医美行业2022中报复盘及投资展望

1、目 录回顾：2022中报重点公司业绩一览医美：疫情恢复节奏几何？是否下调全年业绩？1234美妆：大浪淘沙谁能胜出？超头缺位是否承压？投资：医美静待估值切换，化妆品提前布局双11公司：重点标的22H2、22-24年盈利预测和估值5重点公司业绩一览【利润增速30%】科思股份、贝泰妮、爱美客、珀莱雅、华熙生物【利润增速0%-30%】复锐医疗科技、华东医药【负增长】水羊股份、嘉必优、嘉亨家化、鲁商发展、上海家化等015重点公司中报业绩一览1.1资料来源：wind，浙商证券研究所 622H1归母净利润同比增速超30%：科思股份（+70%）、贝泰妮（+49%）、爱美客（+39%）、珀莱雅（+31%）、华熙

2、生物（+31%）22H1归母净利润同比增速0%-30%：复锐医疗科技（+26%）、华东医药（+3%）22H1归母净利润出现同比下滑情况：水羊股份（-7%）、嘉必优（-26%）、嘉亨家化（-29%）、丸美股份（-38%）、鲁商发展（-39%）、上海家化（-45%）、 雍禾医疗（-56%）、朗姿股份（-90%）22H1归母净利润负数：青松股份表：医美化妆品行业2020-2022H1收入、归母净利润、扣非归母净利润增速20202021收入增速 22Q122Q222H12020归母净利润增速 202122Q1 22Q222H12020扣非归母净利润增速 202122Q1 22Q222H1医美30089

3、6.SZ爱美客27%104%66%21%40%44%118%64%22%39%43%116%64%23%39%医美耗材/器械000963.SZ华东医药-5%3%0.4%12%6%0.2%-18%-7%17%3%-6%-10%0.4%15%7%1696.HK复锐医疗科技-7%82%39%-36%134%26%-36%136%26%医美服务002612.SZ朗姿股份-4%27%0.3%2%1%142%32%-106%-80%-90%300%82%-102%-74%-85%2279.HK雍禾医疗34%32%-29%358%-26%-56%355%-31%-68%化妆品300957.SZ贝泰妮36%5

4、3%59%37%45%32%59%86%34%49%31%59%62%31%41%688363.SH华熙生物40%88%62%45%52%10%21%31%31%31%0%17%31%38%35%603605.SH珀莱雅20%23%39%35%37%21%21%44%19%31%22%21%36%19%28%品牌化妆品600223.SH鲁商发展32%-9%-13%42%19%85%-43%-23%-45%-39%94%-42%-24%-44%-39%600315.SH上海家化-7%9%0.1%-24%-12%-23%51%18%-136%-45%4%71%7%-109%-40%603983.S

5、H丸美股份-3%2%-5%-7%-6%-10%-47%-35%-42%-38%-11%-56%-40%-31%-37%300740.SZ水羊股份54%35%28%-11%4%415%69%36%-29%-7%2095%58%36%-27%-7%688089.SH嘉必优4%9%-4%13%5%11%-2%-31%-21%-26%4%1%-39%-9%-23%化妆品制造300132.SZ青松股份33%-4%-20%-31%-26%2%-298%-167%-209%-188%5%-302%-167%-216%-191%300856.SZ科思股份-8%8%60%63%61%6%-19%21%131%7

6、0%1%-26%22%157%81%300955.SZ嘉亨家化23%20%1%-21%-11%48%4%-20%-40%-29%46%4%-19%-46%-31%中报业绩后看下一轮股价分化1.2722年7月至今Wind全A、美容护理行业指数、医美行业指数、化妆品行 业指数均有不同下滑，跌幅分别为-5.8%、-8.0%、-2.4%、-6.6%，大 盘整体疲软背景下，医美板块相对韧性凸显，各标的表现分化，按照中 报业绩及业绩未来确定性两个维度，我们将公司分为四种类型：中报稳健增长+未来确定性较强的公司，如爱美客、贝泰妮、 珀莱雅， 华熙生物，业绩发布前已有一定绝对或相对收益，且业绩发布后股价表 现

7、相对稳健。中报超预期+未来业绩或迎催化的公司，如科思股份，提价落地+格局优 化+需求高增+品类拓展，多重催化业绩上行。中报表观承压+增速主要由非化妆品业务决定的公司，如鲁商发展表观业 绩主要取决于地产收缩速度，华东医药医药板块修复带动业绩提升。中报压力较大+未来或迎修复的公司，如朗姿股份、上海家化、雍禾医疗， 业绩发布后股价或基本企稳筑底，后续业绩有望迎来修复。此外嘉必优 Q2业绩改善明显，未来伴随新国标执行+帝斯曼专利过期，业绩将迎来 确定性增量，市场亦给予较高预期。图：22年7月以来美容护理、医美、化妆品行业指数资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：行情数据截至2022年9月2日收盘）6

8、%4%2%0%-2%-4%-6%-8%22/7/122/7/822/7/1522/7/2222/7/2922/8/522/8/1222/8/1922/8/2622/9/2万得全A美容护理(申万)医美指数化妆品指数医美疫情承压情况？疫情后恢复节奏？是否下调全年业绩？028复盘：华东地区是医美消费核心区，疫情致龙头降速属预期内2.19资料来源：Forest&Sullivan，公司公告，浙商证券研究所Q2医美消费核心区终端机构因疫情原因而陆续停业/影响客流，医美产业链整体受到冲击，上下游龙头降速为预期之内。上半年疫情对一线/新一线城市影 响较大，疫情封锁下，华南、华东、东北区域医美终端机构陆续进入停

