企业管理格林柯尔系资本运作解析

1、企业管理格林柯东系咨本运作解析格林村东余资本运作斛折顾雏军用于其“收购风暴”的咨金其实只有9亿多元人民币，而这9亿元换回来的 是一些响当当的企业，密产总值共计136亿格林柯东条咨本运作会斛折七大步腺曝光顽雏军并购神话郎咸平在对科龙一条列收购活动进行分析后发现，顾雏军利用了科龙电器的强大现 金流而不只是单单靠他个人的济全，来完成他在冰笳产业的收购：作为消费品生产企业，科龙在日常运营中产生了巨大的现金流。科龙电器2003年主 营业务收入为61.7亿元。一般地，科龙的经箱商都是先付款后提货，而在供货商和广告 商那里，科龙可以拿到30夭到90夭的账期。以60天的平均账期来计算，就有10亿元 的现金一直

2、留在科龙的账面上。2001年以前的顾雏军曾给我们的印象似乎仅仅是曾经提出过一个颇具争议的“顾氏热 热力循环理论”。但时至今日,在“整合冰笳产业”、“进军汽车产业”等概念之下， 与他相关的资金调度动辄数千万,，甚至数亿元,，而顾雏军本人对于这一切却似乎只是信手 拈来:：“我唯一不缺的就是钱”，“钱不是问题,，只要有好的项q我会亳不犹豫买下来” o2001年是顾雏军带着格林柯东一举成名的年份b在这一年，顾雏军控股的顺德格林轲 东公司收购了时为中国冰笳产业四巨头之一的广东科龙电器，随后,，在福布斯杂志2001 年中国富豪榜上，顾雏军赫然住居第20名。此后，顾氏风风火火换起一轮又一轮收购风 暴，美菱电

3、器、亚星家车、ST裳轴相继成为其囊中之物。侔随收购风暴而来的是媒体对 于顾氐及其背后的格林柯东的“质疑”风暴：顾雏军用于收购的大笔咨金从何而来？他车，使下半年主塔、业务有所增长,但较大的产品开发会和促销费等亦难以在短期内消化， 公司的本钱和产品价格管理也存在一定差距；在家观方面，“非典疫情”对家车的营销 也产生较大负面影响。但公司在新产品开发、营销体系建设，降低物密泉购本钱等方面做 了一定的工作，继续保持了公司大、中型衮车产品的市场占有率。亚星客车与美菱有着相同的命运PO亚星客车管理费用由2002年0.42亿元上升至2003 年的L02亿元，翻了一番。经营费用2002年是3200万元，2003

4、年那么增至5260万元（见 图三，2003年收购当期希用大幅拉升入 股市随即做出负面反响，但在由此产生的未来嬴 利预期的带动下，很快反弹。4J裳阳轴承公司于2004年4月9日分别在中国证券报和征券时报上披露了公司第一大股 东裳阳汽车轴承集团公司于2004年4月80与扬州格林轲东创业投资有F艮公司正式签订 了般份转让合同书的有关事宜。公司董事会提醒广大投资者，本次股权转让涉及国有股权转让，须由国务院国有密 产监督管理委员会审核批准。同时，由于本次收购人持有本公司的股份未超过公司总股本 的30%,所以不必履行要约收购义务，但需经中国证监会审核无异议后，方可屐行股 权转让合同。从目前看来，襄阳轴承是

5、刚刚摘去星的ST公司，同样的问题摆在格林科东面前短期要嬴利，去掉ST。格林科东会不会重操故技，再次上演希用杷戏呢？让我们拭目以待。第六步相貌迎人顾雏军频频出手收购，让人眼花绦乱，叹为观止。但更为令人惊叹的是其经营能力， 被收购的企业,左其经营一年后,立即扭亏为盈，交出一份漂亮的财务报表。这一切仞 手都在说明，顾雏军不仅能整合企业，而且更是一个经管专家。顾雏军对科龙的收购于2002年5月正式完成）2003年4月1日公布的2002年报每股 收益是0.2025元，虽然三天后又调整为每股只有0.1021元了，但与南两年的连续亏损相 比，这一业绩已经足以让投咨者欢呼雀跣了。下面三张图分别反映科龙、美菱、

