垃圾焚烧行业：行业高景气业绩加速释放

1、内容目录1、储备产能丰富，2019、2020焚烧行业进入投产大年4垃圾焚烧解决城市用地痛点，填埋处置走弱4垃圾焚烧行业市场空间大，2019至2020年是产能集中投放期52、国际垃圾处置同样经历由填埋转向焚烧、资源回收的过程6日本垃圾焚烧进入成熟期，中国垃圾焚烧具有后发优势7欧洲：填埋收紧推动垃圾焚烧发展10北美：地广人稀，填埋经济性高123、行业低价竞争结束，焚烧处置将高歌猛进13行业发展跨过低价竞争阶段，焚烧企业优胜劣汰13焚烧利弊越辨越明，公众理解程度逐步提升13焚烧企业格局改善，上市公司业绩释放加速144、典型垃圾焚烧项目经济性核算：irr=8.2%，单吨发电量是关键16焚烧行业总体运营

2、能力稳步提升，单吨发电量逐步提高18垃圾处理费与地区财政及经济实力相关19融资空间及融资能力差异较大205、估值分析与投资建议20估值分析：焚烧企业被低估20精挑细选优质标的，重成长、更重经营管理22伟明环保：优质的民企代表，财务优异管理强22瀚蓝环境：现金流优异，在手项目充足23上海环境：地处上海项目优，集团资产丰富，注入可期23风险提示24图表目录图表1：中国城镇化率不断提升/%4图表2：中国城市人口密度不断提升（人/平方公里）4图表3：典型垃圾填埋场与垃圾焚烧厂经济性比较4图表4：相同产能填埋占地是焚烧的10倍以上5图表5：相同产能焚烧投资不足填埋的2倍5图表6：城市垃圾焚烧处置占比提升

3、5图表7：十三五垃圾焚烧规划产能相比十二五增长150%5图表8：城市生活垃圾无害化投资（亿元）6图表9：十三五期间新增焚烧产能（万吨/日）6图表10：垃圾焚烧产能累计投运量/万吨6图表11：垃圾焚烧每年新增产能/万吨6图表12：2015年发达国家垃圾处置方式占比/%7图表13：日本以焚烧为主的固废处理方式已经持续了30年8图表14：中国2018年垃圾处理量已远超过日本2014年的水平8图表15：中国垃圾焚烧社会成本低于日本8图表16：日本垃圾发电补贴远超中国（元人民币/度）9图表17：2014年日本垃圾焚烧收支总表9图表18：日本垃圾焚烧单体规模小，100-300吨/日产能多10图表19：中国

4、垃圾焚烧单体规模大，以500-1000吨/日为主10图表20：欧洲填埋法案、欧洲焚烧法案推动欧洲固废处理方式变革10图表21：欧洲2001-2015年固废处理方式占比变化11图表22：欧洲各国1990-2016垃圾焚烧占比总固废处置/%11图表23：加拿大固废处置长期以填埋为主12图表24：美国固废处置长期以填埋为主12图表25：中国填埋产能十三五规划省份差距较大12图表26：2015年行业出现低价竞争现象13图表27：我国垃圾处理费总览13图表28：垃圾焚烧低价中标现象2017年明显改善13图表29：中国垃圾焚烧烟气排放标准与欧盟接近14图表30：截至2014年12月，21.6万吨焚烧产能格

5、局15图表31：截至2018年5月，38.5万吨焚烧产能格局15图表32：上市公司在手焚烧产能情况（吨/天）15图表33：1000吨/日垃圾焚烧发电项目irr估算17图表34：吨垃圾发电及垃圾处理费敏感性分析17图表35：吨垃圾发电及债务融资利率敏感性分析18图表36：美国市政生活垃圾产量/亿吨18图表37：美国生活垃圾产量分类18图表38：上市公司吨垃圾焚烧上网电量（度/吨）19图表39：垃圾处理费（元/吨）19图表40：垃圾焚烧上市公司融资能力概况（按资产负债率排序）20图表41：威立雅2017年PE估值为22.1X20图表42：威立雅2017年营收结构/百万欧20图表43：苏伊士2017

