建筑行业·以微知筑系列（第2期）：万喜（VINCI）并购进军特许经营业务

1、建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15目录万喜集团（VINCI）：多元化与国际化的建筑龙头. 1植根法国，布局全球，工程承包和特许经营业务世界领先 . 1公司营收、净利润增长稳定，并购是增长重要推动力. 1公司业务多元化，特许经营业务贡献多数利润. 2国内业务仍占多数，国际化趋势明确. 3杠杆比率趋降，净利率水平不断攀升. 3公司分红率较高，股利发放稳定 . 4切入运营业务，转型为“运营+建筑”服务提供商 . 4纵向扩张，道路、机场为主要特许经营业务 . 4扩张路径：国内运营国际工程国际运营 . 5国内运营：国内建筑业增长缓滞，以特许经营作为新业务，推动业绩增长. 7

2、国际工程：国内建筑持续低迷，道路运营饱和，国际工程为国际运营铺垫. 8国际运营：PPP 项目陆续进入运营期，机场业务厚积薄发. 9运营业务熨平周期，并为工程业务提供资金支持. 10大举并购，业务体量和经营效率齐升. 12并购是公司实现扩张的最优选择 . 12并购与业务扩张路径高度一致，各业务线规模齐增 . 13整合并购资产，提升经营效率. 16政府和资金的协同是运营业务扩张的关键. 17政府关系是运营端的核心. 17资金支持是并购扩张的基础. 18融资活动作为补充，推动大额收购落地 . 18风险因素 . 19请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019

3、.1.15插图目录图 1：VINCI 历史沿革. 1图 2：1991-2017 年万喜集团营收及增速 . 2图 3：1991-2017 年万喜集团净利润及增速. 2图 4：2017 年万喜营业收入占比 . 3图 5：2017 年万喜营业利润占比 . 3图 6：万喜集团各地区营收占比. 3图 7：特许经营业务占比趋升，杠杆比率不断下降，净利率水平不断攀升. 4图 8：1998-2017 年每股股利趋升 . 4图 9：1998-2017 年股息支付率较稳定. 4图 10：公司运营、非运营业务营收及运营业务占比. 5图 11：道路和机场为主要的运营业务. 5图 12：机场业务的增速较高 . 5图 1

4、3：扩张路径：国内运营国际工程国际运营. 6图 14：1995-2005 年法国营建产出支出及增速. 7图 15：同期万喜集团营收及增速（百万欧元） . 7图 16：2000-2017 年万喜各业务内生增长率. 7图 17：万喜拥有 ASF 的股权比例不断提升. 8 图 18：1990-2017 年法国营建产出指数（2015 年=100）及增速. 9 图 19：2000-2010 年法国高速公路里程及增速. 9图 20：同期万喜运营欧洲高速公路里程及增速 . 9图 21：万喜集团特许经营机场数量 . 10图 22：万喜运营机场接待旅客数（百万人次） . 10图 23：92-98 年法国营建产出

5、及增速 . 11图 24：92-98 年万喜净利润随周期波动明显. 11图 25：金融危机期间法国营建产出及增速 . 11图 26：金融危机期间万喜净利润较稳健. 11图 27：万喜各业务资本支出 . 12图 28：万喜各业务自由现金流. 12图 29：万喜工程承包业务收入比例（分地区） . 12图 30：万喜工程承包业务员工比例（分地区） . 12图 31：2017 年万喜特许经营收入比例（分地区） . 13图 32：2017 年万喜机场业务收入比例（分地区） . 13图 33：万喜并购公司数量（分地区）. 15图 34：万喜并购公司数量（分业务）. 15图 35：万喜 2007 年起并购数

6、量趋增. 16图 36：法国市场各业务并购公司数 . 16图 37：欧洲其他国家各业务并购公司数. 16图 38：其他国家各业务并购公司数 . 16图 39：万喜员工数及人均营收（万欧元） . 17图 40：大额并购后人均营收有明显提升. 17图 41：万喜高速公路运营业务运营框架. 18图 42：万喜经营活动现金流量及占收入比例. 18请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15图 43：运营业务经营现金流量及占比. 18图 44：投资现金大幅流出时总有融资现金及时补充. 19表格目录表 1：万喜集团业务介绍. 2表 2：2013 以来进入

