房地产行业第投资笔记：政策驱动估值市场锚定上限

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目 录1.复盘过往，以追来者. 32.回顾与展望：也无风雨也无晴. 33.行情回顾：政策预期决定估值弹性，基本面预期决定估值上限. 64.事件回顾：投石问路，政策碎步走. 95.环境回顾：东边阴云西边雨. 102 of 15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究复盘过往，以追来者新年伊始，我们正式推出我们投资笔记系列报告。以季度为频率，对本 季度房地产板块行情涨跌和行业起伏做回顾和梳理，以期找出行业在不 同周期下，驱动板块行情的主要因素，以及不同宏观、政策、货币、市 场环境下，板块的走势。我们的投资笔记主要分为三部分：分别是行情 回顾、事件回顾

2、和环境回顾。在行情回顾部分，我们主要采取行业间横向对比和行业内时间序列分析。 通过行业间的横向对比，我们可以判断在此时间区间内，房地产行业相 对其他行业的关注度和估值情况，体现的是行业间行情的相对优劣；通 过行业内的时间序列分析则可以探查各类信息对于行业预期和估值的 影响在时间回顾部分，我们采用“3W+T”对各项信息来源分类。“3W”即Who（信息发布层级：中央政府、地方政府、央行、商业银行、企业等）、When（信息发布时间）、How（信息主要内容）和 Tier（信息传导路径： 预期、消息、政策、基本面）。在环境回顾部分，我们将从四个维度进行分析行业环境的变化。分别是 宏观环境、市场环境、政策

3、环境和资金环境。当然，这四个维度并非完 全独立，存在交叉影响的情形，但我们仍希望能够通过构建的分析框架 找出不同周期阶段下驱动板块行情、影响风险评价、决定风险偏好的主 要因素。回顾与展望：也无风雨也无晴房地产板块表现强势，估值从底部强势修复，2018 年第四季度出现了持 续一个月的上行行情。这一波行情主要是因为政策底的确认带来的地产 板块风险评价的改善和风险偏好的上升。以广深区域房贷利率下调开始， 到开发商资金情况边际改善、中央政府没有过多表态房地产行业，最后 再到部分区域题材的炒作以及对房地产拉动经济的预期提升，行业从2018 年 10 月下旬开始走出了较为可观的绝对收益和相对收益行情。20

4、18 年第四季度共有 60 个交易日，以日度为频率，行情表现出以下几 个特点：（1）房地产指数下跌弹性大于上涨弹性，尽管 0.5%以上涨幅的 天数大于跌幅 0.5%以上的天数，但是涨幅 2%的天数明显低于跌幅 2% 的天数，2%以上的跌幅集中出现在第一阶段和第三阶段。（2）行业在2018 年第四季度有显著的相对收益，大幅下跌通常受大盘拖累。表 1: 2018 年第四季度 60 个交易日房地产板块行情日度表现情况注：相对收益的比较基准为上证指数 数据来源：WIND、国泰君安证券研究（天数）大于 2%0.5%2%-0.5%0.5%-2%-0.5%小于-2%绝对收益520141011相对收益3162

5、71403 of 15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分图 1：2018 年行业拥有持续近 1 个月的相对收益行情（房地产指数-上证指数）图 2：2018 年行业拥有持续近 1 个月的绝对收益行情（房地产指数）数据来源：国泰君安证券研究2018 年第四季度，板块上涨行情多是对消息层面的反应，而下跌行情多 是对中央政府层面的事件反应。根据我们的“3W+T”的事件分类框架， 主观地，我们把第四季度我们认为对板块行情或者基本面有重要影响的 事件归类（详细请见表 3）。从归因上来看，上涨行情多于消息类型的事 件有关，层级多在商业银行和地方政府，明显的如广东限价政策微调、 广深区域首套房贷利率

