基于影子利率研究的分析美国贸易战火扩散放水对冲效用几何

1、 近期贸易摩擦的战火不仅在中美之间升级，墨西哥、印度等国也纷纷加入战局。而贸易摩擦对美国也并非没有成本，近期美国工业生产、耐用品订单、零售等数据纷纷回落，美联储对 2 季度 GDP 的预期降至 1.2%，特朗普期望的制造业回流也并未发生。市场对经济的担忧和对美联储宽松的预期均已快速上升。但与前几次 QE 放水不同，本次美联储 “放水”处于更大周期的拐点，或难扭转经济的下行趋势。1贸易摩擦战火扩散，美国经济亦将承压近期贸易摩擦战火扩散，墨西哥、印度被迫加入战局。5 月份以来，不仅中美之间的贸易摩擦出现升级，其他国家也纷纷被迫加入美国贸易摩擦的战局之中。本周五，美国先是宣布对墨西哥所有商品加征 5

2、%关税，引起墨西哥政府的强烈反应和市场的震荡；随后又宣布终止对印度的普惠制待遇，意味着多种印度商品无法再以免税优惠进入美国。特朗普贸易大棒打击的范围正逐渐扩大。但对美国而言，贸易摩擦亦非没有代价。贸易摩擦的上升，不仅会对被打击国家带来影响，对美国自身也会有负面拖累。根据IMF 的测算，关税上升会对中美两国都产生负面影响，虽然中国受到的短期冲击更为明显，但长期来看两国受到的拖累其实旗鼓相当。虽然 1 季度美国GDP 由于前期“抢出口”效应的消退而冲高（参见 1 季度 GDP 点评美国 GDP 超预期：面子和里子），但这也意味着中长期代价才刚开始显现。近期美国数据已出现较快回落。2 季度以来，美国

3、经济数据出现了较快的回落。近期美国工业生产、耐用订单、零售、库存等指标均出现下行。事实上，从美联储的经济预测模型来看，截止目前的数据显示，美国 2 季度 GDP 可能从 1 季度的 3.1%快速回落至 1.2%。虽然经济数据仍有待进一步的更新，但历史上来看该预测模型取得了较好的预测效果。美国经济周期本身的减速和贸易摩擦带来的负面拖累或正在显现。资本市场表现出对经济和贸易摩擦的担忧。今年来美国市场关注点出现多次反复，从年初的经济基本面转到“放水宽松”的狂欢，再到经济企稳，再到 5 月以来对基本面和贸易摩擦的担忧，国债收益率已创下新低。 图表 1： 近期美国贸易摩擦战火扩散近期贸易摩擦战火扩散6

4、月 1 日美国终止对印度的发展中国家普惠制待遇，6 月 5 日起生效5 月 31 日美国宣布将对墨西哥所有商品加征 5关税5 月 9 日5 月 10 日起，对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10提高到 253 月 4 日特朗普政府也宣称将取消对土耳其的普惠制待遇数据来源：新闻整理， 整理1 感谢实习生彭华莹对本文的贡献。 图表 2： 亚特兰大联储的模型指向美国 2 季度 GDP 可能回落至 1 附近美国GDP环比折年，%4.5亚特兰大联储美国GDP环比折年，% 4.03.53.02.52.01.51.21.00.50.02016Q12016Q32017Q12017Q32

5、018Q12018Q32019Q1数据来源：CEIC，Wind， 整理 图表 3：美国市场经历了 “基本面”到“宽松预期”再回归“基本面”的轮转 3,000美国标普股指美国10年期国债收益率，%3.42,9003.22,80032,7002.82,6002.62,5002.42,4002.22,300218-0118-0418-0718-1019-0119-04数据来源：Bloomberg， 整理近年来，中美周期高度相关，美国难以独善其身。2016 年以来的本轮经济复苏和回落，中国经济的需求端对冲和供给侧改革是全球经济的核心驱动力（参见我们 2017 年 10 月专题本轮全球复苏的真相）。如果

6、中国经济受到贸易摩擦的拖累，美国也难以独善其身。而且当前中国经济处于转型期，近期的政治局会议也显示了政策的定力理，当前情况下，我国再次大幅从需求端刺激经济，进而拉动全球经济的可能性相对较低。在美国挥舞贸易大棒的背景下，中美经济增长可能同时出现温和回落，而此时美国的承压能力或弱于我们。 图表 4：在全球一体化之后，中美经济周期同步性较高，本轮尤其如此5362中国制造业PMI美国制造业PMI5360525258515651505450524949504848 数据来源：CEIC，Wind， 整理随着经济预期的下滑，市场对联储宽松的预期快速上升。我们的确可能在2019 年见到甚至不止一次的降息。但正

