我国利率中长期趋势探析：基于中外利率并轨对比

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录一、引言：“利率并轨对利率中长期的影响，要从两内涵、两维度去看.3二、“利率并轨”对利率趋势的影响基于欧美日基准情形经验与我国 LPR改革关键不同之处的分析3 HYPERLINK l _TOC_250001 三、“利率并轨”对利率趋势的影响基于资产端负债端不对称下降的析7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、“利率并轨”导致不同类型金融中介不对称缩表基于信用货币创不同的分析五、信用货币不对称收缩的中长期宏观效应从“高债务低通胀”向“债务、中通胀”转换？12 HYPERLINK / 1我国劳动

2、人口（15-64 岁） HYPERLINK / 1我国劳动人口（15-64 岁） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分响。90 （2028 年-2031 年，2019-26 20-50 1（2015 2014 LPR 1LPR LPR LPR LPR 本报告分析“利率并轨”对利率的影响，沿着这两个内涵、这两个维度去看(表 1)。二、“利率并轨”对利率趋势的影响：基于欧美日基准形经验与我国LPR改革关键不同之处的分析（一） 欧美日法“利率并轨”基准情形经验1负债端资产端影响更为明显，图142（图5890 3图912（“利率并轨”从期限结构来看，因为短端利率面临更大上涨风险，往

3、往导致短、长期利率倒挂图 时间是 2010 年，74.5% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分14 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分4、“利率并轨”伴随资金价格更为市场化，会重塑信用风险定价体系。5、 “利率并轨”短期对银行资产端的影响：收缩。这是因为提高了存款利率，加大了银行负债的低成本资金的波动性，部分银行的信贷配给现象加重，在风险管理能力短期内不能大幅提高的情况下，这些银行会更加保守，风险偏好降低。（二） 当前我国利率并轨内涵与基准情形有不同之处，进而产生影响有相同也有不同之处（表 1）LPR 化的五个不同影响表：未来货币政策的重要看点是如何

4、降低负债端成本，特别是中小银行。从日本上世纪 90 年代经验来看，利率进入长期下行通道后，面对利差持续缩窄，银行更加有效率的资产负债表管理才是长久之道。表 1：基准情形“利率并轨”和我国以 LPR 改革推进“利率并轨”与其不同之处存款利率贷款利率存贷息差期限利差无风险收益率银行风险溢价信贷配给影子银行银行“表内”资产端欧美日基准情形“利率并轨”上行上行缩窄缩短甚至倒挂不变更加顺周期加重，息差缩窄，主要源于存款成本上升收缩收缩以 LPR 改革推进“利率并轨”未来下行（可行的方式是“定向降准”下行缩窄无影响不变增加逆周期加重，息差缩窄，主要源于贷款利率下降收缩收缩，伴随 化资料来源：国泰君安证券研

5、究美国:实际利率（）日本:实际利率（）100010005.05.00.0美国:实际利率（）日本:实际利率（）100010005.05.00.0-5000.0-1.00-500-1.0019611965196919731977196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017韩国:实际利率（）15001500100010005.05.00.0韩国:实际利率（）15001500100010005.05.00.0

6、0.0-500-500-1.00法国:实际利率（ ）德国:实际利率（ ）1961196519691973196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017图5 ：法国存贷利差图6：德国存贷利差158610452196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172000150010005.00.08.06.04.02.019781981198419871990197819811984198719

7、9019931996199920022005200820112014法国:利差:贷款利率减存款利率法国:存款利率（左， ）法国:贷款利率（）德国:利差:贷款利率减存款利率（德国:存款利率（左， ）德国:贷款利率（） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分wind 图7 ：韩国存贷利差在2000年以后保持稳定图8：日本存贷利上纪90年代以后不断缩小2.05002.2.03008004001.02006003001.01004002001.0500500000000-.01980198219841986198819901980198219841986198