6、下调、多地商业银行下调房贷利率等，板块对中-1.5%-1.0%0.5%0.0%-0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%-2.0%201 8-10-0 8201 8-10-2 2数据来源：国泰君安证券研究201 8-11-0 5201 8-11-1 9201 8-12-0 3201 8-12-1 7大于2%0.5%2%-0.5%0.5%-2%-0.5%小于-2%拥有显著的相对收益，行情持 续近1个月时间传广深区域首套房 贷款利率下调中央会议没有专门 强调地产；上海园 区板块一枝独秀中美贸易战缓和甚至 有所转向，地产拉动 经济预期减弱进入震荡期，缺乏明显的催化剂市场传言加深了中央 经济工

7、作会议地产定 调的悲观预期4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%5.0%大于2%0.5%2%-0.5%0.5%-2%-0.5%小于-2%-5.0%-6.0%拥有显著的绝对收益，行情持续近1个月时间房地产指数开始下跌，绝对收益为负-7.0%201 8-10-0 8201 8-10-2 2201 8-11-0 5201 8-11-1 9201 8-12-0 3201 8-12-1 74 of 15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究 央政府层面积极的政策反应平淡，如下调准备金率、月度数据的公布等； 而对中央政府层面不利于行业的政策较为敏感，如中美贸

8、易战缓和（地 产拉动经济预期减弱）、对中央经济工作会议的悲观预期等。图 3：2018 年第四季度单月投资增速仍处于高位图 4：2018 年第四季度单月新开工增速依旧强劲数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究91412108642012中央政府及部 委（除央行）1央行8876655433333210地方政府商业银行房企及第三方预期政策消息基本面收紧宽松我们通过政策维度和市场维度把行业运行情况分为四个象限，通常政策 大幅转向在行业突破临界值之后。我们将行业基本面的繁荣与否和调控 政策的宽松与否交叉形成四个象限，行业的周期性表现为在这四个象限 中往复循环，我们假设红

9、色虚线部分是政府对于房价涨跌容忍度的临界 值，通常政策大幅转向在行业突破临界值之后。2018 年第四季度行业从第二象限过渡至第三象限。从市场维度看，2018 年第四季度，行业销售增速出现负增长，增速明显下滑，且从高频数据 来看，这一趋势有可能持续，而且土地流拍增多，新开工增速整体维持 高位，供应仍然呈现放量态势；而从政策维度看，政策底预期逐步形成， 在 2018 年 12 月下旬，个别城市开始试探性的政策微调，但是可以看到 的是政策调整幅度极其微小，对整个调控环境几乎没有影响。图 5：房地产市场周期性变化特点和驱动因素繁荣萧条数据来源：国泰君安证券研究销售放量，房价上涨 政策宽松，四限消弱供应

10、放量，房价止扬四限降临，调控趋严有盛转衰，量在价先调控始动，投石问路市场疲弱，量价齐跌温和刺激，调控渐退驱动要素：资金驱动要素：政策驱动要素：政策驱动要素：基本面5 of 15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究展望 2019 年第一季度，行业在第三象限继续下探，基本面下行是需要 考虑的主要风险。2018 年底衡阳市调控政策的反复证明了地方政府的政 策放松还处于投石问路的试探期，而投资和开工的相对高位也限制了政 策空间，预计 2019 年第一季度销售将继续探底，在出现明显的价格下降 压力之前，政策空间十分有限。在政策空间有限，销售探底程度仍有较 大分歧的环境下，板块估值提升幅度有限。3

11、.行情回顾：政策预期决定估值弹性，基本面预期决 定估值上限2018 年第四季度房地产板块有一定的绝对收益和较为不错的相对收益。（1）2018 年第四季度房地产板块整体跌幅为 6 个百分点，区间最高涨 幅达到了 27%，区间为 2018 年 10 月 18 日到 2018 年 11 月 19 日。（2）房地产板块相对上证指数拥有较为不错的绝对收益，整体跑赢大盘 5.9个百分点，最高跑赢大盘近 11 个百分点。图 6：2018 年第四季度地产板块表现靠前注：使用申万行业指数分类 数据来源：国泰君安证券研究6 of 15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：行业的成交量和换手率处于中等

