商业贸易行业：唯品会加入“京腾战营”流量增速显著改善高端消费低迷有助折扣电商发展

1、 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK l _TOC_250024 1公司概况：发展历程和股权梳理4 HYPERLINK l _TOC_250023 1.1发展程大记4 HYPERLINK l _TOC_250022 1.1.12008-2011 ：国首品折电，力入储建设4 HYPERLINK l _TOC_250021 1.1.22012-2014 ：流指长，现利4 HYPERLINK l _TOC_250020 2014-2017 ：竞加执行大略求围4 HYPERLINK l _TOC_250019 2017 加“腾营”，重新理

2、略5 HYPERLINK l _TOC_250018 核心管股梳理6 HYPERLINK l _TOC_250017 收入增长来自用户数、复购频次，以及战略新业务唯品仓7 HYPERLINK l _TOC_250016 2C 业：费迷大境下具势受于东腾引，户量复购有增加7 HYPERLINK l _TOC_250015 京东讯流活用增速际善显8 HYPERLINK l _TOC_250014 国内选费速行高端牌加视作扣电商9 HYPERLINK l _TOC_250013 深耕会，线SUPERVIP 计划增复频次9 HYPERLINK l _TOC_250012 2B 业：品上，接社电小B 流

3、量10 HYPERLINK l _TOC_250011 互联金：激单提高打新资道10 HYPERLINK l _TOC_250010 成本分析：聚焦高毛利时尚品类，履单费用保持稳定 HYPERLINK l _TOC_250009 拓品导毛率所滑，2018 重聚高利品类11 HYPERLINK l _TOC_250008 库存理力化存跌价失续少11 HYPERLINK l _TOC_250007 费用析营费稳有降履费略上升12 HYPERLINK l _TOC_250006 履单率高和旧物流工加拓类关12 HYPERLINK l _TOC_250005 背靠讯东量，2017 年后销率断低14 H

4、YPERLINK l _TOC_250004 资产分析：自有仓储等固定资产的隐形价值较高15 HYPERLINK l _TOC_250003 现金沛固资价较高15 HYPERLINK l _TOC_250002 海内仓总超290 万方自积180 16 HYPERLINK l _TOC_250001 盈利预测和投资总结17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示18 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理图表1：腾讯+唯会合员5图表2：唯品微小序5图表3：唯品京旗店6图表4：京东品旗店分6图表5：大股及股例6图表6：核心管介至2017 年

5、报）7图表7：收入增（万）8图表8：活跃户速缓百人）8图表9：单活用订数每）8图表10： 单品导客价在200 元右8图表11： 单季收及速9图表12： 活跃户增（万）9图表13： 合作牌量速长9图表14： 收入长要自户、复率10图表15： 单用单度单同增速10图表16： 复购户比订贡率10图表17： 2017 拓类致利略有降11图表18： 2018 重聚高利品类11图表19： 存货价平制较水平12图表20： 各项率单度）12图表21： 履单用构（万）13图表22： 单季履费率13图表23： 履单用折费及比13图表24： 每单送本元）14图表25： 分部员人数14图表26： 2017 后销用本定

6、14图表27： 2016 后售工数本稳定14图表28： 单季营费用15图表29： 单季营费率15图表30： 2017 广投有减（百元）15图表31： 2017 固资净值66 亿元单：万）16图表32： 2017 土使权值33 亿16图表33： 六大库址面积17图表34： 盈利测18图表35： 可比司值比18 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理公司概况：发展历程和股权梳理发展历程和大事记2008-20112008 8 牌折扣电商”为定位，采用自营模式（买断品牌库存2010-2011 2000 5000 DCM2012 3 7150 2013 3 2 2014年仓库总面

7、积首次突破 100 万平方米，也为公司在国内互联网行业早期的激烈竞争中构建了扎实的壁垒。2012-20142013Q1 300 6000 800 10 GMV 13%。2012Q3 2014 司围绕着核心消费群体，组织了大量增加促销活动（aes ees2013 3.93 万场，2014Q1 1.4 60 -y e。2014-20172014 年前后电商行业的格局快速变化，唯品会步入了历史转折116 3-4 22015 79%。3：尝试拓品类。2014 2017Q2 HYPERLINK / 股票报告网整理峰值262 0 HYPERLINK / 股票报告网整理+物流+2014 2017 93%06

8、2017-2018 ABS 20172017 12 8.63 7%5.5%69 亿1力度，争取最大限度的裸价折扣。流量端，增加限时促销的场数。2017Q1 SUPERVIP 2018 9 230 万。2：接入京东、腾讯的流量入口。2018Q2Q3 战略 3：持续投入物流仓储设施，并对合作伙伴开放。截止 2018290 180 6 11 18 2018Q2B 客户，唯品会为小B 3%-6%2018 5 12 图表1： 腾+品联会员图表2：唯品微小序资料来源：腾讯视频APP截图，资料来源：唯品会APP截图， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理图表3： 唯品会京旗店图表4

