基金业绩归因的四种模式探讨：追根溯源

1、或者行业上持续 HYPERLINK / 摘要本文探讨了业绩归因的四种模式，并以某基金为例进行说明模式一：基金业绩=业绩基准+超越基准超额收益应分别从长期超额收益、月胜率两方面考量基金相对基准的超额收益。长期层面： 在某段时间跑赢相应业绩基准；短期层面：50%以上的月份跑赢业绩基准模式二：基金业绩=剔除风格暴露后的超额收益+风格暴露收益对于一般的主动管理型基金，获取超额收益的途径往往是通过风格偏离或是风格 大幅度飘移，相对来说，指数增强基金与相应指数的风格较为契合模式三：基金业绩=资产配置收益+个股选择收益+交互收益+基准收益结合基金季报公布的证监会行业配置比例与基金前十大重仓股推算行业配置比例

2、对基金在行业层面进行Brinson归因模式四：基金业绩=主动系统性收益+风格因子收益+行业因子收益+特异收益将基金业绩进行行业与风格的进一步细分，可以更加细致的得到基金在哪些风格 获得超额收益主要内容如何定义基金业绩战胜基准？利用FF3判断基金历史风格变化基金业绩的行业Brinson归因基于风险因子的基金业绩归因 HYPERLINK / 3总结 HYPERLINK / 基金样本：普通股票型基金、偏股混合型基金、指数增强基金基金分类：业绩比较基准为沪深300、中证500、中证800业绩基准中，股票指数的占比需在60%以上考虑到可回溯业绩与申赎流动性，基金成立需满1年、规模在1亿元以上从基金数量来

3、看，沪深300指数仍是较为主流的业绩基准筛选所得各类基金的数量资料来源：申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源：申注2：考虑到指 HYPERLINK / A基金长期且较为稳定地跑赢基准指数，B基金虽然长期业绩战胜基准，但月胜率较低。仅从总超额收益为正这个角度，容易筛选到业绩不稳定的基金应分别从长期超额收益、月胜率两方面考量基金相对基准的超额收益长期超额收益：在某段时间跑赢相应股票指数（跑赢幅度可调整）月胜率：50%以上（胜率标准可调整）的月份跑赢相应股票指数A基金B基金万宏源研究，注1：数据区间为2016/8/92019/8/9数成分股分红使得指数价格回落，故基准采用相应的全收益指数满

4、足长期超额收益（=0）以及月胜率（=50%）要求的基金：以沪深300为基准的基金(共371只)：136只，以中证500为基准的基金(共23只)： 17只，以中证800为基准的基金(共46只)：23只在衡量短期业绩时，仅超额收益为正这一条件相对来说更难满足各类战胜相应基准的基金数量参数敏感性测试（以沪深300为基准的基金） HYPERLINK / 注1：数据区注2：相应基 HYPERLINK / 资料来源：申万宏源研究间为2018/8/92019/8/9 HYPERLINK / 准指数选用沪深300全收益指数、中证500全收益指数、中证800全收益指数，下同满足长期超额收益（=0）以及月胜率（=

5、50%）要求的基金：以沪深300为基准的基金(共319只)：86只，以中证500为基准的基金(共15只)： 12只，以中证800为基准的基金(共33只)：18只衡量3年期业绩时，月胜率超过50%这一条件较难满足各类战胜相应基准的基金数量参数敏感性测试（以沪深300为基准的基金） HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / ：申万宏源研究，注：数据区间为2016/8/92019/8/9长期超额收益（=0）以及月胜率（=50%）要求的基金：以沪深300为基准的基金(共253只)：97只，以中证500为基准的基金(共7只)：7 只，以中证800为基准的基金(共12只)：7只衡量长期业绩