6、亚星近 几年的净利润状况。在顾雏军重组科龙后的2002年，重组美菱后的2004年1季度，重 组亚星后的2004年1季度，上述公司都实现了盈利（见图8、图五、图六）。是顾雏军的经善能力导致乾坤扭转吗？美菱和亚星的收购都是2003年完成，扭亏发 生在2004年，由于季报信息的有限，我们重点分析2002年扭亏的科龙。简单比拟科龙 1999年、2000年、2001年、2002年的经营状况可次。，在1999年.2000年.2001年.2002 年,科龙公司的主营收入分别是56.2亿元、38.7亿元、47.2亿元.48.8元,而同期的主管 业务利润分别为17.74亿元、6.19亿元、7.66亿元、10.2

7、5亿元，净利泗分别是6.85亿、 -4.71亿、- 12.3亿和2亿（倍调整为1亿人 近3年来科龙主塔、收入有所起伏，相应利润 也有所变化，但是毛利润率基本持平（见图七）。但为什么公司的净利润变化却如此大呢？真正的差异是各年度计提的各项主要费用 用，存在巨大的差异，尤其是管理费用和营业费用。从前一节的表达可以发现，在2001 年，科龙的会用急剧攀升，而之后的2002年药用却铳减，微妙在哪里呢？仔细阅读科龙2002年的财务报表，可以发现，在2002年，科龙公司坏账准备转回 约0.5亿元 存货减值准备转回约2.12亿元，冲回广告费7900万元 维修费拨备相对2001 年度臧少计提约5000万元；合

8、计约3.9亿。那么如果2001年没有这些坏账准备，存货跌 价损失准备和广告费用、维修费用照常提取，科龙2002年还能是扭亏为盈吗？依此遂行 简单还原，得到新的科龙净利润变化图可以看出，如果没有2001年的讨提和2002年的 转回，科龙在2003年并没有盈利（见图人人从另外一个角度，再对科龙1999年、2000年、2001年、2002年的费用收入比进行 比拟，科龙在2001年的费用收入比高得异常，而如果以1998年、1999年、2000年的平 均赛用比24%对科龙2001年、2002年进行同比还原的话，得到的结论是：科龙净利润 根本没有好转。而美菱和亚星的费用变化存在同样的现象。如果依同样的思路

9、，以近三 年的平均费用水平24%和8%对美菱和北星2004年一季度净利泗进行还原，并以一季度 经营状况预计全年经营状况，可以发现，此三彖公司无一盈利(见图九、图十、图十一)。考虑到无法完全模拟出真实的费用情况，上述这种同比希用还原方法还只能停第在 定性说明的程度，但一个不争的事实是赞费用的调节对净利润有根本性的影响。而顾雏军 收购入主后”被收购公司的费用无一例外地飙升,从一个侧面说明其次年的扭亏为盈与这 些费用飙升关余重大。顾雏军不是经营之神，但其对财务报表的洞察、理解和执行能力， 确实称得上熟练级。第七步借鸡生蛋从顾雏军收购科龙开始，人们就对他的钱从何而来产生了强烈的疑问。那到底是什 会支撑

10、着他无休止地进行收购？我们在对科龙一条列收购活动进行分析后发现，顾雏军利 利用了科龙电器的强大现金流而不只是单单靠他个人的资金，来完成他在冰笳产业的收 购”到达他整合冰笳产业的目的。图十二描述了自2002年以来，科龙的余列并购与投咨。不算南昌工业园和扬州生产基地这两项投资，光是用于并购，科龙就投入了至少4 亿元的真金白银。除此之外，科龙还是华意压缩的第二大股东。作为消费品生产企业，科龙在日常运詈中产生了巨大的现金流。例如，科龙电器2003 年主营业务收入为61.7亿元。一般地，科龙的经销商都是先付款后提货，而在供货商和 广告商那里，科龙可以拿到30夭到90夭的账期以60天的平均账期来计算，就有

