经济增长数据点评：经济大体可以走平

1、 GDP：三季度增速减弱至 6%，9 月增长难抵前月压力三季度 GDP 增速季度环比放缓 0.2 个百分点，制造业投资仍是短板。2019 年三季度GDP 同比增长 6.0%，较二季度的 6.2%环比放缓 0.2 个百分点，前三季度累计增速 6.2%。三季度来看，7-8 月整体数据均偏弱，而 9 月继续呈现了一定的“季末冲高”态势，消费、工业回升，地产投资高位增速持平，基建投资小幅回升，但整体制造业投资的不振及出口的低于预期仍对经济增长产生了压力。根据国家统计局数据，前三季度，第三产业增加值占国内生产总值比重为 54.0%，比上年同期提高 0.6 个百分点；第三产业增长对国内生产总值增长的贡献率

2、为 60.6%，消费也成为了主要的经济增长推动力。图 1：1-9 月 GDP 累计增速 6.2%，小幅放缓；而受价格影响，名义累计增速也小幅回落至 7.2%GDP实际增速GDP名义增速（右）%8.5178.0 15137.5117.06.56.0 7.21 976.205 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分20122013201420152016201720182019资料来源：Wind， 如何看待四季度经济增长？预计四季度 GDP 增速将仍保持在 6%，全年“6-6.5%” 增长目标仍可完成。从整个三季度数据来看，自二季度所显现的经济结构并未发生显著变化：1）消费仍持续

3、受汽车产销不及预期所拖累；2）投资结构仍然明显依赖于地产投资； 3）出口层面贸易摩擦的关税加征也并未消除，因此从整体来看，实体经济并不具备短期明显修复的动能。当然，受益于去年同期的 GDP 低基数作用，同比增速层面基本也不具备进一步下降的空间，预计 GDP 在四季度增速仍将保持在 6%，帮助全年 GDP 增长维持在 6.1%的水平，年初政府工作报告所设定的“6-6.5%”的 GDP 增长目标仍能完成。 工业：9 月环比改善，但难改近期低迷走势工业增加值 7-8 月明显偏弱，9 月环比改善 1.4 个百分点至 5.8%。前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长 5.6%，增速比上半年的累计增速回

4、落 0.4 个百分点，其中 9月工业增加值增长 5.8%，较 7-8 月 4.6%左右的增加值增速有明显回升。2019 年三季度， 全国工业产能利用率为 76.4%，持平二季度，其中计算机、通信和其他电子设备制造业， 化学原料和化学制品制造业产能利用率均比二季度提高 1.1 个百分点，但整体前三季度发电量增速较二季度进一步放缓 0.3 个百分点至 3%。整体来看，今年各季度基本都呈现了季初工业增加值明显走低、季末月份回升的状况，季节波动明显（图 2），我们预计四季度仍有可能出现类似状况，而工业增加值全年增速仍有可能进一步小幅放缓。图 2：工业增加值三季度整体偏弱，但 9 月同比增速显著反弹，高

5、于 2018 年全年月度增速水平%工业增加值:当月同比工业增加值:当月环比:经季节调整（右轴）5.809876543% 1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分18-1119-0119-0319-0519-0719-09资料来源：Wind， 分行业观察，上游行业的工业修复对增速贡献较大，中下游亦基本企稳。9 月，采矿业同比增速上升 8.1%（环比上升 4.4 个百分点），制造业同比上升 5.6%（环比上升 1.4 个百分点），电力、燃气及水生产供应业同比上升 5.9%（持平前值），其中 41 个行业中 35个行业均保

6、持同比增长，其中上游行业表现较好，体现出基建发力对上游的一定支撑作用。而从重点制造业子行业看，9 月高技术制造业工业增加值增速互有涨跌，但整体小幅回暖，同比增长 8.7%，增速快于规模以上工业 3.1 个百分点。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业以及电气机械及器材制造业累计增速继续加快（分别较 1-8 月加快 0.4 和 0.2 个百分点），工业战略性新兴产业增加值同比增长 8.4%，增速快于规模以上工业 2.8 个百分点，但汽车制造业的工业增加值依旧在小幅负区间（9 月当月增加值增长-0.8%，降幅有所收窄）。整体来看，9 月工业增加值数据继续体现出上游“强”、中下游“平”的特点。向后看

7、，我们认为近期工业增加值波动加大的趋势还将延续，未来 1-2 个季度还将受到贸易摩擦的预期变化、基建的回升节奏、下游终端需求以及环保限产等多因素影响，而全年累计增速预计可能难以回升至 6%以上水平，仍有可能较目前水平再有小幅的放缓。图 3：三大门类工业增加值中，采矿业和制造业明显提升，但增速中枢仍略低于二季度水平采矿业:当月同比%制造业:当月同比15电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比8.10105.9055.600-517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09资料来源：Wind， 图 4：与 8 月比较，9 月高技术制造业工业增加值增速互有涨跌，但整体小幅回暖2