6、时，月胜率超过50%这一条件更难满足从历史数据来看，基金战胜中证500全收益指数的概率相对较大，战胜沪深300全收益指数的概率较小各类战胜相应基准的基金数量参数敏感性测试（以沪深300为基准的基金） HYPERLINK / 资料来源： HYPERLINK / 申万宏源研究，注：数据区间为2014/8/92019/8/98主要内容如何定义业绩战胜基准？利用FF3判断基金历史风格变化基金业绩的行业Brinson归因基于风险因子的基金业绩归因 HYPERLINK / 9总结 HYPERLINK / 利用Fama-French三因子（FF3）判断基金与基准指数的风格变化用基准指数的日收益率与FF3回归

7、可得到指数在三因子上的暴露水平同样地，用基金的日频净值进行季度滚动回归即可得到基金季度风格变动情况如基金在FF3的暴露水平显著偏离相应基准指数的暴露水平，说明基金是通过风格偏离从而获取超额收益的对于一般的主动管理型基金，获取超额收益的途径往往是通过风格偏离业绩基准或是风格大幅飘移。相对来说，指数增强基金与相应指数的风格较为契合某些主动管理基金并未声明自己是指数增强基金，但从风格角度来看，实质上就是应用了指数增强策略业绩基准为沪深300的基金业绩基准为中证500的基金 HYPERLINK / 资料来源：申万宏源研究业绩基准为中证800的基金资料来源：申万宏源研究业绩基准为沪深300、中证500的

8、基金中，存在相对业绩基准指数风格偏离不多的基金业绩基准为中证800的基金均通过风格偏离从而获取超额收益某些指数增强基金相对于指数的风格偏离程度也较高 HYPERLINK / 12主要内容如何定义业绩战胜基准？利用FF3判断基金历史风格变化基金业绩的行业Brinson归因基于风险因子的基金业绩归因 HYPERLINK / 13总结Brinson、Hood、Beebower（1986）提出单期的Brinson模型，即BHB模型一个时期的投资组合收益可以分为四个部分：资产配置收益、个股选择收益、交 互收益和基准收益为了对基金在行业层面进行Brinson归因，需得到基金的行业配置比例组合资产i收益(

9、)基准资产i收益()组合资产i权重()nQ4 wpi rpii1nQ2 =wpi rbii1基准资产i权重()nQ3 wbi rpii1nQ1 wbi rbii1Brinson模型简介n资产配置收益：AR=(wpi wbi ) rbini1+个股选择收益：SR wbi (rpi rbi )ni1+交互收益： IR (w w ) (r r )i1pibipibi=总超额收益：资料来源：申万宏源研究TR SR AR IR HYPERLINK / 14测算基金季度行业配置比例有两种方法：回归法与持仓法由于行业指数间存在多重共线性，回归法所得基金行业配置比例往往误差较大多数基金的前十大重仓股占股票市值

10、比例在40%-60%，利用十大重仓股推算的行业配置比例可能误差较大如用证监会行业配置比例，则制造业占比过大前十大重仓股占股票市值比例分布情况股票型基金行业配置比例（2019Q2）资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 15 HYPERLINK / 根据个股的证监会行业分类与申万一级行业分类可以得到证监会行业的分解情况证监会行业分类拆解（以制造业为例）个股申万一级行业自由流通股本占制造业比例股票1化工1.00%股票2电子2.00%股票3机械设备0.50%股票4电气设备1.00%股票5医药生物2.00%股票6钢铁1.00%股票7有色金属2.00%股票8汽车1.00%股票9家用电器1.00%

11、股票10轻工制造1.00%股票99国防军工1.00%股票100建筑材料1.00%证监会行业申万一级行业申万一级行业占比制造业化工11.58%电子11.13%机械设备10.66%电气设备8.49%医药生物8.43%钢铁6.99%有色金属6.51%汽车6.00%家用电器4.42%轻工制造3.87%食品饮料3.32%国防军工2.75%建筑材料2.73%纺织服装2.64%通信2.46%农林牧渔2.45%计算机2.04%采掘0.92%公用事业0.85%综合0.56%房地产0.47%建筑装饰0.30%传媒0.27%商业贸易0.14%非银金融0.03%资料来源:申万宏源研究 HYPERLINK / 资料来源