6、年PE估值为22.1X21图表44：苏伊士2017年营收结构/百万欧21图表45：日本田熊株式会社（垃圾焚烧设备及运营企业）在成长期估值较高21图表46：垃圾焚烧公司PE估值（2018E、2019E）22图表47：伟明环保毛利率行业领先231、储备产能丰富，2019、2020 焚烧行业进入投产大年1.1 垃圾焚烧解决城市用地痛点，填埋处置走弱焚烧规划翻倍的背后是城镇化提升、城市人口密度提高的需求释放。中国城镇化率由201049.9%201720102209人/平方公里提升至 2017 年的 2477 人/平方公里，城镇化进程不减，同时人口更多地向城市聚集。这种人口密集型的发展方式推动了城市垃圾

7、焚烧替代填埋处置的发展。图表1：国城化率断提升/%图表2：国城人口度不升（人/平方里）59.5849.9559.5849.9529.0439.0960504030201001990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 201724772477236221472006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来：国统计、资料来：国统计、150（吨/天4319 13.615/450008.2 15 30 （100/天082 图表 3：典型垃圾填埋场与垃圾焚烧厂经济性比较项目某垃圾填埋

8、场某垃圾焚烧厂产能（吨/天）1501000投资/万元431945000占地/万平方米13.68.2投运年限/年1530资料来源：整理图表4：同产填埋地是的10倍以上图表5：同产焚烧资不埋的2倍0（1000吨/天产能占地）/万平方米908某垃圾埋厂某垃圾烧厂90850000450004000035000300002500020000150001000050000（1000吨/天产能投资）/万元450004500028793某垃圾埋厂某垃圾烧厂资料来：理资料来：1.2 垃圾焚烧行业市场空间大，2019 至 2020 年是产能集中投放期150%202060 /2015 23.5 万吨/日，规划产能提

9、升 150%，十三五规划焚烧产能复合增速 20%。图表 6：城市垃圾焚烧处置占比提升图表 7：十三五垃圾焚烧规划产能相比十二五增长 150%资料来源：城乡统计年鉴、资料来源：“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、2518 2518.4 1699.3 183.5 241.4 94.1 管体系建设投资 42.3 亿元，资金筹措由地方政府负责，行业投资资金明确。（5.46 /日（2.49 /日、江苏（2.15 /日（1.69 /）（1.56 /日。图表 8：城市生活垃圾无害化投资（亿元）图表 9：十三五期间新增焚烧产能（万吨/日）资料来源：“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划

10、、国盛证券研究所资料来源：“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、国盛证券研究所2018年 538.5万吨，到 2020还有 21.5201920202018536538.5/2016 3.5 /2018 7 /2020 10 /图表 10：垃圾焚烧产能累计投运量/万吨图表 11：垃圾焚烧每年新增产能/万吨资料来源：生活垃圾焚烧信息平台、资料来源：生活垃圾焚烧信息平台、220 着经济和技术的发展，越来越多的国家采用焚烧法。如今日本、欧洲大部分国家、新加坡焚烧法处理率已经超过了填埋。土地填埋对城市土地的占用成为巨大经济性掣肘，而垃圾焚烧总体的安全及经济性被人们所接受。702014 11

11、6118.3/78%下的垃圾焚烧逐步解决了城市生活垃圾处置的问题。欧洲：2000 欧洲填埋场废物接收条例明确鼓励焚烧、回收，同时收紧填埋。欧洲原生垃圾2001-2016 20PCT， 30PCT北美：加拿大、美国、中国、日本每平方公里的人口密度分别为：3.5、31、138、338 人，北美地广人稀的环境适宜以填埋为主的处理方式。从北美的经验看，中国图表 12：2015 年发达国家垃圾处置方式占比/%资料来源：经合组织（OECD）官网、整理2.1 日本垃圾焚烧进入成熟期，中国垃圾焚烧具有后发优势70902014 1161 18.3 万吨/日， 2%，2015 78%。图表 13：日本以焚烧为主的

12、固废处理方式已经持续了 30 年填埋焚烧堆肥垃圾分类回收1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014资料来源：日本环境省、经合组织（OECD）官网、201420140.672014年9591842018年1.4147838.5/60/2800.65/201117.85日元/0.65人民币/20602011 /0.65 /。图表14：国2018年垃处理已远超日本2014年的水平图表15：中垃圾焚社会本于日本0.20垃圾焚烧年处理量/亿吨1.410.67日本（2014年）中国（2018年）1.410.6712001