7、运营期的国际工程 PPP 项目. 9表 3：1999 年-2017 年万喜主要并购事件 . 13表 4：万喜并购路径总结. 16请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.151908万喜前身SGE公司(Socit Gnrale dEntreprises)成立，此后30余年SGE公司高速成 长，成为法国电力行业龙头。1946电力行业国有化，SGE转而从事建筑及民用工程。1996困顿中的SGE整合业务，划分四大业务线：特许经营、能源、路桥、建筑。与业务高度协同的GTM公司合并，更名VINCI并上市。20002006从法国政府处收购法国最大的公路特许

8、运营企业ASF。2007收购国际化水平较高的专业公司Soletanche Bachy和Entrepose Contracting，加快布局 国际业务。2010在能源和设备管理领域收购Cegelec和Faceo。2013通过收购ANA获得了葡萄牙10个机场的特许经营权。2015获得智利、日本和多米尼加共和国机场的运营权，进一步扩张机场运营业务。2017获得巴西萨尔瓦多机场运营权，收购瑞典电力工程公司Eitech和Infratek。 万喜集团（VINCI）：多元化与国际化的建筑龙头植根法国，布局全球，工程承包和特许经营业务世界领先万喜集团（VINCI）是一家植根法国，布局全球的综合性建筑公司。公司

9、主营业务包 括基础设施的设计、融资、施工及运营。截至 2017 年末，万喜在全球 100 多个国家拥有19.4 万名员工和 27 万个建筑工地。2017 年，公司总资产 698.03 亿欧元，实现营业收入402.48 亿欧元，归母净利润 27.47 亿欧元，净利率 6.83%。公司 2000 年于巴黎证交所上 市，是巴黎 CAC40 指数和欧洲斯托克 50 指数（Eurostoxx 50 Index）的成分股。公司在ENR 全球 250 家国际工程承包商排名中国际/全球业务位列 4/6 名，是除中国企业外最大 的全球工程承包商，料将持续受益于广阔的国际市场；公司在欧洲拥有 4443 公里公路的

10、特许经营权，为欧洲之首，在全世界拥有 35 个机场的特许经营权，2017 年服务旅客达 1.57亿人次。图 1：VINCI 历史沿革资料来源：公司公告, 中信证券研究部公司营收、净利润增长稳定，并购是增长重要推动力公司营收、净利润增长稳定，净利润增速明显高于收入增速。1990 年-2017 年，万喜 集团营收从 59.2 亿欧元增至 408.8 亿欧元，CAGR 达 7.42%；净利润从 0.69 亿欧元增至27.5 亿欧元，CAGR 高达 14.60%，大幅高于同期收入增速。并购增长是营收增长的重要推动力。公司的营收高速增长既得益于自身业务的有机增1请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中

11、信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15长，也得益于兼并收购行业内的优质企业。万喜集团在 2000 年并购 GTM 公司，营收大幅 增长 56%，其中 GTM 贡献营收 41 亿欧元，占当年营收 29%，剔除并购 GTM 后营收增 速仅 11%；2006 年收购了 ASF 公司，营收增长 22%，其中 ASF 贡献营收 26.25 亿欧元， 占当年营收 10%，剔除收购 ASF 后营收增速仅 9%；2017 年万喜能源收购 34 家公司， 合计贡献营收 16 亿欧元，占全年营收 4%。图 2：1991-2017 年万喜集团营收及增速资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图

12、3：1991-2017 年万喜集团净利润及增速资料来源：Bloomberg，中信证券研究部公司业务多元化，特许经营业务贡献多数利润万喜集团的定位为建筑业综合服务提供商，主营业务涉及产业链多个环节。公司的业 务类型主要包括特许经营（Concessions）、能源（VINCI Energies）、路桥（Eurovia）、 建筑（VINCI Construction）业务，以“建筑+运营”为主：2017 年特许经营/能源/路桥/ 建筑营收分别为 69.45/107.59/81.12/139.60 亿欧元，路桥、建筑与运营收入合计占比72.1%。表 1：万喜集团业务介绍业务类型业务介绍特许经营（Con

13、cessions）主要包括高速公路运营（VINCI AUTOROUTES）和机场运营（VINCI AIRPORTS）。 万喜是欧洲最大的高速公路特许经营商，在法国拥有 4443 公里的运营里程。VINCI也是全球前五大机场运营商，在 7 个国家拥有着超过 35 个机场，2017 年客流量超过1.57 亿人。能源（VINCI Energies）能源业务旨在提高政府机构和商业客户在能源、运输、通信、工业设备与建筑方面的 安全性与效率。截至 2017 年末，万喜能源在 53 个国家拥有约 64000 名员工，致力于 为客户提供本地服务和全球性解决方案。2017 年万喜能源大举并购了 34 家企业。路

