华泰金工大类资产配置8月月报：美元大周期警惕新兴市场货币风险

1、 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 境内外大类资产近期表现回顾3 HYPERLINK l _bookmark1 全球股市走弱，A 股持续承压3 HYPERLINK l _bookmark2 美欧利率下行，美国长债利率大幅下跌4 HYPERLINK l _bookmark3 黄金大涨，大宗商品有所下跌6 HYPERLINK l _bookmark4 当前美元处于大周期强势区域，新兴市场易出现货币风险7 HYPERLINK l _bookmark5 美元周期以 ICE 美元指数划分，目前处于第三轮周期7

2、HYPERLINK l _bookmark6 采用 ICE 美元指数划分美元周期7 HYPERLINK l _bookmark7 美元指数历经三轮长周期，目前正处于第三轮周期7 HYPERLINK l _bookmark8 美元强周期下新兴市场货币危机多发11 HYPERLINK l _bookmark9 第一轮美元周期内拉美债务危机爆发11 HYPERLINK l _bookmark10 第二轮美元周期内新兴市场多国爆发金融危机12 HYPERLINK l _bookmark11 美元仍处于强势区间，需警惕新兴市场国家汇率波动15 HYPERLINK l _bookmark12 当前美元强势

3、周期下新兴市场货币面临贬值压力15 HYPERLINK l _bookmark13 资本外流与负债过高等问题导致新兴市场风险加大16 HYPERLINK l _bookmark14 华泰大类资产周期进取策略表现17 HYPERLINK l _bookmark15 策略简介17 HYPERLINK l _bookmark16 策略指数收益表现回顾17 HYPERLINK l _bookmark17 风险提示18 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准境内外大类资产近期表现回顾近三个月以来（2019/5/28-2019/8/28），避险资产债券、黄金大幅上涨，特别

4、地，8 月以来黄金涨幅高达 8%；美元指数呈现震荡行情，6 月底创下近个三月低点 95.8423 后波动上行，8 月初到达近三个月高点 98.9418；股指整体震荡并在 8 月回落，商品略微下行。图表1： 近 3 个月全球主要资产主要走势（2019/5/28-2019/8/28） MSCI全球美元指数中债-新综合财富(总值)指数(右)CRB综合现货SHFE黄金1.251.0251.201.0201.151.0151.101.0101.051.0051.001.0000.950.9952019/5/282019/6/42019/6/112019/6/182019/6/252019/7/22019

5、/7/92019/7/162019/7/232019/7/302019/8/62019/8/132019/8/202019/8/270.900.990资料来源：Wind， 全球股市走弱，A 股持续承压全球股市在 2019 年一二季度经历了上涨与震荡行情后，在 8 月开始回调，除 A 股深证成指、中证 500、中小板指以及创业板小幅上涨外，上证综指、标普 500、恒生指数、日经225、富时 100、法国 CAC40、德国 DAX、澳洲标普 200 等股指均在 8 月跳水，截至 8 月 28 日，恒生指数近一月跌幅达 9.80%，富时 100 近一月跌幅达 5.75%。从净值走势来看，8 月首周下

6、行幅度较大，随后持续震荡，虽然 8 月底出现了小幅反弹，但大部分股指仍然收跌。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表2： 全球主要股指近期表现（截至 2019/8/28）名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌中国上证综指2893.76-1.72%0.05%16.03%4.06%深证成指9414.000.70%4.84%30.03%7.85%上证 502867.03-2.46%5.32%25.03%13.67%沪深 3003802.58-1.45%4.55%26.30%11.62%中证 5004928.190.61%-0.70%18.24%-0

7、.64%中证 10005256.180.76%-1.84%18.65%0.51%中小板指5916.332.09%7.68%25.80%-1.74%创业板指1625.194.05%8.93%29.96%8.82%中证全指4210.11-0.50%1.78%22.66%6.79%美国道琼斯26036.10-4.25%1.76%11.61%-0.05%纳斯达克7856.88-5.68%2.88%18.41%-2.01%标普 5002887.94-4.56%2.19%15.20%-0.30%欧洲富时 1007114.71-5.75%-2.24%5.75%-6.11%法国 CAC405368.80-4.

