全国1873家城投非标融资数据分析：非标视角看城投尾部风险

1、非标视角看城投尾部风险城投非标概念和模式非标的概念和定义2013 8 2018 年五部委联合起草的资管新规、2019 年10 月央行发布的标准化债权资产认定规则（征求意见稿（案例，其余债权资产均为非标。参考相关监管规定，并且与银行信贷相区分，我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，把城投有息负债大致分为银行信贷、非标、债券三大板块。城投非标主要模式2016 年以来金融严监管政策持续加码，规范基金子业务、整顿银信合作模式，资管新规限制理财投资非标等，来自银行资金的非标融资模式受到了一定抑制。图表1： 信贷模式以银行委托信托、券商资管等向城投放款为例资料来源： 租赁模式主要是指租赁公司

2、以售后回租的形式为城投提供融资。城投出售资产获取融资， 租期内支付租金，租期结束后将资产买回。对于城投，融资租赁本质上还是类信贷业务， 尽管发生资产所有权的转移，但租赁公司真正处置资产的难度很大，融资租赁的开展主要依赖城投本身的信用资质和其他增信措施，实质上是类信贷业务。2019 23 作为售后回租业务的租赁物被银保监会处罚。图表2： 租赁模式售后回租实质是类信贷业务资料来源： 图表3： 明股实债模式表面增厚资本，实际带有回购承诺和固定收益安排资料来源： 非标融资数据为何重要？非标融资情况能够反映城投融资结构中相关风险：非标融资加重债务负担，也是城投缺乏金融资源的信号能被动接受较高的资金价格。

3、为评判城投融资能力的重要维度。严监管政策下非标融资净减，到期接续风险增加资管新规等金融监管政策限制了非标投放，2018 年以来委托贷款规模、信托贷款规模大幅下降，非标到期接续的难度较大，增加了城投再融资风险。资管新规对“非标”产品进行了重新定义，并对非标投资进行了严格限制，资金池业务、3 1 月委贷新规落地， 17 13.97 10 19 年上半年资金面宽松环境下信托融资有所回暖， 18 3 8.62 19 10 7.62 万亿，平均每月净新增额-493 亿元。图表4： 18年以来委托贷款存量规模持收缩图表5：18年以来信托贷款存量规模先后减）当月新增委托贷款）当月新增委托贷款委托贷款存量增速

4、(右)4,0000(3,000)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%（亿元）当月新增信托贷款信托贷款存量增速当月新增信托贷款信托贷款存量增速(右)040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%17/0217/1018/0619/0219/1017/0217/1018/0619/0219/10资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 信托资产规模也呈现下降趋势。根据信托业协会发布的数据，截止 19 年三季度末，全国68 家信托公司管理的信托资产规模为 22.0 万亿元，较 2017 年末下降 4.2 万亿元，金融强监管带来的影响明显。资金信托产品期

5、限多集中在 1-3 年，2017 年和 2018 年一季度滚动续接的信托产品预计在 2020 年依然有大量到期。图表6： 18 年以来信托资产余额持续大幅减少（万亿）集合资信托额单一资信托额管理财产信托余额信托资产余额环比增速(管理财产信托余额信托资产余额环比增速(右)25-1%20-2%15-3%10-4%5-5%018/0318/0618/0918/1219/0319/06-6%资料来源：Wind， 近年来非标融资萎缩的情况下，对非标依赖程度较高的城投持续面临较大的再融资压力。2020 年是资管新规过渡期的最后一年，老产品有“非标转标”的压力，城投非标8 年财金3 号文等明确禁止银行理财、

6、城投非标逾期风险事件频发，造成估值波动和流动性风险域难以打开再融资渠道，进一步加剧了尾部风险。2018 17 个样本；从区域分布看，西北、西南区域城投非标违约风险更大，比如贵州、云南等地。从区域集中度看， (集团)有限责任公司都涉及非标风险事件。图表7： 2018 年以来部分城投发债主体相关非标逾期事件披露日期相关城投发债主体城投与融资方关系发债主体评级所属省份所属市（州）2018-05-08西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司担保人A+陕西西安市2018-05-08天津市政建设集团有限公司担保人且子公司融资AA天津天津2018-07-02内蒙古科尔沁城市建设投资集团有限公司融资方AA内蒙古通

7、辽市2018-10-30呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司担保人且子公司融资AA内蒙古呼和浩特2018-12-08韩城市城市投资(集团)有限公司融资方AA陕西渭南市2018-12-21通辽市城市投资集团有限公司子公司融资AA内蒙古通辽市2018-12-25黔东南州开发投资(集团)有限责任公司担保人AA-贵州黔东南州2018-12-25黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司融资方AA-贵州黔东南州2019-01-15黔东南州凯宏资产运营有限责任公司担保人且子公司融资AA-贵州黔东南州2019-01-15云南省国有资本运营有限公司融资方AA云南-2019-01-23赤水市城市建设

