建材行业深度报告：冷修小高峰或带来玻璃投资机会

1、行业研究建材行业2目录1.盈利：硅砂大涨抬升玻璃成本，外购与自供企业分化加剧. 51.1 沙河玻璃是行业成本洼地，硅砂成本提升侵蚀区域盈利 . 51.2 外购硅砂企业盈利承压，拥有矿资源的企业成本优势突出. 62.供给：玻璃行业冷修小高峰或推动 19H1 供给收缩. 72.1 行业有望在 19H1 逐步进入冷修小高峰. 72.2 环保、盈利水平影响企业投产能力和意愿，供给收缩成大概率事件 . 103.需求：2019H1 房屋施工增速有望回升，玻璃需求随之回暖. 124.投资机会：推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃. 135.风险提示. 13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业3图

2、目录图 1玻璃企业不同燃料单箱燃料成本对比（元/箱） .5图 22017 年在产浮法玻璃使用燃料结构 .5图 3沙河燃煤玻璃企业单位价格、成本+费用对比（元/吨） .6图 4沙河燃煤薄板玻璃税前盈利水平变化（元/吨） .6图 5燃煤玻璃企业完全成本结构（2018 年） .7图 6矿石原料成本构成（2018 年）.7图 7长江区域砂石价格指数持续提升.7图 8玻璃行业每年产量相比前一年变化量（百万重箱） .8图 9监测样本玻璃厂商库存水平持续下降.8图 10全国浮法玻璃销量、新开工面积累计增速对比.12图 11全国浮法玻璃销量、施工面积累计增速对比.12图 12全国浮法玻璃销量、销售面积累计增速

3、对比.12图 13全国浮法玻璃销量、竣工面积累计增速对比.12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业4表目录表 1玻璃企业不同燃料单吨玻璃燃料成本测算 .5表 2原料成本是玻璃成本提升的核心因素.6表 320172018 年进入冷修的生产线统计.9表 42018 年底2019 有冷修计划生产线不完全统计.10表 52018 年复产生产线梳理. 11表 6计划在 2019 年投产生产线梳理. 11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业51. 盈利：硅砂大涨抬升玻璃成本，外购与自供企业分化加 剧1.1 沙河玻璃是行业成本洼地，硅砂成本提升侵蚀区域盈利煤制气作为玻璃燃

4、料时成本最低，燃煤玻璃企业成本是玻璃行业成本曲线底。从 燃料角度来看，玻璃企业往往在热值相同的前提下选择较为便宜的燃料用于融化硅砂、 白云石等原料，我们分别测算对比了天然气、重油、煤焦油、石油焦、煤制气等燃料生 产成本，可以看到用石油焦、煤制气作为燃料的成本最为低廉，根据下文表 1 假设，最贵的天然气比最便宜的煤制气单箱含税成本高约 16 元。玻璃行业中大部分企业选用石油焦、煤为燃料的主要原因是其燃料成本较为低廉（使 用石油焦、煤作为原料的企业占比约 3/4），而仍有部分企业使用较贵的天然气作为燃料 是由于其可以生产出杂质含量更低、良率更高的玻璃产品（使用天然气企业占比约15%），下游客户对产

5、品性能有较高要求（如光伏玻璃、超薄电子玻璃、汽车玻璃等）。表 1 玻璃企业不同燃料单吨玻璃燃料成本测算资料来源：浮法玻璃燃料的选择与节能降耗，海通证券研究所注：煤炭品种为无烟煤，到位价燃料成本假设单耗燃料成本（元/吨）天然气2.6元/立方米209立方米/吨542.88重油3100元/吨0.1538吨/吨476.78煤焦油2600元/吨0.1784吨/吨463.84石油焦1300元/吨0.2246吨/吨291.98煤制气730元/吨0.29吨/吨211.70图1 玻璃企业不同燃料单箱燃料成本对比（元/箱）2724231511051015202530天然气重油煤焦油石油焦煤制气资料来源：浮法玻璃燃

6、料的选择与节能降耗，海通证券研究所图2 2017 年在产浮法玻璃使用燃料结构石油焦50%煤制气25%天然气15%重油5%混合燃料5%资料来源：产业信息网，海通证券研究所沙河地区是玻璃产能集中地，该区域燃煤玻璃企业盈利水平已回到 2016 年底部水 平，硅砂成本提升是核心原因。我们预计河北沙河地区大部分玻璃企业采用煤作为原料， 河北是国内玻璃产能较为集中的地区，约占全国产能 20%，并且郑州商品交易所的玻璃 期货交割库亦有选在沙河地区，因此沙河地区玻璃价格是行业重要的风向标，类似于水 泥行业的沿江熟料价格。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业6表 2 原料成本是玻璃成本提升的核