8、30%0.61%13.49%-2.01%德国 DAX11701.02-5.79%-3.07%10.82%-6.68%亚太日经 22520479.42-5.44%-3.32%2.32%-10.18%恒生指数25615.48-9.80%-6.13%-0.89%-9.39%孟买 SENSEX3037451.84-1.14%-5.62%3.84%-3.21%澳洲标普 2006500.64-4.31%0.76%15.13%3.70%全球MSCI 全球502.58-5.35%0.07%10.30%-4.19%资料来源：Wind， 图表3： 全球股指近期净值走势（2019/8/1-2019/8/28）1.0

9、41.021.000.980.960.940.922019/8/12019/8/22019/8/32019/8/42019/8/52019/8/62019/8/72019/8/82019/8/92019/8/102019/8/112019/8/122019/8/132019/8/142019/8/152019/8/162019/8/172019/8/182019/8/192019/8/202019/8/212019/8/222019/8/232019/8/242019/8/252019/8/262019/8/272019/8/280.90上证综指标普500富时100法国CAC40德国DAX日经

10、225恒生指数孟买SENSEX30澳洲标普200资料来源：Wind， 美欧利率下行，美国长债利率大幅下跌美欧利率持续下行，2019 年 8 月，美国与欧盟十年期国债利率下降幅度较大，分别下降44BP，27BP，美债 3 个月/10 年期利率倒挂，中国 5 年期、10 年期国债利率持续下行。图表4： 全球债券市场近期表现（截至 2019/8/28）名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌巴克莱债 美国2235.102.94%4.88%9.07%10.43%券指数泛欧251.442.45%5.40%8.89%10.13%中国217.06-3.11%-1.32%-1.32%1.72%名称当

11、前利率（%）近一月涨跌（BP）近三月涨跌（BP）本年以来涨跌（BP）近一年涨跌（BP）中国国债 3 个月期限2.475920.728.12-4.7832.82利率5 年期限2.9568-6.78-18.651.02-44.9810 年期限3.0520-13.16-25.80-12.14-55.81美国国债 3 个月期限1.9900-13.00-38.00-43.00-14.00利率5 年期限1.4000-44.00-66.00-109.00-137.0010 年期限1.4700-59.00-79.00-119.00-141.00欧盟公债 3 个月期限-0.7864-12.85-22.66-15

12、.94-17.18利率5 年期限-0.8780-16.65-35.20-54.82-68.1010 年期限-0.6424-27.24-55.73-87.02-105.92资料来源：Wind， 图表5： 中美欧十年期国债利率走势（截至 2019/8/28）图表6： 巴克莱债券指数净值（截至 2019/8/28）中国十年期国债利率 美国十年期国债利率欧盟十年期国债利率（右轴）4%0.5%3%0.0%2%-0.5%1%2019/1/22019/1/232019/2/132019/3/62019/3/272019/4/172019/5/82019/5/292019/6/192019/7/102019/

13、7/312019/8/210%-1.0% 巴克莱美国债券总指数巴克莱泛欧债券总指数巴克莱中国债券总指数1.101.081.061.041.021.002019/1/22019/1/162019/1/302019/2/132019/2/272019/3/132019/3/272019/4/102019/4/242019/5/82019/5/222019/6/52019/6/192019/7/32019/7/172019/7/312019/8/140.98 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， HYPERLINK / 谨

14、请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准黄金大涨，大宗商品有所下跌8 月国际局势动荡，具备避险资产属性的黄金大幅上涨，截至 8 月 28 日，伦敦金现近一月涨幅达 8.53%；CRB 综合现货指数在 3 月底达到 426 点位后掉头向下，呈下行趋势； 美元指数 2019 年以来在 97 点附近波动。图表7： 全球大宗商品近期表现（截至 2019/8/28）名称现价近一月涨跌近三月涨跌本年以来涨跌近一年涨跌CRBCRB 食品现货323.07-7.75%-7.17%-0.36%1.71%指数CRB 食用油现货374.45-1.94%0.80%4.76%0.73%CRB 家禽现货401.18-