11、1。亿 元的现金一直留在科龙的账面上(6L7/360X60)。因此，科龙有充裕的现金用于投资。显 然，收购科龙给顾雏军带来了产业收购犷大效应，他动用了科龙的强大资金流来帮助他完 成对冰笳产业的整合。反思顾雏军顾雏军对冰菊业的整合得到了中国专彖学者和政府官员的赞美之声。善至有人将他 诩为中国的摩根。我们不排除顾雏军的理精竭虑和运营管理的成效,但是换个角度，我们 看到的那么是在“国资退出竞争性领域”大潮背景下，一个长袖善舞精于运作的顾雏军。难道顾雏军模式就是我们经济改革十余年来所期望的“民管企业彖”吗？如枭顾雏 军就是中国氏管企业彖的典范，那我真要为中国的未来而哭派To顾雏军先生会不会在以 后的运

12、作中继续故伎重演，本文中的局部假设是否能进一步验证，我们将执口以待。2002年初，收购江西齐洛瓦，具体金额不详。2002年9月14日，科龙与吉林市经济贸易委员会签署窿产转让合同，以人民币 4000万元购买吉林吉诺东电器的经营性咨产。10月又宣布斥济3亿元整体收购吉诺东冰 翁厂。2002年12月，以1000万元收购上海上菱电器股份有F艮公司两条冰笳生产线；收购 远东阿里斯顿公司的全部生产线，具体金额不详。2003年5月，江西格林柯东实业开展和江西科龙公司共同创立了格林柯东- -科龙南昌工业园。工业园占地2500亩，总投资3.6亿美元。2003年5月，与杭州西冷集团签署协议，收购西冷70%的股权，

13、金额约为1亿多元。2003年6月，在扬州组建扬州科龙电器，开工建设年产超过300万台的以出口为主的大型冰并、冷柜生产基地，总投济预计达L5亿美元。2003年12月29日，科龙与南京伯乐签定合作协议，南京伯乐将以两条产能达50万 台的无氟冰笳生产线和厂房等硬件入股，科龙以品牌、技术和资金入股并处于控股地优。具体金额不详。究竟是做产业整合还是咨本运作？科龙电器赢利真相如何？顾雏军战军汽车产业的动机是 是什么?置身于两个风暴的中心，顾雏军变得日趋神秘。为斛答这些问题，我们查阅大量公 开披露的咨料并进行了研究分析”以期发现外部表象的内部关联，总结其收购活动中一些 规律性的手段。总体而言，顾雏军通过其个

14、人全资公司Green cool Capital LimitedfCi册子美属 处女 群岛，非上市公司）控制麾下格林柯东京三大产业：制冷剂，冰笳和衮车。制冷剂产业 包括优于天津的格林柯东制冷剂（伊国）（非上市公司）和在香港上市的格林轲 东科技控股有F艮公司；冰先产业包括顺德格林轲东公司（非上市公司）控股下的广东科龙 电器股份有F艮公司（在市公司）和合肥美菱股份有F艮公司（上市公司力 客车产业包括扬 州格林柯余创业投资有F艮公司（非上市公司）控股的扬州亚星家车公司股份有F艮公司（上 市公司）和衰阳汽车轴承股份（ft市公司人顾雏军在短短数年里令人眼花绦乱的兼并整合终于形成了柯林柯东条的雏形,但是 各

15、方媒体一直质疑顾维军最多的问题就是他用于收购的巨额资金的来源。事实上,，如果对 顾雏军历次的咨本运，雪活动进行时间和主体两个维度的分析，即可由此量化他可能的实际 际支出。9亿拖动136亿顾雏军到底花了多少钱？从格林柯东年表中加总可以查证的顾氏直接参与的投济和 收购活动，包括收购科龙.投资南昌工业园、收购美菱、投资安徽格林柯东、收购亚星、 收购裳轴，顾雏军花掉了 41个亿人民币。顾雏军真的花了逾40个亿的真金白银吗？仔细研究上述投褥活动可以发现，占其中 绝比照重的是对南昌工业园的投咨活动共计3.6亿美金”对于这样的投咨活动我们有理由 认为其支付不是一次性的，而且目前这项投咨也仅仅是签订了意向而已