14、桥（Eurovia）路桥业务涵盖：交通基础设施、采石场、工业生产以及其他路桥管理维护服务。其中 交通基础设施建设为主要组成部分，约占路桥业务收入的 70%。建筑（VINCI Construction）万喜建筑是法国领先、全球一流的建筑商，在 100 多个国家拥有着 7 万名员工。建筑 业务由三大板块构成：本土化的建筑子公司负责一般性的建筑项目、大型项目部门负 责规模较大难度较高的综合性项目、特殊项目部门负责专业化水平较高的建筑项目（如 石油天然气、可再生能源建设项目等）。资料来源：公司公告, 中信证券研究部从各业务的利润贡献比来看，特许经营业务贡献多数利润。2017 年特许经营/能源/ 路桥/

15、 建筑业务经营利润分别为 32.70/5.48/2.92/3.23 亿欧元， 经营利润率为60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000019911993199519971999200120032005200720092011201320152017营收（百万）增速200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%3,0002,5002,0001,5001,0005000-50019911993199519971999200120032005200720092

16、011201320152017净利润（百万）增速并购 GTM收购 ASF2请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.1546.8%/5.7%/3.7%/2.5%。特许经营的利润率显著高于其他业务，以 17.3%的营业收入贡 献了 71.9%的营业利润。国内业务仍占多数，国际化趋势明确公司继续深耕国内市场，积极开拓国际市场。法国仍是公司最大的市场。2017 年， 公司在法国的收入为 237.0 亿元，占总营收的 58.0%；国际业务营收为 171.8 亿元，占总 营收的 42.0%。从趋势来看，万喜的国际业务占比不断提升，从 2003 年的 38

17、.2%稳步提 升至 2017 年的 42.0%，国际化趋势明确。图 6：万喜集团各地区营收占比资料来源：Bloomberg, 中信证券研究部从具体业务上看，近年来，公司通过并购葡萄牙、柬埔寨、日本、智利和多米尼加共 和国的机场运营资产，实现特许经营业务的国际化扩张；在能源业务上，通过收购德国、 瑞士、瑞典等电气工程企业将业务扩展至全欧洲乃至全世界范围；在工程承包业务上，也 凭借技术和品牌优势赢得许多海外工程订单。杠杆比率趋降，净利率水平不断攀升2017 年，万喜集团的杠杆比率为 4.0，略低于国内建筑企业平均水平。从历史数据来图 4：2017 年万喜营业收入占比特许经营能源路桥建筑其他1.2%

18、17.3%34.7%26.7%20.2%资料来源：公司年报，中信证券研究部图 5：2017 年万喜营业利润占比特许经营能源路桥建筑其他2.6%7.1%6.4%12.0%71.9%资料来源：公司年报，中信证券研究部100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017法国欧洲其他国家美洲非洲亚太其他3请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15看，杠杆比率从 1997 年的 15.8 降

19、至 2017 年的 4.0；净利润水平不断攀升，从 1997 年的0.58%升至 2017 年的 6.72%，升幅达 6.14pcts。主要原因是公司的特许经营业务运用资 本高，以及净利率显著高于其他业务，随着特许经营业务占比的不断提升，公司的杠杆比 率不断下降，净利率水平不断攀升。图 7：特许经营业务占比趋升，杠杆比率不断下降，净利率水平不断攀升资料来源：Bloomberg, 中信证券研究部公司分红率较高，股利发放稳定万喜集团经营业绩亮眼，股利稳定发放。2017 年公司每股股利 2.45 欧元，股息支付 率 52.7%；1998 年至今，公司每年稳定发放股利，股息支付率长期维持在 40%以上

20、，体 现公司盈利水平稳定，公司发展成熟。图 8：1998-2017 年每股股利趋升（欧元）资料来源：Bloomberg, 中信证券研究部图 9：1998-2017 年股息支付率较稳定（%）资料来源：Bloomberg, 中信证券研究部 切入运营业务，转型为“运营+建筑”服务提供商纵向扩张，道路、机场为主要特许经营业务2000 年，SGE 公司与业务高度协同的 GTM 公司合并更名万喜，不仅增大了公司体0.0010.0020.0030.0040.0050.0070.0060.0019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201

21、22013201420152016201710.85.94.94.64.4 4.2 4.1 4.010.415.215.013.814.916.314.80.62.65.05.24.86.45.26.5 6.77.06.05.04.03.02.01.00.017.0 8.016.014.012.010.08.06.04.02.00.018.0 15.820.0杠杆比率 特许经营业务占比（%）18.4净利率（%，右轴）0.000.501.001.502.002.503.0019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220