15、4.47%-4.23%1.21%5.00%CRB 金属现货731.18-2.79%-10.00%-11.89%-13.29%CRB 工业现货443.99-1.25%-5.12%-7.58%-10.26%CRB 综合现货390.36-3.96%-5.97%-4.69%-5.54%CRB 纺织现货266.13-3.44%-6.23%-7.25%-11.76%黄金伦敦金现1539.208.53%19.80%20.04%27.08%SHFE 上海金358.8512.65%23.32%25.01%34.40%原油ICE 布油59.84-5.57%-12.99%11.23%-21.78%NYMEX 原油5

16、5.90-0.53%-4.66%23.10%-18.83%资料来源：Wind， 图表8： CRB 综合现货、美元指数、伦敦金现净值走势（截至 2019/8/28）1.251.201.151.101.051.000.952019/1/22019/1/162019/1/302019/2/132019/2/272019/3/132019/3/272019/4/102019/4/242019/5/82019/5/222019/6/52019/6/192019/7/32019/7/172019/7/312019/8/140.90伦敦金现CRB综合现货美元指数资料来源：Wind， 当前美元处于大周期强势区

17、域，新兴市场易出现货币风险1971 年 8 月 15 日，布雷顿森林体系解体，金本位制让渡于美元本位制，美元成为当今世界占据绝对主导地位的国际货币。美元作为国际交易与储备货币的主要角色，其周期波动对国际经济和金融有着重要影响，尤其是金融稳定性较低的新兴市场，本节将探讨美元周期与新兴市场货币危机之间的联系。美元周期以 ICE 美元指数划分，目前处于第三轮周期采用 ICE 美元指数划分美元周期ICE 美元指数作为一种综合反映美元汇率变动的指数，衡量了美元对一篮子货币的汇率变化情况。美元汇率走势受多种因素影响，一方面美国国内宏观经济增长与政策变动会对资本市场造成影响；另一方面，美国作为国际经济重要影

18、响者，国内经济状况与国际市场联系紧密。美元指数的“大周期”形态，是研究美国经济与全球经济关系的窗口。美元走势与全球资本流动联系紧密，美元指数与美国经济相对于全球经济的表现呈现相同 走势，以美元指数划分的美元周期对全球经济波动有较好的表征作用。其中美国经济相对 于全球经济的表现以美国 GDP/全球 GDP 以及美国工业增加值/全球工业增加值两个变量 进行表示。由于美元指数是由货币篮子中的多种货币加权得到，当加权货币对美元贬值时， 美元指数走高，这一计算方式决定了美元指数不单由美元汇率决定，美国经济周期、利率 周期以及政策变动均会对非美国家资本市场造成影响，非美国家汇率反过来决定美元指数， 全球经

19、济指标之间相互联动。因此，美元指数能较好地反映美国相对全球经济走势。下图显示，在两次美元指数的相对强势区域，美国经济较全球经济均呈现走强态势。图表9： 美元指数与美国相对全球经济走势趋势对比4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%1970年1972年1974年1976年1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年0.0%160140120100806040200 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券

20、股票和行业评级标准美元指数（右轴）美国GDP/全球GDP美国工业增加值/全球工业增加值资料来源：Wind， 美元指数历经三轮长周期，目前正处于第三轮周期美元周期不仅影响主要货币的汇率，更影响着全球资产价格和资本在全球范围内的流动。因此，在分析美元周期性波动对新兴市场货币危机的影响之前，我们先对美元指数的历轮周期进行回顾。采用傅里叶变换对美元指数进行周期频谱分析，可以看出，美元指数存在三个较为明显的周期。其中，200 个月左右的周期振幅最强，是美元指数的主导周期。图表10： ICE 美元指数频谱分析图幅度143,430197,304610,0009,0008,0007,0006,0005,000

21、4,0003,0002,0001,0000195,87951262112162212周期（单位：月）资料来源：Wind， 进一步通过高斯滤波提取美元指数的三周期（华泰金工周期系列研究论证的 42 个月短周期、100 个月中周期和 200 个月长周期）运行状态，我们发现美元指数主要受长周期驱动， 短、中周期影响较小，因此下文主要关注美元指数长周期情况。ICE 美元指数的三轮长周期可以划分为：第一轮美元周期（1977 年 2 月-1993 年 1 月）、第二轮美元周期（1993 年 2 月-2009 年 9 月）、第三轮美元周期（2009 年 10 月-至今）。当前美元指数处于第三轮周期顶部拐点区

