2022年喜临门（603008）研究报告

1、2022年喜临门（603008）研究报告1. 产品端：喜临门产品性价比高，多系列产品满足消费者需求1.1. 制造底蕴深厚，具备成本优势OEM 代工起家，加工制造底蕴深厚。喜临门成立于 1984 年，以贴牌代 工业务起家，其 OEM 业务包括国际、国内代工业务。公司制造水平较 高，得到国内外一流家居企业的认可。2002 年，喜临门成为宜家在亚太 地区唯一的床垫、床托供应商，此后公司陆续为宜得利（NITORI）、沃 尔玛、尚品宅配、欧派家居等国内外知名家居提供床垫、床、沙发等产 品的代工服务。在成为宜家的供应商后，公司积极发展自有品牌业务， 打造自有品牌“喜临门”。2003 年“喜临门”被中国家具

2、协会认定为“中 国家具行业床垫知名品牌”，此后公司陆续开发的“净眠”、“爱尔娜”、 “布拉诺”、“可尚”等子品牌也拥有较高知名度。收入稳健增长，利润曾受影视业务影响有所波动。收入方面，2017 年 -2021 年，公司的营业收入从 31.87 亿元增长至 77.72 亿元，四年复合增 长率为 24.96%。利润方面，2017 年-2021 年，公司的归母净利润从 2.84 亿元增长至 5.59 亿元，四年复合增长率为 18.48%。公司的毛利率基本 维持在 32%左右，净利率在 7.5%左右波动。2018 年，公司的归母净利 润下跌主要系受影视业务拖累。受电视剧市场调整和政策变化的影响， 公司

3、对商誉计提减值准备，导致该年度净利润大幅下跌。剥离影视业务，聚焦家居主业。分区域看，2021 年内销占营业收入的 83.48%，同比+35.89%；外销占营业收入的 14.99%，同比+46.41%。分 产品看，公司主攻床垫领域，产品品类覆盖了床垫、软床及配套产品、 沙 发 、木 质 家具 （ 酒店 家具 ） 等， 2021 年 各 产品 占 比分 别 为 51.76%/31.62%/13.77%/2.85%。其中，床垫收入为 39.61 亿元，同比 +38.74%；软床及配套产品收入 24.20 亿元，同比+70.02%；沙发营收 10.54 亿元，同比+46.88%；木质家具营收 2.18

4、 亿元，同比-28.06%，主要系公 司业务进行战略调整所致。2021 年前，公司曾经“跨界”经营影视产品。 2015 年，公司以 7.2 亿元收购晟喜华视 100%股权，拓展影视文化相关 业务。2018 年，影视业务对公司净利润形成较大拖累，由于盈利状况欠佳，2020 年公司对资产结构进行战略调整，以 3.6 亿元转让晟喜华视 60% 股权，进一步聚焦主业。实施股权激励计划，绑定核心高管及重要员工。公司于 2021 年 12 月发 布了2021 年股票期权激励计划。根据考核目标：以 2020 年为基数， 22 年-24 年公司营收增长不得低于 66%/108%/160%，或归母净利润增长 不

5、得低于 128%/195%/285% ， 对应 22-24 年收入规模不得低于 93.35/116.96/146.21 亿元，或归母净利润规模不得低于 7.15/9.25/12.07 亿 元，股权激励目标彰显了公司扩大市场份额、提升经营效率的信心。公 司股权激励的对象包括中层管理人员、核心技术（业务）骨干等 167 人， 计划的实施有助于将核心高管、重要员工与公司利益深度绑定，调动员 工的工作积极性，实现公司的良性发展。制造水平较高，具备成本优势。作为业内龙头，公司规模效应显著。一 方面，经历了多年的发展与沉淀，公司建立了绍兴总部、绍兴袍江、浙 江嘉兴、河北香河、四川成都、广东佛山、河南兰考、

