【精编汇总版】债券估值的思考与实践合集

1、【精编汇总版】债券估值的考虑与实践合集】10/10【精编汇总版】债券估值的考虑与实践合集债券估值的考虑与实践对贴现率的研究就是利率的刻日布局理论，它是指差异刻日债券的即期收益率 与到期刻日之间的关系。必要出格夸张的是，利率刻日布局所对应的利率必需 是即期收益率，而非到期收益率。债券估值从来没冇像本日这样受到市场的存眷，估值的庞大变卦抉择了各类 债券资产组合净值的涨跌、绝对排名的上下，以及投资人实际利益的变卦。那么 什么走债券估值？它是如何发作的？它起什么作用？市场必要什么样的估值？ 估值是否冇独一尺度？如何举行债券估值？本文从冋顾债券估值理论动手，在总 结债券估值国际经验的底子上，将对上述成就

2、一一探讨，最后扼要介绍中证指数 公司的债券估值技术。一、债券估值理论冋顾债券屈丁固定收益品种，它在存续期内具有判断的现金流，在金融资产定价 理论中，这类品种常常采用资金时间代价理论举行定价。资金的时间代价是指对 未来判断的现金流采用肯定的贴现率举行贴现,由于债券在刊行时曾经判断了票 面利率以及付息周期，未来现金流发作的时间以及局限均为L1知，因此定价的核 心是贴现率的选择。对贴现率的研究就是利率的刻日布局理论，它是指差异刻日债券的即期收益 率与到期刻日之间的关系。必要出格夸张的是，利率刻日布局所对应的利率必需 是即期收益率，而非到期收益率。在一个满足冇效假定的市场屮，一类风险不异 的资产仅存在

3、一条判断的即期收益率曲线，而到期收益率受到付息次数、息票以 及再投资利率等因素的影响，在差异属性的债券之间并不具有可比性。债券未来 现金流的贴现只有在具有可比性的利率底子上贴现，即采用即期收益率贴现，得 到的代价才具冇参考代价。下图为利率刻日布局的浮现图。图1利率刻日布局浮现图二、债券估值国际经验1、监管层注重公允代价相关管理制度培植，为估值提供指导定见估他就是通过计量方式和器材寻找公允价位的过程，因此，公允代价相关制 发的完善是估值的前提前提。以美国为例，颠末多年的开展，美国铤立了较为完 善的概念框架体系，使得公允代价计量冇了斗劲坚实的理论底子。美国财政会计尺度委员会（PASR）在2006年

4、9发布了财政会计准则第157 号公允代价计量，明确要求对资产欠债举行公允价侑计量，并要按照分歧性 和可斗劲性的要求举行公允代价计量和披露。2009年5月1 IIFASB发布了草案 FSP FAS 157-f157号准则的欠债计量，在2009年6丿J 8 H发布了草案 FSP FAS 157-g公允代价对投资利率选择的运用，这两项草案对公允代价的 计量都举行了鲜明的阐述，尺度了公允代价的运用。此外，2008年10月13 LI,国际会计准则理事会（MSB）对国际会计准则 第39号一金融器材：确认和计量（IAS39）相关条款举行了部份改削，起头对 非活跃帀场下金融丄具公允代价的计量叮披露方面的内容举

5、行勘误，在2009年 7月29 II发布了公允代价计量与披需草案（征求定见稿）。草案规定，在 非活跃市场卜，实体经济通过评价冇效的相关市场信息以对金融器材的公允代价举行计埴。当市场为非活跃市场时，就必要采用估值技术，即市场模型，所选择 的估值技术要能最大化地使用可测量的因素，并对不成观测的因素最小化，以便 r举行尽量准确率观的估价。2、估值方式和模型没方独一尺度美国证监会对债券估值只是在“公允代价”的盘算方式和模型选择上赐与 了肯定的指导尺度，对于具体选用什么模型、何时该当采用笫三方估值、如何选 择式实、独立、客观的第三方估值并没冇明确规定,在欧美市场，债券普通都市 有做市商报价，流动性好的债

6、券，类同于股票，估位是统的：对于流动性欠好 的债券，差异的做市商会给岀差异的报价，毡金管理人対代价会自行弃取。对于 指数化产物，净值盘算则万标的指数成份券盘算代价保持分歧。在亚洲如新加坡 市场，债券基金的估值般是由基金管理人和托管行来举行，但以托管举动准， 各托管行内部均行承当债券估值工作的部份，如丄巴摩根，渣打银行等；对于 一些托管行也无法提供估值的债券,则会参考Bloomberg等资讯商的报价。因此， 常常会泛起这样的现象，对于同一只债券，差异的托管行估出的代价存在些许差 异。对于提供估住服务的机构，他们所运用的方式和模型也各不不异。比如 Interactive Data的估值是基于帀场上