7、心因素资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所单位（元/吨）纯碱均价煤炭均价其他成本（包含原材料、三费等）综合成本2017 年192872650911202018 年19076646071197涨跌幅（%）-1.1%-8.5%19.2%6.8%图3 沙河燃煤玻璃企业单位价格、成本+费用对比（元/吨）8001000120014001600180020142015201620172018 玻璃价格玻璃成本+费用资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所图4 沙河燃煤薄板玻璃税前盈利水平变化（元/吨）6005004003002001000(100)20142015201620172018 沙河燃煤薄板

8、玻璃盈利情况统计资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所1.2 外购硅砂企业盈利承压，拥有矿资源的企业成本优势突出环保治理推升硅砂原料价格，影响玻璃成本约 56 元/箱。作为玻璃产品重要组成 部分的硅砂，之前并没有受到更多的重视，主要是由于之前开采容易，售价比较低。随 着国家环保政策的日益严厉，砂矿的开采也受到了比较大的影响。根据中国玻璃期货网，硅砂运到玻璃生产企业的价格从早期的 80-90 元/吨左右，上涨 到 250 元/吨左右，按照单箱玻璃所需硅砂约 35kg 测算，硅砂成本上涨影响玻璃成本变 动达 56 元/箱。根据我们测算，硅砂等矿石原料价格经过上涨后，其占玻璃完全成本比 重由原来的

9、 9%提升至 18%。以沙河地区为例，前期本地及附近有充足的砂矿资源，供应量一直相对宽松，售价 不高。2018 年以来随着本地及周边地区砂矿的关闭，玻璃厂家采购的范围只能扩大到山 东、河南、安徽、山西等地区，甚至更远的区域，使得采购、运输成本有明显上涨，其 他地区玻璃生产企业也同样存在这样的问题，并且在短期内没有改善的迹象。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业7图5 燃煤玻璃企业完全成本结构（2018 年）矿石原料18%纯碱39%燃料18%液氨3%人工8%制造、水电14%资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所图6 矿石原料成本构成（2018 年）硅砂83%石灰石2%芒硝 白

10、云石2%8%长石5%资料来源：中国玻璃期货网，海通证券研究所图7 长江区域砂石价格指数持续提升资料来源：中国砂石骨料网，海通证券研究所注：本价格指数以 2017 年长江砂石价格为基期我们认为以上市公司盈利判断玻璃行业，盈利水平被高估。具备硅砂矿资源企业在 硅砂成本上具有明显优势，依据这类企业去判断行业容易高估行业整体盈利水平，从而 影响对行业供给端变化的判断。玻璃行业龙头企业旗滨集团（矿源位于广东河源、福建 漳州、湖南郴州）、信义玻璃（矿源位于广西北海）均具备自有石英砂（硅砂）资源，其 成本主要在于采矿运输等费用，而沙河地区企业大部分需外购硅砂，因此在环保治理下 大小企业间的硅砂成本差距在拉大

11、，我们认为若只依据大型玻璃企业盈利水平去判断行 业盈利水平或存在一定误导，从而对玻璃行业未来产线复产、点火、冷修的趋势形成误 判。2. 供给：玻璃行业冷修小高峰或推动 19H1 供给收缩玻璃行业供给端变化主要由 3 方面组成，分别为冷修、复产、新点火，我们预计 2019 年玻璃供给同比基本持平，但由于冷修主要集中在 19H1，因此节奏上 19H1 供给端（产 量）或出现负增长。下文我们将对这 3 部分未来可能发生的变化做分析预判。2.1 行业有望在 19H1 逐步进入冷修小高峰综合考虑行业盈利水平、季节性、窑龄，我们认为 2018 年 11 月是玻璃行业冷修小 高峰的开始。请务必阅读正文之后的