16、。那么，40亿减去 合人民币30多亿的3.6亿美金，我们发现，顾雏军用于其“收购风暴”的咨金共实只有 9亿多元人民币，而这9亿元换回来的是一些响当当的企业，密产总值共计136亿。我们有理由认为，这种以较小本钱“撬动”整体产业的操作是一种时机、条件、谟略 和操作手法上精心设计的共同结果。那么，机会是怎么出现的，又是怎么被椅挺到的，掾 作是怎么实现的？借力政策东风当年顾雏军在“科龙改制”中途，乘着“国会逐步退出竞争性领域”的东风，带着 自己的神秘资本突然降临正处于危机之中的科龙，将“新先企”的咨本与中国彖电企业 长期痛苦的产权问题结合：科龙易帜”大股东顺德政府套现退出此后顾驾驶着“密本绞 肉机”从

17、冰箱产业开到客车产业”不断复制他入主科龙的经验，一路攻城拔寨。反思其成 功之路，很大程度上归因于他对中国政经大局中“国咨逐步退出竞争性领域?机会的把 握。“国褥逐步退出竞争性领域”政策一朝开始疾风劲吹，那么带来两个方向的变化：一个 是长期滞后的产权改革可以大规模突破；一个是上个世纪80年代以来，打着新“洋务运 动”旗号，中央和地方大规模重复技术引进、组建家电企业所导致的群雄割据历史可以 终结。“民企参与国企重组” 一时成为主流话语,，体制变动突然带来饕餐盛宴。顾雏军利用 这些地方政府急于加快国资退出的思治,将收购与改制打包左一起大玩了一把互惠、互利 的双赢游戏。根据我们的分析，顾雏军的收购成功

18、源自于其独到的操作手法。顾雏军的整体操作 大致可以分为七步 可以形象地描述为“安普扎寨、乘虚而入、反客为主.投桃报李、冼 个人谦、相貌迎人、借吗生蛋”。下面我们就这七个操作手法作详细分析。第一步安营扎寨顾氐通过格林柯东收购的企业多数是上市公司，但是在每一类产业的上踹都是一家 顾雏军100%控股的私人公司”各产业间外表上看来亳无交叉关联：制冷剂产业主要是天 律的制冷剂厂和他的Greencool Capital Limited来控制；冰笳产业由顺德格林柯余控 制；客车产业由扬州格林柯东控制。但是考虑今后球行业的购并和未来整体上市的可能等 因素”这样的安排可谓是独具匠心，深谋远虑。一来可以分散风险各

19、产业间不会相互影 响，从而稳定股价”另一方面，各产业间的交易往来不必完全公开“保证公司有活动的空 问。如果未来考虑上市，是打包还是独立上市，完全可以鼠心所欲。由于顺德和扬州格林 科东都是私人公司，因此不必披露其济会来源，这也正是他的嵩明之处。第二步乘虚而入在2001年至2004年不到3年的时间里,顾雏军收购或控股了科龙,美菱.吉诺东、 齐洛无、西冷、亚星家车、裳奖轴承等公司。对这些收购对象进行分析，我们可以发现 格林轲东收购的公司存在一些共同特点。首先，大局部国标公司是国有上市公司且收购交易定价较低。实际上,目前除西冷 外，包括科龙、美菱等所有与顾氏收购有关的都是上市公司对此顾的一枚助手的说法

20、 是：“现在不收购以后就没机会了。”这个机会当然是指这些上市公司重组的机会，而 且当地政府和国彖又准备减持。其次，收购对象多为经营图难但品牌较好的企业。科龙、美菱、亚星、衰转无不如 此。广东科龙电器股份有F艮公司被收购前是中国规模最大的白色彖电制造商和中国家也 业十强企业之一，拥有优秀的制冷技术团队及一条列专利技术及詈销网络。继2000年首 次报亏之后，2001中期报表显示，科龙销售收入和利润继续下跌。与2000年同期相比销 售收入下跌9#zhPoint#8%,纯利急降85%,每股盈利0.02元。中报发布当日，该公司在 香港股价下跌12%。美菱也器在业内一直保持稳健开展步伐，自创业元老张巨声退