9、业期。据更美APP，北京、上海、成都分别为全国医美市场规模前三的城市。部分 地区Q2未因疫情冲击而停业，但疫情影响消费者流动性，仍对终端客流量造成一定冲击。上游：1）终端机构提前备货，对上游的冲击存在半个月左右的时滞，疫情对上游冲击在4-5月集中体现，6月开始环比修复。22Q1：爱美客和华东医药医美板块均维持高增，爱美客收入/归母净利+66%/64%；华东医药欣可丽中国（主要为少女针） 销售额达1.57亿。22Q2：4-5月爱美客、华东医药中国医美板块环比均有所下滑，6月强势回补。其中1）爱美客：21年华东收入占比45%，预计上海收入占比约10%，市 场预期其受疫情影响，下调Q2利润预期至15

10、%-20%，最终Q2利润增速略超20%，符合或略超预期。H1凝胶类产品收入2.4亿（预计新品濡白天使占比在 40%）；若剔除濡白天使，其他凝胶类产品销售额有所下滑。2）华东医药：Q2欣可丽中国（主要为少女针）销售额1.14亿，其中5月开始环比修复。上游：2）新品稳步推进，但销售峰值延后。以濡白天使和少女针为例，两款产品定价均在1-2万元/针，定位高端+属新兴赛道，对医生培训及市场教育剔 除较高要求。而4-5月疫情影响，线下医生培训及推广活动进度有所延后；若无疫情影响，预计两款产品原可在Q2再攀销售小高峰。区域Q2疫情影响上海4-5月终端机构停业，影响较大北京朝阳、海淀等区域部分机构停业约1个月

11、，且因区域防疫政策较 严，对医美客流量也有一定影响南京、武汉、青岛、重庆成都、深圳、西安、杭州、 疫情控制情况良好，终端医美机构基本未停业苏州4月停业约1个月香港4月21日放宽社交限制，电影院、美容院等重新营业，并恢复本地游；宣布在5月进一步放宽社交管控图：22Q2区域受疫情影响情况下游：疫情直接冲击+客流受损，行业普遍承压。大多上市公 司主要布局区域未直接受停业影响，疫情冲击主要体现在客流受 损+消费结构变化。1）朗姿股份：西南医美连锁龙头，Q2受疫情冲击有限，收入仍 保持18%的增长。2）华韩股份：部分机构受停业影响、部分接 受度不高的手术类项目收入下滑明显。恢复：疫后反弹力较强，但需注意

12、时间错配引起的月度波动10资料来源：淘数据、飞瓜数据、浙商证券研究所2.2轻医美高粘性+面向中高消费人群，疫后恢复有保障。1）反弹时间早、反弹速度快：6月以来华南区域以及华东部分地区已经陆续恢复正常，医美消费具较强回补属性，医美产业链有望快速修复。其中，6月上旬终端 机构开启环比修复，但由于终端机构经营存在提前备货，疫后复工将先行消化存货，需求向上游传导存在一定时滞，上游普遍从6月中下旬有较明显的修复逻辑。 2）反弹确定性强：轻医美复购率高、消费粘性强，目标客户消费能力较强。龙头公司高毛利新品放量，盈利能力有上行空间。爱美客：爱美客产品正处新品放量期，由大单品（嗨体颈纹针）驱动转向明星产品矩阵

13、驱动（嗨体颈纹针+濡白天使+嗨体熊猫针+冭活泡泡针+宝尼达等）， 其中濡白天使、熊猫针等高利润产品占比提升有望驱动盈利能力提升。华东医药：少女针收入迅速爬坡中，预计达一定体量后规模效应有望显现，盈利能力有望上行。疫情不仅直接影响4-5月的供需，预计也将影响Q3-Q4的新客到店消费及老客复购。需注意时间错配引起的月度波动。新客到店消费向后递延：通常而言，医美潜在目标客户转变为到店消费者通常需要经历1-3个月的决策周期，4-5月疫情影响，致新客需求/到店消费有所递延。复购需求递延：通常玻尿酸/肉毒素注射填充类项目需多次复购注射，间隔周期普遍在4-6个月不等。如4-5月疫情影响，本应到店消费的顾客直

14、至6-7月才进行 第一次到店消费，对应第二次到店消费时间递延至当年10月-次年年初。0311化妆品从618看行业变革？大浪淘沙谁能胜出？从618看行业变革：渠道去中心化、国货龙头崛起、消费分化3.112资料来源：浙商证券研究所渠道去中心化1）渠道去中心化趋势下，618天猫大盘整体流量已开始下降；2） 天猫仍为多数海外大牌基本盘与角力主战场，有利于塑造品牌力天猫1）618大盘翻倍增长，流量平台+内容平台+跨界营销，预计抖 音为近年化妆品行业最大增量来源；2）国货布局领先，新锐品 牌易出圈；3）自播+达播双轮驱动，看好自播发展趋势抖音变革1海外大牌 国货龙头大部分国货 少数海外大牌海外大牌 国货龙