22、域附近，图中粉色区域代表和当前周期状态相似的的区间。图表11： ICE 美元指数周期滤波图1973年3月=100第一轮美元周期第二轮美元周期第三轮美元周期43211971年1月1973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月0(1)(2)(3)(4)短周期中周期长周期 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声

23、明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 考察美元指数、三周期滤波以及回归拟合曲线可以发现，在前两轮周期中，上行周期美元指数持续走高，表现稳定；下行周期美元指数出现震荡波动，表现反复。图表12： ICE 美元指数周期拟合1973年3月=10017016015014013012011010090801971年1月1973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1

24、月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月70美元指数回归拟合曲线资料来源：Wind， 下面简单回顾每一轮周期内全球的主要经济表现。在第一轮美元长周期中：（1）1977 年 2 月-1984 年 9 月，美元指数经历了上升期。1978 年第二次石油危机冲击了发达国家经济，引发市场恐慌，美国经济陷入滞涨。里根政府采取紧缩的货币政策和扩张的财政政策，联邦基金利率由 8%提高到 20%，美元指数突破 160 点，上涨幅度超过80%。（2）1984 年 10 月-1993 年 1 月，美元指数经历下跌。这主要是由于 1985 年起，为应对美国的巨额贸易赤字，美国与英法德日四国签订广场协

25、议，五国联合干预汇市，引导美元贬值。广场协议签署后，日元汇率逐步自由化，实现日元对美元升值，从 1985 年到 1987 年日元对美元升值超过 50%，大量资本开始涌入日本的股市与房市，日本泡沫经济逐渐偏离实体经济。图表13： 1977 年-1992 年美国联邦基金日利率图表14： 1977 年-1992 年美元兑日元25%20%15%10%5%1977年2月1978年1月1978年12月1979年11月1980年10月1981年9月1982年8月1983年7月1984年6月1985年5月1986年4月1987年3月1988年2月1989年1月1989年12月1990年11月1991年10月1

26、992年9月0%300250200150100501977年2月1978年1月1978年12月1979年11月1980年10月1981年9月1982年8月1983年7月1984年6月1985年5月1986年4月1987年3月1988年2月1989年1月1989年12月1990年11月1991年10月1992年9月0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在第二轮美元长周期中：（1）1993 年 2 月-2001 年 5 月，美元指数持续上涨。相较下行期（2001 年 6 月-2009 年 9 月），上升期的美国经济持

27、续增长，通货膨胀水平较为温和。这一区间正处克林顿政府时期，财政赤字得到有效改善，互联网经济的全面爆发为美国经济提供新的增长动力。大量国际资金流回美国资本市场，在第一轮美元下行周期累积的资产泡沫加速破灭， 1997-1998 亚洲金融危机爆发。（2）2001 年 6 月-2009 年 9 月，美元指数大幅下跌。可能的原因在于，其一，互联网泡沫破裂后，美国实行减息政策；其二，受到 911 恐怖袭击事件影响，美国 13 次减息政策使得联邦基金利率骤降。尽管 2005 年-2008 年美国开展加息周期，缓解了美元指数下跌， 但加息过程中次贷危机爆发，并引发全球金融危机；其三，美国与阿富汗、伊拉克的战争

28、使得政府赤字与对外负债攀升。这一阶段各种因素叠加使得人们对美国经济与币值稳定的信心不足，资本大量流出美国，美元指数持续下降。图表15： 1993 年-2009 年美国 GDP、CPI 同比（%）图表16： 1993 年-2009 年美国联邦基金日利率美国:CPI:当月同比美国:GDP:不变价:折年数:同比910785634121993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月1993年1月1994年1月199

29、5年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月(1)0(3)(5)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 在第三轮美元长周期中：2009 年 10 月起，美元指数处于上升期。这一阶段次贷危机不断延续深化，欧洲主权债务危机爆发，美元再度成为避险资产。美国 10 年期国债经过 2011 年-2013 年的调整逐步稳定，欧元区 10 年期公债收益率自 2011 年不断下跌，美元的避险需求上升。同时，美联储采取三轮量化宽松政策刺激经济复苏，美