13、0008006004002000运营费用/亿元建设改造资/亿元1143843959340503184日本（2014年）1143843959340503184资料来：日环境官网资料来：日环境官网“三五”国城生活圾无化设施建规划、生垃圾烧息网、图表 16：日本垃圾发电补贴远超中国（元人民币/度）1.430.651.430.60日本中国资料来源：日本环境省官网、中国发改委、，汇率按照 2011 年 1：12.5 计算2014 1143 776 48 4 0.4%；地方77 146 12.8%图表 17：2014 年日本垃圾焚烧收支总表支出(人民币亿元)收入(人民币亿元)收集搬运设施2国库支出金48中

14、间处理设施工事费155都道府支出金特定财源4建设改造费最终处置场17地方债77其他8垃圾处理费146调查费2一般财源776人工费231合计1143收集搬运设施199收集搬运设施199处理费收集搬运设施33中间处理设施158最终处置场21车辆购置费3中间处理设施委托费200最终处置场31其他15调研费1其他70合计1143资料来源：日本环境省官网、，注：人民币与日元汇率按 2014 年 1：17 计算1970-1990 70 70%的填2014 100-300 吨/500-1000 吨/图表18：日垃圾焚单体模，100-300吨/日产能多图表19：中垃圾焚单体模，以500-1000吨/日为主03

15、943942412041311335830吨/日以下 30-50吨/日 50-100吨/日 100-300吨/日 300-600吨/日 600吨以上022122112412140420-500（吨/日） 500-1000（吨/日） 1000-1500（吨/日） 1500-2000（吨/日） 2000以上（吨/日）资料来：日环境、资料来：生垃圾烧信网欧洲：填埋收紧推动垃圾焚烧发展欧洲 2000 1999 2000 2003 206 TTC。2001-2015 402 个504 5284 9060 2001 17%2016 27%20PCT， 30PCT。图表 20：欧洲填埋法案、欧洲焚烧法案推动

16、欧洲固废处理方式变革时间政策名称内容及影响1999欧洲垃圾填埋法令（The Land of Waste Directive）在用地紧张，填埋污染加剧的背景下，出台填埋法案，全面收紧垃圾填埋场的新建和运营标准。2000欧洲垃圾焚烧法案（The Incineration of Waste Directive）明确垃圾焚烧的末端排放标准，鼓励以焚烧方式替代原有的填埋方式。2003欧洲填埋场废物接收条例（Waste Acceptance Criteria）确定每个垃圾填埋场接收废物的标准，要求垃圾必须在填埋前进行处理，旨在减少欧洲生活垃圾的原生填埋量。资料来源：CEWEP（欧洲垃圾发电联合会）、图表

17、21：欧洲 2001-2015 年固废处理方式占比变化资料来源：CEWEP（欧洲垃圾发电联合会）、填埋收紧推动欧洲各国垃圾焚烧发展，成熟焚烧市场存在并购机遇。2000 年之前，比利时、瑞典、荷兰、法国、德国、卢森堡、瑞士垃圾焚烧行业发展较快，焚烧占比总固废国206 PC，主2016 14.6 EEW15 0.65 PE 22.5X，PB 3.2X22X 图表 22：欧洲各国 1990-2016 垃圾焚烧占比总固废处置/%国家199092949698000204060810121420161990-2016焚烧提升比例/PCT芬兰0.2.109119172234505555爱沙尼亚0.00000

18、00016525353挪威101415131315313132385056535444爱尔兰0.0000003418353636英国2.777889101319273533荷兰18.27333937384140504949484628意大利1.588101315161819212221德国12.17192022222532323333323119捷克1.610161715131620191615瑞典41.37383839404747515152495010匈牙利7.8888738910910158比利时40423735363337363441414345455法国33.353333343533