7、如我们在前两篇欲罢不能的宽松系列报告中阐述，各国央行的宽松实际上面临进退两难的困境，即使 G4 央行转鸽会带来短期风险偏好的提升，但加息尾声通常也意味着经济复苏周期的结束， 往往也会带来市场波动的加剧。货币“放水”预期快速上升，但效果存疑经济担忧上升，“放水”依赖症再次来袭。随着近期经济担忧的上升，市场对联储宽松的预期也已出现快速的上升。当前市场认为 2019 年美联储进入降息周期的概率高达 95%，即在今年“板上钉钉”地进入降息周期， 并且认为今年美联储的降息次数将超过 2 次。当前市场对宽松的预期已较为充分。2019 年的放水其实也并不意外。事实上，每当 G4 央行的总资产负债表增速回落至

8、 0 附近、接近缩表的时候，央行总会有扩表政策出炉，续力对经济的刺激。这反映了次贷危机以来，发达国家央行不断推出 QE 宽松，通过央行扩表刺激经济增长，但并未真正解决全球经济“缺需求” 的问题。因此，随着 2019 年G4 央行资产负债表的增速已经转为负值，美欧央行再次转向宽松似乎只是时间早晚的问题，现在正在落地。 图表 5：2019 年美联储进入降息周期的概率接近 100%图表 6：甚至市场对美联储降息的中性预期已达到 2 次 100%2019年美联储降息的市场预期概率95%3.1美联储基金期货2019年12月收益率，%90%80%2.970%60%2.750%2.540%预期2019年降息

9、一次30%2.320%2.1预期2019年降息两次10%0%1.919/0119/0219/0319/0419/0519/0618/0518/0818/1119/0219/05数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7：危机后每当 G4 央行总资产负债表接近收缩，总有对应的放水对冲70英央行G4央行总资产增速拆分，%日央行欧央行美联储G4央行总资产次贷危机后，每次G4央行总资产负债表一旦接近收缩， 总有对应的放水对冲LTROECB新一轮QETLTROQE1QE2QE3结束缩表08091011121314151617181960504

10、03020100-10-2004050607数据来源：CEIC，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理但与以往几次“大放水”相比，当前的宏观环境已发生变化。虽然当前G4 央行总资产负债表增速已降至负值，美联储和欧央行也释放了鸽派信号。那这是否意味着，一轮轮的“放水”刺激会永远把这个游戏持续下去呢？其实未必，与前几次“放水”不同，当前的经济环境和货币政策环境已发生重大变化：以往“接力”式 QE 都发生在失业率高企时，当前阶段完全不同。最重要的因素之一，就是当前经济周期所处的阶段已经明显不同。滤去经济小周期的波动，从大周期来看，不论是美国的三次 QE 还是欧央行的 QE，都发生在其失业率处于历史高

11、位，经济的确需要刺激的情况之下。而当前美欧失业率都处于历史低位水平，“接力”式的QE 放水没有必要（尤其对于美国）。QE4 更可能在类“衰退”模式中发生。除非联储能够完全平滑经济周期波动，否则我们更有可能在下一次的经济周期初期，在经济出现断崖式下行压力、失业率跳升的时候看到 QE4 的刺激出炉，而那数将是一个完全不同的情景。欧元区货币空间相对有限。相比美国，欧元区失业率水平尚未回到次贷危机前的低点，边缘国家经济则更差。但欧央行结束 QE 也是由于受到购债“天花板”的限制，停止扩表实属无奈。而当前的新TLTRO 计划相当程度上需要对冲前两轮TLTRO 计划的被动到期压力，带来的增量空间或也相对有

12、限。次贷危机以来，每次 G4 央行资产负债表整体规模一旦接近收缩，总有对应的放水政策出炉，2019 年也不例外，年初以来我们看到了联储的转鸽和欧央行的 TLTRO 对冲。但长期来看，美国等发达国家经济周期阶段已经变化，此“放水”或非彼“放水”。 图表 8： 与当前环境不同，前几轮 QE“接力”都发生在失业率处于历史高位的阶段11美国失业率，经季调，%13欧盟失业率，经季调，%美QE210912美QE3欧QE8美QE1美QE311美QE27106954欧QE8美QE1379193959799 01 03 05 07 091113 15 17199193959799 01 03 05 07 09