30、元指数进入上升阶段。图表17： 20092019 年美国、欧元区：10 年期国（公）债收益率（%）图表18： 2009 年-2019 年美国联邦基金目标利率、日利率（%）5 美国:国债收益率:10年欧元区:公债收益率:10年QE243.0美国:联邦基金目标利率美国:联邦基金利率(日)2.532QE112009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月20

31、19年7月0QE3退出QE2.01.51.00.52009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月0.0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准(1)资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 当前美元指数的中周期下行至负值区间，长周期与短周期仍处于顶部区域，此周期状态与历史上 1986 与 2002 年类似，因此我们

32、判断美元当前处于顶部拐点区域，仍属于强势范围。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准美元强周期下新兴市场货币危机多发观察 ICE 美元指数周期变化与重大金融危机事件发生的时间点，我们发现，除次贷危机发生在美元弱周期内外，大部分新兴市场货币危机都发生在美元上升期及顶部拐点附近。我们将重点关注在美元强周期背景下发展中国家受到的冲击。图表19： ICE 美元指数周期与新兴市场危机土耳其货币贬值2001.02阿根廷货币贬值拉美债务危机1982.08亚洲金融危机俄罗斯金融危机1997.07墨西哥金融危机1994.12土耳其、阿根廷等国货币贬值20182002.01埃及

33、、委内瑞拉等国货币贬值2016欧债危机2009.10俄罗斯货币贬值2014.12次贷危机2007.08第一轮美元周期第二轮美元周期第三轮美元周期160140120100801971年1月1973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月60资料来源：Wind， 图表20： 部分重大金融危机事件梳理事件名称发生时间

34、所处美元周期美元周期强弱拉美债务危机1982 年 8 月第一轮（1977.02-1993.01） 强墨西哥金融危机1994 年 12 月第二轮（1993.01-2009.09） 强亚洲金融危机1997 年 7 月第二轮（1993.01-2009.09） 强俄罗斯金融危机1997 年 10 月第二轮（1993.01-2009.09） 强土耳其货币贬值2001 年 2 月第二轮（1993.01-2009.09） 强阿根廷货币贬值2002 年 1 月第二轮（1993.01-2009.09） 强次贷危机2007 年 8 月第二轮（1993.01-2009.09） 弱欧债危机2009 年 10 月第三轮

35、（2009.10-至今）强俄罗斯卢布贬值2014 年 12 月 第三轮（2009.10-至今） 强埃及、委内瑞拉、尼日利亚货币贬值2016 年 第 三 轮 （2009.10- 至 今 ） 强土耳其、阿根廷、俄罗斯、巴西、南非货币贬值 2018 年-2019 年 第三轮（2009.10-至今） 强资料来源：Wind， 第一轮美元周期内拉美债务危机爆发在第一轮美元周期（1977 年 2 月-1993 年 1 月）内，美联储的货币政策由宽松转为紧缩， 美元升值，大宗商品价格下跌。依靠初级产品出口的拉美国家贸易条件恶化，资本大量流出。墨西哥、阿根廷等国外汇储备不足，无力继续偿还债务，发生债务危机。受债

36、务危机的影响，墨西哥、阿根廷和巴西的 GDP 在 1980 年后集中迅速下跌，各国失业率和通胀上升，货币贬值。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20阿根廷:GDP:不变价:同比巴西:GDP:不变价:同比墨西哥:GDP:不变价:同比151050(5)(10)(15)图表21： 1977-1993 年阿根廷、巴西和墨西哥 GDP 同比（%）1977年1月1978年1月1979年1月1980年1月1981年1月1982年1月1983年1月1984年1月1985年1月1986年1月1987年1月1988年1月1989年1月1990年1月1991年1月1992年1

37、月1993年1月资料来源：Wind， 第二轮美元周期内新兴市场多国爆发金融危机第二轮美元周期（1993 年 10 月-2009 年 9 月）内，分别爆发了 1994 年 12 月的墨西哥金融危机、1997 年 7 月的亚洲金融危机、1997 年 10 月的俄罗斯金融危机、2001 年土耳其货币贬值以及 2002 年阿根廷货币贬值。1994 年 12 月 20 日，刚刚执政的墨西哥新政府宣布，比索对美元的汇率浮动范围将扩大到 15%，远超前届政府规定的每日贬值 0.0004 比索的下限，这一政策引发了墨西哥金融市场的剧烈动荡。两天后墨西哥政府又被迫宣布允许比索自由浮动，使得金融危机进一步加剧，比

