如何看基本面短期回暖下的房地产信用风险

1、 HYPERLINK / 中诚信国际宏观经济如何看基本面短期回暖下的房地产信用风险？从债券市场融资看房地产信用风险相关报告：426经济下行隐忧持续，积极因素有所显现， 2019 年 3 月 27 日；如何看待房地产投资的高位增长？2019 年 3 月 26 日；2019326开年宏观数据超预期，基本面仍需谨慎， 2019 年 3 月 5 日政策动态求稳，经济下行不减，2019 年 1月 14 日；信用收缩加剧流动性风险，不同行业风险走势分化，2018 年 6 月 19 日概述房地产债券融资情况分析成以上。从发行主体的信用资质来看，低评级主体发行占比略有抬房地产信用风险表现房地产企业信用风险的影

2、响因素其信用风险具有重要影响。资质较弱的中小房企和布局三四线较多的房企更容易发生信用风险。能力以及实际控制人等因素都可能影响房地产企业的信用资质。未来房地产信用风险主要关注点运行，行业基本面决定了房地产信用风险难有明显改善。债务水平整体处于高位，房地产发债企业偿债能力依然较弱。小结虽然近期以来部分城市房地产出现回暖势头，叠加“宽信用” 2019年1-4月2018Q32018Q12017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q12013Q32013Q12012Q32012Q1数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 净融资额偿还量发行量4,000.003,500.00 亿 元数据

3、来源：中诚信国际宏观利率数据库 净融资额偿还量发行量4,000.003,500.00 亿 元1：房地产净融资额仍处于相对低位2016102015-201640%22%106853.8%， 20191-4390.843.9%。 表 1 近年来房地产债券发行品种结构（SW 房地产，%）201420152016201720182019 年 1-4 月企业债48.195.007.647.21008公司债7.8466.8974.4620.1640.2344.15中期票据14.3317.438.6535.9120.1211.32短期融资券5.422.771.989.6216.4122.26定向工具21.5

4、15.832.806.997.0610.78资产支持证券1.132.084.2819.1716.1111.48可转债1.57项目收益票据0.110.11可交换债0.070.83从发行主体的信用资质来看，低评级主体发行占比略有抬升，但仍处于相对较低水平。20191-4，AA15.9%20183.82015-2016 2015-2016，AA运行及信用事不时出现背景下，市场仍对房地产债券存有一定疑虑。 图 2：低等级主体占比虽有抬升但仍处于相对低位100%806040200201420152016201720182019年1-4月AAAAA+AA数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 20191-42

5、017解流动性压力。201712.59%10%20191-4，117.56%24.13%，3-734%左右的低位，短期债券占比的回升或将加大房地产企业的流动性压力。 图 3：短期债券发行占比持续加大120100806040200201420152016201720182019年1-4月1年以下1-3年3-7年7年以上数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 20162017响，房地产债券发行月度加权平均利率持续上扬，2018地产调控政策基本保持平稳，房地产债券发行利率也呈现高位波动的特征。2018 图 4：地产债发行利率波动回落 5：地产债发行利差波动回落8.00%7.006.005.004.003

6、.002.004.504.003.503.00图 4：地产债发行利率波动回落 5：地产债发行利差波动回落8.00%7.006.005.004.003.002.004.504.003.503.002.502.001.501.00400%350150房地产债券发行月度加权平均利率十年期国债收益率（左）地产债加权平均利差（BP） 数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 2019-042019-012018-102019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016

7、-072016-042016-012016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04房地产非标违约持续暴露。近年来房地产企业信用事件呈现上升态势。2014 年受融资渠道收窄、资金成本上升影响，部分项目集中于三四线城市的中小房企资金链断链问题集中暴露；201550002018（集团20193项投资私募基金”出现了兑付风险，构成实质性违约。 表22014年以来部分房地产企业非标信用风险事件企业名称事件概况颐和地产86320181112额兑付。 天津房地产