13、11 131517 19数据来源：CEIC， 整理经济周期末期，即使货币已转松，市场波动也会加大历史上，即使长周期加息末期政策已转松，市场波动也往往加大。2019 年以来，全球央行普遍转鸽，2019 年美联储进入宽松周期几乎“板上钉钉”，但这是否意味着市场风险的消除呢？历史上来看，答案可能是否定的。从历史数据来看，在 2007 年、2000 年、1989 年等经济周期和货币周期的大拐点，即使货币政策已经转向宽松，但也容易发生权益市场的大幅波动，前三次转折分别对应了次贷危机、互联网泡沫破灭和 1987 年股市调整。当前联储货币政策紧缩幅度已达到历史阈值，市场脆弱性或上升。作为对利率倒挂等指标的补

14、充，我们在附录中详细讨论了对非常规货币政策效果的理解，Krippner（2014）文献中构造的影子利率（SSR）和货币刺激效果指数（EMS）2，可以帮助我们衡量常规+非常规政策叠加情况下的货币政策整体效果，可以作为美债利差倒挂等其他观察角度的补充。如附录所述，Krippner 政策刺激指数 EMS 测算了当前利率回归到中性利率所需要的路径，即 SSR 收益曲线横坐标轴以上的部分和中性利率之间的面积。EMS 数值越大，表示政策刺激效果越明显，偏离中性利率越远。历史上来看，货币刺激效果指数（EMS）接近于 0 的时期，市场波动容易放大。而从 2019 年 4 月份开始，货币刺激效果指数（EMS）已

15、经达到阈值，这意味着联储加息尾声和经济复苏周期的结束，历史上市场波动可能上升。与美国前三次 QE 不同，现在美国经济、货币周期处于更大周期的拐点。一方面，从经济周期来看，失业率处于近 30 年历史低点；另一方面，从货币周期来看，美联储货币政策刺激指数（请参见本文附录中，我们对非常规货币政策框架的讨论）也显示货币周期也已达到历史上长周期的“阈值”（即美联储紧缩周期也达到长周期拐点）。与小周期放松拐点（如前两次美国QE）不同，大周期拐点经济受宽松刺激进一步改善的空间不大，经济回落和宽松对冲可能同步进行，而经济回落的影响可能大于宽松对冲。这可能是前几次大周期变化时（2007 年、2000 年、198

16、9 年）市场波动容易上升的原因。 图表 9：长周期加息末期，虽然货币政策已经转宽，但市场波动往往加大25美联储政策刺激指数（EMS）20151050-585 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17数据来源：Krippner(2014)， 整理 图表 10：EMS 越接近阈值时，权益市场波动可能放大SPX500EMS1000025.0020.0015.00100010.005.000.00100-5.00858891949700030609121518数据来源：Wind，Krippner(2014)， 整理附录：影子利率理解非常规货币政策的

17、框架理解非常规货币政策的作用变得越来越重要。次贷危机之后，QE 等非常规货币政策已逐渐变为 G4 央行常用的重要货币政策工具。不论是近期美联储的停止缩表计划，还是欧央行新一轮TLTRO，也都是非常规货币政策的具体案例。因此，如何将非常规、常规的货币政策联系起来，放到一个统一的框架进行理解，这个问题已变得越来越重要。以利率曲线和“影子利率”为桥梁，可以将非常规、常规货币政策联系起来。为了将央行的常规货币政策（如基准利率）和非常规货币政策（如QE、TLTRO 等资产购买计划）联系起来，我们可以参考 Krippner(2012)3、Krippner(2014)4、Wu & Xia(2014)5的思路

18、，以利率曲线和影子利率为桥梁，将两者放到一个统一框架之中。因为无论是基准利率影响短期利率， 还是长债购买压低长端利率，抑或通过前瞻指引引导利率曲线，各种货币政策都通过影响利率曲线的方式影响宏观经济，因此利率曲线更能将各种货币政策效果统一起来。 图表 11：以利率曲线为桥梁，可以将常规、非常规货币政策联系起来基准利率利率曲线QE数据来源：Krippner(2014)， 整理影子利率（shadow rate）可以作为定量测量非常规货币政策效果的工具。为了衡量零利率时期的货币政策效果，2012 年 Leo Krippner（供职于新西兰储备银行）提出了当利率接近 ZLB（zero lower bou

19、nd，零利率下限） 时衡量非常规货币政策的模型。影子利率的计算原则是从利率曲线和宏观指标出发进行测算，得到“影子”收益率曲线。而这条收益率曲线上的隔夜期限利率，即为当天的影子利率。2014 年，Krippner 对他的模型进行了进一步的延伸，提出了三个具体的可以用来量化评估货币政策的指标，分别是 Shadow Short Rate (SSR), Expected Time to Zero (ETZ)和Krippner, 2012, Measuring the stance of monetary policy in zero lower bound environments.Krippner,