22、1320142015201620174请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15量（营收增速高达 56%），还注入了大量优质的特许经营资产，使得净利润增速高达 105%；2006 年，公司收购法国道路特许经营运营商 ASF，营收增速达 22%，净利润增速 46%；2017 年，公司特许经营业务营收达 69.45 亿元，同比+10.3%，占比从 2005 年的 7.4%上 升至 2017 年的 17.0%，CAGR 达 13.3%，明显高于同期总营收 CAGR 的 5.7%。通过对GTM 和 ASF 的收购，万喜从以工程承包为主的建筑企业转型

23、为“特许经营+工程承包”综 合服务提供商。资料来源：Bloomberg，中信证券研究部从具体的业务类型看，道路和机场为主要的特许经营业务，机场业务的增速较高。2017 年，道路/机场业务营收为 52.77/14.09 亿欧元，占特许经营营收的 76.0%/20.3%；公司从2012 年开始报告机场业务，至今已拥有 35 个机场的特许经营权，遍布于法国、葡萄牙、 柬埔寨、多米尼加共和国、日本等地，服务旅客达 1.57 亿人次，2018 年将获得巴西萨尔 瓦多、日本神户、塞尔维亚贝尔格莱德机场经营权；2012-2017 年机场业务 CAGR 高达36.3%，远高于同期道路业务的 3.5%，预计在未

24、来几年，机场业务将是运营业务中的主要 增长点。资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图 12：机场业务的增速较高（左轴：百万欧元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部扩张路径：国内运营国际工程国际运营100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图 11：道路和机场为主要的运营业务道路机场其他0.20.180.160.140.120.10.080.060.040.02045,000.040,000.035,000.030,000.025,00

25、0.020,000.015,000.010,000.05,000.00.0图 10：公司运营、非运营业务营收及运营业务占比（左轴：百万欧元）运营营收非运营营收运营占比140%120%100%80%60%40%20%0%8,000.07,000.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.0121314151617机场营收 道路增速道路营收 机场增速5请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15从各业务收入占比和各地区收入占比来看，2003 年后万喜的扩张路径可以分成三个 阶段：国内运营国际工程国际

26、运营。每个阶段的特征如下：在国内运营阶段（2003 年-2006 年），特许经营业务收入占比从 10%上升至 15%，利 润占比从 51%上升至 58%；国内收入占比从 62%上升至 66%，为三个时期最高水平。这 一时期的扩张主要以国内运营业务为主；在国际工程阶段（2007 年-2013 年），特许经营业务收入占比在 15%附近波动，略有 下降；利润占比从 57%略增至 59%；国内收入占比稳步下降，回落至 2003 年水平。这一 时期的扩张主要以国际工程业务，特别是建筑业务和能源业务为主；在国际运营阶段（2013 年至今），特许经营业务收入占比从 14%上升稳步上升至 17%， 利润占比从

27、 59%上升至 71%；国内收入占比继续下降至 58%，为历史最低水平。这一阶 段的扩张以国际运营业务为主。下面我们具体分析每个阶段的形成原因和公司的行动。图 13：扩张路径：国内运营国际工程国际运营6请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15资料来源：Bloomberg，中信证券研究部国内运营：国内建筑业增长缓滞，以特许经营作为新业务，推动业绩增长2001-2005 年法国建筑行业增长缓滞，行业低迷拖累公司业绩，工程业务遭遇瓶颈。 从国内工程业务来看，法国建筑业具有明显的周期性。经过 1999、2000 年两年的较快增 长后，法国建筑行业

28、进入了增长缓滞期，1999/2000 年法国营建产出指数分别增长 7.3% 和 12.5% ，而 2001-2005 年法国营建产出指数趋降，对应每年增速分别为 -2.9%/-1.3%/0.5%/-1.3%/4.8%，五年 CAGR 为-0.07%。受行业低迷影响，万喜的营收增 速从 2000、2001 年的 56%、22%降至 2002、2003 年的 2%、3%。公司工程业务增长受 限，需要寻找新的业务推动业绩增长。图 14：1995-2005 年法国营建产出支出及增速（左轴：百万欧元）图 15：同期万喜集团营收及增速（左轴：百万欧元）资料来源：Wind，中信证券研究部注：2015 年=1

29、00资料来源：Bloomberg，中信证券研究部特许经营业务周期较长，平均运营年限超过 20 年，对经济周期波动较不敏感，具有 跨周期性，增长较为稳定，可推动公司业绩增长。工程承包业务周期较短，对经济周期波 动较为敏感。根据公司年报中当年内生增长率（即不考虑并购的可比资产的增长率）情况， 2000-2017 年特许经营业务的内生增长率均值为 4.3%，标准差为 1.55%。而能源、路桥 和建筑业务的内生增长率较为波动， 均值分别为 2.4%/2.8%/2.0% ，标准差为 4.50%/5.60%/6.08%。图 16：2000-2017 年万喜各业务内生增长率4%5.6% 5.0%3.0%4.