8、集团20185102518兑付。中弘控股股份有限公司2018 年以来，中弘股份及下属控股子公司发生多起债务违约，违约金额快速增91150.97京鹏地产2018526集团）（）“17612（集团恒盛地产控股有限公司201550002017披露的年度报告显示，截至 2017 年末恒盛地产逾期贷款共计 47.68 亿元佳兆业集团201411浙江奉化兴润置业等中小房企2014 年由于融资渠道窄、资金成本高，爆出资金链断裂问题201810“17CP0012019431474.41601160118170383行业债券存续债券 24452.336.13%5.99%3.6%部违约债券中房地产债券违约依然仅占

9、很少的部分。 表 3 房地产债券违约汇总表发行人债券名称违约时间违约金额（亿元）违约原因北京华业资本控股股份有限公司17 华业资本CP001201810155.3600到期未付本息中弘控股股份有限公司16 弘债 02201810198.6400四次延期后，回售本金及利息未兑付16 弘债 032018102114.2560回售本金及利息未兑付1 2018 10 12 ） 个别高风险的房地产企业评级遭下调。随着房地产企业信用资质的恶化，部分高风险的房地产企20181434（高管变动频繁表 4 房地产发债企业评级调整汇总表发行主体时间评级调整情况级别下调原因中弘控股股份有限公司2017/12/29主

10、体评级“16 中弘 01”债项评级均由AA+下调至 A+子公司未能支付信托贷款利息2018/1/3BBB“1601”“14 中弘债”债项评级下调至 BBB-公司偿债资金存在较大不确定性、公司股东存在较大风险2018/5/29主体评级和“16 中弘 01”债项评级均下调至 B盈利能力大幅下滑、债务负担很重、偿债能力进一步恶化2018/6/27主体评级和“16 中弘 01”债项评级均下调至 CCC财富创造能力较弱、偿债来源匮乏、偿债能力很弱2018/10/22C16中弘1”债项评级下调至 CC债券构成实质性违约2018/12/27“1601C债券发生违约、逾期借款较多、已被终止上市北京华业资本控股

11、股份有限公司2018/9/29BBB-A-1A-3应收账款面临较大回收风险、对即将到期债务偿还尚无安排、资产受限及股权质押比例较高2018/10/10CC“17 CP001”C债券兑付存在不确定性、控股股东所持股份面临平仓风险、涉及金融合同纠纷2018/10/8“15“BBB-可能下调信用等级的评级观察名单债券兑付存在不确定性、控股股东所持股份面临平仓风险、涉及金融合同纠纷2018/10/11“15CC，CC，级观察名单债券兑付存在不确定性、控股股东所持股份面临平仓风险、涉及金融合同纠纷716 弘债 0120181116 弘债 01201811282.1337提前到期发生违约16 中弘 012

12、01812262.6581提前到期发生违约国购投资有限公司16 国购债201811225.8000回售本金及利息未兑付16 国购 012019 年 2 月 1 日4.5291到期未付利息及回售本金16 国购 022019 年 3 月 18 日6.9231到期未兑付利息及回售本金18 国购 012019 年 3 月 26 日5.3729提前到期未付本息18 国购 022019 年 3 月 26 日5.0956提前到期未付本息18 国购 032019 年 3 月 26 日1.1731提前到期未付本息18 国购 042019 年 3 月 26 日1.0457提前到期未付本息17 国购 012019

13、年 3 月 26 日8.3665提前到期未付本息17 国购 032019 年 3 月 26 日3.0558提前到期未付本息 2018/10/12“17 华业资本 CP001”下调至 D，主体评级下调至 C债券兑付存在不确定性、控股股东所持股份面临平仓风险、涉及金融合同纠纷国购投资有限责任公司2018/11/19A,7项评级由 AA 下调至 A面临较大兑付压力、流动性压力可能加剧2018/11/20主体和 7 支存续债债项评级均下调至BBB债券兑付存在不确定性2019/1/17主体评级下调至 B，7 只存续债债项评级下调至 B面临金融借款纠纷较多、流动性出现较大问题、到期债务兑付存在较大不确定性