20、 2014, Documentation for United States measures of monetary policyJing Cynthia Wu & Fan Dora Xia, 2014, Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower BoundEffective Monetary Stimulus (EMS)。SSR（影子利率）表示影子收益曲线上的最短成熟利率，它适用于非常规货币政策以及零利率下限。ETZ 表示当 SSR 为负时，SSR 可以回归到零的时间路径。EMS 总结了当

21、前利率回归到中性利率所需要的路径，数值越大表示货币政策刺激越大，回归中性利率的路径也越长。影子利率相关的学术讨论细节较多，从数据可得性的角度出发，我们在本文中使用高频更新的Krippner（2014）数据结果。基准利率小于零时，影子利率可以提供货币政策效果的衡量。通过影子利率和美国基准利率的比较来看，在基准利率为正并远离零值时，两者大体相当；而在基准利率处于零利率附近时，影子利率可以进一步下降至负值区间，提供零利率时期的货币政策效果衡量。 图表 12：通过利率曲线可以估测零利率时的影子利率数据来源：Krippner(2014)， 整理 图表 13：基准利率为零时影子利率提供了的度量，而在基准利

22、率非零时基本 4 联邦基金利率，%3Krippner影子利率，%210-1-2-3-4-5-60809101112131415161718数据来源：Krippner(2014)， 整理EMS 指数作为“影子”利率曲线的面积，可用于衡量货币政策刺激效果。以影子利率曲线出发， Krippner(2014) 衍生出央行的政策刺激指数Effective Monetary Stimulus (EMS)。因为利率曲线上的每个点代表对不同期限经济的影响，对利率曲线以下的面积加总就得到了 EMS 指数，可用于简单代表对经济整体的刺激力度。在本文后面我们将看到，EMS 指数和过去的美国经济周期和市场波动高度相关

23、。 图表 14：“影子”利率曲线的面积，可以作为货币政策刺激效果的衡量数据来源：Krippner(2014)， 整理缩表的速度而非缩表本身，与影子利率高度相关。从美联储缩表和影子利率的历史数据来看，影子利率的变化与缩表的速度相关度较高。按当前美联储的计划来看，2019 年初 500 亿美元/月（其中国债 300 亿/月，MBS200 亿/月）的缩表计划即将停止，意味着影子利率也可能面临下行压力，从这个意义来说，市场对美联储的降息预期也有迹可循。 图表 15：影子利率与缩表速度相关4Krippner影子利率，%美联储总资产月度变化，百万美元，右轴逆序-80000 3-600002-400001-

24、200000020000-140000-260000-380000-4100000-5120000-61400000809101112131415161718数据来源：Wind，Krippner(2014)， 整理影子利率框架下，全球央行周期观察影子利率框架下，全球央行周期观察。该框架不仅可以衡量美联储的货币政策周期和刺激力度，也可以考察其他国家的货币周期。从影子利率的角度出发，我们可以将处于零利率或正常阶段的各国央行进行比较，更准确地观察各大央行所处的阶段。美国已走向正常货币政策的轨道。08 年底开始的 QE 使美国进入了非正常货币政策的道路，随着联邦基金利率无限接近零利率下限， 实际影子利

25、率开始转负，在 QE 效果最大的时期，影子利率最低达到-5.4%。在停止 QE 后的第二年（2016 年），影子利率开始转正，标志着美国的货币政策转向正常。欧元区 QE 效果正逐渐减小，但恢复路径或长于美国。欧央行开始QE 后前三年扩表较为平稳，但 12 年开始的购债计划激增使得影子利率转负，并在 2016 年最低达到-7.64%。从影子利率曲线可以看出，欧央行正逐渐努力走出非正常货币政策的影响，但正如我们在后 QE 时代，欧央行何去何从中提到，虽然欧央行已在 2018 年12 月宣布正式结束 QE，欧央行仍然进退两难，再加上基本面较为疲软，何时能真正走出宽松走向正常化货币的道路仍不明确。日本长期处于非正常货币区间，影子利率是否见底仍未知。1999 年至今，日本长期执行非正常货币政策，比如零利率政策与量化宽松货币政策，期间，日本仅在 2006.2-2008.12 暂时退出非正常货币政策。2013 年 1 月起，日本开始无限期、开放式超宽松货币政策，使得影子利率一路下行，最低达到-8.59%。2018 年底，日本央行宣布维持超宽松货币政策不变，2019 年日本宽松仍将持续。英国已步入正常化，加