30、7% 3.0%6.9%3.5%4.1%0.9%3.1%4.5%3.9%6.5% 5.9%-15%0%-5%-10%15%10%5%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2007 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017特许经营能源 路桥建筑-1.4%-4.8%-1.3%-1.9%7.3%12.5%-2.9%-1.3%0.5%-1.3%4.8%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%13012512011511010510095908580-5%24%-2%13%56%22%2%8% 8%3%60%50%40%30%20

31、%10%0%-10%05,000 -1%10,00015,00020,00025,0007请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15资料来源：Bloomberg，中信证券研究部公司凭借国内工程承包和国际机场服务上的丰富经验和资源，使公司顺利切入特许经 营业务。在工程承包方面，万喜集团的建筑、能源、路桥业务为传统强势业务，在国内有 丰富的施工经验，使得公司可以通过 PPP/BOT 模式取得特许经营项目；在施工过程中与 专业的特许经营商互相熟悉，为以后的并购打下了基础，2002 年起公司拥有道路特许经 营商 ASF 的股权比例不断提升，到 20

32、06 年底完全收购了 ASF，这是公司相互协同发展的 结果。在机场服务方面，公司 2002 年就已是全球第三大的机场服务商，业务包括廊桥、 行李运输等服务，2003 年为全球 108 个机场提供机场服务，2002/2003 年机场服务销售 收入分别为 4.86/4.71 亿欧元，通过机场服务积累经验，公司可逐步布局机场的特许经营 业务。图 17：万喜拥有 ASF 的股权比例不断提升资料来源：公司公告，中信证券研究部国际工程：国内建筑持续低迷，道路运营饱和，国际工程为国际运营铺垫2006 年后国内建筑持续低迷，道路运营接近饱和。从国内工程业务来看，受金融危 机影响， 2006 年后法国营建产出指

33、数不断下降， 2007-2010 年增速分别为-0.4%/-6.7%/-6.5%/-9.2%。从国内道路运营业务来看，2005 年以前，法国高速公路里程 稳步增加，增速在 2%-3%左右；2005 年后随着高速公路网络的逐步完善，高速公路里程增速回落，增速在 1%左右波动；同时在万喜完成对 ASF 的收购后，万喜国内高速公路运 营存接近饱和。在国内建筑行业低迷和道路运营业务接近饱和的情况下，万喜寻求将工程、运营业务延伸至海外。17%22.99%73.36%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%200220042006年初2006年底8请务必阅读正文之后的免责

34、条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15图 18：1990-2017 年法国营建产出指数（2015 年=100）及增速资料来源：Wind，中信证券研究部图 19：2000-2010 年法国高速公路里程及增速（左轴：公里）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图 20：同期万喜运营欧洲高速公路里程及增速（左轴：公里）资料来源：公司公告，中信证券研究部特许经营相对国际工程区域性更强，公司先行扩张国际工程业务，为国际运营业务做 铺垫。特许经营业务周期较长，需要熟悉项目的团队进行专业管理；特许经营业务由政府 授予，非本土企业难以拥有资质，因此特许经营业务的区域性更

35、强，公司想要开展国际运 营业务需要先由国际工程业务作为铺垫。国际运营：PPP 项目陆续进入运营期，机场业务厚积薄发公司所获得的国际工程的 PPP 项目陆续进入运营期。公司在 2006 以后承接了较多的 国际工程 PPP 项目，随着建设完工，这些项目陆续进入运营期，产生持续稳定的运营收 入。表 2：2013 以来进入运营期的国际工程 PPP 项目国家类型项目名称运营开始时间运营结束时间描述英国道路Isle of Wight PFI20132038821 km roads; 767 km sidewalks荷兰隧道Coentunnel201320372tunnels(4-lane dualcarr