8、投资经营有限公司母公司融资AA-贵州遵义市2019-03-09阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司融资方AA内蒙古阿拉善盟2019-04-03贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司融资方AA贵州黔东南州2019-06-20湘潭九华经济建设投资有限公司融资方AA湖南湘潭市2019-08-09遵义市红花岗城市建设投资经营有限公司融资方AA贵州遵义市2019-10-17安顺市交通建设投资有限责任公司融资方AA贵州安顺市2019-11-07贵州大兴高新开发投资有限公司融资方-贵州铜仁市资料来源：信托公司官网，中国经营报，21 世纪经济报等， 城投风险事件频发的区域，也恰恰是非标规模较大、在融资结构中

9、占比较高的区域。从这一角度，研究非标融资数据有利于规避城投风险事件，防范估值损失和流动性风险。非标融资可能隐藏合规隐患，受益于隐性债务置换的可能性较低益于隐性债务置换。非标融资数据的应用：区域研究与个体研究非标查找方法：根据 1873 个城投 2018 年财报附注2018 Wind 城投债口径为基础，以及我们对城投投融资属性、业务公益性的判断进行增删，我们的初始样本为 23232018（1873个城投作为有效样本。2018 规模。响有限。少数城投在财务报表附注中，未详细披露负债科目中每笔科目的详情。如未披露长期借款中每一笔借款的详情，包括债权人名称、期限、利率等，导致我们无法判断是否为非标，

10、只能判断为信贷，这种情况可能导致我们低估了非标的规模。用观察维度，从区域、地市、主体等多个层面评估相关风险。非标数据应用之一：修正省级区域实际偿债压力我们用财政部口径的地区政府综合财力1、政府债务余额、发债城投有息债务来计算区域=政府债务余额府债务余额+发债城投有息债务）/地区政府综合财力。从区域数据来看，天津、江苏、贵 州等省份调整后债务率水平较高，债务压力较大。7%贵州、云南非标占比较高，可能面临更大的非标滚续压力。图表8： 天津、江苏、贵州等省份调整后债务率水平较高（亿元）综合财力政府性务余额城投债息负债债务率(债务率(右) 45,00040,00035,00030,00025,0002

11、0,00015,00010,0005,0000古500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%注：数据节点为 2018 年末，由于数据公布口径的不同，仅北京、天津、山西等 24 个省级行政区的政府财力相对可比资料来源：各省 2018 年预算执行报告，Wind， 图表9： 考虑有息债务细分结构，江苏非标占比处于较低水平（亿元）非标规模非标占比(右3500300025002000150010005005%00%江 古注：计算区域数据时，去掉了发债城投子公司相关数据，采用发债城投母公司合并报表数据，避免重复计算；数据节点为 2018年年报资料来源：Wind， 1

12、地区政府财力=（本级一般公共预算收入+中央（上级）一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解支出）+（本级政府性基金预算收入+中央（上级）政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解支出）非标数据应用之二：提供细分区域研究新视角视角对区域进行细分研究，更全面分析区域债务风险。1873 278 20 31%-72%100 图表10： 非标占比排名靠前的地级行政单位主要集中在中西部省份（亿元）非标规模非标占比(右080%70%60%50%40%30%20%10%0%贵 广 河州 西 南铜 百 信仁 色 阳市 市 市吉 新 广 河 林 疆 西 北 松 阿 北 张 原 勒 海 家 市 泰 市 口 地

13、市区广 云 广东 南 西清 红 钦远 河 州市 州 市广 河 河 贵 河东 北 南 州 南汕 唐 濮 黔 许尾 山 阳 西 昌市 市 市 南 市州四 黑 广 山川 龙 东 东资 江 揭 威阳 鹤 阳 海市 岗 市 市市2018 年年报资料来源：Wind， 图表11： 中西部地级区域非标占比相对较高（颜色越深表示占比越高）2018 2018 Baidu-GS(2016)2089 号-1100930-ICP 030173 号资料来源：地图慧， 非标数据应用之三：研究个体风险130 20 的城投为例。非标占100 亿元。图表12： 湖南省非标占比排名靠前的城投（亿元）非标规模非标占比(右0常 攸 娄德 州 底金 投 城禹 发 投水利渌 永 湘 含江 州 潭 浦集 经 九 科团 投 华 教常 桃 沅德 源 江经 经 城投 投 投开 吉 天福 首 心城 华 城建 泰 投衡 张 郴阳 家 州县 界 高城 经 科投 投湘 湘 桃 楚潭 乡 源 晟高 经 城 控新 开 投 股建投资料来源：Wind， 非标数据是精细化研究、防范尾部风险的重要视角如我们在 2019