计算机行业专题研究：金融IT市场环境、下游需求与格局变化共振

1、目录索引一、投资要点6二、美国金融市场发展带来的金融 IT 机会101、证券交易 IT 的发展与需求演变102、资产管理与财富管理相关 IT 的发展与需求演变10三、海外金融 IT 参与者121、专业的金融 IT 公司12SS&C13THOMSON REUTERS20BLOOMBERG242、拥有 IT 技术实力的金融机构25以 JP MOGAN 为代表的投资银行25以BLACKROCK 为代表的资产管理机构26四、国内证券 IT 历史与格局291、证券 IT 发展历史291996 年起，以营业部系统为基础开启证券 IT 探索292000 年之后，C/S 架构下的集中交易系统逐步取代营业部系统

2、292008 年至今，B/S 架构下的集中交易系统成为主流302、证券 IT 行业发展中主要参与者表现30五、国内资产管理与财富管理 IT 历史与格局331、资产管理与财富管理发展历史332、资产管理与财富管理 IT 系统的参与者34六、恒生电子371、股权结构372、公司发展历史373、公司产品线及业务384、财务数据425、成长性分析446、竞争力总结46图表索引图 1：不同国家和区域资产管理规模（万亿美元）和增速11图 2：SS&C 主要产品线13图 3：SS&C 成立近 30 年来的收入成长性变化14图 4：1991 年-1995 年SS&C 收入组成及其增速（单位：千美元）15图 5

3、：SS&C1995 年以来的大型并购16图 6：收购标的的收入及其定价依据17图 7：2006 年以来收入及其增速变化17图 8：近 5 年以来 gross margin 变化17图 9：Recurring Revenue 变化18图 10：EBITDA margin 变化18图 11：SS&C 净利润变化波动较大19图 12：SS&C P/S BAND 及其原因19图 13：Reuters1997 年收入结构21图 14：Reuters 2007 年收入结构22图 15：Thomson 2001 年收入结构22图 16：Thomson 2006 年收入结构22图 17：Thomson Reu

4、ters 2017 年收入结构（按 segment）23图 18：Thomson Reuters 2017 年收入结构24图 19：预测Bloomberg 收入结构（2018 年）24图 20：Bloomberg 终端当前订阅用户数量达到 325000 个25图 21：BlackRock Solution 收入变化（单位：百万美元）26图 22：Aladdin 能够覆盖资产管理公司的前、中、后台 IT 需求27图 23：Aladdin 平台收入变化28图 24：早期营业部交易系统与交易所直连29图 25：集中交易系统集合各营业部委托30图 26：经纪业务中，恒生、金证在各个重要发展阶段的变化（

5、单位：百万元） 32图 27：我国资产管理行业发展历史33图 28：我国资产管理行业发展历史阶段划分33图 29：我国资产管理行业主要组成34图 30：最近五年中国大资管规模快速增长（万亿元）34图 31：恒生电子股权结构（截至 2018 年三季报）37图 32：恒生电子发展大事记（主要产品）38图 33：恒生电子业务分类及主要产品线（采用 2017 年年报数据）39图 34：恒生电子资本市场线业务分类变化39图 35：营业收入（单位：百万元）43图 36：归母净利润43图 37：扣非归母净利润43图 38：毛利率及三项费用率43图 39：应收账款44图 40：经营性现金流44图 41：恒生电

6、子预收款项增速（滞后一期）与营业收入增速变化44图 42：A 股成交额增速与资本市场收入增速相关性45图 43：A 股成交金额与资本市场线业务线性相关45图 44：O4 功能组成46图 45：O45 的架构或更易于子系统的独立部署（假设图）47表 1：近一年来政策带来的金融 IT 需求变化9表 2：全球前 10 大 FINTECH 公司业务及其收入情况12表 3：各类型Reuters 各业务收入（百万英镑）20表 4：主要金融 IT 公司证券 IT 产品各阶段进展31表 5：主要金融 IT 公司在资产管理 IT 领域各个阶段进展35表 6：2017 年以来恒生电子银行理财相关系统中标情况（不完

