物流版无限游戏：通达系、顺丰、京东物流和安能-谁更值得下注-

1、物流版无限游戏：通达系、顺丰、京东物流和安能_谁更值得下注_（图片来源：摄图网）作者|革鼎 来源|锦缎(ID：jinduan006)2018年美团上市之后“无限游戏”成为热门词，说的是O2O产业内的子集餐饮酒旅团购、网约车、外卖、生鲜电商及社区团购等没有竞争边界。其实在物流行业，也大致是这么一副光景。物流的子集包含快递、经济件、零担快运、供应链。其中快递中又有差异性很大的分类，比如电商件和商务间，比如同城、异地和国际快递。但凡稍有野心的玩家，都在向综合物流集团演进，所以你能看到：即使快递CR6集中度特别高，但仍然有不少公司处于亏损状态，因为这场无限游戏远远未到结束的时候。然后就是并购案此起彼伏

2、，京东物流体系有过包括德邦的4次核心并购，野蛮生长的极兔拿下百世和壹米滴答，顺丰收购嘉里物流等等。那么时至今日，已经持续低迷了好几年的顺丰、京东物流、通达系、安能等物流板块的相关公司。在这场无限游戏大乱斗之中，是否开始具备下注的价值了呢？01“三通一达”无法享受快递终局的红利在物流领域，市场上最了解的还是它的子集快递行业，故而本文首先从快递说起。从2019年开始，三通一达（中通、韵达、圆通、申通）加上百世和顺丰，称霸快递行业，合计市占率超80%。2021年，上述快递公司市占率分别为20.6%、17%、15.3%、10.2%、8%和9.7%，这就是所谓终局时刻。图：六家快递公司的市场份额，来源：

3、锦缎分析院但即使快递行业已经非常成熟，但六大公司的利润却极为稀薄。2021年Q3或年报，除了申通以外的五家公司净利润率在-1.4%-3.3%之间（数据来自wind）。而申通之所以录得19.1%的净利润率，得益于它不把派送计入营收，在营收“缩水”的情况下提升利润率。本质上大家的盈利能力都实属一般，造成这种结果的原因有三点：首先，对于通达系来说，快递行业门槛低，由于上游电商是爸爸，量比较集中，快递生意可以理解为一门走量和控费的生意。来看看三通一达2021Q4介于1.33元-2.46元之间的单票收入你就懂了。2元钱送一票，你不送总有人送。图：五家快递公司的季度平均单票收入，来源：锦缎分析院其次，行业

4、门槛低还带来一个问题，谁有钱就就能入场，比如李杰的极兔快递。李杰是谁呢，他原先是OPPO苏皖地区总经理及区域销售冠军。2013年被派驻印尼，把OPPO在印尼占有率推到20%，位居第二。2015年8月创办极兔，很快就成为东南亚最大的快递公司之一。2020年3月正式在国内起网，年内日单量达到2000万单跻身一线。极兔的绝招就是价格战，快递行业的成本价大约1.4元/单，极兔能给到1.2-1.3元/单。最夸张的是，对义乌拼多多商家的万件大单小件，提供0.8-1.0元/单的价格，到最后连义乌市邮政管理局都看不下去对极兔处以低价倾销处罚。最后，极兔为什么拼死拼活打价格战进入快递市场？因为快递是成为综合物流

5、集团的跳板，快递终端网点可以为零担（运送的货不足一车）业务所复用。同样的，零担的终端网点也可以为快递业务所用，两者最大的不同之处在于分拨中心和最后1km运输方式。所以你能看到，2016-2017年快递公司和零担货运公司之间的双向渗透，就像美团要去做网约车，滴滴要去做外卖。所以我们说快递的终局并不是真正的终局，站得更高才能看得更远，一般随集中度提升而盈利能力提升的逻辑在快递行业并不适用，成为快递行业的大佬，也只不过是拿到一张竞逐综合物流集团宝座的门票（见下图）。图：2019年三大国际物流公司的业务分部，来源：锦缎分析院就像在零担快运这个物流的子集，除了顺丰快运处于第一梯队以外，百世和中通处于第二

6、梯队，韵达处于第三梯队，对于极其讲究规模的零担快运行业来说，第一梯队以外的公司都不够看。在以上背景下，三通一达就感觉比较鸡肋了，因为方向不好判断的情况下，谈估值毫无意义。至于百世，已经被并购，聊投资意义也不大。02顺丰控股赢了无限游戏丢了盈利能力物流领域的无限游戏大乱斗，有几类典型玩家：头部的零担公司、快递公司和电商。头部零担公司进军快递业务的公司主要有安能物流和德邦物流，两者在零担市场的差异性类似电商行业的阿里和京东，安能的网点是加盟模式，德邦的网点是自营模式。两家公司都在2016年大举进入快递市场，以期拓展自己的第二增长曲线。我想最初它俩肯定是踌躇满志的：然而理想是丰满的，现实是骨感的。三

7、五年之后，安能及时止损，斩掉了快递业务，德邦则卖身给了京东物流。复盘安能和德邦进军快递行业的失败，可能有三个关键点：1）所处阶段不同。零担快运行业比较的分散，2020年七八家全国性的公司市占率合计6.1%。而快递行业如前所述，2016年前六的市占率就达到64.5%，根据诺维格定律（Norvigs Law），渗透率超过50%的行业意思就不大了。2）客户的不同。零担行业主要是散客，而在快递行业除了比较特殊的顺丰，客户大头是电商平台的第三方商户和品牌，与电商爸爸的远近以及协同是个问题。3）智能化水平不同。快递行业分拨中心的智能化水平是很高的，而在零担快运行业，还没有比较成熟的智能化解决方案，大件比小