15、头变革3大促虹吸效应明显1）618、双十一等关键大促 虹吸效应愈加明显。预计分 别占Q2/Q4收入50 -60 /60 以上2）付款时间差异或引起月 度数据的较大波动。如21年 618第一轮付尾款时间在6月1号，而22年在5月31号，导 致22年6月化妆品同比增速 下行。变革1：渠道去中心化，天猫独大 天猫、抖音、京东、唯品会等多渠道，需密切跟踪多渠道销售数据。变革2：国货龙头崛起，国货中小品牌或加速出清，海外大牌增速有所放缓变革3：大促虹吸效应明显，付款时间差异或导致月度业绩较大波动。变革2国货龙头崛起疫情影响+原材料涨价+供应链波动+行业竞争加剧，中小品牌承压中小品牌承压1）国内龙头迅速崛

16、起，618期间珀莱雅、彩棠、夸迪、肌活增速 均超80%；2）折扣力度控制良好验证品牌力的夯实；3）品类/ 产品升级，多个高附加值精华类、眼霜面霜类大单品跑出中期 盈利能力有望提升；4）紧跟渠道变革，享受行业红利珀莱雅 贝泰妮 华熙生物1）618高增，全链路运营，具备线下+线上+物流能力；2）正品 生态良好，中高端品牌、海外大牌渠道接受度高京东国货龙头长期价值凸显1）618美妆拼单量翻倍高增增长；2）无平台佣金，下沉市场王 者+中小国货品牌突破口+传统国货/海外品牌加快入驻拼多多新锐国货 传统国货由天猫天猫+抖音+京东+拼多多+唯品会等1）618期间欧莱雅、兰蔻等海外大牌增速放缓；2）折扣力度大

17、于 往年，祛魅过程中；3）平台话语权依然较大，高品牌势能海外品牌增速有所放缓国货龙头崛起；海外大牌增 速放缓；中小国货承压，或加速出清欧莱雅等复盘：龙头公司逆势而上，展现强大业绩兑现能力3.213疫情扰动，消费行业增速承压；逆势向上，龙头业绩兑现力强22H1社零总额同比-0.7%，限额以上单位商品同比+1.4% ，其中化妆品类零售额同比-2.5%，在疫 情影响供需+原料涨价等影响下，行业承压。1-7月化妆品零售额累计值降幅亦收窄至2.1%。预计化妆品行业线上增长优于社零增速。社零反应线上+线下行业增速，22H1有所下降主要因线下 渠道受冲击较为严重。而实际部分国货美妆护肤龙头及很多新锐国货品牌

18、以线上销售为主（华熙生物/贝泰妮/珀莱雅线上收入占比均超8成），预计线上美妆护肤行业增速更高。龙头公司华熙生物/贝泰妮/珀莱雅护肤品业务逆势向上，22H1营收同增52%/45%/37%，归母净利 同增31%/49%/31%。来自何处？行业格局洗牌，龙头公司新产品+新渠道+新品牌共振。行业端：中小品牌加速淘汰，主要系新规提升研发要求、疫情下广东、上海代工厂存在停工停产、原料供 应紧张且涨价致中小品牌承压。新产品：高毛利新品贡献增量有望拉动盈利能力提升。贝泰妮面霜乳液+防晒核心产品地位稳固，抗 老新品上量迅速；珀莱雅精华类单品孵化成功，带动客单价上行；华熙润百颜次抛、夸迪霜类、米蓓尔和 肌活水乳产

19、品均已跑通。新渠道：抖音成为化妆品渠道端最大增量，多品牌兴趣电商平台GMV已与天猫相当。预计未来淘系 平台头部主播缺位背景下，将有更多品牌发力抖快等新兴渠道，把握流量红利。贝泰妮线上发力抖音，线 下布局OTC及私域；珀莱雅22H1线上直营同增60%，加码品牌自播，调整升级线下网点；华熙生物积极 调整渠道结构，22H1抖音占护肤品收入比例达30%。新品牌：对于头部梯队，有无快速爆发期子品牌愈发重要，第二成长曲线意义凸显。珀莱雅彩棠表现 亮眼且已实现扭亏；贝泰妮高端医美院线抗衰品牌AOXMED蓄势待发；华熙生物四大品牌建设卓有成效， 22H1米蓓尔和肌活同增68%/446%。图：限额社零总额22H

20、1分行业同比增速图：部分公司22H1总营收及扣非归母净利润同比增速52%45%40% 39%31%37%31%49%60%50%40%30%20%10%0%爱美客华熙生物珀莱雅贝泰妮22H1收入增速22H1归母净利润增速资料来源：国家统计局，wind，浙商证券研究所生产端：多重利好驱动，中长期产能爬坡+新业务扩张+国产替代3.3短期：行业海内外疫后需求恢复+原材料价格及海运费有望边际向好；制造龙头多重催化下半年行业：1）秋冬疫情或仍有所反复，但面对疫情，上下游已积极在生产、物流等进行优化和储备。如上游做好生 产安排，下游提前锁定原料保证供应。2）原油价格、海运费用Q3已有所回落，成本端有边际向