7、全统计）36表 7：互联网业务子公司主要业务与面向客户40表 8：子公司及合营或联营公司收入与净利润（万元）41一、投资要点对于中美金融IT的研究，我们认为必须了解其下游市场的需求，也即中美金融市场、环境的差异与变化。不同的机构设置、交易规则，是中美金融IT产品、格 局、成长性的根本。如果我们把中国、美国近30年的金融行业发展与IT需求演变进行对比，可以看到：1、证券行业：美国的证券行业发展历史较为悠久。从近30年的变化来看，对于证券交易IT的需求更为多样化，特别是在REG NMS发布之后。如美国存在多个自然发展形成的交易中心，且美国证券市场实行的是多交易中心撮合模式，也就是对于同一只股票，美

8、国各个市场可以有不同的报价。由此导致了对于证券交易系统的比拼更多在于程序化交易、撮合能力、速度、路由能力方面。国内证券行业发展追溯至1990年。而证券IT行业的发展则要等到1996年、1997年。行业发展的早期（1997年），采用营业部直连交易所的模式。因此行业的市场占有率取决于大量全国营业部客户的拓展。而后，随着国内营业部的整合，证券公司的设立，开始对集中式的交易系统产生需求。但该阶段的集中交易系统主要基于C/S的架构。随着2007年牛市的到来，以及互联网技术的普及，C/S架构较难满足大交易量、网页技术的需求。行业开始了B/S架构下集中交易系统的替换。至2018年，行业持续拓展轻量化、快速的

9、交易系统。2、中美资产管理与财富管理IT对比来看：首先，资产管理是指：负责创设资产管理产品、管理证券组合；而财富管理，主要意义为分销渠道，负责维护客户关系向终端销售资产产品，追求实现客户资产保值增值。美国资产管理行业以阶段划分的话，1996年之前，出于快速发展阶段，整体资产管理规模呈现十倍增长的态势：共同基金管理总资产从1986年的2520亿美元，增长至1996年的2.5万亿美元。而1996年之后，行业资产规模增长逐步趋缓，截至目前年均增速在4%作用。与此对应的是相关IT公司的成长变化，以SS&C公司1986年以来的成长性来看：公司在1986年-1996年阶段，受益于行业快速成长红利，整体收入

10、复合增速在86%；1996年-2006年阶段，在以补足产品线的目标之下进行一定小规模收购， 公司收入增速降至20%左右。并且在该阶段，逐步切入外包服务市场。2006年以来，公司明确了内生与并购双轮发展的战略，预计内生增速在5-10%（基本与资产管理行业资产规模增速接近）；外延并购贡献增速5%-10%。1996年至今的并购中，行业出现明显的集中度提升。SS&C在早期的财报中提到主要竞争对手包括DST、ADVENT均被公司并购。国内资产管理/财富管理行业的发展较晚，主要划分为四个阶段：1998年-2007年间，公募基金呈现快速发展；2008年-2012年，信托公司成为快速发展的资产管理机构；201

11、2年-2016年，银行理财为主；2016年以来，大资管。当前国内资产管理行业资产规模的年均复合增速还在17%左右的水平，相比美国仍然具有较好的成长性。对比美国而言，国内资产管理机构有明显的时代性。相关IT公司的发展， 更能够享受某类资产管理机构的快速成长红利，而非受整个资产管理规模增长影响。如恒生电子，在2000年前后、2008年前后主要方向为公募客户与信托客户。近年来努力拓展银行类客户。3、从海外发展看国内金融IT的发展方向技术趋势1月17日，中国证券报发布报道券商股票交易接口有望对私募开放；2月1日，证监会发布关于就，提到允许券商为包括私募在内的专业投资提供交易信息系统外部接入服务。也即，

12、当前国内程序化交易的政策正在逐步开放，未来证券交易类IT系统有望向程序交易方向发展。行业竞争格局相比国内，海外的竞争格局相对分散。与其金融机构数量较多、交易方式差异大、程序化交易等定制化需求较强的市场。因此在行业发展早期，具有一定影响力的竞争者较多：SS&C1996年以前的财报提到：公司业务涵盖的投资管理类软件业务主要竞争对手包括princeton Financial System，Portia(a division of Thomson financial)，Sungard，DST systems,and advent；Reuters1997年的财报提到，公司在信息产品领域主要竞争者包括br

13、idge、JONES markets、ICV datastream、telekurs等；信息管理系统业务主要竞争者包括Misys、csk software、sungard data system等；Thomson在2001年的财报中提到销售与交易业务方面的主要竞争者为：Bloomberg（主要是固定收益交易）、Reuters（主要是机构投资者权益交易），另有FactSet Research System、Multex、Advent、Sungard等在细分产品与业务有所竞争。经过近20年的发展，行业集中度逐步提升，其提升的主要方式为并购。如SS&C收购了DST、ADVENT；Thomson与Re