6、江西萍乡（建设 中）八大生产基地，实现东南西北中全域覆盖，搭建便捷保供网络。公 司年产能达 650 万张床垫，2021 年床垫日销量超过 12,000 张。其中河 北、河南、成都厂区仍存在可扩建空间，江西厂区实现智能化运营。同 时，泰国及越南海外生产基地的建成有助于公司完善海外产能布局、进 一步拓展国际业务。完善的海内外渠道布局加快了公司订单响应速度， 进而降低了生产成本。另一方面，针对原材料市场价格上涨的问题，公 司对部分原材料进行了有序锁价和提前囤货，成本控制较好。2019 年 -2021 年，公司床垫产品的单位人工成本与单位制造费用均控制在 40 元 以内，位于业内较低水平。1.2. 产

7、品矩阵丰富，性价比高产品矩阵丰富，满足消费者多元化需求。腾讯家居2021 床垫新消费趋 势报告显示，具有一定财富积累的 70 后愿意为睡眠，在床垫上 的投入更多，年轻消费者更偏爱时尚感强、性价比高的床垫产品。为了 迎合消费者的多元化需求，公司针对不同目标客户设计了不同系列的产 品，包括：1）主打保护脊椎、定位于 2.5 亿新中产阶级人群的“净眠” 系列；2）解决中小户型需求，定位中高端的“法诗曼”系列；3）走轻 奢风格、定位高端客户群体的“爱尔娜”系列；4）走简约风格、专为 青睐布艺的年轻消费群体设计，亲肤、舒适的“布拉诺”系列。2019 年， 公司新推出了“喜眠”系列产品，这是喜临门从中高端

8、市场下沉到低端 市场的一个尝试，产品系列得到了进一步扩充。五大系列定位清晰，助 力公司实现低中高价格带（2,000-45,000）的全面覆盖。分区域而言，喜临门的主流价格带覆盖了一二线城市的中高端市场以 及下沉市场的偏高端市场。根据 Euromonitor 数据库统计，2015 年-2020 年，中国床垫行业市场规模从 367.8 亿元增长至 594.8 亿元。经华经产业研究院统计，2015 年-2020 年，床垫消费均价从 1,689 元上升至 1,860 元，计算可得床垫消费套数从 2,178 万套增长至 3,198 万套。为 了进一步测算一二线城市以及下沉市场（此处定义为除一二线城市外

9、的其他地区）床垫均价，我们进行了如下假设：1）分区域床垫均价假设：用人均可支配收入衡量居民的消费能力， 我们对 4 个一线城市（北上广深）、31 个二线城市的城镇居民人均 可支配收入取平均值，得到一二线城市城镇居民人均可支配收入。假 设 2015 年 -2020 年 一 二 线 城 市 人 口 占 比 分 别 为 19%/20%/21%/22%/23%/24% ， 下沉市场 人口占比分别为 81%/80%/79%/78%/77%/76%。以人口占比作为权数，在已知全国城 镇居民人均可支配收入的情况下，可以求得下沉市场城镇居民人均可 支配收入，并以此作为消费能力的表征。2015 年-2020 年

10、，一二线城 市城镇居民消费能力/下沉市场居民消费能力在 1.9 附近，因此，我们 假设一二线城市的床垫均价为下沉市场床垫均价的两倍。2）分区域床垫消费套数假设：为了简化处理，假设床垫消费与新房市 场销售套数呈正比（一方面，新房添置需求仍占比较高；另一方面，更 新需求与二手房交易正相关，而二手房市场与新房市场的活跃程度正相 关）。由于新房从销售到收房装修大概间隔两年时间，因此，2013 年-2018 年的商品房平均购买套数占比基本对应了 2015 年-2020 年床垫平均消费 套数占比。将 2013 年-2018 年一线城市商品房销售面积与二线城市商 品房销售面积分别加总，得到一二线城市每年的商