8、81990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182001960196319661969197219601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017100000:利差:贷款利率减存款利率右， :存款利率（左，）:贷款利率（左，）:利差:贷款利率减存款利率右， ） :存款利率（左，）:贷款利率（左，） HYPERLINK / HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分wind 2.01.01.050000

9、0-.032.01.01.0500000-.03.02.02.01.01.0500000-.0-000-500美国:名义GDP增速（ ）美国:10年国债收益率（ )日本:名义GDP增速（ ）日本:10年国债收益率（ )1050-5-1014121086420-2-4-6英国:名义GDP增速（ ）英国1年国债收益率（法国:名义1050-5-1014121086420-2-4-6英国:名义GDP增速（ ）英国1年国债收益率（法国:名义GDP增速（ ）法国:10年国债收益率（ )1998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052

10、010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-051987-01-051998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-051987-01-05 HYPERLINK / 图 13：美国在利率市场化过程中出现短长期倒挂20.000015.000010.00005.00000.00001953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-3019

11、68-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-301989-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-301953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-301968-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-3019

12、89-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-304.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00wind 图 14：日本在利率市场化过程中出现短长期倒挂10.0008.0006.0004.0002.0000.000-2.0004.0003.0002.0001.0000.000-1.000-2.000 HYPERLINK / HYPERLINK / 奖获奖论文） HYPERLINK / 请务必阅读正

13、文之后的免责条款部分利差1年(右，)日本:国债利率:1年(左， ) 日本:国债利率:10年(左， )wind 三、 “利率并轨”对利率趋势的影响：基于资产端、负债端不对称下降的分析（一下，利率下行。2014 年 6 2017 204 年6 （图52084.3 61.3 2016 2018 2016 6.7 2017 3.2 1.2 2 孙国峰, 贾君怡. 中国影子银行界定及其规模测算基于信用货币创造的视角J. 中国社会科学, 2015(11):92-110.（孙冶方 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2018 年降至 4%的水 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的

14、免责条款部分图15 ：2014年6月，子银行规模和占比始落图金融杠杆率下降后资产端比负债端更快（215、 （二）1、通常意义上的利率并轨，主要是因为负债成本加大，银行在资产端的行为更加保守，信贷配给一定程度加重利率双轨制下，一方面大银行由于低利率得到了廉价的储户资金，另一方面，也使得银行的理财产品可以吸引大量客户投资。银行过去负债端对标的影子银行（）风险偏好。平，提高风险偏好，通过信用下沉来维持息差。因此，长期来看，风险资产在大银行的投资组合中的比例会不断提高，对利率波动将会更敏感，需要银行进一步提高风险管理能力。利率并轨对于中小银行的冲击要从利率本身和行业竞争相对来看。 HYPERLINK

15、/ 移的过程中， HYPERLINK / 移的过程中， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分2、当前通过 LPR 改革推进贷款利率市场化，主要是因为贷款端利率被压缩，合进行 LPR 3、在通过 LPR 改革推进贷款利率市场化后，也面临着负债成本较高的问题。预计未来我国存在两种途径来推动存款利率下行。四、 “利率并轨”导致不同类型金融中介不对称缩表：基于信用、货币创造不同的分析（一。银行等杠杆型金融中介既创造信用，也创造货币。银行通过资产扩张创造信用， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图7 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分17

16、数据来源：国泰君安证券研究，统计局银行的表内同业资产/投资资产、图8 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分18 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：国泰君安证券研究，统计局（二）利率并轨、影子银行萎缩导致房地产进入“缩表”通道，限制房地产融资平台“信用”派生扩张。（在短期“优质资产”缺乏的时期，房地产极为容易在利率并轨带来的利率下行中抽取过多的低成本资金。这也是当前我国收紧房地产融资的政策背景。在我国，所下降，地方政府债务问题也会在短期比较突出，长期得到改善。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 19“利率并轨”对房地产的影响20 五、 信用、货币不对称收缩的中长期宏观效应：从“高债 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分金融