38、索大幅贬值。图表22： 1993 年-1995 年美元兑比索汇率墨西哥:美元兑比索8.07.57.06.56.05.55.04.54.03.51993年1月1993年4月1993年7月1993年10月1994年1月1994年4月1994年7月1994年10月1995年1月1995年4月1995年7月1995年10月3.0资料来源：Wind， 随着美元步入第二轮强周期，亚洲各国由于固定汇率制被迫升值，出口竞争力削弱，经常账户加速恶化。1997 年泰铢、菲律宾比索、韩元等先后放弃固定汇率制，货币大幅贬值。印度尼西亚在亚洲金融危机中受到的冲击最为严重，一直持续到 1998 年年中才暂告平静。图表23

39、： 1994 年-2000 年美元兑泰铢、菲律宾比索、韩元汇率图表24： 1990-2010 年菲律宾、印尼、韩国和和泰国 GDP 同比（%）菲律宾:GDP:不变价:同比美元兑泰铢（左轴）美元兑菲律宾比索（左轴）美元兑韩元（右轴）美元兑印尼卢比（右轴）印尼:GDP:不变价:同比20 马来西亚:GDP:不变价:同比韩国:GDP:不变价:同比 6020,0005015,000403010,000205,000101994年1月1994年6月1994年11月1995年4月1995年9月1996年2月1996年7月1996年12月1997年5月1997年10月1998年3月1998年8月1999年1月

40、1999年6月1999年11月2000年4月2000年9月00151051990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月0(5)(10)(15)泰国:GDP:不变价:同比资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 1997 年 10 月，俄罗斯金融危机爆发。1996 年俄罗斯金融开始对外资开放，外资流入股市和债市，在 1997 年亚洲金融危机的冲击下，

41、外资开始撤离。1998 年俄罗斯大笔债务陆续到期，财政赤字扩大。1998 年 9 月 4 日，俄罗斯政府被迫宣布允许卢布自由浮动，卢布汇率迅速大幅下跌至 17：1，大量企业和银行倒闭、物价大幅上涨，俄罗斯经济陷入严重衰退之中。图表25： 1996 年-1999 年美元兑俄罗斯卢布302520151051996年1月1996年3月1996年5月1996年7月1996年9月1996年11月1997年1月1997年3月1997年5月1997年7月1997年9月1997年11月1998年1月1998年3月1998年5月1998年7月1998年9月1998年11月1999年1月1999年3月1999年5

42、月1999年7月1999年9月1999年11月0资料来源：Wind， 图表26： 1992 年-1999 年俄罗斯外汇储备（百万美元）图表27： 1996 年-1999 年俄罗斯 RTS 指数25,00020,00015,00010,0005,0001992年12月1993年5月1993年10月1994年3月1994年8月1995年1月1995年6月1995年11月1996年4月1996年9月1997年2月1997年7月1997年12月1998年5月1998年10月1999年3月1999年8月06005004003002001001996年1月1996年4月1996年7月1996年10月199

43、7年1月1997年4月1997年7月1997年10月1998年1月1998年4月1998年7月1998年10月1999年1月1999年4月1999年7月1999年10月0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2000 年 1 月 1 日，土耳其政府宣布实施新的汇率机制，将里拉同美元和欧元组成的一篮子货币挂钩，导致里拉实际汇率上升。随后土耳其爆发了严重的银行业危机，83 家银行多数经营不善，大规模挤兑发生，银行间市场流动性迅速枯竭，隔夜拆借利率一度涨至接近 200%。2001 年 2 月 22 月，在恶性通胀的背景下

44、，土耳其政府宣布放弃固定汇率制， 当日土耳其里拉兑美元汇率一度下滑达到 60%，里拉大幅贬值。图表28： 1995 年-2005 年土耳其银行隔夜拆借利率（%）图表29： 1999 年-2002 年美元兑土耳其里拉250200150100501995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年02001年2月22日1.81.61.41.21.00.80.60.40.21999年1月1999年4月1999年7月1999年10月2000年1月2000年4月2000年7月2000年10月2001年1月2001年4月2001年7月2001年10

