机械设备行业“解惑”系列之四：金融数据与工程机械的关系如何

1、目录索引TOC o 1-2 h z u 第一部分：金融数据的历史指引性5新增中长期贷款对工程机械需求变化具有领先性5其他常见金融数据与工程机械需求的相关性6第二部分：销量的绝对水平分析，经历多个环节8销量分析的研究框架包括多个因素8固定资产投资的资金来源分析8固定资产投资的资金来源与投资完成额9投资建议10风险提示10图表索引图 1：我国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较5图 2：新增中长期贷款数据中，来自居民和企业的构成（亿元）6图 3：社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较6图 4：新增中长期贷款占全部新增贷款及社会融资额的比重7图 5：我国挖掘机销量增速与 M2 同比数据的

2、比较7图 6：我国房地产开发企业的全年到位的资金来源（亿元）8图 7：我国房地产开发投资与房地产企业的资金到位（亿元）及其比值9图 8：我国商品房销售额与开发投资额的比较9图 9：我国商品房销售额与开发投资的增速比较10第一部分：金融数据的历史指引性新增中长期贷款对工程机械需求变化具有领先性工程机械产品需求来自于基础设施建设、房地产开发、采矿采石、农村建设、制造业投资等多个领域，因而与下游固定资产投资相关的信贷指标具有密切联系。其 中，新增中长期贷款（1年以上、5年以下为中期贷款，5年以上为长期贷款）对工程机械需求，在历史上多个重要变化具有指引性，典型情况包括：（1）2008年12 月，新增中

3、长期贷款由负增长转为正增长，8个月后，挖掘机销量同比首次实现较高增长；（2）2010年6月，新增中长期贷款由正增长转为负增长，11个月后，挖掘机销量同比实现较大幅度负增长；（3）2012年6月，新增中长期贷款由负增长转为正增长，11个月后，挖掘机销量同比实现小幅正增长；（4）2014年12月，新增中长期贷款由震荡转为大幅正增长，13个月后，挖掘机销量同比实现正增长。结合历史上的多次案例，我们倾向于认为：1、新增中长期贷款作为固定资产投资的重要资金来源，其大幅度变化，领先工程机械的需求重要变化813个月，因此其重要变化具有警示意义；2、两种的增幅并没有直接对应关系，原因是从贷款到全部项目资金来源

4、，再到下游投资额的增长水平，再到工程机械的总工程量，再到工程机械的保有量变化，最后到销量绝对水平和增速，中间经历了多次转换。2018年，新增人民币中长贷款在多数月份处于810%的同比降幅，而挖掘机的同比销量仍然实现正增长，但增速呈现温和的回落过程。近期，中国人民银行公布金融数据，1-3月新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9,526亿元，其中，新增人民币中长期贷款为3.95万亿元，相比上年同期增长5.6%。基于2018年以来的新增中长期贷款数据，并结合2019年的变化，我们倾向于认为，从资金角度推动的工程机械需求是连续变化，在未来6个月的销量出现大幅波动的概率比较小，特别是， 出现类似201

5、1年2季度这样断崖式下降的风险是很小的。图1：我国挖掘机销量与新增人民币中长期贷款的增速比较数据来源：中国人民银行，工程机械协会，需要补充的是，新增中长期贷款包括居民和企业（非金融机构）两部分来源，其 中，居民中长期贷款主要为房贷，最终流向房地产企业；而企业中长期贷款通常对应制造业投资、房地产开发或其他固定资产投资项目。图2：新增中长期贷款数据中，来自居民和企业的构成（亿元）数据来源：中国人民银行，其他常见金融数据与工程机械需求的相关性在资金来源方面，社会融资额是市场非常关注的广谱指标，但如果我们将社会融资额中减去新增中长期贷款，剩余的部分与工程机械需求的相关性并不明确。这主要有两方面的原因，

6、首先在于数据本身，社会融资额减去新增中长期贷款的剩余部 分，自身数据波动性很大，趋势性或者连续性并不明显，因此很难形成指引性。图3：社会融资去除中长期贷款与挖掘机销量的增速比较数据来源：中国人民银行，工程机械协会，其次，社会融资的剩余部分与固定资产投资的相关度较低，主要包括：企业和居民的短期贷款（用于日常经营流动性需求或者消费性需求）、企业的债券融资和股票融资（受监管和市场环境影响）、票据或者信托等。考虑到新增中长期贷款占社会融资的比例相对较低，部分时期甚至低于30%，因此，我们认为不能简单的从社会融资去推测固定资产投资项目的资金状况，更不能笼统的去推导工程机械需求。图4：新增中长期贷款占全部

