投资学（第三版）第5章有效市场假说

1、 投 资 学第五章 有效市场假说一、有效市场理论二、不同市场有效性下的投资策略三、市场有效性的检验。四、有效市场假说面临的挑战。 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）是由美国芝加哥大学法玛的博士提出，它是现代金融市场理论的基石。 最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家路易斯。1900年，巴歇利埃在其博士论文股票市场价格的随机特征中把统计方法运用于股票、债券、期货和期权等工具的投资行为分析中。他认识到了随机游走过程是一种布朗运动。第一节 有效市场理论一、有效市场假说的形成与发展二、有效市场假说 有效市场假设理论认为，证券在任一时点的价格均对所有相关信息作出了

2、反应。 有效市场假说的核心内容是证券价格总是可以充分反映可获得信息的变化，证券的价格等于其“内在价值”。这里的“充分反映”可以理解为两层含义：（1）信息反映是即时的；（2）反映是准确的。必须指出并不是所有信息都对证券价格产生影响，只有可以影响公司基本价值的信息才会对证券价格产生影响。 尽管如此，在市场是否有效的问题上，争论一直在持续，提出了所谓的“有效市场悖论”：如果市场是有效的，那么追求优越的投资表现就变得毫无意义。但反过来,如果没有人去追求优越的投资表现，市场就不可能变得有效。 三、有效市场假说成立的前提条件 有效市场指的是一个价格和投资者都对信息反应具有极高效率的市场，要达到这样的有效性

3、，必须满足以下几个条件：（一）信息公开的有效性。与每一资产相关的全部信息都能够在市场上及时、完全、准确的公开，没有内幕消息。（二）信息接收的有效性。每个投资者都能够及时、充分地获得其所挂住的证券的所有相关的公开信息。（三）信息判断的有效性。投资者能根据所获得的信息对资产价格和变化作出准确的、及时的判断，并且不同的投资者会作出一致的判断。（四）信息执行的有效性。投资者获得信息并作出及时、正确的判断后，可以及时行动，实施投资。四、有效市场的形成途径 价格是由市场的积极参与者的交易形成的。证券分析者、套利者和投机者，利用当前可用的资料，借助于先进、精确的方法和计算机的速度对获得的信息进行加工、分析，

4、搜寻当前被误定的价格，并果敢快速地采取行动，这支队伍的共同行为将使得价格变化到合适的位置（完全反映当前的信息）。五、有效市场的形式要了解有效市场的形式，首先介绍与证券价格有关的“可知”的资料。它是一个最广泛的概念，分为三类，这三类资料是一种包含关系，如下图： 市场的高效性按价格反映三类不同资料而分为三种不同的假设形式。 第一，弱式有效市场假说。 该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等。 第二，半强式有效市场假说。 该假说认为所有公开的有关公司营运前景的可用信息都已被充分所映在价格中。除了过去的价格信息外，还包

5、括公司财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息、公布的宏观经济形势和政策方面的信息。 第三，强式有效市场假说。 这种形式的假设，所有与公司有关的信息，包括私人资料或内部资料，还有公开可用的资料都在证券价格中反映出来。六、有效市场的特征 第一，证券价格应迅速准确地反映收集到的未来关于定价的新资料和信息。 第二，证券价格从一个阶段到下一阶段的变化应该是随机的，故今天的价格变化与昨天发生的价格变化或过去的任何一条的价格变化无关。 第三，区别将来某段时期的有利和无利的投资不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据。 第四，组与组之间以及组内的投资者之间绩效的不同乃归因于机会

6、，而不取决于一些系统的和持久的不同因素（如搜集资料和分析资料的能力等）。专栏5-1 股价应该反映陈旧信息吗第二节 不同市场有效性下的投资策略一、不同市场效率下的证券分析 （一）无效市场 人们可以利用技术分析或者图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向，从而在交易中获利。 （二）弱式有效市场 在弱式有效市场，技术分析是无用的。公开信息未被当前价格完全反映，分析公开资料寻找错误定价将能够增加收益。 （三）半强式有效 在这样一个市场中，基于公开资料的技术分析和基本面分析分析毫无用处，获得别人没有的内幕消息才能获得超额收益。 （四）强式有效 没有任何资料来源和加工方法能够稳定的增加收益。每个