21、好趋势。科思股份：持续看好盈利修复+海外需求修复+竞争格局优化+扩产进展。1）行业来看，欧洲天然气供应紧张，化工龙 头巴斯夫受影响，或推动部分化妆品原料需求（如防晒剂）流向国内市场，竞争格局优势优化；全球多地高温+海外疫 后修复，需求持续修复；2）量来看，海外疫后修复+全球多地高温需求恢复+产能爬坡+欧洲天然气供应紧张，部分需 求流向科思；3）价来看，科思作为防晒剂龙头提价转嫁成本压力，提价效果已有所显现。嘉必优：国标新规下婴配粉市场有望翻倍高增+帝斯曼专利保护将过期，扫清国际化障碍+燕窝酸个护应用静花开，22 年起公司有望步入成长快轨。1）新国标规定婴配粉添加下限并将于23年2月执行，国内奶

22、粉厂商加速去库存，预计新 品将带来婴配粉市场ARA/DHA用量翻倍增长。2）帝斯曼（全球ARA市占率90%+）过往以专利保护限制公司ARA业 务在国际市场销售，23年6月专利保护将全部到期、扫清公司国际化障碍，预计国际市场开拓将为公司ARA收入带来至 少两倍增量空间（以25年全球20%市占率计）。3）SA燕窝酸首获稀缺资质，个护领域静待花开。中长期：看产能爬坡+新业务扩张+国产替代趋势。产能持续爬坡：新产能仍有待释放，如科思的多个新型防晒产品（PA、EHT、PS等） ；基于优势领域，进行业务扩张：如全球防晒剂龙头科思拓展洗护、保湿、美白、抗衰等领域，安庆项目个人护理品 研发项目建设中（截至22

23、H1进度33.2%）； 生物发酵营养素龙头嘉必优SA燕窝酸首获化妆品新原料备案，备案将有 三年监测期，个护领域静待花开。行业国产替代趋势：一方面，进口原料依赖一直为美妆护肤行业痛点，伴随此次疫情及国际环境波动下全球供应链 危机，下游品牌积极寻求国产原料、供应链替代；另一方面，国货制造龙头持续巩固核心竞争力，并加码与品牌端的 合作和联动。如科思积极拓展新产品+国内外新客户；嘉必优已与自然堂达成合作推出面膜产品，新客户产品测试处于 稳步推进中，个护领域业务增量值得期待。6,0005,0004,0003,0002,0001,000021/1/421/2/421/3/421/4/421/5/421/6

24、/421/7/421/8/421/9/421/10/421/11/421/12/422/1/422/2/422/3/422/4/422/5/422/6/422/7/422/8/4波罗的海干散货指数(BDI)0501001502121212121212121212121212222222222222222期货结算价(连续):布伦特原油图：海运、原油价格22Q3有所回落14资料来源：wind，浙商证券研究所投资主线医美静待估值切换，美妆提前布局双十一1504医美：短期情绪扰动行情震荡，静待估值切换性价比凸显16资料来源：wind，浙商证券研究所（数据截至2022.09.02收盘）4.1股票代码 上

25、市公司市值(亿元）收入YOY归母净利YOYPEPEG2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E 2023E 2024E2022E化妆品300957.SZ贝泰妮76856.7%35.6%52.6%40.5%34.8%28.9%58.1%31.9%58.8%40.5%35.1%29.0%946347361.8688363.SH华熙生物68149.3%39.6%87.9%44.5%42.2%40.1%38.2%10.3%21.1%37.3%37.0%35.8%68109956346341.760360

26、5.SH珀莱雅44432.3%20.1%23.5%27.9%26.9%24.7%36.7%21.2%21.0%30.2%29.3%25.2%4575735946372.0医美300896.SZ爱美客116373.7%27.2%104.1%52.9%50.2%42.8%148.7%43.9%117.8%47.6%50.4%37.0%1791218255401.6000963.SZ华东医药71715.6%-5.0%2.6%11.8%15.0%12.2%24.1%0.2%-18.4%23.6%31.3%21.5%1516312519160.8下半年估值切换：PEG角度，医美龙头爱美客增速高Peg 性

27、价比凸显；华东医药少女针强力兑现+后续产品催化足。从估值看： 复盘历史， 爱美客PE通常比化妆品龙头贝泰妮高20 %- 30 % 甚至以上， 我们预计23年爱美客/ 贝泰妮/ 珀莱雅/ 华熙生物PE分别为 55/47/46/46倍，23年爱美客PE比贝泰妮高17%，且PEG明显低于其他化妆品龙头，估值已具备较高性价比。从业绩看：爱美客业绩持续高增；华东医药少女针强有力兑现，医美估值有望对标爱美客，且明年海外医美向好+利拉鲁肽减肥针获批后催化足，医美 净利润增速较快。表：部分化妆品及医美公司盈利预测及估值美妆护肤：复盘去年双十一行情提前布局，把握低点上车机会4.217资料来源：公司公告、官网战报

28、、淘数据、浙商证券研究所双十一销售节奏第一双十一预售开启前阶段20号开启预售；超头首轮直播 第一轮预售中后期投资判断依据/股价影响因素贝泰妮珀莱雅上海家化华熙生物鲁商发展爱美客申万美容护理抢先布局龙头，把握低点上车机会预售开局好的公司股价上涨 预售数据跟踪+三季报催化21.10.01 - 21.10.1921.10.19 - 21.10.2221.10.22 - 21.10.317.21%3.95%8.90%1.31%0.57%-0.99%-7.33%10.70%6.50%4.55%1.14%0.07%-0.48%-0.89%-0.08%-0.50%-2.69%4.51%9.91%-2.39%