21、隐后，曾一度公告亏 损。2001年，美菱也罪巨额亏损达3亿多元，业绩一路下滑。收购亚星客车是顾雏军选人家车行业的第一步棋，顾雏军企图用做彖电那种无扎不 人的营销方式来做客车。亚星客车是国内最早也是最大的大中型豪华家车制造商,，是国内 客车底盘技术开发的教父8亚星客车的业绩从1999年开始也一路下滑,，直至2003年被收 购,每股收益跌至-。.78元，息税前利润为-1.4亿。2003年一季，亚星客车合并报表显 示,主业收入和净利润分别同比下降38.69%和43.95%。2004年年初格林柯东宣布收购ST衰轴，这是格林柯东继成功重组扬州北星客车股份 有F艮公司后,，再次出击潞车产业8哀轴股份前身为

22、裳阳轴承厂，也于1968年”是国彖“四 五”期间重点建设工程，国家四火轴承基地之一，也是目前全国最大的再车轴承生产专 业厂,拥有国彖级的专门从事汽车轴承研究、设计、开发的技术装备和研发力量但是从 1999年开始，衰轴的业绩也一路下滑，每股收益和息税看利润几乎为负值。纵观顾雏军收购对象的挑选，可以发现顾雏军基本上是在“国咨逐步退出竞争性领 域”的背景下，把地方政府急于出手的经营困难但是生产条件和市场基础较好的企业作 为收购的对象。这种时机的选择和收购对象的判断是整个购并整合成功的基础。第三步反家为主分析顾雏军这几年收购科龙、美菱、亚星、裳轴的过程，我们发现一个规律，这就 是，顾雏军总是左股权转让

23、完成之南进驻目标公司，入主董事会，或成为董事长”或委托 自己的副手成为百标公司的总裁。2001年11月2日，公告显示：科龙电器现有董事会将有变动。同时，顾雏军提早入 主科龙董事会。2002年4月18日，股权转让完成。2003年7月8日，美菱也器董事会提早选举顾雏军为公司董事长。美菱起器股东大会 同意李士军等四人辞去公司董事职务，增补顾雏军、林科、成南洲.霍永新等四人为公司 董事，增补陆青、景星、耒凤山等三人为公司盥事。2004年3月2日，格林柯东受让公 司股权的过户手续已办理完毕。2004年4月份，顾雏军担任了董事长。2004年5月10目，亚星家车控股股东与扬州格林柯东办理股权过户手续。200

24、4年4 月10日委派格林科东副总裁出任袁轴总裁。本次股权转让须上报国务院国咨委枇准，且 证监会在异议期内未提出异议后方可实施。以上时间顺序的安挑会使新控股股东更好地了解、管理未来的公司，当然，我们也 有理由相信”这样的安排实际上为新控股股东在对公司的一些操作中带来便利（见其第五 步的操作手法）。第四步投桃报李在分析格林柯东屡次成功收购、整合冰井产业的过程中发现类似的现象，一面是顽 雏军左收购过程中的屡战屡触，一面是顾雏军入主收购公司之后上市公司在与原来控股的 的大股东之间的关联支易，这些关联交易的数额动辄数以亿计，交易内家多为对原控股 公司欠上市公司的债务的安排，公司的商标、土地使用权等往往作

25、为抵楼债务或者交换 上市公司应收帐款的条件8在科龙的收购过程中如此,在美菱的收购过程中也有类仞的现 象。由于历史原因，科龙也器的原控股股东欠有上市公司12.6亿元的债务co在顾雏军出任 科龙电器董事长之后的2002年3月15日，当时的控股股东表示有能力斛决对上市公司 的12.6亿的欠款，具体方法是：家声集团拟将其所持有的科龙也器2.04亿股股份转让给 格林柯东，格林柯东将此邕转让价款由原来的5.6亿元变更为3.48亿元，并直接交给科 龙也器代怒声集团楂还所欠相应数额的关联欠款，这样杂声集团的关联欠款将臧少至 9.12亿元，春声集团拟以其拥有的资产也一步楼还关联欠款” “科龙”和“今声”两个商