19、35353536363希腊0.00000000011卢森堡30.52464342393736363534344瑞士4952494746465251505050504648-1（OECD）广东1.1广东1.1北美：地广人稀，填埋经济性高2015 3.531、138、338 中国中西部省份人口密度比东部小，填埋产能十三五也有所增加。在十三五规划中，中国的中西部地区，经济发展相较东南沿海稍弱，同时可填埋土地较充裕，仍有大量生活垃圾填埋的规划，根据规划，2020 年（50.15 万吨/日）全国填埋产能预计比 2015 年/）2.44 万吨/图表 23：加拿大固废处置长期以填埋为主图表 24：美国固废处

20、置长期以填埋为主填埋焚烧堆肥资源回收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014填埋焚烧堆肥资源回收100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014资料来源：经合组织（OECD）官网、资料来源：经合组织（OECD）官网、图表 25：中国填埋产能十三五规划省份差距较大0.80.6 0.3 0.3 0.3 0.3 0.30.3 0.2

21、0.2 0.2 0.20.20.2 0.2 0.1 0.10.1 0.0 0.00.0 福 河 贵 青 陕 海 黑 北 浙 江 深 辽 安 天 湖 上 山-0.2 川 北 海 肃 蒙 林 西 南 西 疆 疆 夏 连 藏 南 庆 龙 门 西 波 .0 0.1 0.1 0.1 西 南 龙 京 江 苏 圳 宁 徽 津 南 海 东古兵江-0.1 -0.2江团农-0.2-0.3-0.3-0.3-0.4垦-0.4 -0.4-0.6-0.5-0.5-0.6-0.6-0.8-0.8-1-1.2-资料来源：“十三五”全国城镇生活垃圾处理规划、3、行业低价竞争结束，焚烧处置将高歌猛进行业发展跨过低价竞争阶段，焚烧

22、企业优胜劣汰6207202至2172012 7 个20176370/2016542017年，中标价又上升至 67 元/吨，垃圾处理费重回正常通道中。图表 26：2015 年行业出现低价竞争现象中标时间中标公司项目名称中标价格（元吨）项目规模（吨日）2015.08绿色动力安徽蚌埠垃圾焚烧发电项目26.819602015.10天津泰达江苏高邮生活垃圾焚烧发电项目26.57002015.12三峰环境浙江绍兴垃圾焚烧项目182250资料来源：北极星环保网、环保督察推动行业跨过低价中标陷阱，垃圾焚烧企业优胜劣汰。垃圾焚烧行业的恶意低价中标牺牲了环保设施和运维成本，其带来的是项目建设、运营、监管、排放等多

23、方面的隐患和风险。低价竞标是之前一段时间政府的单一的招投标方式导致的，随着民众环GDP GDP 的图表 27：我国垃圾处理费总览图表 28：垃圾焚烧低价中标现象 2017 年明显改善资料来源：中国环联、资料来源：中国环联、焚烧利弊越辨越明，公众理解程度逐步提升标准、管理趋严使得中国垃圾焚烧厂的邻避效应在逐步减弱。邻避效应是指居民或当地单位因担心建设项目（如垃圾场、核电厂、殡仪馆等邻避设施）对身体健康、环境质量和资产价值等带来诸多负面影响，从而激发人们的嫌恶情结，有时高度情绪化的集体反122018年10 月，迄今为止关于城市垃圾焚烧健康风险的重要研究之一发表在环境国际上 Fetal growth

24、, stillbirth, infant mortality and other birth outcomes near UK municipal waste incinerators;retrospective population based cohort and case- conrol uy（vromnt Inrniona.2Cicre /132003 - 2010 年间在PM 10 （IED 2014GB18385-20142000 -DIRECTIVE-2000（）图表 29：中国垃圾焚烧烟气排放标准与欧盟接近污染物项目单位中国欧盟颗粒物mg/Nm32010HClmg/Nm3501

25、0SOxmg/Nm38050Noxmg/Nm3250200COmg/Nm38050Hgmg/Nm30.050.05二恶英ngTEQ/m30.10.1镉及其化合物ng/m30.10.05锑、砷、铅及其化合物ng/m310.5HFng/m3-1总有机碳ng/m3-10-DIRECTIVE- 20002018 5 365 五成焚烧厂监督性监测信息公开。随着公众参与度的不断提升，垃圾焚烧厂的信息公开也会不断深入，公众理解程度提升。焚烧企业格局改善，上市公司业绩释放加速21.6 2018 5123 365 38.5 万吨/CR14 55%。4 年，CR14 6PCT图表 30：截至 2014 年 12