29、-8.72%第二11月1-3日开启付尾款阶段第二波预售及尾款 + 双11当天 双十一后期尾款期持续催化(通常与预售数据对应）板块回调21.10.31 - 21.11.0421.11.04 - 21.11.1221.11.12 - 21.11.303.53%1.99%-5.47%-8.97%2.47%-8.58%-8.49%-2.40%-14.98%-5.04%-2.39%0.66%-2.88%-0.79%-3.41%-6.60%-0.63%-0.26%-2.29%12.03%-0.54%21年10月21年11月21年10-11月11.27%15.85%9.30%-10.67%0.22%5.55

30、%4.37%-11.78%-1.17%-12.64%-2.86%3.58%3.81%-9.73%-5.41%-1.84%14.50%-4.52%-13.22%-4.72%-1.28%双十一天猫同比增速分阶段行情及原因分析贝泰妮+54%10.8-10.21涨14%（资金提前布局+预售超预期，20日当天新品冻干面膜在李佳琦直播间秒断货），此后有所回调；10.26日发布Q3季报利润+65%符合预期；10.27-11.3上涨12%(11月1日薇诺娜耗时49分钟成交额超过20年同期全天，判断双十一整体高增），11.3之后明显回调珀莱雅+123%10.8-10.29上涨16%（双十一预售阶段已超过20年双

31、11的全部成交+三季报发布持续兑现业绩，10.28涨停），此后基本横盘震荡（减持影响+双十一利好双重影响）华熙生物夸迪+138%、润百颜-23% 未合作薇娅10-11月持续回调震荡，判断主要受医美政策影响/润百颜特殊事件影响，取消超头合作上海家化玉泽+34%、佰草集-54%10.28-10.29涨幅14%，主要系三季报超预期，此后回调丸美股份-46%不及预期，持续调整鲁商发展颐莲-43% 瑷尔博士+273%10.8-10.20涨12%，10.20-11.8回调20%，11.8-11.25涨26%（主要系引入腾讯等战投催化）代表性国货龙头21年双十一复盘：618和双十一等大促行情均有提前性，可提

32、前布局把握低点上车机会。复盘此前618或双十一股价走势，通常在预售开启前，有望超预 期的公司股价会提前反应，今年预判的重点为超头缺位背景下如何进行天猫渠道灵活营销以及抖音快手新渠道布局。复盘去年双十一行情，1）预售前行情（10月20日之 前）集中在贝泰妮和珀莱雅两大龙头；鲁商发展高增主要系引入战投，与双十一关系不大；华熙生物受医美政策影响横盘震荡。2）预售行情：预售表现亮眼/或三季报业 绩兑现/超预期兑现的公司领涨，如贝泰妮、珀莱雅、上海家化；3）11月之后行情：主要集中在11月初，随着预售结束，双十一销售情况基本可以预判。表：2021年双十一期间品牌股价表现跟踪&分阶段行情分析化妆品上游：加

33、持，关注具稀缺产品的上游原料公司18资料来源：wind，浙商证券研究所（数据截至2022.09.02收盘）4.3行业加持，国产化妆品制造仍有广阔发展空间。2020年中国美妆个护规模753亿美元，16-20年cagr 10.2%。其中高增赛道包括功能性护肤(占3.6% cagr 27%)、 彩妆(占11.5% cagr 19%)、香水(占2.1% cagr 17%)。供需双重驱动功能性护肤品细分赛道崛起，利好各类“功效性原料”。供给端：化妆品新规对上游制造的研发能力、生产能力、合规化提出更高要求，加强上游壁垒 看好具备一定牌照、研发生产壁垒的原料。需求端：随市场教育推进，消费者的护肤习惯由基础的

34、补水保湿向精细化、功效性护肤迈进；“成分党”消费群体崛起 看好定位抗衰、抗敏、美白等热门细分赛 道的功效性成分。中长期具稀缺原料、强功效原料布局能力的化妆品制造/生物活性物龙头，如科思股份、华熙生物、嘉必优。稀缺性：具备拿证、生产、研发壁垒。如科思股份深耕防晒剂赛道，已树立优质国际客户壁垒及规模壁垒（防晒剂监管严格，截至最新美国FDA获批防晒剂不足20 个）；华熙生物加码依克多因，利用研发技术支撑及全产业链布局优势，进行规模化生产降低生产成本（依克多因原料来源于极端环境，提取复杂，成本昂贵）。强功效：看好具备特定功效的原料。如传统/新型防晒剂（科思股份）、依克多因（抗敏修复的高端化妆品原料；华

35、熙生物/鲁商发展布局）、燕窝酸（强保湿、抗氧 抗衰；嘉必优/华熙生物布局）、GABA（保湿抗衰；华熙生物布局）、麦角硫因（抗氧化；华熙生物布局）。股票代码上市公司市值(亿元）收入（亿元）收入YOY归母净利(亿元)归母净利YOYPEPEG2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E2122E23E24E22E688363.SH华熙生物68149.571.5101.7142.587.9%44.5%42.2%40.1%7.810.714.720.021.1% 37.2%37.0%35.8%956346341.7300856.SZ科思股份10610.917.