9、：京东品旗店分资料来源：唯品会APP截图，资料来源：京东截图，1.2 核心高管及股权梳理唯品会主要大股东及最新持股情况如下：CEO 2018 12 16 日Elegant Holding 12.6%12.2%第三大股东为腾讯，2018 年末腾讯通过二级市场再次增持公司股票，目前对公司的持股比例增加至 7.84%；High vivacity 6.8%图表5： 大股东及持股比例主要股东 持股比例% 2017 年报ElegantMotion（沈亚）12.5Tencent（腾讯）7.00High Vivacity（洪晓波）6.8Windcreek（京东）5.52018 年 12 月 17 日Elega

10、ntMotion（沈亚）12.62Tencent（腾讯）7.84High Vivacity（洪晓波）6.8JD (京东)6.73Windcreek（京东）5.43资料来源：公司公告，公司核心高管在商品供应链、海外贸易、互联网、物流等领域有 HYPERLINK / 股票报告网整理PPTV10 HYPERLINK / 股票报告网整理图表6： 核心高管简介（截至 2017 年报）姓名职务年龄个人简介沈亚董事长兼首席执行官46联合创始人、首席执行官兼董事长。2001-2012 年广州新奥进出口董事长。2010 年 8 月创立唯品会。2010 年获得香港工商管理学院硕士。洪晓波45联合创始人，2012

11、年 8 月起担任首席运营官。在海外市场消费类电子产品方面有超过 15 年经验。1998-2011 年欧亚销售公司董事长。刘炽平董事45董事，现任腾讯总裁，此前曾在高盛、麦肯锡任要职。密西根电机工程理学士、斯坦福电机工程理学硕士、西北大学工商管理硕士学位。徐宇董事4620088私人公司的董事。2009 年毕业于长江商学院。刘春独立董事50独立董事。现任中南文化首席文化官。曾任爱奇艺高级副总裁。任搜狐副总裁、搜狐视频首席营运官。曾任凤凰卫视、新闻调查高管。弗兰克林独立董事53独立董事。DCM 的普通合伙人。曾创立新浪前身新浪网络、曾担任安永MBA刘星独立董事47独董。任红杉中国董事总经理。在美林、

12、施乐任职简思怀独立董事48独立董事。1999 年加入前程无忧任首席营运官。在贝恩工作 2 年，获麻省理工学院经济学学士学位、加州大学伯克利工商管理硕士学位。郑南雁独立董事4971992创立劳业电脑公司。毕业于中山大学计算机系。杨东浩首席财务官46首席财务官。曾在圣元国际、泰森食品、维蒙特工业公司亚太区、中国五矿巴西控股高管。哈佛工商管理硕士，南开国际经济学学士学位。黄彦林首席技术官45首席技术官。曾任新浪、PPTV、微软高管。弗吉尼亚计算机科学硕士学1993 唐倚智物流高级副总裁442010 2003 年获中山大学硕士学位，1997 年获南京航空航天大学学士学位。资料来源：公司公告，2B 业务

13、。目前批发业务（唯品仓）2C 活跃用户数：2018Q1 增速放缓至历史最低水平（YoY+%283 2018Q3 2980 万、2650 万人。 HYPERLINK / 股票报告网整理复购频次：2017 5.8 个， 近3年来的复合增速为8.8%SUPERVIP HYPERLINK / 股票报告网整理客单价200 2017 年后终止了拓品类战略，精简了品类和 SKU，聚焦高毛利品类，一定程度上有助于客单价的提升。图表7： 收入增（万）图表8： 活跃户速缓百人）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表9： 单活用订数每）图表10：单品导客价留在200元右资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，

14、2014 18外以拼多多、网易严选为代表的新平台也对公司带来了分流压力。28Q1 Y +%2017 。2018Q22018Q3 24%22%2018 616 37 11 55 2018Q3 11 102（Y27 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理2018 2017 数量（ae ee2017 年报，合作品牌数量已经达到 1.3 万家。图表11：单季收及速图表12：活跃户增（万）资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，备注：浅色为年度活跃用户，其余为月活图表13：合作牌量速长资料来源：公司公告， 2016 2017Q1 “SUPERVIP”计划。SUPE

15、RVIP 199 元/（149 / HYPERLINK / 股票报告网整理129 元/99 元/年截至 2018Q3，SUPERVIP 230 8.7% HYPERLINK / 股票报告网整理图表14：收入长要自户、复率图表15：单用单度单同增速资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表16：复购户比订贡率资料来源：公司公告，2BB流量2018 8 APP为品牌B B B APP 选C （5 件B B 分润B 3%-6% HYPERLINK / 股票报告网整理2000 互联网金融目前已经独立融资1 3 HYPERLINK / 股票报告网整理5 亿元的ABS 5.2 成本分析：聚焦高毛利时尚品