12、:申万宏源研究 HYPERLINK / 结合基金季报公布的证监会行业配置比例与基金前十大重仓股推算行业配置申万一级行业前十大重仓股持股比例非重仓股持股比例总和交通运输0.00%0.64%0.64%休闲服务0.00%0.16%0.16%传媒5.80%4.68%10.48%公用事业5.53%0.43%5.96%农林牧渔0.00%0.64%0.64%化工4.72%2.73%7.45%医药生物0.00%2.30%2.30%商业贸易9.16%1.25%10.41%国防军工0.00%0.65%0.65%家用电器0.00%1.00%1.00%建筑材料0.00%0.64%0.64%建筑装饰0.00%0.31%

13、0.31%房地产0.00%3.16%3.16%有色金属0.00%1.44%1.44%机械设备0.00%2.43%2.43%汽车0.00%1.72%1.72%电子7.82%2.61%10.43%电气设备0.00%2.09%2.09%纺织服装0.00%0.62%0.62%综合0.00%0.76%0.76%计算机11.42%4.82%16.24%轻工制造0.00%0.95%0.95%通信0.00%2.16%2.16%采掘0.00%0.24%0.24%钢铁0.00%1.55%1.55%银行0.00%2.71%2.71%非银金融7.60%1.32%8.92%食品饮料3.17%0.75%3.92%比例以基

14、金A为例说明估计方法（2018Q4）证监会行业证监会行业配置比例前十大重仓股的行业配置比例非重仓股的行业配置比例信息传输、软件和信息技术服务业27.11%17.22%9.89%制造业37.91%15.71%22.20%电力、热力、燃气及水生产和供应业5.54%5.53%0.00%租赁和商务服务业9.16%9.16%0.00%金融业11.63%7.60%4.03%交通运输、仓储和邮政业0.54%0.54%建筑业0.01%0.01%房地产业3.16%3.16%批发和零售业2.77%2.77%文化、体育和娱乐业1.36%1.36%水利、环境和公共设施管理业0.36%0.36%科学研究和技术服务业0.

15、46%0.46%对比2018年年报披露的基金在申万一级行业的实际配置比例，估计效果较好98.85%的基金的行业配置比例预测绝对偏差均值在3%以内全市场基金整体的行业配置估计值与实际值的平均偏差为0.12%行业基金应用该种测算方法的效果相对较差单个基金的行业平均偏差的数量分布（2018Q4）全市场基金的行业分布（2018Q4） HYPERLINK / 资料来注：由 HYPERLINK / 源:申万宏源研究于基金2019年半年报尚未披露完全，故利用2018年年报计算误差18根据上文中行业配置估计方法对A基金进行行业Brinson归因A基金在个股选择取得正超额收益， 在资产配置方面取得负收益在非银金

16、融、休闲服务等行业获取正超额收益，而在食品饮料、家用电器等行业超额收益为负A基金与沪深300的行业配置比例对比（2019Q2）A基金的行业Brinson归因（2019Q2）申万一级行业 资产配置收益 个股选择收益交互收益超额收益 HYPERLINK / 资料来源 HYPERLINK / 交通运输0.00%-0.24%0.00%-0.24%休闲服务0.43%0.02%0.06%0.51%传媒-0.02%0.11%0.01%0.09%公用事业-0.02%-0.07%-0.02%-0.11%农林牧渔0.03%-0.04%0.03%0.02%化工-0.11%-0.05%-0.03%-0.19%医药生物

17、0.25%-0.09%0.06%0.22%商业贸易0.00%-0.08%0.02%-0.06%国防军工0.04%0.00%0.00%0.04%家用电器-0.15%-0.36%0.12%-0.38%建筑材料-0.01%-0.09%0.02%-0.08%建筑装饰0.02%-0.08%0.01%-0.05%房地产0.04%-0.01%0.00%0.04%有色金属-0.01%0.04%0.00%0.03%机械设备0.00%-0.15%-0.07%-0.23%汽车-0.04%0.08%0.04%0.09%电子0.19%0.15%-0.05%0.29%电气设备-0.02%-0.05%-0.01%-0.08