14、uters合并；FIS收购Sungard等。美国证券市场复杂的交易机制，使得证券交易类IT厂商需要根据不同的交易 所、不同的交易产品、经纪商做出不同产品与版本，必然限制了单个厂商产品的客户群体与适用性，整体较为分散。而中国市场，交易相关的产品差异化要求较小（对比美国），而在可靠性、并发量、一致性等方面要求更高，使得新进入者难以依靠差异化的特点获得一定市 场，从而产生了当前集中度较高的市场格局。在交易系统领域，主流厂商为恒生、金证、顶点、金仕达；在估值领域部分公司如赢时胜等具有一定市场地位。3） 收费模式海外销售与交易业务，基本采用按照交易量的业务模式收费。如ThomsonReuters，在合并

15、前，Reuters的交易收费（transaction revenue）主要来自于其暗池交易服务instinent；合并后，Thomson Reuters 收购了FXall（一款主要的外汇交易平台），采用按照交易量的方式付费。海外的投资管理系统（面向投资经理的产品等）仍然主要按照订阅费的方式，以单个账户为计量单位按月或按年计费，并且成为各类金融IT公司重点发展的收费模式。如SS&C、Thomson Reuters的该块收入占比持续提升。4、恒生电子在发展过程中，立足交易与投资管理、抓住市场机遇与热点恒生与金证于2002年、2003年上市，上市公司具有更强的品牌影响力。其他行业参与者如：顶点软件曾

16、在2001年开始接受辅导筹划上市未果；金仕达为中平资本全资控股公司。研发投入的差异。恒生电子一直致力于产品研发，其研发费用占比常年处于较高水平（2018年上半年占比44.7%，为8.8亿元）；金证股份2018年上半年研发费用占营业收入12.2%，为4.3亿元；顶点软件2018年上半年研发费用占营业收入26.6%，为4459万元。因此在2008年之后，持续出现券商将更换原有软件供应商，选择恒生产品。抓住下游行业的成长红利，明确的市场战略。在1998年就开始发展涉及基金公司业务的IT系统。随后，在信托机构发展资产管理业务的初期，拓展信托机构客户。对比之下，公开数据来看其他公司的市场拓展步伐稍慢于恒

17、生电子；资管IT领域，以投资管理系统为核心，完善其他销售系统、估值系统产品线。恒生电子始终以投资管理系统作为业务主线，由于“投资”系资产管理公司的核心业务，对该类系统具有较高的依赖，从而增加客户黏性，并增加推广其他边缘产品线的便利性。始终坚持金融IT行业的大方向。恒生电子当前非金融业务整体规模较小， 并且以轻资产业务为主。对比而言，部分行业参与者为应对金融行业的低迷，开始涉足如电子政务等行业。一定程度上影响专注度。2018年以来，证券、资管行业相关政策持续出台，公司作为行业龙头公司，有望最大程度上受益于相关政策推进带来的IT建设需求提升。表 1：近一年来政策带来的金融 IT 需求变化时间部门文

18、件新增需求2018 年 4 月央行、银保监会、证监会、外管局等四部委关于规范金融机构资产管理业务的指导意见银行资管信建系统、原有资管产品改造2018 年 4 月央行行长金融开放政策外资券商系统建设需求2018 年 10 月上交所关于启动沪伦通经济业务相关准备工作的通知新增沪伦通交易模块2018 年 12 月证监会副主席推动设立科创板并试点注册制尽快启动新增科创板交易模块需求2019 年 2 月证监会证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定交易系统改造需求、私募解决方案2019 年 2 月证监会关于新设公募基金管理人证券交易模式转换有关事项的通知券商端新建系统需求数据来源：证监会官网、搜狐新闻、

19、5、从海外公司的发展与并购看恒生的发展海外公司从最初的小而专，通过并购的方式发展为当前的大而全:SS&C、Reuters等在业务开展初期拥有各自的拳头产品。而后通过并购， 逐步完善产品线，截至目前均发展成为涵盖投资银行、对冲基金、资产管理机构等全领域，覆盖前中后台的产品。海外资产管理类软件产品以订阅的形式付费已经较为成熟；交易软件按照交易量支付。金融机构对于IT的投入更多在个性化的解决方案上，而非交易、工具类产品。因此并未对金融IT公司现有交易类产品线产生较大的冲击或替代。二、美国金融市场发展带来的金融 IT 机会1、证券交易 IT 的发展与需求演变美国的证券交易市场，从1985年以来，经历了