16、类，履单费用保持稳定和 3C 20%（3C 0%2017 1.3 20182013 20%2017 电甚至汽车等新品类的销售，品类结构的变化对毛利率有所影响。2017 2018Q3 1（5图表17：2017 年品导毛略有降图表18：2018年新焦毛品类资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，2014 /5% HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理图表19：存货价平制较水平资料来源：公司公告，公司的主要费用从大到小分别为：履单费用9%-11%左右上升，主要是物流员工增加、本地仓租金增加、折旧费4%-5%2015-2016 2017 定在 30 亿元左右，且

17、销售员工数量基本稳定。近几个季度的营销费率均在 4%左右，较去年同期收窄约 1pcts行政管理费、技术用两项用对定图表20：各项率单度）资料来源：公司公告， HYPERLINK / 股票报告网整理9%-12%2014 2017 HYPERLINK / 股票报告网整理（2）物流仓储等固定资产投入较大，履单费用中的折旧摊销费用的占比增加。2011-2014 4 3.3 4.8%。图表21：履单用构（万）图表22：单季履费率资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表23：履单用折费及比资料来源：公司公告，27 年履单费用总计9 亿中，配送费用8 亿元（+8。2017 102017 员工达到 5.1

18、 万人（2017 年总订单量的增速（Y2%关于品骏物流2013 2017 8 HYPERLINK / 股票报告网整理2017 2017 30%300 HYPERLINK / 股票报告网整理图表24：每单送本元）图表25：分部员人数资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，背靠腾讯京东流量，201724-6（5水平，广告费用，有较强的季节性。主要集中投放在二季度、四61611 2017 2016 200 2017 1pcts：2016 2017 2830 2017 /2018 2021 亿元；2016 2017 191195 人。图表26：2017 年营费基定图表27：2016年销员人本稳定资料来

19、源：公司公告，资料来源：公司公告， HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理图表28：单季度营费用图表29：单季营费率资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 图30：2017 年告入所（百元）资料来源：公司公告，资产分析：自有仓储等固定资产的隐形价值较高截至 2017 年末，公司总资产 380 亿元，总负债 237 亿元，资产负债率为 73%，较 2016 年有所下降。资产结构：流动、非流动资产分别为 259 亿元、121 亿元； 负债结构：流动、非流动负债分别为 193 亿元、45 亿元。公司固定资产价值较高，历史上的资本支出主要用于土地购买、仓库建设。2017 年末

20、账面现金及等价物 104 亿元，固定资产净值 66亿元、土地使用权净值 33 亿元。上述资产价值均按照成本价格核算， 实际市场价值已经明显提升。 HYPERLINK / 股票报告网整理图表31：2017年定产值66 亿元单：万 HYPERLINK / 股票报告网整理固定资产净值固定资产净值 66资料来源：公司财报，图表32：2017年地用净值33 亿仓库地址土地使用权成本（百万元）肇庆187天津138简阳143鄂州242郑州135青岛69广州1,845沈阳138西安84乌鲁木齐56泰安55衡阳52其他城市30土地使用权累积总值3,174累计折旧-97土地使用权净值3,078资料来源：公司财报，

21、290180万方2018 2018Q3290 万平方米其中自有面积、180 万平方米、110 万平方米。此外公司在海外拥有 18 个大国际货品仓，地区覆盖法国、澳洲、韩国、美国等国家和地区，已经布局的跨境仓库总面积为 16.2 万平方 HYPERLINK / 股票报告网整理米，其中已投入使用的海外仓面积达 5.3 HYPERLINK / 股票报告网整理图表33：六大库址面积仓库位置仓库面积（平方米）广东肇庆、佛山486,536江苏昆山318,450四川简阳412,138天津武清281,433湖北鄂州665,072辽宁沈阳192,614本地配送中心205,618跨境仓库161,399总面积2,7

22、23,260资料来源：公司公告，盈利预测和投资总结我们预测公司 2018-2020 年的主要经营数据如下： +10%、+10%、+8%、+10%；单活跃用户的年订单数增速分别为+17%、+9%、+9%； 2018-2020 802 亿元、978 亿元、1172 亿元。2018-2020 20.3%21.2%21.4%， 2017、2018 26 4%2018-2020 9.2%9.1%9.0%； 3.8%4.0%4.1%2.5%水平， 2.5%3.0%、3.0%（2.5%、2.6%2.7%。（4）2018-2020 20 亿、26 亿、32亿元，分别同比增长-26%、+29%、+24%。当前估值对应 2018-2020年分别为 0.40 x、0.33x、0.28x PS。投资建议：（1）唯品会多年围绕着物流仓储进行投入，优质资产价值高并2017 8.6369 （465 币（2）2017 2017 强化商品的性价比优势。同时借助腾讯小程序、京东的引流，2018 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理下半年以