18、%纺织服装-0.04%-0.01%-0.03%-0.08%综合-0.02%0.00%0.00%-0.02%计算机0.03%0.12%-0.01%0.14%轻工制造-0.10%0.00%-0.02%-0.13%通信0.02%-0.07%0.02%-0.02%采掘-0.01%-0.05%-0.01%-0.07%钢铁-0.09%-0.01%-0.01%-0.12%银行0.02%0.25%0.02%0.29%非银金融0.21%0.86%0.25%1.32%食品饮料-0.83%0.09%-0.05%-0.80%总计-0.18%0.24%0.35%0.41% HYPERLINK / ：申万宏源研究，超额收

19、益计算区间为2019/4/1-2019/6/3019主要内容如何定义业绩战胜基准？利用FF3判断基金历史风格变化基金业绩的行业Brinson归因基于风险因子的基金业绩归因 HYPERLINK / 20总结为了研究基金实际的操作策略以及偏好的行业，我们利用风格以及行业因子对基金进行回归分析风格因子简介风格因子解释betabeta个股/投资组合收益对基准收益的敏感度动量momentum股票收益变化的总体趋势特征规模size上市公司的市值规模盈利率earning_yield上市公司的营收能力残余波动率residual_volatility个股残余收益的波动程度成长性growth上市公司的营收增长情况

20、账面市值比book-to-price上市公司的股东权益-市值比，反映其估值水平杠杆率leverage上市企业负债占资产比例，反映企业的经营杠杆率流动性liquidity股票换手率，反应个股交易的活跃程度非线性市值non_linear_size反映中等市值股票和大/小市值股票的表现差异市场联动comovement反映市场整体涨落对个股/投资组合的影响资料来源：米筐，申万宏 HYPERLINK / 注：数据区间为2016/8/9 HYPERLINK / 源研究2019/8/9风格因子历史表现风格因子日收益率相关性21对比基金A与沪深300指数在各个因子上的暴露水平，基金历史上高配盈利因子，低配be

21、ta因子、流动性因子A基金与沪深300的因子暴露（过去3年）A基金始终高配盈利因子（分季度）A基金始终低配beta（分季度） HYPERLINK / 注：数据区间为2016/8/92 HYPERLINK / 资料来源：申万宏源研究019/8/9将基金业绩拆分为主动系统性收益率、主动残差收益率主动残差收益率又可分解为风格因子收益率、行业因子收益率以及特异收益率rPA (t) xPAj (t)jbj (t) uPA (t)jxPAR xPAjPAxBj特异收益率rPA (t) PArB (t) xPARj (t)jbj (t) uPAR (t)系统性收益率为基金相对基准的beta残差收益率xBj为

22、基准在多因子的暴露 HYPERLINK / 参考文献：Richard C.Gri HYPERLINK / nold， Ronald N.Kahn， Active Portfolio Management（2nd Edition） HYPERLINK / 2019Q2，A基金的业绩归因：收益主要来源于风格因子贡献， 流动性、非线性市值因子贡献较多行业方面，食品饮料、有色金属、农林牧渔的贡献较大A基金的业绩归因（2019Q2）归因收益率主动系统性收益率-0.13%主动残差收益率2.71%风格因子收益率2.35%行业因子收益率0.58%特异收益率-0.22%总收益率2.57%资料来源：申万宏源研究A

23、基金在风格因子上的归因收益率（2019Q2）A基金在行业因子上的归因收益率（2019Q2） HYPERLINK / 注：*、*、*分别表示在1%、5%、1 HYPERLINK / 均值标准差IRt值均值标准差IRt值liquidity0.72%0.98%0.73-3.07*non_linear_size0.50%0.90%0.551.42book_to_price0.36%0.84%0.430.96size0.21%0.99%0.220.97earnings_yield0.19%0.66%0.290.14comovement0.15%0.51%0.290.77momentum0.13%0.86

