1中金覆盖A股中位数 9.18.38.61.71.51.46.87.16.5西部建设002302.SZRMB11.9n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.an.an.a宁夏建材600449.SH

49、RMB8.99.77.79.70.90.80.84.64.03.5天山股份000877.SZRMB10.010.99.010.91.31.21.05.44.84.4万年青000789.SZRMB13.06.35.66.32.01.61.42.92.62.4塔牌集团002233.SZRMB12.07.86.97.81.51.31.14.74.13.6海南瑞泽002596.SZRMB8.941.926.741.9n.a.n.a.n.a.17.912.99.9青松建化600425.SHRMB4.1n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.an.an.a深天地A000023.SZRMB16.

50、6n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.an.an.a博闻科技600883.SHRMB7.3n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.an.an.aA股市场平均值(市场一致预期)11.39.311.21.61.41.26.86.06.3A股市场中位数(市场一致预期)9.77.98.91.71.51.34.94.64.5海螺水泥*914.HKHKD46.07.08.710.01.91.71.63.74.55.1金隅股份*2009.HKHKD2.96.45.54.10.50.50.410.09.28.0中国建材*3323.HKHKD6.54.54.27.70.80.80.5

51、6.38.38.5华润水泥控股*1313.HKHKD8.67.06.55.51.51.41.24.65.44.9中金覆盖H股平均值 6.26.26.81.21.10.96.16.96.6中金覆盖H股中位数 6.76.06.61.11.10.85.56.86.5亚洲水泥743.HKHKD7.44.43.93.61.00.80.7n.an.an.a山水水泥691.HKHKD2.3n.a.n.a.n.a.1.7n.a.n.a.n.an.an.a西部水泥2233.HKHKD1.24.24.64.40.90.80.72.52.82.8H股市场平均值(市场一致预期)5.65.55.91.21.00.85.

52、46.05.8H股市场中位数(市场一致预期)5.45.05.01.00.80.74.65.45.1墨西哥水泥CEMEXCPO MM EquityUSD9.510.29.58.00.80.70.77.97.56.9海德堡水泥HEI GR EquityEUR65.311.310.29.20.90.80.87.77.36.9爱尔兰CRHCRH ID EquityEUR28.215.513.411.91.61.41.39.08.17.6印度联合水泥ACC IN EquityINR1,461.425.920.818.92.92.82.512.510.69.6其他市场平均值(市场一致预期)15.713.5

53、12.01.61.41.39.38.47.7其他市场中位数(市场一致预期)13.411.810.51.31.11.18.57.87.2（注:*为中金覆盖公司，其他为市场一致预测）资料来源：彭博资讯，图表 30: 钢铁可比公司估值表公司名称股票代号交易货币 现价 2019/3/12018E市盈率 2019E2020E2018E市净率 2019E2020EEV/EBITDA2018E2019E2020E宝钢股份*600019.SHRMB7.68.09.49.01.00.90.94.34.84.7鞍钢股份*000898.SZRMB5.74.75.46.30.70.70.63.64.14.7马钢股份*

54、600808.SHRMB4.03.64.24.91.00.90.92.64.35.0河钢股份*000709.SZRMB3.420.112.611.80.80.70.76.75.85.5中金覆盖A股平均值 10.79.58.00.90.80.84.34.84.9中金覆盖A股中位数 8.09.47.71.00.90.84.04.64.8太钢不锈000825.SZRMB5.213.710.99.9n.an.an.an.an.an.a凌钢股份600231.SHRMB3.5n.an.an.a1.21.00.83.33.13.0西宁特钢600117.SHRMB3.930.224.6n.an.an.an.a

55、n.a.n.a.n.a.八一钢铁600581.SHRMB4.64.53.92.8n.an.an.an.an.an.a山东钢铁600022.SHRMB0.0n.an.an.an.an.an.an.an.an.a南钢股份600282.SHRMB4.14.34.34.21.10.90.72.82.83.1攀钢钒钛000629.SZRMBn.a.n.an.an.an.an.an.an.an.an.a三钢闽光002110.SZRMB16.93.93.83.71.61.31.0n.an.an.a大冶特钢000708.SZRMB11.49.29.18.61.21.11.04.84.94.7韶钢松山00071

56、7.SZRMB6.04.34.64.02.11.41.2n.an.an.a华菱钢铁000932.SZRMB7.93.53.63.51.41.00.8n.an.an.a首钢股份000959.SZRMB4.3n.an.an.an.an.an.an.an.an.a安阳钢铁600569.SHRMB3.74.13.63.61.00.80.7n.an.an.a新钢股份600782.SHRMB6.13.94.54.51.11.00.8n.an.an.a柳钢股份601003.SHRMB8.14.75.35.72.01.71.4n.an.an.a重庆钢铁601005.SHRMBn.a.n.an.an.an.an

57、.an.an.an.an.a金洲管道002443.SZRMBn.a.n.an.an.an.an.an.an.an.an.a久立特材002318.SZRMB7.8n.an.an.a2.12.01.9n.an.an.aA股市场平均值(市场一致预期)8.78.86.81.31.11.04.04.34.4A股市场中位数(市场一致预期)4.65.34.91.11.00.93.64.34.7鞍钢股份*347 HKHKD6.14.45.16.10.70.60.63.64.14.7马钢股份*323 HKHKD3.93.13.64.20.80.80.82.64.35.0中金覆盖H股平均值 3.84.35.20.

58、80.70.73.14.24.8中金覆盖H股中位数 3.84.35.20.80.70.73.14.24.8重庆钢铁1053 HKHKD1.4n.an.an.an.an.an.an.an.an.a复星国际656 HKHKD13.37.78.28.50.80.9n.a8.18.78.7中国东方集团581 HKHKD5.33.24.64.70.9n.an.a1.8n.an.a首钢国际697 HKHKD0.211.9n.an.a0.6n.an.an.an.an.aH股市场平均值(市场一致预期)6.15.45.90.80.80.74.05.76.1H股市场中位数(市场一致预期)4.44.85.40.80

59、.80.73.14.35.0安赛乐米塔尔MT NAEUR20.55.26.4n.a0.50.60.64.65.35.3纽柯钢铁NUE USUSD60.68.017.417.41.92.32.35.38.28.2美国钢铁X US EUSD22.44.212.212.20.91.41.43.04.84.8新日铁5401 JPJPY1,9819.319.219.20.60.60.67.810.610.6JFE控股5411 JPJPY1,9016.921.521.50.60.60.66.69.49.4浦项钢铁005490 KSKRW263,0007.37.57.50.50.50.54.24.64.6塔

60、塔钢铁TATA ININR5067.925.925.91.21.81.87.511.111.1其他市场平均值( 市场一致预期) 7.015.717.30.91.11.15.67.77.7其他市场中位数( 市场一致预期) 7.317.418.30.60.60.65.38.28.2所有市场平均值 7.810.09.21.11.11.04.65.96.1所有市场中位数 4.97.06.31.00.90.84.24.85.0（注:*为中金覆盖公司，其他为市场一致预测） 资料来源：彭博资讯，图表 31: 煤炭可比公司估值表A股煤炭公司代码 投资评级 目标价 股价(RMB) 上涨空间 沪港通市值EPS(R