12、信息披露和法律声明行业研究建材行业8由于玻璃新点火窑炉一般需要 78 年进行一次冷修（全面更换耐火砖、更换部分老 旧设备等），“4 万亿”投资时期导致 20102011 年期间玻璃产能集中投放，考虑到 78 年的冷修周期，20172019 年这些窑炉均已经到达需要冷修的时间，由于 20172018H1 玻璃行业整体盈利处于较高水平，多数企业选择将窑炉冷修时间延后。图8 玻璃行业每年产量相比前一年变化量（百万重箱）120100806040200-20-40-60-802004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

13、2017资料来源：国家统计局，海通证券研究所注：因每年统计口径不同，我们根据直接披露的增速倒退得出数据我们梳理了 20172018 年行业冷修生产线，20172018 年行业累计冷修生产线数 量 29 条，可以看到 2017H2 剔除 8 条因采暖季期间政府鼓励企业冷修外（期间政府要 求限产 15%、沙河地区出现重污染橙色预警），仅 1 条生产线正常进入冷修，2018H1 仅 2 条生产线冷修（2017H22018H1 行业盈利水平相对较高，见图 4），而多数生产线 是在盈利水平较低的 2018Q4 进行冷修，即进入 2018 年 11 月之后。我们认为玻璃企业选择冷修的时点是考虑了行业盈利水

14、平（一般选择盈利水平较低时 期）、季节性（一般选择淡季冷修）、窑龄（78 年需要冷修，若延后会对玻璃质量、营 运成本产生影响）等因素综合决定，从实际情况来看，2018 年 11 月开始行业冷修高峰 已逐步显现。根据卓创资讯统计数据，玻璃行业库存水平迅速下降。图9 监测样本玻璃厂商库存水平持续下降45004000350030002500200015001000500016/9 16/11 17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 监测样本厂商库存合计（万重箱）资料来源：卓创资讯，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信

15、息披露和法律声明行业研究建材行业9表 3 20172018 年进入冷修的生产线统计资料来源：卓创资讯，海通证券研究所注：标灰底色冷修时间为 2018H12018 年冷修生产线编号省份生产企业生产线名称日熔量(t/d)冷修时间1河北沙河市德金玻璃有限公司鸿升线2002018 年 4 月2河北沙河建祥玻璃制品有限公司二线11002018 年 8 月3河北迎新浮法玻璃有限公司迎新二线4502018 年 8 月4迎新三线6002018 年 9 月5河北鑫利浮法玻璃有限公司鑫利二线6002018 年 8 月6河北润安建材有限公司迁安二线7002018 年 12 月7中国耀华玻璃集团有限公司北方一线500

16、2018 年 12 月8山西山西青春玻璃有限公司黎城二线6002018 年 11 月9山西利虎玻璃（集团）有限公司交城二线5002018 年 12 月10山东威海蓝星玻璃股份有限公司威海三线4502018 年 11 月11江苏台玻长江昆山玻璃有限公司昆山三线7002018 年 12 月12安徽信义节能玻璃(芜湖)有限公司芜湖三线9002018 年 11 月13安徽冠盛蓝玻实业有限公司六安一线6002018 年 11 月14湖北湖北亿钧耀能新材有限公司亿钧二线9002018 年 12 月15广东华尔润集团江门玻璃有限公司江门二线9002018 年 3 月16福建漳州旗滨玻璃有限公司漳州二线600

17、2018 年 12 月17海南中航三鑫股份有限公司中航一线6002018 年 8 月18陕西中玻（陕西）新技术有限公司一线3502018 年 11 月合计112502017 年冷修生产线1河北河北安全玻璃有限公司安全五线7002017 年 11 月2安全六线7002017 年 11 月3沙河市长城玻璃有限公司长城五线7002017 年 11 月4长城六线7002017 年 11 月5沙河市德金玻璃有限公司德金三线8002017 年 11 月6德金四线8002017 年 11 月7南和县长红玻璃有限公司长红二线6002017 年 11 月8河北吉恒源实业集团有限公司吉恒源一线6002017 年

18、11 月9迁安耀华玻璃有限公司迁安一线5002017 年 6 月10广东广东新大明玻璃厂大明一线2002017 年 5 月11新疆新疆信源浮法玻璃制品有限公司信源一线5002017 年 10 月合计6800根据沙河玻璃网不完全统计，2018 年底2019 年有计划冷修的生产线占在产产能 的 8.4%。根据沙河玻璃网不完全统计，2018 年底2019 年有冷修计划的玻璃生产线有 21 条，合计产能 13250t/d，占全国在产产能的 8.4%，从冷修计划来看，多数生产线将 在 19H1 进入冷修期，因此我们预计此轮冷修小高峰将使得 19H1 供给端收缩幅度较大， 有望进一步拉低玻璃行业库存水平。