12、水平数据来源：国泰君安证券研究进一步，我们可以将第四季度行情大致分为三个波段：国庆假期后的两周，行业变化不大，与大盘一起整体下调。尽管国 庆节期间出现了降准这样的“利好”，但是由于国际市场的大幅回调，加 上住建部对棚改货比货安置进行“尽力而为，量力而行”的指导原则， 假期开盘后两周地产板块随大盘下调，跌幅超过上证指数。进入 10 月下旬后，地产板块强势反攻，多消息刺激板块持续上行。首先从政策态度而言，从 7 月底明确提出“坚决遏制房价上涨”之后， 政策态度不再有实质性趋严；其次从执行层面看，在此期间居民端的按 揭贷款利率较之前有所下调；从房企融资来看，房企发债规模和次数较之前有明显增加；叠加科

13、创板和部分区域主题的热炒，市场对于行业的 风险偏好上升。同时，地产行业相对于其他行业的估值优势更为明显， 多重因素的共同作用下，行业在此阶段进入强势反攻期，并维持了近一 个月的时间。（3）11 月下旬后，板块没有跑出明显的超额收益，政策筑底已为市场 共识，行业缺乏催化剂。以 12 月初贸易战缓和为标志，地产这一波超额 收益的行情结束，尽管政策底已确认，但政策博弈的走向仍存在分歧， 地产是否会再次成为经济增长的引擎存疑；土地流拍明显增多、销售增 速持续下行。市场的担忧逐渐从政策态度转向对基本面的担忧，阻碍了 风险偏好的进一步提升。0%20%40%60%80%100%120%02,0004,000

14、6,0008,00010,00012,00014,00016,000生 金物 融机 金属设 设 饮 产备 备 料事 装 运 制 电 牧业 饰 输 造 器 渔电 医 非 化 计 有 通 传 机 电 食 房 汽 银 公 建 交 轻 家 农 采 建 国 商 钢 纺 休子 药 银 工 算 色 信 媒 械 气 品 地 车 行 用 筑 通 工 用 林 掘 筑 防 业 铁 织 闲材 军 贸服 服料 工 易装 务成交金额（亿元）区间换手率（右轴）7 of 15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分图 8：2018 年第四季度行业大事摘要一句话总结 2018 年第四季度房地产行业行情的特点为：政策预期的变

15、 化提供估值弹性，基本面预期的变化决定估值上限。2018 年第四季度行 业中公司的盈利端预期与之前相比没有大的变化，而板块在 10 月中旬 以来出现超额收益主要的变化是对政策底的预期逐渐形成。因此尽管从 绝对水平上来看，政策依然是较为严格的调控状态，但从中央的表态和 定调来看没有进一步趋严，而且中央在于地方政府的博弈上态度也有所 缓和。对地产板块的风险评价有所改善。但行业的基本面决定了估值上限，在对政策环境预期区域一致后，基本 面的分歧限制了行业估值的进一步提升。实际上，在 2018 年 12 月下旬， 如菏泽、广州、珠海、杭州等城市的政策都出现了宽松方向的微调，但 市场对其并没有明显反应，我

16、们预计，在政策没有大的实质性松动前提 下（如取消限购、降低首付比例等），政策底形成及边际上的微调的预期 已经充分反应在行情中。与此同时，基本面可能超预期下行的风险成为 近期市场的主要担忧点。表 2: A 股地产板块重要上市公司表现情况（元）一线涨跌幅量价PE 估值（对应 2018年）涨跌幅最大跌幅最高涨幅区间振幅总成交额（亿元）区间换手率2018.12.28价格估值最高估值最低12.28估值000002.SZ万科 A-2.0%-15.1%34.7%29.1%691.052.0%23.828.56.37.4600048.SH保利地产-3.1%-15.7%29.5%25.6%480.255.4%1