8、019-082019-09计算机、通信和其他电子设备制造业8.90电气机械及器材制造业10.00铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业10.50汽车制造业-0.80专用设备制造业7.10通用设备制造业3.90% -5051015资料来源：Wind， 固定资产投资环比回落，制造业投资继续低迷固定资产投资方面，2019 年 1- 9 月全国固定资产投资（不含农户）增长 5.4%（前值5.5%），进一步小幅回落；民间固定资产投资增速形成拖累，同比增长仅为 4.7%，环比回落 0.2 个百分点，自 6 月起呈现连续回落趋势。图 5：基建投资小幅回升，地产投资维持高位而制造业投资继续低迷% 制造业投资

9、基建投资 房地产投资固定资产投资1412108642010.505.403.442.50 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分18-0918-1119-0119-0319-0519-0719-09资料来源：Wind， 分三大行业来看，其中，制造业继续维持低位运行，环比回落 0.1 个百分点，三季度呈现连续下行趋势，重回历史低位。我们认为企业盈利的低位、出口企业受贸易摩擦的影响波动等因素对制造业投资的压制仍在持续，短期制造业投资难见回升。结合来看，预计年内制造业投资增速可能会维持在目前 3%左右的水平，拖累全年的固定资产投资增速。基建方面，全口径增速小幅回升 0.2 个百分点

10、至 3.4%，但四季度回升幅度可能有限。9 月尽管中央层面对基建投资的支持有所加大，且推动地方专项债形成实物工作量的工作有所加快，但基建月度同比增速的改善仍然有限，1-9 月累计同比增速 3.44%，环比虽有 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分0.25 个百分点的改善，但仍低于市场预期。从基建现阶段的回升路径来看，四季度有显著回升的可能性有所降低，预计后续呈缓步回升的趋势。房地产行业投资方面，累计增速持平前值，仍维持 10.5%的高位，预示全年投资可能维持在 8%以上的增速水平。房地产行业方面，1-9 月房地产开发投资累计同比增速持平上月，继续维持在 10.5%，但仍然维

11、持高位，成为今年投资结构当中的亮点，1-9 月，房地产开发企业土地购置面积 15454 万平方米，同比下降 20.2%，降幅比 1-8 月份收窄 5.4 个百分点；土地成交价款 8186 亿元，下降 18.2%，降幅收窄 3.8 个百分点。房地产其他数据上，1-9 月新开工面积增长 8.6%，较 1-8 月增速小幅回落（前值 8.9%），同时竣工面积累计增速为-8.6%，较 1-8 月增速收窄 1.4 个百分点，自 2018 年以来的整体新开工和竣工的“剪刀差”开始进一步收窄。而施工方面，1-9 月施工面积累计增速 8.7%， 较前值小幅回落 0.1 个百分点。1-8 月数据显示，建安支出累计

12、同比增速保持平稳回升状 态，我们认为伴随新开工和竣工的剪刀差收窄，未来一段时间的投资仍将得到建安层面的 支撑，带动房地产开发投资结构持续修复，地产投资全年增速预计能够维持在 8%以上的水平，帮助支撑固定资产投资的企稳。图 6：9 月地产投资累计增速继续维持高位（10.5%），帮助支撑固定资产投资增速%房地产开发投资增速建安费用增速%其他费用增速土地购置费增速(右）158010605400-520-10016-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09资料来源：Wind， 商品房销售方面，9

13、 月楼市销量表现良好。1-9 月份，商品房销售面积 119179 万平方米，同比下降 0.1%，降幅比 1-8 月份收窄 0.5 个百分点。商品房销售额 111491 亿元，增长 7.1%，增速加快 0.4 个百分点。向后看，我们认为在目前“一城一策、因城施策”的调控下地产销售的增速有“顶”，但在整体利率仍有可能向下的大环境下，销售增速仍有小幅回升空间，预计全年销售面积将呈现正增长。而房地产企业资金方面，19 月份，房地产开发企业到位资金 130571 亿元，同比增长 7.1%，增速比 18 月份加快 0.5 个百分点。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：房屋新开

14、工面积增速继续小幅回落，但竣工增速跌幅进一步减小，两者剪刀差进一步收窄%房屋新开工面积:累计同比%房屋竣工面积:累计同比40房屋施工面积:累计同比(右)102005-20-40017-0918-0318-0919-0319-09资料来源：Wind， 图 8：商品房销售面积和销售额增速保持稳定，全年销售面积累计增速有望转正% 30商品房销售面积:当月同比 商品房销售额:当月同比20100-1017-0918-0318-0919-0319-09资料来源：Wind， 消费：汽车消费拖累减轻与地产销售改善带动社消如期回升2019 年 9 月，社会消费品零售总额 34495 亿元，同比名义增长 7.8%