14、2019/2/1主体和存续债债项评级均下调至 C构成实质性违约泰禾 集团2019/1/18主体和债项评级维持 AA+，列入信用等级观察名单高管频繁变动对公司稳定性形成负面影响、债务存在一定的兑付压力三、房地产企业信用风险的影响因素201610419佳导致流动性压力而引发。与此同时，2018201920193控政策微调下房地产销售额和销售量增速有所回升，同时随着宽信用政策的带动房地产开发资金来源缓解。 2019-032018-112018-072018-032017-112017-072017-032016-112016-072016-032015-112015-072015-03数据来源：中诚

15、信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 其他资金300.00200.00100.00数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 其他资金300.00200.00100.000.00-100.00-200.00房地产开发资金来源自筹资金利用外资(右）400.00%50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00商品房销售额商品房销售面积房地产开发投资完成额40.0020.000.00-20.00%60.00图 7：房地产开发投资资金来源处于较低水平图 6：房地产销售额和销售量增速低位运行 2019-032018-1220

16、18-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-038：房地产行业集中度提升70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00房地产行业市场集中度:销售金额:CR50数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 行业的资产负债率居于首位，房地产行业的这种高杠杆属性使得企业的融资能力对行业的发展至关重20188：房地产行业集中度提升70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00房地产行业市场集中度:销售金额:CR50数据来源：中诚信国际宏观利率数据库

17、 2011-122012-052012-102013-032011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08 性危机，而公司融资能力的强弱就至关重要，这也在一定程度上决定了金融机构较为偏好的国有房企和大型房企信用资质要优于中小房企。同时，部分房地产企业激进扩张或转型不当也往往会成为信用风险的导火索。如华业资本转型供应链既然弄遭遇百亿资金骗局进而违约，成为战略选择失当印发办信用风险的一个重要例子。此外，对于房地

18、产企业尤其是民营房企而言，实控人风险同样不容忽视。2018企业实际控制人诸多猜测及担忧，引发龙湖地产债券估值波动。 四、未来房地产信用风险关注点数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库商品房待售面积:同比商品房待售面积:累计值%50.0040.0030.0020.0010.000.00数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库商品房待售面积:同比商品房待售面积:累计值%50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00亿元0 房屋新开工面积:累计同比本年土地成交价款:累计同比60.00%50.00

19、40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00图 10：房地产库存降幅持续收窄图 9：前两年新开工和土地成交价款高速增长 2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022013-022013-082014-022014-082015-022015-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017

20、-082018-022018-082019-022018201818.9%1.79 百分点，银行信贷对房地产融资的支持弱化态势不减。从非标融资看，2018和资管新规落地等多重因素影响下，流向房地产领域的非标类资金进一步受限，2018201920192018管加强222521从股权融资看，2010数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 房地产新增信托项目金额房地产新增信托项目金额:数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库 房地产新增信托项目金额房地产新增信托项目金额:同比% 500-100120,000,000 亿 元0保障性住房开发贷款

21、余额房地产开发贷款余额70.00%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.0012：2018图 11：房地产企业贷款增速持续回落 2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032011-032011-112012-072013-032011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-0720%201

22、815.4%,20197.263.281.118%，2.65%的发债成本、7.262 201856 的有息债务粗略估算，保守估计全年房地产发债企业仅利息支出成本就达 3630 亿元3。截至 2019 年一数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库长期债务/营运资金0.77%0.80.750.70.650.60.55数据来源：中诚信国际宏观利率数据库数据来源：中诚信国际宏观利率数据库长期债务/营运资金0.77%0.80.750.70.650.60.550.50.450.40.350.3货币资金/短期债务221.81.6图 14：发债房企长期债务与营运资金比率图 13：发债房企货币资金/短期债务走势 房地产行业处于债券到期高峰，仍需警惕偿债高峰期资质较弱的房地产企业信用风险的暴露。201820