17、1.798.26.37.0600606.SH绿地控股-4.5%-11.7%28.2%23.3%101.855.4%6.117.45.86.7二线000656.SZ金科股份20.0%-11.9%39.1%35.7%73.457.8%6.1912.28.811.5-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%-20.00%2018-10-08 2018-10-15 2018-10-22数据来源：国泰君安证券研究2018-10-292018-11-05 2018-11-122018-11-192018-11-26 2018-12-03 2018-12-10 20

18、18-12-17 2018-12-24 房地产指数 上证指数国庆节后整体跟随外 盘大幅下跌；棚改货 币化安置多次提出“尽力而为，量力而行”的原则稳金融、降 个税等消息 出台；广东 区域传出首 套房贷款利 率下降政策底逐步确认 时期。10月底的 工作会议未提地 产；中央层面也 没有刻意强调房 地产方面的调控， 政策底逐步显现部分主题性炒作 机会继续提高对 板块的风险偏好开发商融资 环境边际上 有所好转 跑赢大盘部分城市银行房 贷利率上浮幅度 出现一定回调12月初，贸易战 缓和甚至可能有 所转向，当地产 预期减弱；土地 流拍继续增多政策底进一步明确， 调控权力下放地方； 中央政治局会议未提 地产；

19、发改委鼓励优 质民企发企业债菏泽、广州、杭州、 珠海开始试探性微调， 市场反应平淡；且12 月21日对于中央经济 工作会议的悲观预期导致板块早盘大跌8 of 15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分600383.SH金地集团6.1%-10.8%35.5%29.8%98.725.6%9.625.64.25.3600466.SH蓝光发展5.7%-12.9%47.6%37.7%47.377.5%5.387.65.26.9600376.SH首开股份0.0%-14.3%27.6%23.1%29.033.5%7.197.45.86.9002146.SZ荣盛发展-0.4%-13.1%35.5%29.

20、6%113.387.4%7.955.13.84.5002244.SZ滨江集团-2.2%-14.3%36.1%28.7%27.655.9%3.987.35.46.6600266.SH北京城建-4.1%-14.3%41.3%32.1%42.657.7%7.928.05.77.0000402.SZ金融街-8.5%-15.2%31.5%25.7%30.523.0%6.446.65.05.6000961.SZ中南建设-9.2%-18.9%39.6%31.6%58.258.4%5.6111.78.49.6000732.SZ泰禾集团-9.4%-18.2%25.5%22.0%76.2108.8%14.028.

21、26.66.9601155.SH新城控股-9.5%-17.8%40.6%30.9%190.3106.3%23.696.84.85.8600325.SH华发股份-11.9%-15.6%17.9%15.1%81.586.3%6.206.85.76.2000671.SZ阳光城-12.9%-16.0%34.8%26.3%70.786.5%5.197.85.86.7000031.SZ中粮地产-15.4%-15.8%25.8%20.5%33.868.4%4.887.96.36.7产业地产000069.SZ华侨城 A0.8%-10.5%26.2%21.4%88.942.0%6.355.44.25.26003

22、40.SH华夏幸福0.5%-15.0%40.1%32.3%224.373.6%25.457.25.26.4001979.SZ招商蛇口-7.2%-16.5%24.3%20.8%214.166.9%17.359.87.98.6地产服务600622.SH光大嘉宝-7.7%-26.4%65.0%48.0%38.7125.1%5.6712.67.79.6002285.SZ世联行-16.9%-30.7%35.6%30.1%52.0104.1%5.0811.47.99.6000560.SZ我爱我家-18.5%-28.5%3.7%31.6%14.930.3%4.6722.616.116.6注：（1）盈利预测来

23、源为 WIND 一致预期（2）最大跌幅=（区间最高价日后的最低价-区间最高价）/区间最高价 最高涨幅=（区间最低价日后的最高价-区间最低价）/区间最低价 区间振幅=（区间最高价-区间最低价）/区间首个交易日前收盘价（3）最新交易日期为 2018 年 12 月 28 日，日期区间为 2018 年 10 月 8 日至 2018 年 12 月 28 日 数据来源：WIND、国泰君安证券研究4.事件回顾：投石问路，政策碎步走2018 年第四季度影响房地产板块最重要的三个事件：（1）10 月 19 日，广州限价政策出现了小幅度调整。从 7 月底到 10 月 中旬政策一直没有太大变化，市场猜测政策底已经逐