20、较大的技术发展，从ECN等电子交易的引入，到普及，再到算法交易的出现、改进。早期技术变革的目的在于实现公平公正的交易：如1996年订单处理条例目的在于迫使做市商规范报价；1999年金融服务法现代化法案（Financial Services Modernization Act of 1999），规定金融机构确保客户数据安全保密，规定数据必须保存在隐蔽的媒介中，必须采取特定的安全措施来保护数据存储及传输安全。而后，在2005年Reg NMS的发布，更加重视通过技术优势吸引订单，保证信息传输实时性及订单执行过程的高效性。到2010年发布多德-弗兰克法案建立了一个新的金融监管框架。整体而言，美国的证券

21、交易制度较为复杂，体现在多交易中心、增加市场间路由等方面。与中国最大的差异在于，经纪商并不需要直接和所有市场中心相连接， 通过私有连接能够更及时、准确地获得市场信息。（资料来源：深圳证券交易所综合研究所NMS法案对美国证券交易机制与交易系统的影响）复杂的交易机制，使得证券交易类IT厂商需要根据不同的交易所、不同的交易产品、经纪商做出不同产品与版本，必然限制了单个厂商产品的客户群体与适用 性。2、资产管理与财富管理相关 IT 的发展与需求演变从定义而言，资产管理主要是负责创设资产管理产品、管理证券组合；而财富管理，主要意义为分销渠道，负责维护客户关系向终端销售资产产品，追求实现客户资产保值增值。

22、因此，从意义而言，从事该类业务的机构包括了投资银行、基金、资产管理机构、信托等多种金融机构。美国的资产管理/财富管理行业发展来看，在1996年前，实现快速增长。年均共同基金资金流入从1989年的600亿美元，增加至1995年的1970亿美元；共同基金管理总资产从1986年的2520亿美元，增长至1996年的2.5万亿美元。1996年，前100家保险公司，管理了2.1万亿美元。3) 投资顾问从1986年的6200名，增长至1996年的23800名。 （资料来源：SS&C财报对于当年市场环境的描述）到2007年之后，北美地区资产管理规模增速出现了较为明显的下降，复合增速降至4%。图 1：不同国家和

23、区域资产管理规模（万亿美元）和增速4%17%9%12%5%4035302520151050200720162017数据来源：BCG、三、海外金融 IT 参与者1、专业的金融 IT 公司从IDC每年发布的Fintech公司情况来看，其中SS&C、NRI金融IT相关业务、FIS的GFS业务（来自收购的Sungard）涉及证券交易系统、财富管理系统等。其余FINTECH公司更多聚焦于软件外包或咨询业务。表 2：全球前10大FINTECH公司业务及其收入情况公司名称所在地业务概述是否上市收入规模金融 IT 业务收入规模备注FIS美国主要服务于银行，包括零售银行与财富管理等行业解决方案。上市91 亿美元

24、（同比1.3%）87.7 亿美元IFS（北美区域与社区银行与储蓄机构解决方案）：46.3 亿美元 ；（2.3%） GFS（全球化金融机构，包括资本市场、资产管理与保险行业解决方案）：41.4 亿美元；（-2.6%）NRI日本野村证券旗下研究机 构，主要提供 IT 解决方案与咨询。包括证券、财富管理、银行业务、保险业务上市43.4 亿美元（4715 亿日元）（YOY 11.1%）23.2 亿美元（2519 亿日元）（占比 53.4%，同比增长 2%）证券：10.9 亿美元YOY 25.1%；保险：4.8 亿美元 YOY11%；银行：3.9 亿美元 YOY 9%；其他金融机构：3.6 亿美元 YO