7、新增贷款及社会融资额的比重数据来源：中国人民银行，广义货币M2是另外高度关注的金融数据，特别是用于流动性的表征方面。从数据本身来看，M2在2009年以来呈现趋势性的减速状态，并且波动率逐步降低，简单对比M2与工程机械需求，并没有体现有效的相关性。因此，我们倾向于认为固定资产投资只是实体经济的一个细分领域，跟广谱的流动性指标的关联度是比较微弱的，因此M2难以对工程机械需求进行有效指引。图5：我国挖掘机销量增速与M2同比数据的比较数据来源：中国人民银行，第二部分：销量的绝对水平分析，经历多个环节销量分析的研究框架包括多个因素在已知金融数据、特别是新增中长期贷款的情况下，是否可以直接推导工程机械的需

8、求呢？答案是否定的。原则上，我们认为需要考虑的因素起码包括以下几个： 1、新增中长期贷款只是全部固定资产投资的资金来源的一种类型，其他资金来源未必是同向同等的变化；2、资金来源与固定资产投资额有一定的偏差，中间涉及到上下游的资金相互流动；3、固定资产投资对工程机械的社会总工程量具有决定性影响，但从总工程量的变化到保有量的变化，中间还有开机小时数的扰动；4、从保有量的变化到销量，还需要历史销量形成的更新水平变化。我们在2019年3月14日发布的机械行业跟踪分析报告广发机械“解惑”系列之二： 以工程机械的视角，如何解读投资数据曾重点分析过上面的第3、第4个因素，因此在本篇报告中，我们着重讨论第1、

9、第2个因素，并且以数据比较完备的房地产开发投资作为案例。固定资产投资的资金来源分析以房地产开发投资为例，国家统计局公布房地产开发企业的本年到位的资金来源， 包括国内贷款、其他资金-按揭贷款两类贷款类资金，原则上多数属于中长期贷款的类别。这两类资金在多数年份占全部到位资金的比例是相对稳定或者连续变化 的，但有少数年份，例如2009-2011年、2018年是出现比较明显的变化。在这些阶段，就要分析企业的资金实际可获得程度，而不简单是考虑信贷类的资金来源如 何。以2018年为例，房地产开发企业获得的定金及预收款达到5.54万亿元，增长13.8%；而这与当年商品房销售额同比增长12.2%是相互印证的，

10、即销售直接带来的资金来源有力的支撑当年及未来一段时间的投资项目所需。图6：我国房地产开发企业的全年到位的资金来源（亿元）数据来源：国家统计局，固定资产投资的资金来源与投资完成额在考虑房地产开发企业的资金来源的增速后，我们还应将其与投资完成额的绝对值相比较。以2018年为例，房地产开发企业普遍反馈资金是较上一年有所收紧的，但程度有多高，则需要定量的比较。我们用房地产开发的“资金到位/开发投资”计算比值，发现2018年这一比值为1.38，相对2012年（1.34）、2014年（1.28）和2015 年（1.30）仍然要高不少。图7：我国房地产开发投资与房地产企业的资金到位（亿元）及其比值数据来源：

11、国家统计局，考虑到投资安排还要考虑未来到位资金，例如，收到定金或者预收款后，房地产开发企业会预期在未来一段时间收到剩余资金，通过银行按揭的审批放款得以实现，因此，考虑其资金状况还需要结合销售额来分析。值得注意的是，2018年，房地产企业的“开发投资/销售额”的比值仅为0.80，是过去15年的最低水平。图8：我国商品房销售额与开发投资额的比较数据来源：国家统计局，因此，探讨此轮房地产投资周期的景气持续时间，需要注意到，20162018年，房地产开发投资连续3年处于同比增长510%区间，相比以前动辄达到20%甚至更高增速的情况形成巨大反差。即使是在2018年，投资增速也是低于销售额增速。我们认为，房地产开发投资的低增速、低波动，为上下游的产业发展提供了有利环境。图9：我国商品房销售额与开发投资的增速比较数据来源：国家统计局，投资建议对于工程机械行业，我们认为下游投资保持低速、低波动，