7、的买卖情况和其他市场信息数据举行估 值，即市场驱动估值，在实际应用中Interactive Data还会运用各种估值模型， 这些模型随金融产物类别差异而改动。S&P的债券估值则采用三套差异的方式： 市场驱动法(Market Approach )、未來现金流贴现法 (Future Cash Flow Approach)以及清算法(Liquidation Approach)。这三 套方式应川于差异的债券，其中市场驱动法是最为主耍的估值方式。此外，使用较为普及的估值模型还包括样条模型、NS模型等，为各国央行 在估计收益率曲线时所用。3、独立笫三方估值成为开展趋势从各国公允代价的开展路径来看，虽然公允

8、代价在金融器材计最方面阐扬了 重要作用，但公允价位计量存在的成就在各个国家普及存在，美国次贷危机的爆 发就提供了这方面的深刻教训。而从新兴国家的实践经验来看，日前措置公允价 他计量成就的有效道路次要是引入独立“第三方估值”，1998年亚洲金融危机后，亚洲许多国家和地域的当局意识到，成立一个髙流 动性、平稳的当地债券帀场是抵御金融危机的一个重要举动，因此纷纭动手强化 债券市场的培植。逐日盯巾是各国所配合采用的一项次要步骤，并相应地为此乂 设立或指定了笫三方机构来提供估值。韩国、马来西亚、菲律宾和印尼等国在政 府主导下陆续成立了本国第三方债券等低流动性证券的估值机构，并要求冇关证 券投资代理机构毎

9、日举行跟踪斗劲，及时揭示投资风险。2008年金融危机之后， 欧美市场“第三方估值”的作用更加凸显，出格是对于流动性较差的债券衍生品, 冃前，东方蓬勃国家债券市场上也门发地泛起了一批第三方证券估值机构，如英 国的 Reuter、美国的 Interactive Data 公司和 Bloomberg。从亚洲及东方蓬勃市场的开展经验可以看出，一方面,为了保证第三方估值 机构的中立性，该类机构在成立之初普通由当局主导，并实时承受主管部份和市 场的陈督。其次，市场没冇一家之言，存在多家机构提供估值服务，供市场自山 选择。再者，第三方估值机构还该当保持高度专业性和法则的透明度，防止形成 黑匣子。笫三方債券佔

10、位管理制度究竟上已超越了过去的商业I【的，有概略开展成为 平稳金融市场、完善金融监管机制的一项政策步骤。三、债券估值的国内实践4考虑1、国内债券估值的发作债券估值是对债券当前公允价衽的估计，而非.对未来价衽的判断。债券为什么必要估值呢？债券估值是如何发作的呢？这起首发端于我国债 券市场和债券指数的开展。2003年1月，上证国债指数发布，该指数的样本由 在上交易所挂牌的国债构成，计兑代价为样本的实时交易代价，如果无价，则采 用比来成交代价，取价法则类同股票。该指数推出之际，我国交易所内场国债 交投活跃、代价持续，上证国债指数成为了我征我国债券市场走势的风向标。随 着银行间债券市场的U益壮大，自2

11、003年始陆续有一些机构起头编制反映银行 间债券市场走势的指数俅行间债券市场的询价交易机制以及债券的基本属性 使然，个券交易并不活跃，每日有交易报价的券占比不到1/3,大部份券仍无价 格信息，更为重要的是，冇代价信息的券中充溢着非常代价，因此，在银行间债 券指数的编制过程中，碰着的首个成就就是如何给无代价信息的债券以代价，同 时辨认非常代价并予以纠正，如果采用类同于上证国债指数的做法，则有相当一 部份券的代价要追溯至很久，这样就叛变了债券指数表格模板征市场的基本功能。在这 样的布景下，债券估值应运而生。我国目前编制包含银行间债券市场指数的机构 匕要冇地方国债登记公司、中证指数公司、外汇交易中心

12、等，都在差异程度差异 局限研究和尝试债券估值。从上述情况可知，我国债券估值源于债券指数编制，只是债券指数编制过程 中的“副产物”，市场对之并未充沛存眷。实际匕这4会计准则对金融资产的 计量息息相关.在2007年7月从前，投资机构对债券资产组合净值的盘算是采 取成木法，并不采用公允价位计莫债券资产。证券投资基金对债券指数的使用也 仅限于业绩基准，因此，投资基金不是很在意指数的涨跌，当然也就不关心涨跌 背后公允价位的变卦3!频年来，新会计准则的实施改动了债券估值的作用。2007 年7月1 II,证券投资基金起头执行新的企业会计准则，新准则屮力入了 “公 允代价”的概念，估價正式走上台前.2、市场为