8、件的分拨难度大很多。更原始的运作方式在成本上容易被降维打击。反过来看，以上三点对于快递行业来说都不是障碍零担头部公司的渗透率低，客户分散各凭本事，智能化水平需要更高的研发投入去突破。那么，快递公司进入零担快运行业，除了处于后发的状态，并不存在无法弥补的劣势。但即使这样，也只有顺丰在零担快运行业完成超越，2020年以收入计，排第一的顺丰207.8亿元，排第二的德邦快递106.5亿元，多了95%。以运量计，排第二的顺丰1015万吨，排第一的安能1025万吨，相差无几。顺丰是怎么做到的呢，答案是模式创新，更多的基础设施Capex（资本开支），还有更多的研发投入。模式创新。顺丰的零担快运业务是双网运营

9、，其中顺丰快运定位中高端的自营网络，顺心捷达定位腰部及基础客户的加盟网络。安能引以为傲的打败德邦的加盟模式，对双网运营的顺丰不构成优势。后者中高端的自营网络，却兼顾更高的创收能力，根据之前图片里的数据可计算出，顺丰快运每万吨创收为2047万元，而安能每万吨创收为733万元。Capex。一般零担快运公司和顺丰根本比不了财力，截止21H1顺丰在零担快运领域：共拥有192个转运中心，1600个集配站，场站面积超过390万平，3292条干线，加盟网点12355个，日承载能力23.3万吨。安能2021年上半年添了3000多辆车，购置成本和装载率下降一下就让净利润率变得非常不理想，财力没法比。研发投入。在

10、零担快运行业，目前分拨中心成本大概在30%左右，主要是人力，谁能先让自己的分拨中心更加智能化，谁在成本上就可能实现降维打击。智能化的前提是研发投入，顺丰2021年投了36.5亿元，安能2021年的专业服务费（包括IPO费用和研发项目的投资）为1.3亿元，不再一个量级。图：安能物流的股价，来源：wind我知道有人要说了，既然顺丰这么牛，那为什么股价也跌的惨不忍睹，从最高124.06到现在的49.06元。投资一家公司要明白基本的逻辑：公司的基本面是一回事，公司的股价是另外一回事，投资者最核心的命题是定价和设定预期收益率。对于顺丰而言，与三通一达比，基本面的大方向没问题，但估值则要看仔细了：顺丰的毛

11、利率和净利率21年Q1开始滑坡，假设未来三年维持这个态势，2024年在3152亿元的一致性预期基础上增加20%达到3782亿元，市值也就能给个1437亿元（收入1.9%净利率20倍市盈率），即使恢复2020年4.5%的净利率，市值则为3404亿元，无论如何都撑不住21年Q1最高点时6000亿出头的市值。即使相信它的净利率能够回升，也要股价到34.7元时对应的估值时下注，才有能睡安稳觉的胜率。03京东物流的收购驱动力还需验证如果说顺丰通向综合物流集团的实现路径是内生的（快递、同城、自营零担快运、其它物流业务），京东物流的实现路径则更多依赖收购。先来看看京东物流的分部收入。图：京东物流的分部业务一

12、体化供应链客户（使用了仓储或存货管理相关服务的客户）2021年带来710.5亿元收入，占总收入比例为68%，这个拳头产品同比增速为27.7%，能录得这个增速，收购中国物流资产带来很大帮助，其2020年底就拥有65个物流园，超620万平物流资产。但即使如此，此分部的增速仍低于总营收42.7%的同比增速，其它客户是最大的增长动力。其它客户（物流和快运等标准化产品服务）2021年带来336.4亿元收入，占总收入比例为32%，这项业务同比增速为89.5%，远高于总营收的同比增速。增速怎么来的呢？还是并购，京东物流2020年8月完成跨越速运的并购，2021年跨越速运收入113亿元，占这个版块的1/3左右

13、。而且等到收购德邦股份落地并表，这个版块又能获得接近翻倍的增长（2021年德邦营收大概在310亿左右），到时候营收规模就与一体化供应链业务差不太多了。我们强调收购是京东物流的核心驱动力之一，并不是说收购这件事本身不好。并购这件事主要看协同效应，若能实现合则两强是最好的，但整合不及预期的情况也比比皆是。具体而言，京东物流的核心是背靠京东电商的前置仓体系，其一点发全国的异地快递没什么优势，更别说异地大件了，这些德邦来做就形成了协同。说个细节，京东的干线之前都是外包的，而德邦有自己的车队，随着货运量的变大自有车队是改善成本的必由之路，这是实实在在的协同。当然理论归理论，实践归实践。过去京东物流并购跨

14、越，一二线城市的高端空运保留的比较好，但公路运输只能说是一般化了。京东物流并购德邦主要的挑战在于降低其履约成本，目前德邦单公斤履约成本大概2.4元，国外DHL这样的巨头单公斤履约成本大概0.5元，成本相差接近5倍。抛开一些困难，根据WIND一致预期推测京东物流未来三年实现大约25%的平均增长至2100亿元，并假设目前亏损的京东物流能实现2.5%的净利润率，那么其市值大概能达到1600亿港币左右，相对于今天的市场价并不需备特别大的吸引力。我们可以对物流行业做这样的总结，近几年物流板块里的上市公司走势不行，几个核心原因是：快递见顶，2019年CR6的市占率就超过80%；快运行业还未建立起规模优势，至少要到日单量超5