15、（实际增长5.8%，名义增速前值为 7.5%，去年同期为 9.2%）。限额以上单位消费品零售额 12835 亿元，增长 3.1%（前值为 2%，去年同期为 5.7%）。社消名义增速和实际增速较上月分别回升 0.3 和 0.2 个百分点（图 9），而 RPI 和 CPI 9 月同比均与上月持平，分别为1.9%和 3%，消费品相关价格的小幅抬升促使社消名义增幅小幅高于实际增幅。图 9：9 月社会消费品零售总额实际增速与名义增速同幅度回升社会消费品零售总额% 社会消费品零售总额：实际15 RPI:当月同比CPI:当月同比105017/0918/0118/0518/0919/0119/0519/09资

16、料来源：Wind， 图 10：9 月限额以上汽车零售额与中汽协汽车销量增速均出现回升%零售额：汽车类销量:乘用车（中汽协）302520151050-5-10-15-2015/0916/0917/0918/0919/09资料来源：Wind， 9 月社消的增速回升的主要推动来自汽车和地产相关消费。9 月整体社消增速为 7.8%，国家统计局公布剔除汽车以外的消费品零售总额的增速为 9%。从月度的同比增速变化来看，9 月消费大类中增速变化最为显著是汽车、通讯器材和地产产业链相关消费，这与我们在2019 年 9 月经济金融数据前瞻季末工业常态化回升，经济增速走势平稳（2019-10-8）中的预期基本一致

17、。9 月汽车消费金额 3397 亿元，增速为-2.2%，增速较 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分上个月大幅回升 5.9 个百分点；乘联会厂家零售数量较上个月回升 3 个百分点至-6%，而中汽协乘用车销量较上月回升 1.8 个百分点至-5.2%，社消中汽车消费的变化基本与乘联会和中汽协的汽车销售数据的变化相似（图 10）。此外，地产相关消费表现也明显好于上月，尤其是建筑及装潢材料类的消费增速较上月回升了 10.1 个百分点至 4.2%。家电和家具类消费增速较上月分别回升 1.2 和 0.6 个百分点至 5.4%、6.3%，整体表现亮眼。地产消费主要受益于地产政策收紧带来的

18、商品房销售加快（图 11）。9 月商品房销售面积的累计同比为-0.1%，较前值回升了 0.5 个百分点。向后看，预计政策变化对地产的影响将会促使年内销售数据仍然能够有较好的表现，地产相关消费增长将大概率延续。图 11：商品房销售继续向好带动地产相关消费家用电器和音像器材类:累计同比商品房销售面积:累计同比（右）%家具类:累计同比建筑及装潢材料类:累计同比% 1830161420121010864020-1016/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09资料来源：Wind， 此外，可选消费

19、涨跌不一。化妆品仍然延续了今年以来的强劲增长实现了 13.4%的增速；通讯器材消费增速较上月回升 4.9 个百分点至 8.4%；中西药品消费增速为 6.6%。而金银珠宝、文化办公用品、石油及制品消费均为负增长，分别为-6.6%、-0.2%和-0.4%。整体必选消费（粮油、日用、烟酒、鞋帽）均实现了正增长。（图 12）图 12：汽车和家电消费如期回升资料来源：Wind， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分向后看，预计汽车和地产相关消费当前的变化趋势大概率可以延续，叠加低基数，后续社消增速将持续改善。考虑到汽车新标切换带来的需求透支的负面拖累逐步改善以及地产相关政策的持续，预

20、计提振 9 月社消增速的两大因素，即汽车消费拖累的逐步减轻与地产销售的改善，两大趋势还将延续，同时考虑基数效应，后续社消增速大概率将持续回升。农村居民可支配收入增长表现好于城镇居民。2019 年前三季度，全国居民人均可支配收入 22882 元，比上年同期名义增速为 8.8%（实际增长 6.1%），与前值持平。其中， 城镇居民人均可支配收入 31939 元，增速为 7.9%（实际增长 5.4%），较前值回落 0.1 个百分点；农村居民人均可支配收入 11622 元，增速为 9.2%（实际增长 6.4%），较前值回升 0.3 个百分点。整体来看，全国居民人均可支配收入增速走势平稳，其中农村居民的收入增速变化好于城镇居民。这与上个季度收入端呈现出的农村居民可支配收入增速回落快于城镇的情况刚好相反，由于整体的变化幅度较小，属于正常波动。在当前经济增速下行压力加大带来的就业形势严峻的背景下，预计后续政策还将更加倾向于对居民“保就业、稳增收”。居民消费支出明显回升，减税对居民支出端的影响逐步显现。前三季度，全国居民人均消费支出为 15464 元，同比增速为 8.3%（实际增长 5.7%）。其中城镇居民