11、品房销售面积；用全 国商品房销售面积减去一二线城市商品房销售面积，得到每年度下沉市 场的商品房销售面积。假设一二线城市商品房平均每套销售面积为 80 平方米，下沉市场商品房平均每套销售面积为 120 平方米，计算可得 一二线城市、下沉市场商品房平均每年销售套数，进而可以估算一二 线城市与下沉市场的商品房套数占比。假设每套商品房的床垫需求相 同，一二线城市、下沉市场的床垫消费套数占比约等于各自区域的商 品房购买套数占比。经测算，2020年一二线城市床垫均价为 2,696 元，下沉市场床垫均价 为 1,348 元。喜临门系列产品 2,000-10,000+的价格区间、过硬的质量 恰好迎合了下沉市场

12、高端消费者以及一二线城市中高端消费者在预 算范围内追求质量保障的需求。产品质量过硬，性价比高。从产品定位的角度来看，席梦思丝涟慕思 舒达=金可儿喜临门。和这些专注于高端产品的品牌相比，喜临门高端 产品质量过硬的同时价格更为亲民。比如，将慕思太空树脂球床垫 （27,159 元）、Serta 舒达“梦享 88-PLUS”床垫（18,999 元）以及喜临 门床垫深睡 I 号（11,999 元）三款床垫进行对比：1）面料层：天丝面料 （慕思、舒达） VS 贝卡特面料（喜临门）；2）填充层：可水洗的 3D 棉（慕思） VS 凝胶记忆棉（舒达） VS DACRON 吸湿排汗棉（喜临 门）；3）支撑层：太空

13、树脂球（慕思） VS 左右旋弹簧系统（舒达） VS 深睡能量弹簧（喜临门）。在基础性能差距不大的情况下，喜临门具有 更优惠的价格，而慕思、舒达具有更高的品牌力。2021 床垫新消费趋 势报告显示，59.8%的消费者可接受价格范围在 3,000 元-8,000 元，位 于喜临门主推产品的价格带内。就性价比而言，喜临门床垫相比舒达、 席梦思、丝涟、慕思等品牌更优。2. 渠道端：喜临门门店扩张叠加店态升级延续增长动能2.1. 门店扩张，千店拓展计划稳步推进中小企业门店出清，头部企业加速开店步伐。家居卖场是家居企业传统 的销售渠道之一。期间，中小企业由于经营不善、现金流承压等原 因被迫退出市场，头部企

14、业凭借资金、品牌等优势积极赋能经销商，顺 利度过难关的同时有机会承接因行业出清而腾退的大量优质店面资源， 因此纷纷加速开店步伐。另一方面，受影响，大家居卖场的客流持 续下降、淘汰速度加快，头部家居卖场的出租率也因此下降。2017-2020 年，红星美凯龙平均出租率呈下降趋势，2021 年出租率虽有所回升，但 仍然没有恢复到前水平。头部公司在此期间能够以较低的价格占据千店拓展计划稳步推进。作为床垫行业的龙头企业，在头部企业加速开 店步伐时，喜临门也提出了“千店拓展计划”，未来将保持每年 8001,000 家开店节奏。公司的开店思路包括两部分：1）覆盖空白地区：目前各 大床垫企业门店主要分布在经济

15、发达的东南沿海地区，国内东北、西北、 华南等地区有较多开店的空白区，公司通过下沉战略覆盖更多空白地区； 2）区域加密覆盖：在已覆盖的市场区域，公司将门店铺进家居卖场之 外的购物中心，增加现有区域的门店密度。目前，公司全国地级以上城 市覆盖率持续上升、新开门店数量、新开门店平均面积均呈现增长趋势， 形成了以各大直辖市、省会城市为中心，辐射各地市城市和经济发达的 县级城市营销网络体系。截至 2021 年底，喜临门、M&D 沙发和夏图客 厅家具门店数达 4,495 家，较年初净增加 852 家，21 年千店拓展计划顺 利完成。其余头部企业中，1）顾家家居：2021 年共有门店 6,456 家， 属于