36、iageway),Amsterdam比利时隧道Liefkenshoek,Antwerp20142050Rail tunnel under the Escaut德国高速公路A9 Thuringia/Bavarianborder2014203146.5 km4.6%-8.4%6.0%-4.8%-1.3%12.5%-1.9% -2.9%-1.3%9.7%-0.4%-6.7%-9.2%5.3%0.3%-5.9%-3.0%2.7%-15%-10%-5%0%5%7.2% 10%15%13012512011511010510095908580199019911992199319941995199619971

37、99819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620171.0%0.4%1.0%0.8%1.1%2.1%0.2%0.0%1.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.5%2.0%3.0%3.5%10,60010,40010,20010,0009,8009,60010,800 1.5%11,80011,60011,40011,20011,000200320042005200620072008200920102011201220130.1%1.8%1.1%0.0%-1.0%0.0%3.0%2.5%2

38、.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%445044004350430042504200415041004050国内运营国际工程3.0%国内运营国际工程2.4%9请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15国家类型项目名称运营开始时间运营结束时间描述英国道路Hounslow PFI20152037432 km roads; 763 km sidewalks希腊高速公路Athens-Tsakona20152038365 km希腊高速公路MaliakosKleidi20152038240 km美国路桥Ohio Rive

39、r Bridge20162047Bridge (762 mtrs) andtunnel (512mtrs),Lyessville, KY秘鲁环城公路LAMSAC2016204925 km希腊桥梁RionAntirion201720392.9 km mainlandPeloponnese link加拿大高速公路Regina bypass2017204961 km (2x2 lanes)俄罗斯高速公路Moscow-St Petersburg20182041138 km哥伦比亚高速公路Bogota-Girardot20212046141 km + 65km (3rd lane) underconst

40、ruction资料来源：公司公告，中信证券研究部机场业务厚积薄发。公司在机场服务业务上耕耘多年，早在 2002 年就是全球第三大 的机场服务商，通过在机场服务上的经验和资源累积，2013 年以后公司在机场特许经营 业务上有了爆发性的增长，2012-2017 年，万喜特许经营的机场数由 12 个增至 35 个，其中国际机场从 3 个增至 23 个；服务旅客量由 970.4 万人次增至 1.57 亿人次，其中国际机场由 539.1 万人次增至 1.38 亿人次。资料来源：公司公告，中信证券研究部资料来源：公司公告，中信证券研究部运营业务熨平周期，并为工程业务提供资金支持运营业务为公司带来了业务结构

41、上的改变。一方面，运营业务具有抗周期能力，可为 公司带来较为稳定的增长，减轻经济周期波动的影响；另一方面，运营业务与工程业务的 资本支出及现金流错配，可为工程业务提供稳定的资金支持。运营业务帮助公司减轻经济周期波动的影响特许经营业务帮助公司减轻经济周期波动带来的影响。在 92-96 年期间，公司特许经 营业务占比极小，在行业低迷的背景下利润逐年下降并连续两年亏损；而在金融危机期间， 公司的特许经营业务营收/净利润占比约为 15%/55%，在行业持续负增长的背景下公司仍 保持较稳健的净利润情况，仅 2009 年有负增长，其后在 2010 年快速反弹，2008-20113.65.437.140.8

42、61.4138.4115.5180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图 22：万喜运营机场接待旅客数（百万人次）国内国外99101011131233131314162340353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017图 21：万喜集团特许经营机场数量（个）国内国外10请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15年 CAGR 为 6.2%，体现了特许经营业务的抗周期能力。特许经营

43、与工程承包的资本支出及现金流错配，为工程业务提供稳定资金支持特许经营业务需要占用大量的资本，但每年资本支出小，同时能够产生稳定且充足的 现金流；工程承包业务资本支出大，对现金流的要求较高。特许经营业务产生的稳定现金 流能够为工程承包业务带来稳定的资金支持。图 23：92-98 年法国营建产出及增速（左轴：百万欧元）115.006.0%8.0%6.0%110.004.0%2.0%105.00-1.4% -1.3%0.0%-1.9%-3.5%-2.0%100.00-4.8%-8.4%-4.0%95.00-6.0%-8.0%90.00-10.0%资料来源：Wind，中信证券研究部图 24：92-98

44、 年万喜净利润随周期波动明显（百万欧元）15010092624744475001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998-50-57-100-150-142-200资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图 25：金融危机期间法国营建产出及增速（左轴：百万欧元）130.008.0%5.3%125.006.0%120.004.0%115.00-0.4%2.0%0.0%110.00-2.0%105.00-6.7%-4.0%100.00-6.5%-6.0%95.00-9.2%-8.0%90.00-10.0%20072008200920102011资料来源：Wind，中信