36、621.224.78.1%61.6%20.1%16.5%1.32.93.64.3-18.7% 119.9%23.5%19.6%543629251.5688089.SH嘉必优503.55.07.49.78.5%41.9%49.0%30.3%1.31.42.02.6-1.5%5.2%51.2%26.4%573725190.70519重点公司中报一览5.1爱美客：H1收入利润均实现约40%增速，医美龙头韧性凸显业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利8.8/5.9/5.7亿元，同比+40%/39%/39%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利4.5/3.1/3.1亿元，同比+21%/22%/23

37、%。业绩亮点业绩延续逐季环比增长趋势，净利率66.8%维持高位。公司深耕华东地区（21年华东收入占比45%），今年4-5月上海等受疫情冲击明显，单季度收入及利润增速较 Q1明显放缓为市场预期之内。6月以来公司疫后修复情况良好，疫情背景下Q2单季度收入/归母利润仍实现20%+的增速，延续此前逐季环比增长趋势，展现作为上游 医美龙头的强大业绩韧性。高利润产品收入占比增加拉动毛利率提升，叠加精细化管理+灵活应对疫情，费用端控制良好，净利率同比微降0.3pp至66.8%，仍处高位。稀缺大单品强势+产品矩阵完善+在研储备丰富，明星矩阵强化龙头地位:1）溶液类产品：明星嗨体颈纹针稳健增长，预计冭活泡泡针及

38、熊猫针增速领跑；2）凝胶类 产品：高端再生产品濡白天使有序推广，贡献主要收入增量并拉动毛利率提升；3）目前公司在研8项产品，覆盖领域从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展， 产品矩阵不断丰富，其中第二代埋线有望23年获批，肉毒素有望23年年底或24年获批。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为14.1、21.3、29.1亿元，同比增速分别为48%、50%、37%，对应PE分别为82、55、40倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入1448221533264780(+/-)104.1%52.9%50.2%43.7%资料来源：公司公告，浙商证券研究所归母净

39、利润958141321252912(+/-)117.0%47.6%50.4%37.0%每股收益（元）4.436.539.8213.46P/E1218255402021业绩概览22H1：收入/归母净利/扣非归母净利29.4/4.7/4.1亿，同比+52%/31%/35%。22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利16.8/2.7/2.3亿，同比+45%/31%/38%。业绩亮点功能性护肤营收同比+77%，向精细化运营迈进。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。1）产品端：大单品策略 成功，6款单品22H1销售额近亿/过亿，

40、其中糙米水过2亿。2）渠道端：形成天猫+抖音（22H1收入占比30%）两大核心平台，持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等 其他线上渠道。3）品牌端：四大品牌差异化定位，润百颜牵手央视节目展现强大品牌势能，夸迪瞄准“冻龄抗初老”，日销提升；“敏感肌专家”米蓓尔、“发酵护肤 第一品牌”肌活加速跑出。原料业务产能领先，打造生物活性平台。公司当前透明质酸钠产能770吨，产业化规模全球领先；自研重组胶原蛋白已进入中试，即将开展量产规划。医美在研管线蓄势待发，旨在打造一站式解决方案。当前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品+润致臻活医美术后修复产品 的产品矩阵，未来

41、在研管线包括2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III类械水光产品（已进入临床试验）等。食品业务格局初步打开。以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续丰富产品矩阵并拓展线下渠道。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为 10.7、14.7、20.0 亿元，同增 37%、37%、36%，对应PE分别为63、46、34倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入494871501016814248(+/-)87.9%44.5%42.2%40.1%资料来源：公司公告，浙商证券研究所归母净利润782107414711998(+/-)21.1%37.2%37.0%35.8

42、%每股收益（元）1.632.243.064.16P/E956346345.2华熙生物：H1功能性护肤收入+77%，四轮驱动坚定看好业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，同比+45%/49%/41%。22Q2年收入/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，同比+37%/34%/31%。业绩亮点线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道。22H1线上/线下渠道收入分别为16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%， 其中线上自营/经销及代销收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%

43、，天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升；线下渠道新增直营店24家，累计入 驻4000+家屈臣氏店铺，OTC渠道覆盖21个省级行政区。大单品持续向好，围绕“敏感肌+”积极开拓新品牌。1）主品牌大单品：618期间薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名，大单品“特护霜”销售额破亿，精 华家族全网销量超40万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650万片；2）新品：薇诺娜赋活修护精华斩获天猫抗皱精华热销榜 NO.1，清透防晒乳系列销量超100万支； 3）新品牌：AOXMED定位高端抗衰（聚焦千元+价格带，前期投放医美机构）；薇诺娜baby分阶护理，获天猫婴童护肤类目TOP5 ；B

44、eautyAnswers定位医美术后 皮肤修复，多品牌矩阵蓄势待发。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增速分别为40%、35%、29%，对应PE分别为63、47、36倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入4022565076189818(+/-)52.6%40.5%34.8%28.9%22P/E94634736资料来源：公司公告，浙商证券研究所归母净利润863121216382113(+/-)58.8%40.5%35.1%29.0%每股收益（元）2.042.863.874.995.3贝泰妮：H1收入+45%，净利润