24、%0.152.43*leverage0.05%0.21%0.230.5growth0.01%0.27%0.041.84*residual_volatility-0.69%0.74%-0.94-3.11*beta-0.72%0.78%-0.930.72银行0.83%4.87%0.17-2.6*建筑装饰0.45%1.39%0.32-0.62有色金属0.39%0.92%0.42-1.03农林牧渔0.28%0.86%0.32-1.16食品饮料0.26%2.47%0.101.06非银金融0.24%2.05%0.12-0.22国防军工0.22%0.30%0.72-2.02*通信0.15%0.38%0.40

25、0.74建筑材料0.14%0.43%0.322.39*钢铁0.13%0.34%0.39-1.19电气设备0.13%0.71%0.181.07商业贸易0.09%0.41%0.221.06综合0.06%0.23%0.26-2.01*汽车0.05%0.68%0.071.41轻工制造-0.02%0.61%-0.03-0.32纺织服装-0.04%0.74%-0.050.22化工-0.07%1.04%-0.07-0.93机械设备-0.07%0.74%-0.100.6休闲服务-0.07%0.39%-0.19-0.17采掘-0.12%1.05%-0.120.85交通运输-0.17%0.22%-0.78-1.3

26、7传媒-0.20%0.63%-0.31-0.12家用电器-0.25%0.68%-0.361.33计算机-0.27%0.66%-0.41-0.39公用事业-0.29%0.84%-0.351.29电子-0.30%1.08%-0.280.57房地产-0.42%0.70%-0.610.39医药生物-1.08%1.77%-0.610.35A基金业绩归因均值标准差IRt值主动系统性收益率2.32%9.72%0.240.79风格因子贡献0.90%2.18%0.411.37行业因子贡献0.02%2.12%0.010.04特异收益率0.68%1.97%0.341.14总收益率3.92%9.21%0.431.41

27、资料来源：申万宏源研究， 数据区间为2016/8/92019/8/90%的显著性水平上显著主要内容如何定义业绩战胜基准？利用FF3判断基金历史风格变化基金业绩的行业Brinson归因基于风险因子的基金业绩归因 HYPERLINK / 26总结基金业绩归因模型一般可分为两类：RBA与PBA基金业绩归因模型简介基于基金收益（return-based analysis, RBA）操作便捷，无时滞判断可能并不准确经典模型有：H-M, T-M, C-L等基于资产组合（portfolio-based analysis, PBA）季报披露时间滞后“窗饰效应”的存在可能归因失效国内公募基金换手率过高导致持仓不

28、具代表性经典模型有：BHB，BF等 HYPERLINK / 资料来源：申万宏源研究 HYPERLINK / 资料 HYPERLINK / 对四类业绩归因模式的特点进行比较，投资者可根据自身需求设计业绩归因模型模式一业绩比较基准相对业绩基准的超额收益未考虑行业或风格上的影响但可一定程度考察基金业绩相对基准的稳定程度模式二风格暴露收益剔除风格暴露后的超额收益考虑风格配置带来的影响剔除风格暴露后的超额收益可看作选股能力模式三模式四基准收益资产配置收益个股选择收益交互项主动系统性收益率主动残差收益率从持仓入手，对基金业绩在行业层面进行进一步分解问题在于基金调仓、交易等获取的收益无法计算在内持仓明细数据

29、较难获取既可利用基金持仓， 又可利用基金净值回归对基金在风格及行业上进行归因相对前三种方式将基金收益拆分得更加细致可以在时间序列上检验基金收益来源的稳定型基金业绩分解的四种模式对比来源：申万宏源研究授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任 HYPERLINK / 中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标 HYPERLINK / 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见

30、或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 HYPERLINK mailto:compliance索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况 compliance索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华北机构部李丹010-6650063113681212498 HYPERLINK mailto:lidan4 lidan4华东机构部陈陶021-2329722113816876958 HYPERLINK mailto:chentao1 chentao1华南机构部胡洁云021-2329724713916685683 HYPERLINK mailto:hujieyu