45、证券研究部图 26：金融危机期间万喜净利润较稳健（百万欧元） 1,9501,9041,9001,8501,8001,7761,7501,7001,6501,5911,5961,6001,5501,5001,4501,4002008200920102011资料来源：Bloomberg，中信证券研究部11请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15资料来源：Bloomberg，中信证券研究部资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 大举并购，业务体量和经营效率齐升并购是公司实现扩张的最优选择建筑工程承包业务集中度低，区域性强，扩张须通过并购完

46、成从行业集中度来看，法国的工程承包市场行业集中度较低。在能源业务上，万喜的主 要竞争者为 Engie Energie Services 等五家能源企业，CR 6 在 50%左右；在路桥业务上， 万喜的主要竞争者为 LafargeHolcim 等三家大型企业以及数百家区域性企业；在建筑业务 上，万喜的主要竞争者为 BouyguesConstruction, Eiffage Construction 等几家全国性企业、 几家区域龙头以及数量众多的小型承包商。从业务的区域范围来看，工程承包业务的区域性强。万喜的工程承包业务（能源、路 桥、建筑）收入占比中，法国及欧洲其他国家占比超过 80%。主要原因

47、是工程承包业务的 人员、设备流动性较低，难以突破区域性的限制。176.099.062.029.0300.0 292.0104.026.0216.0193.0218.050.00.00.0140.096.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0特许经营能源路桥建筑图 27：万喜各业务资本支出（百万欧元）20142015201620172,093.0375.0109.0-500.00.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.0特许经营能源路桥建筑-110.0图 28：万喜各业务自由现金流（百万欧元）2014201520162017图 2

48、9：2017 年万喜工程承包业务收入比例（分地区）法国欧洲其他国家其他18%53%29%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部图 30：2017 年万喜工程承包业务员工比例（分地区）法国欧洲其他国家其他22%49%29%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部12请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15由于工程承包业务集中度低，竞争较为激烈，同时业务的区域性较强，公司在未涉足 市场中较难发挥公司原有的竞争优势，因此须通过收购当地市场的优质建筑工程企业来进行 海外扩张。特许经营业务周期长，具有垄断性，区域性强，并购获得经营权更优特

49、许经营业务扩张主要有 PPP/BOT 项目和并购资产两种途径，而并购获得经营权的 方式更优。特许经营业务周期较长。万喜的特许经营业务平均剩余运营年限为 27.2 年， 需要专业、有经验的团队来进行运营，相比 PPP/BOT 项目需公司组建运营团队，并购有 运营权的企业将拥有更成熟的运维团队，对项目也更为熟悉；特许经营业务区域性强。 特许经营权大多由政府机构授予，且经营资产的收费管理机制大多由政府机构进行指引， 因此政府关系便成为了特许经营业务的核心。政府关系的维护具有很强的区域性特征，这 也就决定了特许经营业务较强的区域性，非本土企业往往难以获得政府资质，并购当地有 运营资质企业可能是唯一选择

50、。因此，通过并购获得经营权相比直接参与 PPP 项目是更 优选择。在公路业务上，万喜通过并购获得的资产公里数占总公里数的 96.8%；在机场业 务上，公司共运营 35 个机场，通过 PPP/BOT 项目获得经营权的仅 12 个，且大部分在法 国或欧洲地区。并购与业务扩张路径高度一致，各业务线规模齐增万喜在 2000 年上市前后开始频繁进行并购，扩大各业务线的体量。1999 年-2017 年， 公司主要并购 51 次，在并购时间、并购地区和并购业务上都有明显特征。表 3：1999 年-2017 年万喜主要并购事件年份收购标的国家业务1999Sogeparc法国运营2000GTM法国2000cof

51、iroute法国运营2005ASF法国运营2003the International Airport of Grenoble法国运营图 31：2017 年万喜特许经营收入比例（分地区）法国葡萄牙其他7%11%82%资料来源：公司年报，中信证券研究部图 32：2017 年万喜机场业务收入比例（分地区）法国葡萄牙柬埔寨多米尼加共和国10%23%13%54%资料来源：公司年报，中信证券研究部13请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15年份收购标的国家业务2004Trabit西班牙路桥2004GFA德国能源2005NK Networks & Se