45、月2002年1月2002年4月2002年7月2002年10月0.0 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2001 至 2002 年间，在强美元背景下，阿根廷汇率动荡，内部经济需求不足，外部偿债压力增强，2002 年 1 月阿根廷政府将联系汇率制改为浮动汇率。2001 年初期，美元指数走强，阿根廷国内资本外逃，加之内需减弱，工业生产大幅下降，经济形势不容乐观。2001 年下半年阿根廷金融形势进一步恶化，主要股指梅尔瓦在 7 月份的跌幅超过 20%。2002 年 1 月 6 日，阿根廷新政府宣布停止实行联系汇率制度，将

46、比索兑美元汇价由 1：1 贬值至 1：1.40 比索，并于 1 月 30 日实行浮动汇率。图表30： 2000 年-2002 年美元兑阿根廷比索4.54.03.53.02.52.01.51.00.52000年1月2000年3月2000年5月2000年7月2000年9月2000年11月2001年1月2001年3月2001年5月2001年7月2001年9月2001年11月2002年1月2002年3月2002年5月2002年7月2002年9月2002年11月0.0资料来源：Wind， 图表31： 1996 年-2003 年阿根廷 GDP 增长率（季度同比）图表32： 1999 年-2003 年阿根廷

47、国际储备（十亿美元）50%403540%3030%252020%1510%1051996年3月1996年9月1997年3月1997年9月1998年3月1998年9月1999年3月1999年9月2000年3月2000年9月2001年3月2001年9月2002年3月2002年9月2003年3月2003年9月1999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月0%0-10%-20%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 美元仍处于强势区间，

48、需警惕新兴市场国家汇率波动美元周期与新兴市场的货币危机看似是货币现象，实则从侧面反映了经济金融系统的整体运行状态。当实体经济上行，全球经济繁荣，投资者的风险偏好较强，资本流入投资回报率更高的新兴市场，美元走弱；当经济下行时成熟市场表现往往更为稳健，具有良好的避险属性，投资者风险偏好降低，资本回流成熟市场，推动美元升值，美元进入强周期，导致新兴市场容易爆发危机。当前美元强势周期下新兴市场货币面临贬值压力历史经验表明，强美元周期下，新兴市场国家更易发生由货币贬值引发的金融危机。尽管货币贬值不一定会爆发金融危机，且爆发金融危机的原因往往涉及多个方面，但显然，强美元周期加大了新兴市场货币危机的风险。在

49、本轮美元强势期，主要新兴市场都在不同阶段面临本国货币贬值，包括 2014 年 12 月俄罗斯卢布贬值，2016 年埃及、委内瑞拉、尼日利亚货币相继贬值，2018 年底土耳其、阿根廷、俄罗斯、巴西、墨西哥、南非等国货币贬值。图表33： 2018 年下半年以来美元兑部分新兴市场货币汇率1.151.101.051.000.952018-07-032018-07-172018-07-312018-08-142018-08-282018-09-112018-09-252018-10-092018-10-232018-11-062018-11-202018-12-042018-12-182019-01-0

50、12019-01-152019-01-292019-02-122019-02-262019-03-122019-03-262019-04-092019-04-232019-05-072019-05-212019-06-042019-06-182019-07-022019-07-162019-07-302019-08-130.90俄罗斯:美元兑卢布墨西哥:美元兑比索美元兑巴西雷亚尔美元兑韩元美元兑南非兰特美元兑泰铢菲律宾:美元兑菲律宾比索印度:美元兑卢比 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资本外流与负债过高等问题导致新兴市场风险加大美元

51、走强往往对应全球实体经济的下行，市场避险情绪的升温导致美元作为避险资产需求增加，大量资本回流美国。同时，新兴市场在实体经济繁荣，美元走弱时可能积累了经济增速虚高、负债率高等内部问题，在美元强周期资本外流的背景下，前期酝酿的风险可能爆发。美元指数强势背景下，资本撤出新兴市场，流回美国本土，新兴市场股债汇均受到冲击。下图显示，2018 年初至今，新兴市场股指与 10 年期国债收益率均呈现下跌趋势，其中土耳其 ISE 指数、韩国 KOSPI 指数与墨西哥 IPC 指数跌幅均超过 10%，巴西 10 年期国债收益率跌幅近 27%。图表34： 2014 年 1 月-2019 年 6 月各新兴市场国家股票