26、林，是衮声集团的资产的重要局部。1999年和2000年之间，宏声集团为推广这两个商标 的花去高达3.28亿元（伊国证彖报人2002年11月25日ST科龙的公报显示:：木声集团拟以其拥有的“科龙、今声、今升” 注册商标的专用权的转让价款64400万元，以及土地开展中心拥有的399614平方米的土 地使用权转让价款中的人民币21339.71万元用于代家声集团归还宏声集团欠本公司 市公司）的欠款，交易完成后今声集团对公司的欠款清楂完成。在以上的基础上，科龙 电器同意免去怒声集团的资金占用费5043.66万元。董事会的评价是以上的协议价金及 条件属于公平合理，并能全面彻底地处理宏声集团欠本公司（科龙电

27、器）债务余额和咨金 占用氟 符合本公司的利益。但是如果我们就这一连串的处理作出某种假设，倒也符合某 种逻辑：首先为通过商标的使用权进行楂债打下了伏笔，然后用嵩价抵楂原控股股东对上 市公司的巨额债务。类似的操作在格林柯东收购美菱电器的过程中又有发生。根据美菱曲器的2003年12 月3日的公告显示：美菱电器C000521J拟以其42725.09万元的应收款、集团公司对股 份公司10110.53万元的债务、洗衣机公司对股份公司30918.49万元的债务更让集团公司 拥有的优于合肥市经济技术开发区934984.67平方米的土地使用权及洗农机公司房产和 附属设加根据该公告”公司房产和附属设备主要是洗表机

28、公司拥有的21393平方米的冼 表机联合厂房。以上关联交易按照某种时间顺序进行，如果我们作出一点假设，一切便符合逻辑： 每次成功收购的背后，总隐含着某些与原来控股大股东之间的默契”那就是柯林克东通过 作出某种承诺获得购买原来控股大股东所持法人股的优先权利，甚至获得对格林轲东较为 为有利的交易条件，在顾雏军入主上市公司后，通过和原来的控股大股东进行债务豁免 或者其他关藤交易获得好处。如此礼尚往来，投桃报李，如果真是这样，,矣利损失的仅 是中小股东。第五步洗个大澡通观格林柯东收购的公司，它们都有很多共性：业绩连年下滑，有的甚至被特别处 理或濒临退市，基本上已失去在二级市场上的融咨功能。那么，如何使

29、这些休克的“鱼” 起死回生，再次造血呢？不二东门就是要嬴利8而嬴利的根本途爸应该是核心竞争力和运 营效率的提升。可是这个途径在短期内很难实现。怎么办呢？走偏门。其中有一个偏门就 是纸上文章”玩数学游戏8简单说，嬴利=收入-本钱-费用-息税。这个公式告诉我们， 公式右边任何一项都有文章可做。格林科东又是如何做的呢?通过研究它的财务报表和股市表现，我们发现它在上市公司的“费用”上做了文 章反左为主后，大幅拉高收购当年费用，形成巨亏，一方面降低收购本钱，另一方面为将来报出利好财务报表和进一步的资本运作盘出腾挪空间。只此一招，就可以“洗 去”未来年份的大块费用负担，较装上阵，出来一份干干净净报表，“嬴

30、利”就变得家 易多了。下面,我们就逐一分析。1J科龙电器2001年10月31日，科龙电器正式宣告第一大股东易主。格林柯东并没有零售消费 品的运作经验。在技术和品牌营销并重的彖电行业竞争环境下，科龙能取得全新开展吗？如何左短期内赢利成为攫在格林科东面前必须做的事情。于是，纸面文章可能就成 为最简单的方法。2001底，针对宏声集团对上市公司的8.6亿元的欠款，出于稳健性原那么，ST科龙接 20%的比例提取了应收账款准备金，高达L72亿元，让我一次“亏”个够（见图一，2001 年收购当期费用大幅拉升）。同时，股市做出负面回应，股价应声下跌。而后来，净利润 由2002年10127.70万元增至2003年的20218.02万元，效果明显。2）美菱电器2003年，美菱电器投入格林柯东怀抱，而公司发布的2003年年报显示，美菱也器已 步入亏损阵营。这是它业绩首次报亏，美菱也器亏旗L95亿（2002年度的盈利为810万元 元入 主营业务利润急骤下降，管理费用及经营希用双猛上升。美菱也器的主塔、业务利润由2002年的27429.89万元降至2003年的23058.89万元， 同比下降15.9%,尽管其主詈业务收入比2002年增长9.7%,达13.84亿元。经营希用迅猛上升