7、投资者都只能获得平均收益，所有的信息都无用。二、 不同市场效率下的投资策略选择（一）否定强式有效市场的投资策略 道氏理论 1.以技术分析为基础的积极投资策略 超买超卖型指标 价量关系指标 2.以基本分析为基础的积极投资策略 低市盈率（P/E比率） 股利贴现模型 3.市场异常策略 (1)小公司效应 (2)低市盈率效应 (3)日历效应 (4)遵循内部人的交易活动 4.各投资策略的比较及主流变换 以技术分析为基础的积极投资策略与以基本分析为基础的积极投资策略的区别主要包括以下几个方面： （1）对市场有效性的判定不同 （2）分析基础不同 （3）使用的分析工具不同（二）有效市场的投资策略 1.简单型消极

8、投资策略 简单型消极投资策略一般是在确定了恰当的股票投资组合之后，在3-5年的持有期内不再发生积极的股票买入或卖出行为，而进出场时机也不是投资者关注的重点。 2.指数型消极投资策略 指数型消极投资策略的核心思想是相信市场是有效的，任何积极的股票投资策略都不能取得超过市场的投资收益，因此复制一个与市场结构相同的指数组合，就可以排除非系统性风险的干扰而获得与市场相同或相近的投资回报。 （1）指数型投资策略的理论基础与实践基础 （2）跟踪误差问题 （3）加强指数法三、有效市场假设下投资组合管理的作用 组合管理的运用有效发挥作用可以促进市场效率的提高，但是市场有效与否既非进行组合管理充分条件也非必要条

9、件。 投资组合管理的一个最基本的原则是分散化。即使所有的证券价格都处于均衡的水平上，仍然包含着一定的非系统性风险，理性的投资者首先要进行的就是分散这种非系统风险，而这正是通过分散化的资产组合管理来实现的。因此,即便是在高效率的市场中，组合管理仍然是重要的。第三节 市场有效性的检验一、弱有效检验：股票收益模式 按照传统的分类，将对有效市场假说理论的检验分为三种不同市场效率下的检验。（一）短期收益 对于股票而言，过去的一年中，收益率高的股票在未来一段时间里还会表现出较高的收益率，而收益率低的股票还会继续是低收益率。这种情况被称为为股价对新信息反应不足（二）长期收益 当投资者改变他们的预期时，过度重

10、视最近的信息而不够重视过去的信息，使得投资者对市场极端好的消息或极端坏的消息过度反应。即股价的过度反应。二、半强检验：事件研究 在对半强式有效市场的检验中，最常用的就是法玛、费希尔、詹森和罗尔提出的事件研究法。事件研究法主要是判断股票价格对市场中新信息出现的反映速度，由此来检验证券市场的半强式有效性。 在对半强式有效市场进行检验的过程中，发现了一些无法解释的市场异常现象，即表明市场无效。被分为： （一）公司异常 。 公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同程度引起的异常现象，如小公司效应。 （二）日历异常。 日历异常是一类与时间因素有关的异常现象，如周末效应。 （三）会计异常。 会计异常是指会

11、计信息公布后发生的股价变动的异常现象。 （四）事件异常。事件异常是与特定事件相关的异常现象，如分析师推荐。三、强有效检验：内幕信息 在强式有效市场中，拥有内幕信息的投资者是不能获得超额收益的。对强式有效市场的检验主要是判断掌握内幕信息的投资者是否能获得超额收益。 （一）对基金管理者投资业绩的实证检验 从严格的角度来讲，仅从基金的投资业绩并不能有效的判断市场是否达到强式有效。 （二）证券交易所的专家经纪人 专家经纪人由于保留着限价委托买卖的“记事薄”，他们以此可察觉到股票供求双方的力量变化，预测股票近期走向，他们还经常与专营股票的公司接触并了解许多内幕消息。 （三）内幕信息的交易 通过实证检验，公司的内部人员可以通过内幕信息获得超额收益，同时，市场中的投资者对内幕交易的反映不够迅速，以至于股票的价格无法充分的将内幕信息反映出来，因此市场没有达到强式有效。专栏5-2 3Com与Palm股份分立之谜第四节 有效市场假说面临的挑战 有效率市场假说的分析性表述远没有其观点本身那样令人信服。特别是在现实中，还存在一些与有效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现象，即通常所说的“异象”。 第一，迄今为止，