通信行业科创投资手册系列：科创板公司解读山石网科

1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准山石网科：领军网络安全，让安全坚如磐石聚焦网络安全，打造国际级领军企业2006 年，专注于网络安全领域的前沿技术创新，为企业级和运营商用户提供智能化、高性能、高可靠、简单易用的网络安全解决方案。Hillstone 600 2017 1 1 日50%际控制人。图表1： 山石网科股权情况结构图（截止至 2019 年 4 月）资料来源：山石网科招股说明书，应图表2： 山石网科主要产品资料来源：山石网科招股说明书，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标

2、准公司两款主打产品边界安全和云安全系列。2012 年，山石网科提出智能下一代防火墙概念，即利用机器学习，基于行为分析技术发现未知网络威胁。2014 年，公司开始着云VMware 市场的投入，2018 年“山石云VMwareReady 认证，成为全球十余家获得NSX 认可和支持。图表3： “山石云格”聚焦云计算安全资料来源：山石网科公司官网，图表4： “山石云格”具备多维度立体安全域划分资料来源：山石网科公司官网，力和市场成绩被多家国内外第三方机构认可。公司连续五年入选国际权威分析机构Gartner UTM Gartner IDPS2019 Silicon Communications 出版的信

3、息9T Cyber Defense Magazine2018 年，公司被 GartnerNV的虚机微隔离安全解决方案”分别获得中国网络安全联盟的“2018 年网络安全解决方案优秀奖”和中国关键信息基础设施联盟的“2018 关键信息基础设施优秀解决方案之技术创新奖2016 年，山石网科获得 NSS Labs“下一代防火墙推荐级别”荣誉。图表5： 山石网科连续第五年入选 Gartner UTM 魔力象限资料来源：山石网科公司官网，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17,000 50 多个国家和地区。图表6： 山石网科主要客户情况资料来源

4、：山石网科招股说明书，358 40.54%我国逐步重视网络安全，势在必行重的经济损失，数据泄漏、数据勒索、流量攻击等网络攻击形式成为重点关注领域。Gemalto 2017 年以来，全球数据泄露事件数量激增，2018 年上半年数33 亿件，整体网络安全形势不容乐观，对网络安全强化的需求日益增强。图表7： 全球数据泄露事件频发全球数据泄露数量增长率(单位：亿个全球数据泄露数量增长率25201510502013201420152016120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：G

5、emalto，山石网科招股说明书，IDC 862.49年复合增长率为%220年将达到1,2.85-220年三年复合增长率为%，依然呈现中高速增长趋势。图表8： 全球网络安全市场规模(单位：亿美元) 1,2001,00080060040020020142015201620172018E2019E2020E资料来源：IDC，山石网科招股说明书，我国网络安全事件频发，经济损失居全球第一。根据赛门铁克公司发布的2017 诺顿网2017 3.52 亿的中国663 性亟待提高，网络安全行业的发展将有力保障我国网络科技环境安全稳定图表9： 2017 年全球主要国家网络攻击造成的经济损失(单位：亿美元)700

6、60020175004003002001000巴西 美国 印度 法国 英国 德国 日本资料来源：赛门铁克，山石网科招股说明书，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准IDC 数据，2017 306.04 2016 2017 年复合增长30.79%2020 591.28 亿元，2018 2020 25.78%，行业发展趋势较快，增长空间较大。图表10： 全球网络安全市场规模(单位：亿美元) 1,2001,00080040020020142015201620172018E2019E2020E资料来源：IDC，山石网科招股说明书，5G 应用大规

7、模普及激发数据基站部署，物联网发展引发更多网络安全问题。5G 具有信2017 6 月，由工信部等组5G 5G 5G 网络安全技术的推进建设奠定基础。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准受益于网络安全发展，山石网科逐步成长2018 31.67%。图表11： 全球网络安全市场规模(单位：亿元)654321201620172018资料来源：山石网科招股说明书，目前，公司的综合毛利率维持在较高水平， 综合毛利率水平分别 75.14%、77.53%和76.46%。图表12： 山石网科综合毛利率高于行业平均水平公司名称201620172018启明

8、星辰66.81%65.18%-深信服78.66%75.50%-绿盟科技77.81%71.16%-迪普科技67.13%71.25%70.69%平均值72.70%70.77%-山石网科75.14%77.53%76.46%资料来源：山石网科招股说明书，高，导致研发费用占公司业务收入的比重较高。图表13： 山石网科研发费用逐年提升(单位：亿元) 1.840%1.635%1.430%25%1.020%0.815%0.60.410%0.25%201620172018资料来源：山石网科招股说明书，谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表14： 山石

9、网科研发费用率高于行业平均水平公司名称201620172018启明星辰18.72%17.63%-深信服25.47%19.82%-绿盟科技16.14%19.13%-迪普科技25.17%23.27%22.43%平均值21.37%19.96%-山石网科37.07%30.56%27.64%资料来源：山石网科招股说明书，募投项目聚焦网络安全和云计算安全产品4,505.6 8.94 及营销和服务等项目投入。图表15： 公司计划募集资金 8.94 亿元资料来源：山石网科招股说明书，可比公司估值情况10 5000 10 1 A2018-2020 PE 59.47 倍、42.48 倍和 33.38 倍谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表16： 视联动力可比公司盈利预测与估值（价格为 2019-4-9 日收盘价）可比公司股价EPS（元）2018AEPS（元）2019EEPS（元）2020EPE（倍）2018APE（倍）2019EPE（倍）2020E启明星辰28.050.630.780.9844.5235.9628.62深信服99.481.502.112.7666.3247.1536.04绿盟科技14.190.210.320.4067.5744.3435.