13、什么必要估值估值能对市场起什么样的作用？次要冇三个方面，一悬用于资产组合的净值 盘算，二是用于三级市场的交易基准，其三则是用于一级市场招投标的参考。凭证证监会计？200721号文件要求，对存在活跃市场的投资品种，加估 但口有市价的，应采用巾价判断公允代价。对不存在活跃帀场的投资品利J应采 用市场参吋者普及认同，且被以往市场实际交易代价考证具育可靠性的估位技术 判断公允代价。操作可舘技术判断公允代价，这就是佔位。可以看出，债券佔住 是陪同新会计准则的实施而发作的，它的作用是提供一个衡量尺度，各债券资产 组合在计兑净值时参卷使用。因此，在新会计准则下，债券估值是资产组合净值 盘算所必需的。估值的第

14、一个作用是用作交易棊准，也就是交易中的参考价。债券交易员在 债券交易的过程中，既必要对个券未来价位举行判断，也必要对当前代价举行估 计。如果判断未来代价绝对通前代价会走髙，则会举行买入，如果判断未来代价 绝对当前代价会走低，则会举行卖出。因此，债券估值是当前代价的重耍参照网 准。当然，在实际交易过程中，估值也仅能阐扬参考作用，具体成交代价不用定 等于估值，仰.常常在估值代价附近，比如利率债成交价，概略在估值的5 10bp 之内，信用债成交价概略在估值的10-20bp之内。估值的第三个作用是用作债券招投标的参考基准。这个作用实际.1：该当归功于估值的前一个步骤收益率曲线，但它和估值是密切相关的。

15、通过招标系 统刊行的债券，投标人在投标时，普通会参考前个交易门的曲线数据，然后做帯 投标代价抉择。当然，类似于交易區准作用，它只是一个重要参考。3、市场必要什么样的估值债券估值，普通是采用肯定的数学模型，先估计出收益率曲线，然后操作曲 线对个券举行估值。这个代价称之为模型代价，或理论代价。我们姑H假定模型 代价是可信的，那么是否估值代价就肯定等模型代价呢？对个券来说，冇部 分债券当H是有代价信息的，包括成交信息或报价信息。成交佶息中，包含真实 成交和虚假成交；报价信息中，又分真实做市报价和防范型报价。采用模型来进 行估值其实就是操作当II市场代价信息估计出收益率曲线，然后操作收益率曲线 对局部

16、债券举行估值，类似于“起原于实践，再指导实践”这么一个过程。所以 对于个券来说，当II的估值代价起原就冇两种，一种是模型代价，一种就是真实 代价信息。普通来说，两类代价之间会冇定的差异，那么市场究竟必要哪种估 位呢？对股票而言，因其流动性好，净值盘算宜接采用其开盘代价，这一点几无争 议.对于债券而言，因其流动性绝对较差，所以发作了模型代价。模型代价是在 一组真实代价的底子上提炼推导出来的，它并张M场真实的成交代价。由于并非 所行的个券流动性都很差，总行一部份券在某个交易H会冇其实交易，这些代价 该当是可信的，应直接看成当前公允代价。从这个角度来讲，如果巾场上有其实 代价信息，那么估位代价理所当

17、然地该当用真实代价，因为它是看得见的，比模 型代价更可靠.肖然，如果没冇真实代价信息，则该当采用模型代价来举行赔偿。普通而言，市场对宏观经济运行态势、钱币政策等会右所预期，债券后场的 变卦绝对平稳，但也常行超预期变乱发作，这将会导致债券市场较大的平稳。如 2011年8月29日，央行发布商业银行的保证金存款纳入存款筹备金的缴存局限, 市场对此几无预期，当H债券成交报价较前一交易H分明萎缩，H收益率大幅上 行，10年期国债报价上升10bp,发作这种对局部债券普适的影响变乱，用要尊 重市场反映而调整相应的估值。另种情况下，当无分明因素,致地影响某类债 券时，而个别债券收益率平稳较大，此时收益率变卦不