19、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业10表 4 2018 年底2019 有冷修计划生产线不完全统计资料来源：沙河玻璃网，海通证券研究所编号生产企业生产线日熔量(t/d)计划冷修时间点火时间1中国耀华玻璃北方一线50019 年初（已冷修）2008.092中国耀华玻璃北方二线60019H12010.103石家庄玉晶玻璃三线80019 年初2011.094沙河长城玻璃六线80019 年底2009.125河北润安建材迁安二线7002019 年 1 月（已冷修）2010.106山西利虎玻璃集团青春二线6002018 年 11 月（已冷修）20107山西利虎玻璃集团利虎二线5002018

20、 年 11 月（已冷修）20098威海蓝星玻璃威海三线4502018 年 11 月（已冷修）2012.109青岛圣戈班韩洛玻璃青岛圣戈班一线50019 年 67 月冷修2005.0110滕州金晶玻璃滕州三线800未定2010.0911东台中玻特种玻璃东台一线600未定2009.1212天津耀皮耀皮一线55019 年 45 月份2008.1013漳州旗滨玻璃漳州二线600未定2009.1114信义江门江门二线90019 年 1 月冷修201115信义江门江门一线60019 年底冷修201116黑龙江佳星玻璃佳星二线60019 年初2010.1217荆州亿钧玻璃亿钧二线9002019 年 1 月（

21、已冷修）2010.0918江西宏宇能源发展宏宇一线700未定19青海耀华特种玻璃耀华一线60019 年初2012.0920陕西蓝星玻璃陕西蓝星一线3502018 年 11 月（已冷修）2011.0521安徽蓝翔节能玻璃六安一线6002018 年 11 月（已冷修）合计132502.2 环保、盈利水平影响企业投产能力和意愿，供给收缩成大概率事件玻璃未来的供给增量主要来自生产线复产和新线点火。复产方面，我们预计 2019 年复产产能占目前在产产能 5.7%。一般而言生产线正常 冷修所需时间约半年1 年时间（特别快的可短至 3 个月，如仅更换耐火材料），但由于 环保压力和不同省区对用煤指标的控制，我

22、们预计部分生产线复产难度较大，比如 2017年 11 月沙河地区集中停产冷修的多条生产线至 2019 年 1 月尚未复产。此外，从 2018年生产线复产的节奏来看，大部分生产线选择在盈利水平较好的上半年进行复产点火， 这与我们上文分析的行业实际盈利水平变化较为一致。20172018 年进入冷修状态的 29 条生产线，合计产能 18050t/d，占全国在产产能 比重约 11.5%，假设其中有 50%的产能会在 2019 年复产，即新增供给约 5.7%；考虑到20172018H1 行业高盈利水平持续长达 1 年半时间，2017 年之前进入冷修但仍尚未复 产的生产线，其在 2019 年复产的可能性较

23、低，我们暂时不予考虑。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业11表 5 2018 年复产生产线梳理资料来源：卓创资讯，海通证券研究所注：标灰底色复产点火时间为 2018H1编号省份生产企业生产线名称日熔量(t/d)点火时间冷修时间1河北永年县耀威玻璃有限公司耀威一线4502018 年 1 月2017 年 8 月2廊坊金彪玻璃有限公司廊坊二线6002018 年 2 月2015 年 5 月3南和县长红玻璃有限公司长红一线6002018 年 6 月2017 年 11 月4中国耀华玻璃集团有限公司耀华二线5602018 年 6 月2016 年 4 月5河北南玻玻璃有限公司南玻一线600

24、2018 年 9 月2017 年 4 月6浙江浙江旗滨玻璃有限公司长兴一线9002018 年 1 月2017 年 4 月7嘉兴福莱特玻璃有限公司福莱特一线6002018 年 5 月2017 年 12 月8安徽信义节能玻璃(芜湖)有限公司芜湖二线7002018 年 7 月2018 年 2 月9安徽凤阳玻璃有限公司凤阳一线6002018 年 11 月2018 年 6 月10湖北宜昌南玻光电玻璃有限公司宜昌超薄线2002018 年 1 月2017 年 7 月11湖北三峡新型建材股份有限公司三峡四线10002018 年 4 月2017 年 11 月12湖南醴陵旗滨玻璃集团股份有限公司醴陵五线70020