26、月，21.6 万吨焚烧产能格局图表 31：截至 2018 年 5 月，38.5 万吨焚烧产能格局中国光大环保锦江环境三峰中节能瀚蓝环境其他上海环境粤丰环保绿色动力伟明环保广州环保启迪桑德深圳能源中国天楹旺能环境中国光大环保锦江环境三峰其他中节能上海环境粤丰环保启迪桑德绿色动力中国天楹 深圳能旺能环广州环保 伟明环保资料来源：生活垃圾焚烧信息网、wind、资料来源：生活垃圾焚烧信息网、wind、2016-2018 wind 2018 5 （/天2650吨天行业未来 2-3 在建+筹建）/按照一般项目建设周期2-3 2-3 图表 32：上市公司在手焚烧产能情况（吨/天）在建+筹建运营（在建+筹建）

27、/运营40000300%350%35000300%30000250%25000197%189%177%200%2000015000103%92%150%86%78%10000500050%00%启迪桑德 绿色动力 中国天楹 旺能环境 伟明环保 粤丰环保 上海环境 瀚蓝环境资料来源：生活垃圾焚烧信息网、wind、4、典型垃圾焚烧项目经济性核算：irr=8.2%，单吨发电量是关键垃圾焚烧选址是关键。对典型的垃圾焚烧发电项目（1000 吨/日）进行经济性核算，其irr 1、投资1000吨/40-50/4.555%30%6%228、营业收入133033万70/70%21912012 2800.6528

28、0度（0.35/32020%，增值税 100%返还，则垃圾发电年收入为 5491 万元。3、成本&费用15 25 317222318-3094165214570%151-1511318%6154、税金17%70%100%图表 33：1000 吨/日垃圾焚烧发电项目irr 估算年份012345101520252930投资/万元13500000000000垃圾处理收入/万元00219221922192219221922192219221922192电费收入/万元00549154915491549154915491549154915491收入00768376837683768376837683768

29、376837683折旧成本/万元0022232223222322232223941941941941运营成本/万元00214521452145214521452145214521452145毛利润/万元00331533153315331533154598459845984598毛利率43%43%43%43%43%59%59%59%59%债务利息/万元1890180917231631153595700000管理、销售费用/万元615615615615615615615615615615615税前利润/万元97810691166174427013983398339833983所得税000317.1

30、317.1317.1317.1317.1317.1净利润/万元97810691166142723843666366636663666净利率%13%14%15%19%31%48%48%48%48%净现金流/万元-13500-2505-242397810691166142723843666366636663666irr8.2%资料来源：建设项目评价方法与参数、市政公用设施建设项目经济评价方法、整理5、盈利能力分析根据上述假设计算每年现金流，1000 吨/日的垃圾焚烧项目的 irr 为 8.2%。对于焚烧项目而言，吨垃圾发电量、垃圾处理费、债务融资成本影响较大，对其进行敏感性分析：50-80元/24

31、0-320度/irr2.2%-9.1%图表 34：吨垃圾发电及垃圾处理费敏感性分析吨垃圾处理费405060708090220-0.1%1.0%2.1%3.1%4.1%5.0%2401.1%2.2%3.2%4.2%5.1%6.1%吨垃圾发电度数2602.3%3.3%4.3%5.2%6.2%7.1%2803.4%4.4%5.3%6.2%7.2%8.0%3004.5%5.4%6.3%7.2%8.1%9.0%3205.5%6.4%7.3%8.2%9.1%10.0%3406.5%7.4%8.3%9.2%10.0%10.9%资料来源：整理5%-6.5%240-320度/irr4.0%-8.9%图表 35：