45、+49%，多品牌布局再拓版图业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利26.3/3.0/2.8亿元，同比+37%/31%/28%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利13.7/1.4/1.3亿元，同比+36%/19%/19%。业绩亮点高毛利精华产品占比提升+线上直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑+子品牌整体扭亏，盈利向好。22H1毛利率至68.1%（+4.4pp），主要系1）22H1公司线上渠 道收入占比进一步提升至88%，其中毛利率较高的线上直营渠道营收17.5亿元（+60%）；2）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑；3）大单品策略成功，高毛利精华 类产品占比提升。剔除22Q2羽感防晒退货事件

46、，预计22Q2净利率提升亦较为明显。大单品矩阵再丰富，多品牌集团格局初现。1）珀莱雅：主品牌依赖度下降，逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，客单价达200-400元区间。2）彩棠：积极打造妆前粉底遮瑕定妆的产品矩阵，品类扩展至轮廓及底妆细分领域，客单价达150-200元区间，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至5亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合 计营收达2.1亿元（+19.7%）。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润

47、分别为7.5、9.7、12.1亿元，同比增速分别为30%、29%、25%，对应PE分别为59、46、37倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入4633592875249383(+/-)23.5%28.0%26.9%24.7%23P/E73594637资料来源：公司公告，浙商证券研究所归母净利润5767509711215(+/-)21.0%30.2%29.4%25.1%每股收益（元）2.872.673.454.325.4珀莱雅：H1收入+37%，净利润+31%，多品牌集团格局初现业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利8.2/1.5/1.4亿元，同比+61%/+70%/

48、 +81%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利4.1/0. 9/0.9亿元，同比+63%/+131%/+157%。业绩亮点提价落地，转嫁成本压力。原油及海运成本18-20年均经历上涨周期，制造龙头可提价转嫁成本（如科思18-20年化妆品活性成分均价上涨17.7%/8.4%/12.3%），实 现盈利能力恢复甚至增长（对应18/19/20年公司毛利率24.9%/30.8%/33.0%）。公司22Q2毛利率34%，创历史新高，凸显较强供应链议价权。需求提升+竞争格局优化，有望承接高景气红利。疫后出行复苏+全球多地高温防晒需求旺盛+供给端竞争格局优化（欧洲“天然气供应危机”致化工巨头如巴斯夫供 应紧

49、张；人民币贬值提升海外销售竞争力），市占率或存向上突破空间。拓品类+扩产能，打开业绩天花板。公司持续拓展高毛利新型防晒产品，提升产能及产能利用率，中长期开辟具美白、保湿等功效的化妆品原料打开新增长曲线。新型 防晒二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯（PA）生产线已投料试运行，25000t/a 高端日用香原料及防晒剂项目一期工程、14200t/a 防晒用系列产品项目、2500t/a 日用 化学品原料项目均已建设完工。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为2.9、3.6、4.3亿元，同比增速分别为120%、24%、20%，对应PE分别为36、29、25倍。（百万元）20212022E202

50、3E2024E主营收入1090176221172467(+/-)8.1%61.6%20.1%16.5%P/E5436292524资料来源：公司公告，浙商证券研究所133292361431-18.7%119.9%23.5%19.6%1.181.732.132.55归母净利润(+/-)每股收益（元）5.5科思股份：H1净利润+70%超预期，短中长期三重催化业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利182.0/13.4/12.7亿元，同比+6%/3%/7%，若剔除华东宁波清算影响，营收/扣非归母净利润同比+9.6%/+8.5%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利92.7/6.4/5.7亿元，同比

51、+12%/17%/15%，若剔除华东宁波清算影响，营收/扣非归母净利润同比+15.8%/18.1%业绩亮点国内少女针创佳绩+海外Sinclair业绩亮眼，医美业务高增贡献增量。22H1医美业务营收9亿元，其中欣可丽（主营少女针）营收2.7亿元，5月以来营收呈逐月环比提 升态势，已成为重要增长引擎，华东宁波清算影响基本消化，预计Q2单季度新增培训医生约200人，新增合作医院约100家；Sinclair 22H1合计营收约5.3亿元（+104.3%），EBITDA 约1亿元，创历史新高。储备产品进度符合预期，其中利拉鲁肽注射液糖尿病适应症预计今年年底获批，减肥适应症预计23Q3获批。医药板块集采影

52、响逐步消化，逐季改善趋势明确。医药工业核心子公司中美华东Q2扣非归母净利4.9亿元(+12%），扭转Q1下降趋势（Q1同比-15%），主要系百令 胶囊去年3月进入医保谈判目录降价超3成，4月起价格基数降低。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为28.4、37.3、45.4亿元，同比增速分别为24%、31%、22%，对应PE分别为25、19、16倍。（百万元）20212022E2023E2024E主营收入34563386534443649845(+/-)2.6%11.8%15.0%12.2%P/E3125191625资料来源：公司公告，浙商证券研究所归母净利润2302284537

53、344536(+/-)-18.4%23.6%31.3%21.5%每股收益（元）1.321.632.132.595.6华东医药：H1少女针再创佳绩，医药逐季改善符合预期业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利18.1亿/925万/1308万，同比+1%/-90%/-85%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利9.1亿/1149万/1389万，同比+2%/-80%/-74%。业绩亮点医美业务短期承压，未来看好盈利改善。收入端+18%，整体符合预期，利润端净利率为-1.7%，对应净利润-1069万元，主要系疫情+新店孵化+疫情期间老店营销推 广力度加大；预计未来随新建医院减亏+晶肤小店爬坡+疫后