25、18 年 3 月2017 年 8 月13江西江西安源玻璃有限公司浮法玻璃厂萍乡二线6502018 年 2 月2017 年 1 月14广东广东英德市鸿泰玻璃有限公司鸿泰一线6002018 年 9 月2018 年 6 月15福建漳州旗滨玻璃有限公司漳州一线10002018 年 1 月2017 年 3 月16云南云南马龙海生润新材料有限公司浮法二线7002018 年 5 月2016 年 3 月合计10460新线方面，我们预计 2019 年新点火生产线产能占目前在产产能 3.3%。根据卓创资 讯统计数据，计划在 2019 年投产的生产线有 9 条，合计产能 5200t/d，约占目前在产产 能 3.3%

26、。考虑部分生产线计划年末投产，实际有效产能贡献将更低。表 6 计划在 2019 年投产生产线梳理资料来源：卓创资讯，海通证券研究所编号生产企业生产线名称日熔量(t/d)进展1江苏苏华达新材料有限公司新区二线600老厂区三线搬迁项目2新区三线150筹建3安徽华光光电材料科技集团有限公司防火玻璃150在建4河南省中联玻璃有限责任公司一线600退市进园，计划 2019 年年底投产5二线600退市进园，计划 2019 年年底投产6福建连江瑞玻有限公司连江一线800在建,计划 2019 年初点火7福建龙泰实业有限公司一线700在建，计划 2019 年初点火8福州新福兴浮法玻璃有限公司一线10002017

27、 年 11 月 9 日奠基，2018 年四季度建成，推迟至2019 年点火9本溪福耀浮法玻璃有限公司本溪三线600视行情点火合计5200综合考虑冷修、复产、新点火产能等 3 方面因素，我们预计 2019 年玻璃供给基本 持平（+0.6%），但我们预计由于冷修或主要集中在 19H1，因此节奏上 19H1 供给端（产 量）或出现负增长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究建材行业123. 需求：2019H1 房屋施工增速有望回升，玻璃需求随之 回暖我们认为目前地产链节奏处于由新开工向施工环节传导过程中，期待 2019 年施工 带动玻璃需求回升。对比 2009 年以来玻璃行业销量增速和地产

28、新开工、施工面积、销售面积、竣工面 积增速，其中玻璃销量与新开工、施工面积增速相关性尚可（相关系数分别为0.47、0.56）， 与销售、竣工面积增速相关性较低（相关系数分别为 0.19、0.14）。图 10 数据表明玻璃 销量增速一般滞后于新开工面积增速半年1 年时间，而与施工面积增速较为同步。我们 认为这主要是因为玻璃需求发生在施工期间，而施工环节滞后于新开工，由于 2018 年111 月新开工面积增速处于高位，同时竣工面积增速处于低位，施工面积增速持续提升， 因此后续玻璃施工需求有望得到改善。图10 全国浮法玻璃销量、新开工面积累计增速对比(40)80604020009/2(20)10/2

29、 11/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/218/2房屋新开工面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所图11 全国浮法玻璃销量、施工面积累计增速对比(20)05040302010(10)09/2 10/2 11/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2房屋施工面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所图12 全国浮法玻璃销量、销售面积累计增速对比(20)020406009/2 10/211/2 12/2

30、13/2 14/2 15/2 16/2 17/218/2商品房销售面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%图13 全国浮法玻璃销量、竣工面积累计增速对比(20)50403020100(10)09/2 10/2 11/2 12/2 13/2 14/2 15/2 16/2 17/2 18/2房屋竣工面积:累计同比：%浮法玻璃销量：累计同比：%资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所资料来源：国家统计局，中国建筑玻璃与工业玻璃协会，海通证券研究所逻辑上而言，玻璃装修应用处于建筑物施工偏后环节，在房屋验收（竣工）之前， 因此 2018 年高增长的新开工面积无法对玻璃需求形成拉动（剔除提前采购备货影响），同时玻璃集中安装的施工环节在 2018 年增速表现一般，导致 2018 年玻璃需求总体表现 较为平淡。考虑到新开工面积增速领先玻璃需求半年1 年时间，我们认为 2019 年玻璃需求增速或因地产新开工向施工传导存在回升可能。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行