52、rvices德国能源2005TE Beach英国路桥2006Imhoff法国能源2007Entrepose Contracting（41%）法国能源2007Prumstav（75%）捷克共和国建筑2007Soletanche法国2007ETAVIS瑞士能源2007NUKEM Ltd英国建筑2007Viarom Construct（80%）罗马尼亚路桥2008Master Park Company加拿大运营2008Ideal Parking加拿大运营2008-2013ADP法国运营2008Vossloh Infrastructure Services德国路桥2008NETPARK GmbH.德国

53、运营2008Eurovia Travaux Ferroviaires法国路桥2008Taylor Woodrow Construction英国建筑2009Haymills Property Solutions and East AnglianProjects businesses英国建筑2009BAR-W Airports Limited,土耳其运营2009Ultimate Parking美国运营2009Cegelec法国能源2010Meteor Parking英国运营2010（50%-99%）Grenoble-Isere, Chambery-Savoie,Clermont Ferrand-A

54、uvergne and Quimper-Cornouaille airports法国运营2010Faceo法国能源2012NAPC, Ltd印度路桥2012ETT瑞士能源2012CES瑞士能源2012Energieversorgungstechnik (EVT),德国能源2012Vasundara印度能源2013Mentor IMC Group Limited,英国能源2013ANA葡萄牙运营2014Electrix澳大利亚能源2014Imtech ICT荷兰能源2014Imperial Paving加拿大路桥2015Orteng Engenharia e Sistemas S.A.巴西能源2

55、015PT Istana Karang Laut (IKL)印度尼西亚能源2015Grupo Rodio Kronsa西班牙建筑2015APX Integration company法国能源2015HEB Construction新西兰建筑2016Aeroports de Lyon法国运营2016Aeropuertos Dominicanos Siglo XXI, SA法国运营14请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15年份收购标的国家业务(AERODOM)2016J&P Richardson澳大利亚能源2016Rail Cantech加

56、拿大路桥2016Bitumix CVV智利路桥2017IMS葡萄牙能源资料来源：Thomson One，中信证券研究部从地区维度来看，公司的并购主要发生在本国及附近经济区域中，并购公司中 31%为 法国本土公司，75%为欧洲公司；从业务维度来看，公司运营、能源、路桥建筑各占三分之一，推断公司并购是以增大 各业务线体量为主要目标；图 34：万喜并购公司数量（分业务）资料来源：Thomson One，中信证券研究部资料来源：Thomson One，中信证券研究部从时间维度来看，公司 2007 年起并购公司数量开始增多；从时间+地区维度来看：公司并购扩张具有阶段性，先开拓国内市场，继而开拓欧洲 其他

57、国家市场，最后进入其他国家市场；从时间+业务+地区维度来看：在法国国内，在 1999 年前曾并购整合了能源路桥建筑 业务，1999 年后的并购以运营为主；在欧洲其他国家，万喜先并购建筑工程业务，后并 购运营业务。31%12%10%22%25%图 33：万喜并购公司数量（分地区）法国英国德国欧洲其他国家其他地区29%37%18%12%4%运营能源路桥建筑其他15请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2 期）2019.1.15图 35：万喜 2007 年起并购数量趋增资料来源：Thomson One，中信证券研究部资料来源：Thomson One，中信证券研究部资料

58、来源：Thomson One，中信证券研究部资料来源：Thomson One，中信证券研究部基于以上各维度的分析，万喜的并购发展路径与业务扩张路径高度一致：国内工程承 包业务（2000 年前）-国内运营业务（2000 年-2006 年）-国际工程业务与运营业务（2006 年后），且运营、能源、路桥建筑业务各占 1/3，各业务线规模齐增。表 4：万喜并购路径总结分析维度并购特征时间+地区具有阶段性（国内欧洲其他国家世界其他国 家）时间+业务路桥建筑运营全业务地区+业务运营并购主要在法国，建筑和能源主要集中在欧洲且 在全球均有布局时间2007 年起并购数量趋增地区约 70%为本国及周边地区业务运营

59、、能源、路桥建筑各 1/3资料来源：中信证券研究部整合并购资产，提升经营效率员工效率不断提升。万喜在业务扩张过程中不仅关注并购带来的业务量增加，也注重 并购后整合资源的质量。在 2003 年后，公司的人均营收均呈现稳步上升趋势，2017 年人876543210199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201700.511.522.51999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图 36：法

60、国市场各业务并购公司数特许经营能源建筑路桥3.532.521.510.501999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图 37：欧洲其他国家各业务并购公司数特许经营能源建筑路桥3.532.521.510.501999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017图 38：其他国家各业务并购公司数特许经营能源建筑路桥16请务必阅读正文之后的免责条款部分建筑行业中信证券建筑以微知筑系列（第 2