24、渐形成。而广州住 建委的这个通知则为市场传递了政策底基本形成的信号，对于政策态度 预期转向使市场对于行业的风险评价有所改善，风险偏好逐步上升。之 后一个月，随着各种微调消息的传出，地产板块走出了明显的绝对和相 对受益。（2）12 月 21 日，中央经济工作会议中对于地产没有新的提法，强调“1 亿人”农村人口落户城镇目标和巩固农村土地制度改革成果。中央经济 工作会议再次明确地方政府的主体责任，给了地方政府根据城市自行调 整政策的空间。另外值得注意的是，“1 亿人”的目标和农地制度改革可 能会为行业带来新的发展引擎。（3）12 月 26 日，衡阳暂停执行新建商品房限价政策，但仅一天就再次 撤销。从

25、城市能级来看，衡阳市的商品房限价政策可以暂停执行，但是 由于各方面的压力，这一政策仅出台一天后就撤销，也就意味着未来政9 of 15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究 策调整之路会经历漫长的“试探-反馈-调整”的过程，对于政策微调的力 度和进度估计不宜预期过高。表 3: 2018 年第四季度行业重要事件回顾10 月 19 日中央政府三大金融监管部门同日发声，提出稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长 期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策，以稳定 和提振市场信心预期时间事件层级具体内容影响类型10 月 7 日房企江西上饶市出现年内第一起实质意义上的打砸售楼处消息10 月

26、 7 日央行10 月 15 日起下调银行存款准备金率 1 个百分点基本面10 月 11 日住建部棚改货币化安置提出“尽力而为，量力而行”的原则基本面中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤，以及央行、证监会、银保监会10 月 19 日地方政府广州限价政策小幅度调整消息10 月 19 日国家统计局9 月房地产投资数据公布，单月销售增速由增转降，新开工增速扩大基本面10 月 20 日中央政府住房贷款利息方面，纳税人本人或配偶发生的首套住房贷款利息支出，可 按每月 1000 元标准定额扣除；住房租金根据纳税人承租住房所在城市的不同，按每月 800 元到 1200 元定额扣政策10 月 26 日商业银行传

27、广东区域首套房贷款利息下降消息10 月 30 日证监会证监会发文推动资本市场的改革工作，总体内容为放松监管，一是提升上 市公司质量，二是优化交易监管，三是鼓励价值投资，发挥保险、社保、预期11 月 23 日商业银行居民金融端的政策整体有所放松，具体表现在放款速度加快和贷款利率上 浮比例下降消息各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场10 月 31 日中央政府中央政治局会议内容中没有再提及房地产板块相关信息预期11 月 14 日国家统计局10 月房地产投资数据公布，数据整体符合预期基本面11 月 24 日房企11 月 1 日至 11 月 24 日，27 家房地

28、产公司发布了境内外融资公告，融资总规模达到 800 亿预期11 月 30 日商业银行部分城市银行房贷利率上浮幅度出现一定回调消息12 月 1 日中央政府G20 峰会期间，习特会晤达成重要共识，中美停止互征新关税，在 90 天内 就强制技术转让、知识产权保护等问题展开谈判预期12 月 12 日发改委国家发改委鼓励优质企业发行企业债（房地产行业，营收300 亿，总资预期12 月 21 日地方政府各个城市对于政策放松的试探超出预期。菏泽、广州、珠海、杭州均出现 不同程度的放松政策产1500 亿）12 月 13 日中央政府中央政治局会议上再次没有强调地产预期12 月 14 日国家统计局11 月房地产投