32、吨垃圾发电及债务融资利率敏感性分析债务融资利率7%6.50%6%5.50%5%4.50%2202.7%2.9%3.1%3.3%3.6%3.8%2403.7%4.0%4.2%4.4%4.7%4.9%吨垃圾发电度数2604.7%5.0%5.2%5.5%5.8%6.1%2805.7%6.0%6.2%6.5%6.8%7.1%3006.7%6.9%7.2%7.6%7.9%8.2%3207.6%7.9%8.2%8.5%8.9%9.2%3408.5%8.8%9.2%9.5%9.9%10.3%资料来源：整理上述分析表明：对垃圾焚烧发电盈利的影响，吨垃圾发电量垃圾处理费本。1960-2000 2.78%1960

33、-2010 2.1%1960-2020 制品等高热值的生活垃圾占比提升，发达地区垃圾内生增长将带动盈利提升。图表 36：美国市政生活垃圾产量/亿吨图表 37：美国生活垃圾产量分类资料来源：wind、资料来源：、焚烧行业总体运营能力稳步提升，单吨发电量逐步提高行业近三年吨垃圾上网电量逐步提升。考察垃圾焚烧上市公司的吨垃圾上网电量，使用上网电量/垃圾入库量的指标判断行业公司的区域垃圾热值以及发电上网率。垃圾焚烧上015 年的6度吨提升至9度吨80%-90%粤丰环保单吨发电量最高，伟明环保、上海环境、瀚蓝环境、光大国际位于第二梯队。图表 38：上市公司吨垃圾焚烧上网电量（度/吨）图表 38：上市公司

34、吨垃圾焚烧上网电量（度/吨）450400350295300267274250200150100500201520162017资料来源：wind、，注: 旺能环境 2017 年仅统计 1-3 月份粤丰环保瀚蓝环境伟明环保上海环境绿色动力旺能环境中国天楹光大国际平均垃圾处理费与地区财政及经济实力相关120.8 /项目投资高，垃圾处理费也较高。伟明环保、粤丰环保、绿色动力、瀚蓝环境项目大多分布在浙江、广东等经济发达省份，垃圾处理费在 75 元/吨左右，位于第二梯队。图表 39：垃圾处理费（元/吨）140.0120.8120.0100.079.176.274.973.480.060.048.240.0

35、20.00.0上海环境 伟明环保 粤丰环保 绿色动力 瀚蓝环境 中国天楹资料来源：公司公告、201720189201892018920172017年年底融资空间及融资能力差异较大30%2017 2017 图表 40：垃圾焚烧上市公司融资能力概况（按资产负债率排序）证券简称2017 年财务费率%2017 年流动资产/亿元资产负债率%2017 年总资产/亿元大股东名称大股东持股比例%绿色动力20.2%10.367.2%68.1北京市国资委43.2%中国天楹10.2%21.862.5%81.3南通乾创投资有限公司16.5%中国光大国际4.7%196.460.8%731.2Guildford Limi

36、ted39.6%瀚蓝环境4.6%21.056.8%141.1佛山市南海供水集团有限公司18.0%启迪桑德4.7%105.554.8%333.2启迪科技服务有限公司16.6%上海环境4.8%22.649.1%123.8上海城投(集团)有限公司46.5%粤丰环保4.6%19.747.2%92.6上海实业控股有限公司17.5%伟明环保1.0%11.541.2%39.3伟明集团有限公司44.4%旺能环境3.6%14.732.2%49.2美欣达集团有限公司34.3%资料来源：wind、，注：中国光大环保、粤丰环保采用港元计算5、估值分析与投资建议估值分析：焚烧企业被低估成熟期的公用事业运营巨头享有 22

37、X 的 PE 估值。法国双雄苏伊士和威立雅是国际公用事业龙头，主营水务和固废运营，2017 年两家公司的 PE 估值同为 22.1X。412017 年PE 22.1X图表 42：威立雅 2017 年营收结构/百万欧收入/亿欧元市盈率(P/E)10030090802507020060501504030100205010003/31/200912/31/20119/30/20146/30/2017能源, 4971,20%水务, 11114,44%固废, 9040,36%资料来源：资料来源：432017 年PE 22.1X图表 44：苏伊士 2017 年营收结构/百万欧收入/亿欧元市盈率(P/E)5045454040353530302525202015151010550012/31/2008 3/31/2011 6/30/2013 9/30/2015 12/31/2017工业水处其他,108,理,1014,1%6%欧洲固废,国际业务,6203, 39%3954, 25%欧洲水务, 475