54、修复，利润有望释放。公司持续推进“辐射西南+迈进全国”的双线发展战略，有望向全国医美龙头升级。女装业务看好下半年修复，童装业务扭亏为盈。女装业务线下收入占比超7成，受疫情影响较重，持续加码线上渠道，占比同增6.6pp，预计下半年有望环比修复；童 装业务净利润2232万，主要系21H2旧货清理较多，22H1存货计提大幅下降，以及当季货品销售比例上升带动毛利率提升。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为2.0、2.7、3.3亿元，同比增速分别为5%、37%、23%，对应PE分别为55、40、33倍。26资料来源：公司公告，浙商证券研究所（百万元）20212022E2023E2024

55、E主营收入3665.24177.84826.25492.4(+/-)27.4%14.0%15.5%13.8%归母净利润187.5197.5271.3332.5(+/-)32.0%5.4%37.3%22.6%每股收益（元）0.420.450.610.75P/E755540335.7朗姿股份：H1医美收入+18%，短期承压业绩待释放业绩概览22H1收入/归母净利/经调净利1.8亿/2062万/2494万美元，同比+39%/+26%/+28%。业绩亮点丰富产品矩阵，围绕能量源仪器打造医美生态圈。公司每年可推出约2-3款新品/进行产品迭代，22H1公司新品包括：1）Alma TED（无创仪器）：基于超

56、声波平台， 针对脱发问题；2）CBD+专业护肤解决方案（药妆）：结合全光谱大麻二酚(CBD)，具有舒缓敏感肌功效，为耗材属性；3）LMNT one（个护）：今年新推家用美容 仪，差异化定位亮肤&促进胶原蛋白新生，标志着公司由B端向C端延伸。公司22H1投资从事丝素蛋白透明质酸钠复合凝胶及面部埋植线的公司，丰富注射填充产品管 线；投资福州瑞克布朗、推出copulla数字牙科服务平台，丰富美容牙科板块。未来公司将围绕能量源设备及其应用场景协同落子，打造大医美生态圈。业务扩张前期投入+恢复线下活动等，收入增速快于利润增速，随着未来新业务孵化+深化直销布局，看好利润释放空间。公司牙科、个护业务仍处发展

57、期，前期投入 较高且规模效应尚未体现；且恢复线下活动，费用投放增长较多，收入增速快于利润增速。22H1公司新拓展英国直营，辐射欧美市场，22H1直销收入占比达65%（18年仅38%），整体毛利率57.1%（18年仅53.5%）；未来有望在亚洲及欧洲市场持续深化直销布局，预计利润仍有较大释放空间。公司预计22年全年收入同比增长20%-25%，对应22H2收入区间约1.8-1.9亿美元，同比增长6%-14%，下半年增速指引有所放缓或因考虑到21H2高基数+疫情及国 际环境扰动的风险等。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为0.38、0.51、0.66亿美元，同比增速分别为22%、3

58、3%、30%，对应PE分别为13、10、8倍。（百万美元）20212022E2023E2024E主营收入294376466566(+/-)81.6%27.8%24.0%21.3%归母净利润31385166(+/-)134.2%22.5%33.2%29.7%每股收益（元）0.070.080.110.1427P/E1814108资料来源：公司公告，浙商证券研究所5.8复锐医疗科技：H1收入+39%，利润+26%，高基数下持续兑现业绩概览22H1收入/归母净利/扣非归母净利1.7/0.5/0.4亿元，同比+5%/-26%/-23%。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利1.0/0.3/0.2亿元，同比

59、+13%/-21%/-9%。业绩亮点：新国标执行+帝斯曼专利到期，ARA将迎量利双升：奶粉新国标注册配方产品将于23年2月上市，22H2国内奶粉厂商将加速消化库存、推出新品，预计婴配粉市场 ARA&藻油DHA用量将翻倍。2023年6月帝斯曼ARA专利保护将全部到期，公司国际化障碍扫清，预计国际市场开拓将为公司ARA收入带来至少两倍增量空间（以 2025年全球20%市占率计）。SA燕窝酸首获稀缺资质，个护领域拓展蓄势待发：21年6月公司燕窝酸产品率先完成化妆品新原料备案，具有SA产品在个护领域的先发优势及行业定价权，SA毛利率 由17年的-82.63%大幅提升至21年的65.09%，并已与自然堂

60、合作推出面膜产品，个护领域业务增量值得期待。估值和盈利预测2022-2024年预计归母净利润分别为1.4、2.1、2.6亿元，同比增速分别为5%、51%、26%，对应PE分别为37、25、19倍。5.9嘉必优：阵痛已过修复在即，个护领域蓄势待发（百万元）20212022E2023E2024E主营收入351498742967(+/-)8.5%41.9%49.0%30.3%28P/E57372519资料来源：公司公告，浙商证券研究所129135205259-1.5%5.2%51.2%26.4%1.071.131.702.15归母净利润(+/-)每股收益（元）业绩概览22H1收入/归母净利7.5/0