16、软体家居行业中门店数量最多、覆盖面最广的龙头；2）敏华控股： 截至 2022 年 3 月 31 日共拥有 5,968 间品牌专卖店，实现专卖店店铺数 目净增长 1,846 间。对标其他龙头公司，公司门店数量仍有提升空间。积极布局下沉渠道，低线城市开店空间广阔。中国床垫的销售渠道非常 分散，尤其在三四线城市。红星美凯龙、居然之家等一线家具卖场多数 位于一二线城市里，三四线城市、其他地方性的物业卖场渠道存在整合 空间。为了打开下沉市场，目前公司开店中“喜眠”品牌占比将提升。 下沉市场不同于一二线城市，用户的消费习惯与一二线城市的消费者有 一定差异。根据2020 下沉市场新消费研究报告，将下沉市场消

17、费人 群分类，21.9%的调查对象被定义为“品质至上者”，他们倾向于追求高 质量产品，重视品质胜于价格；26.9%的调查对象属于“极致羊毛党”， 对价格非常敏感；46.0%的调查对象属于“疯狂囤货家”，他们往往因为 价格低廉产生囤货想法。调查结果显示，下沉市场的消费者大多数对于 价格更为敏感，受价格因素驱动，他们更倾向于购买高性价比产品。公 司的喜眠系列贴合下沉市场需求，时尚的外观能够迎合消费者的审美趋 势，适中的价格也比较符合该群体的消费能力。作为公司下沉市场的重 要开拓品牌，喜眠正处于一轮渠道快速扩张期。2021 年，喜眠门店达到 1,062 家，较年初净增加 262 家，是 2021 年

18、公司门店数量增速最快的子 品牌，未来开店比重会逐步加大。预计 2022 年喜眠仍是公司门店增速 最快的系列之一。2.2. 店态升级，积极推动配套率提升由于渠道业态的不同，美国品牌端集中度更高。中国床垫的市场仍比较 分散，头部家居企业在扩大品牌知名度和制造生产的同时还负责渠道的 运营。根据华经产业研究院数据，2021 年中国床垫行业终端市场规模约 为 670 亿元。假设床垫行业终端加价倍率为 1.8 倍（零售指导价加价倍 率 2 倍，平均折扣率为 9 折），则出厂价口径下床垫销售规模为 372 亿 元。经测算，剔除外销收入后，头部床垫公司中慕思、喜临门、顾家家 居、梦百合的市占率分别为 8.4%

19、、7.5%、6.8%、3.1%，其中慕思的市 占率最高；CR4 为 25.8%。对比美国，美国家具行业已经进入成熟期， 由于渠道业态的不同，渠道端集中度较高，因此在品牌端的集中度较高。 根据今日家居2020 年全美床垫制造商排行榜，2020 年全美前 4 大品 牌（CR4）丝涟、泰普尔、席梦思、舒达合计占据 45.4%的市场份额。跨品类发展成为头部软体家居企业份额提升的重要方式。在渠道端加速 门店扩张的同时，头部软体家居企业（如慕思、敏华、顾家、喜临门等） 为了充分利用流量，提升客单值并形成多品类的互相引流，纷纷进行跨 品类布局，并以套系化销售带动新品类增长，从而提升份额。套系化销售带动公司软

20、床及配套产品增长。2021 年，公司核心业务床垫 营业收入增长至 39.61 亿元，同比增长 38.74%。同时，公司加大套系化 销售力度，把不同品类以套餐的形式集合销售给消费者，进一步挖潜一 站式需求。套系化销售带动公司软床及配套产品销售增长。2021 年，公 司软床及配套产品营业收入 24.20 亿元，同比增长 70.02%。就配套率（以 带单率表征）而言，由于年报披露的产品销量中包括了零售销量以及代 工销量，测算配套率时需要剔除代工部分。假设代工平均单价约 700-800 元，受贸易战、公司海外生产基地投产、出口内销结构变化等略有波动， 同时假设 2019 年开始床垫代工销量占代工总量的 95%，软床代工销量 占代工总量的 5%。测算过程如下：以 2021 年为例，2021 年公司代工收