18、具行普适性，对估值必要 遵循稳健性原则。总之，估值应尽量采用看得见的代价信息，在没冇代价信息的情况下，可采 取模型代价，但必要遵循稳健性原则，同时尊重市场意志。如果碰着收益率大幅 平稳,则必要判断是巾场普适因索还是个别干扰信息，如果是前者,需顺应M场 做出相应的调整，如果是后者，则应遵循稳健性原则。4、估值是否冇独一成果前文多次提到了市场真实代价的概念，那么什么样的代价是真实代价？其实 这是一个“度”的把握和判断，这个幅度的掌控，就会因人而异,本质上来讲, 一只债券究竟值买少钱，收益率程度是多少，没冇人能给出绝対准确的答案，帀 场代价是在不竭博弈的过程中形成，所谓公允代价其实也只是大多数人认同

19、的一 个代价局限。再回到模型本身，因估價模型本身的多样化,在模型估计时差异的参数设置, 数据选取时的人为因素等等，这曲都市对最后的模型代价成果发作影响。模型价 格本身也是估计出来的一个值，并非独一，倂首定会冇一个置信区间。因此，模 型代价本身的不惟一，再加上对真实代价的“真实度”的把握差异，佔位代价也 不成能是独一判断的成果，但它肯定是在某个区间内平稳。山上可见，估值没仃独一成果，但市场是查验估值是否合理及准确程度的唯 一尺度。5、如何举行债券估值债券估值,庞大地说就是未来现金流折现值的加总，便可得到债券当前代价, 按理来讲，债券估值得到的该当是债券的代价，即债券值多少钱；但市场必要的 估值，

20、更多的是必要收益率而非代价，原因在于收益率更加尺度化。因此，债券 估值该当懂得成估值程度，即估在什么样的收益率程度。如10年期国债，收益 率估在4%程度。这个收益率，实际上就是未来现金流折现时的收益率，也即“到 期收益率”.债券估值的内在逻辑该当是据即期利率曲线来盘算债券的代价，然后再据付 息频次来推算债券的到期收益率程度。那么即期曲线乂如何能得到呢？由于巾场 上的净息票债券的数量不够多(至到期II不再付息的债券都可视为穹息债券)， 所以在实际的估计过程中，必要采用定的方式来得到。普通来说，可以通过解 靴法或模型法来实现。解靴法即操作匚知刻日的即期利率，聚集插值法和已知债 券的代价，一步步得到

21、此外刻日的即期利率。模型法就是操作模型对颠末筛选过 的代价信息举行拟合，得到贴现函数曲线，然后得到即期收益率曲线，最为典型 的就是多项式样条模型，H前中证指数公司的债券估值恰是采用此法。图2债券估值内在逻辑图H前市场上存在操作到期收益率曲线来举行债券估值的做法，这种措置方案存在 两个理论上的缺陷：其一，忽视了债券的到期收益率因付息频次差异而差异；其 二，忽视了债券存在分明的息票效应。庞大地用到期收益率曲线来对要素各异的 债券举行定价，会导致定价的偏向。四、屮证债券估值简介中证指数公司于 2005年成立，2007年正式发布中证债券指数系列，H前共 仃21个债券类指数，并对每个指数分辩盘算了全价、

22、净价、成本再投资等多个 附加指数.中证债券估值陪同中证债券指数而生，频年来，中证债券估值技术与 时俱进，估但方式体系不竭完善，随着国内首只以中证50债券指数为投资标的 指数基金的诞生，中证指数公司更加坚定地树立了版务市场的方针，中证估值技 术得到了片面提升。1、估值模型.道理屮证债券估值采用多项式三次样条模型来构建收益率曲线，目前美国、I本、 瑞典等国家央行在估计收益率曲线时都采用该方式。样条模型的理论布景是魏尔 斯特拉斯迫近定理(Weierstrass Approximation Theory) 即任意闭区间上的 持续函数可用一组多项式函数来遍近.McCulloch (1971)最达尝试以该

23、定理为 用础，举行利率曲线的样条迫近，拟合效果较好。其后的学者们乂尝试了更多的 样条函数，进一步拓展了样条模型的应用，使之成为生成收益率曲线的次要方式 之一o该方式应用到债券估值时采用预先设定的一个多项式样条曲线模型，操作该 模型通过实际代价信息去拟合贴现函数，然后得到即期收益率曲线对债券举行定 价得到债券的模型代价。凡是采用的多项式三次样条函数如卜：貝:屮D(t)衣示折现因子函数，aL bl、cl、dl等是必要估计的参数。采用即期收益率曲线举行债券估值，而非到期收益率曲线，可以防止因息票 效应、付息频数效应给估值带来倒运影响。2、债券估值原则中证债券估值紧紧把握住科学件、及时性、客观性以及稳健性