29、资数据公布，行业景气度持续下降，基本面继续下行基本面12 月 21 日中央政府中央经济工作会议通稿出台，对于房地产行业没有新的提法预期12 月 21 日第三方研究西南财经大学中国家庭金融调查（CHFS）与研究中心发布的2017 中国 城镇住房空置分析显示，中国住房空置率不算低基本面衡阳暂停执行新建商品房限价政策，但仅一天就再次撤销政策12 月 26 日地方政府 数据来源：国泰君安证券研究5.环境回顾：东边阴云西边雨我们从宏观层面、市场层面、资金层面和政策层面四个维度去探究行业10 of 15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究 在第四季度的变化。（1）宏观环境整体比较悲观，未来对于经济

30、增速下 行的担忧加剧，从宏观政策来看，也多以支持经济、稳定市场为主，宏 观层面位于下行通道中；（2）从房地产的基本面来看，销售面积在已经 连续三个月（9 月-11 月）增速为负，预计销售可能进一步探底，基本面 也处于下行通道中；（3）资金层面和政策层面基本见底，尽管整体仍然 处于收紧的状态，但我们认为进一步趋严的可能性不大。但是预计短期 也看不到强有力的放松，仍以微调为主，我们认为这两个层面处于筑底 上升的通道中。综上所述，板块的向上弹性主要由资金层面和政策层面决定，如果边际 改善高于预期，板块估值有望进一步修复；与此同时，宏观层面和市场 层面决定了行业估值的上限，如果市场对于经济增速和行业基

31、本面持续 悲观，行业估值有可能进一步下行。从宏观层面来看，2018 年第四季度的宏观政策主要以支持经济、稳定市 场为主，市场对于未来经济的预期依旧比较悲观。2018 年第四季度，货 币环境进一步宽松，以支持小微企业、民营企业和创新型企业为目的， 预计未来经济对于地产的依赖度将逐步下降，行业将逐渐淡出支柱行业 的地位，同时贸易战的不确定性加深了悲观的预期。从市场层面来看，在拿地和新开工的支撑下，房地产投资依旧保持比较 稳健的增长，但是土地流拍现象增多，销售增速持续下滑意味着对于房 地产基本面的预期依旧较为悲观。图 9：2018 年第四季度单月投资增速仍处于高位图 10：2018 年第四季度单月新

32、开工增速依旧强劲数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究16,00015%25,00040%14,00030%10%20,00012,00020%10,0005%15,00010%8,0006,0000%10,0000%4,000-10%-5%5,0002,000-20%02015-022015-12 2016-102017-08 2018-06-10%02015-022015-12 2016-102017-08 2018-06-30%投资额（亿元） 单月同比开工面积（万方） 单月同比11 of 15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分图 11：2018

33、 年第四季度单月销售面积增速处于低位图 12：2018 年第四季度单月销售额增速下滑明显数据来源：WIND、国泰君安证券研究数据来源：WIND、国泰君安证券研究图 13：未成交土地占比近期持续升高注：占比=当月未成交土地数量/（当月未成交数量+当月已成交数量） 数据来源：WIND、国泰君安证券研究从房企资金层面看，对于房企融资的限制边际上有所缓和，但房企依旧 处于去杠杆的大方向中，新发的公司债也以借新还旧为主。从数量上来 看，2018 年房地产行业在三四季度公司债发行数量明显超过了一二季度， 发行总额也高于一二季度。根据我们的统计，2018 年第四季度，房企发 债金额超过 2700 亿元，因此

34、房企端融资最艰难的环境已经度过，但在去 杠杆以及房企债权融资集中到期的大环境下，房企端依旧面临较大的资 金压力。25,00050%20,00070%20,00040%18,00016,00060%50%30%14,00040%15,00020%12,00030%10,00010,00010%8,00020%0%6,00010%5,0004,0000%-10%2,000-10%0-20%0-20%2015-022015-12 2016-102017-08 2018-062015-022015-12 2016-102017-08 2018-06销售面积（万平） 单月同比销售额（亿元） 单月同比0%5%10%15%20%25%0501501002502004003503004502015-012018-072015-07