52、指数图表35： 2014 年 1 月-2019 年 7 月各新兴市场国债收益率土耳其ISE National-100指数圣保罗IBOVESPA指数韩国KOSPI指数泰国SET股价指数 菲律宾综合股价指数 俄罗斯RTS指数墨西哥IPC指数2.52.01.51.02014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月0.5土耳其:国债收益率:10年 俄罗斯:国债收益率:10年巴西:国债收益率:10年25%20%15%

53、10%5%2014年1月2014年5月2014年9月2015年1月2015年5月2015年9月2016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月0%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 国家内部经济支撑弱可能加剧强美元周期下新兴市场的货币风险。2019 年 3 月土耳其与阿根廷CPI 指数较2018 年3 月同比分别增长92.68%和115.35%，达到19.71%和54.70%，创下近五年的历史最高点。我们观察近十年新兴市场国家经常项目差额，土耳其、阿根廷、墨西哥、印度、巴西、南非等

54、国经常项目近年持续逆差，这意味着这些国家存在大量的外资需求，在美元强周期下，债务压力增强，风险加大。图表36： 2014 年-2019 年土耳其与阿根廷 GDP 与 CPI 同比图表37： 2009 年-2019 年各新兴市场国家经常项目差额占 GDP 比重土耳其:GDP:同比 土耳其:CPI:同比阿根廷:GDP:同比阿根廷:CPI:同比60%50%40%30%20%10%2014年3月2014年7月2014年11月2015年3月2015年7月2015年11月2016年3月2016年7月2016年11月2017年3月2017年7月2017年11月2018年3月2018年7月2018年11月20

55、19年3月0%-10%南非：经常项目差额/GDP 巴西：经常项目差额/GDP20% 印度：经常项目差额/GDP墨西哥：经常项目差额/GDP 15% 菲律宾：经常项目差额/GDP韩国：经常项目差额/GDP泰国：经常项目差额/GDP 10% 土耳其：经常项目差额/GDP5%2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%-5%-10% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源： Wind， 结合上文分析，美元强周期存在进一步持续的可能性。随着市场避险情绪的升温，资本回流美国，新兴市

56、场国家金融市场受到冲击；同时，新兴市场国家外汇储备不足、外资需求高导致在美元强周期下债务压力增大、经济乏力，会进一步加剧新兴市场的货币风险。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准华泰大类资产周期进取策略表现策略简介华泰金工周期系列之周期三因子定价与资产配置模型仿照 FAMA 三因子模型，基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构建“华泰大类资

57、产周期进取策略”。该策略指数在Wind 与Bloomberg 金融终端同步更新（Wind 代码 CI001801.WI，Bloomberg 代码 WI001801），我们在月报中跟踪该策略的表现，供投资者参考。大类资产周期进取策略以沪深 300 指数、标普 500 指数、欧洲斯托克 50 指数、恒生指数、日经 225 指数、iShares MSCI 新兴市场指数 ETF、中国 10 年期国债期货、美国 10 年期国债期货、英国 10 年期国债期货、德国 10 年期国债期货、日本 10 年期国债期货、彭博商品指数为投资标的，各标的指数代码及货币单位如下表所示。图表38： 华泰大类资产周期进取策略

58、标的资产标的资产彭博代码Wind 代码货币股票类沪深 300 指数SHSZ300 Index000300.SHCNY标普 500 指数SPX IndexSPX.GIUSDMSCI 新兴市场指数 ETFEEM US EquityUSD欧洲斯托克 50 指数SX5E IndexSX5E.GIEUR日经 225 指数NKY IndexN225.GIJPY恒生指数HSI IndexHSI.HIHKD商品类彭博商品指数调整序列BCOMF6 Index，/USDBCOM Index债券类中国 10 年期国债期货序列CNY美国 10 年期国债期货序列USD英国 10 年期国债期货序列GBP德国 10 年期国债期货序列EUR日本 10 年期国债期货序列JPY资料来源：Wind，Bloomberg， 策略指数收益表现回顾策略从 2010 年 5 月开始回测，回测至今取得优异的表现。无论从收益指标还是收益风险比率都超越各大类资产。截至 2019 年 8 月 29 日，策略的收益表现如下图表所示。 HYPER