25、Y 8.4%；SS&CTechnologies美国资产管理行业解决方案提供商，投资组合管 理、数据管理、交易与结算等上市16.75 亿美元16.75 亿美元（同比增长 13%）Tata Consultancy Service印度行业分布金融、零售、制造等上市176 亿美元（123104 千万卢比）银行、金融服务及保险业务收入：69 亿美元（48418 千万卢比）。占比39.3%。YOY1.9%Fiserv美国包括支付、交易处理、风险管理等解决方案上市57 亿美元（YOY 3.4%）25 亿美元（YOY2.1%）Cognizant美国包括金融行业、通信、能源、健康等行业。金融行业内的应用包括财否

26、富管理、消费金融、银行卡解决方案等。Inforsys Limited印度包括核心银行、零售电子银行、支付等解决方案上市88.4 亿美元（6194 亿卢比）YOY 4.5%金融业务：22.64 亿美元（15860 千万卢比）YOY0.8%Diebold Nixdorf、NCR Corporation、Total System Services 均为美国上市公司，金融相关业务主要为支付解决方案等。数据来源：IDC、SS&C公司客户涵盖对冲基金、私募股权、FOF、资产管理公司、保险公司等。主要产品线涵盖金融机构从前台-后台的软件需求。包括投资分析、交易、组合管理等。图 2：SS&C主要产品线数据来源

27、：SS&C 官网、从公司成立以来近30年的收入变化来看：1）1986年-1996年为快速发展阶段，内生复合增速达到83%；2）1996年-2006年为平稳发展阶段，内生复合增速约为20%。3）2006年-至今，内生增速趋缓，外延助力增长阶段。公司的成长模型为依靠内生实现营业收入增长5-10%；外延并购贡献5-10%收入增速。图 3：SS&C成立近30年来的收入成长性变化数据来源：SS&C 官网 presentation-2017 年 5 月 analyst day、1996年之前1986年，公司成立，主要提供咨询服务以支持投资管理。1989年公司收款产品Camra面世（Complete Ass

28、et Management，Reporting andAccounting）。一款基于DOS的资产组合管理的软件。主要服务于中型-大型金融机构。1993年公司发布了第一款基于windows操作系统的CAMRA，并不断完善其功能。当时公司大部分的收入来自Camra产品；1993年，SS&C引入了FILMS产品（FULLY INTEGRATED LOAN MANAGEMENTSYSTEM）帮助贷款机构管理、分析、报告信贷资产组合情况。1995年3月，公司收购了CHALKE INCORPORATED公司全部资产。该公司系溢价资产、负债管理、估值模型于咨询机构公司。Chalke的重要软件产品为 PTS

29、（profit testing system），主要为保险的资产于负债提供模型。这一时期，公司的收入合同主要包括license、maintenance和professionalservices。其中：license fee主要来自于CAMRA和FILMS产品，均是基于管理资产规模计算的；而maintenance的年费基本是license费用的20%计算。PTS产品的license fee则是基于每个CPU、每个节点计算；（主要产品PTS2000是一款资产-负债管理及定价系统，面向客户主要为保险公司客CEO、CFO及产品经理等）maintenance费用则基于每个license fee的16%收

30、取。Professional service的收入确认的表述为：取决于时间和材料的需求。即类似于传统外包服务的计费模式。从这一时期的收入确认方式来看，已经有类似云计算业务的雏形：按照CPU、节点收费。图 4：1991年-1995年SS&C收入组成及其增速（单位：千美元）20000150001000050000-32%97%77%120%103% 100%80%60%40%20%0%-20%-40%19911992199319941995software licensesmaintenance professional services同比增长数据来源：SS&C 官网、 行业参与金融服务软件的公

31、司包括：Princeton Financial System，Portia(a division of Thomson financial)，Sungard，DST system and Advent 1996年-2006年阶段1996年5月，公司重组。开始定位于为金融就提供一系列高定制化软件，BPO服务和ASP服务解决方案：服务客户包括保险与养老基金、资产管理公司、对冲基金、借贷机构、房地产管理公司、金融机构等。从产品线来看，进一步细化各个不同领域的软件产品，做到针对机构需求的软件产品。从竞争对手来看，整个金融IT进入到产品细化、产品线进一步丰富的阶段。外部环境来看，根据公司引用的Empir

32、ical Research Partner报告，全部管理资产从2002年的18万亿元，有望提升至2007年的26万亿美元。对应8%的复合增速。也即外部环境来看，该阶段美国资产管理行业开始缓慢增长。从未来趋势而言，根据2004年IDC的报告，银行、保险和其他金融机构的IT投入有望以6%的符合增速提升至750亿美元（2007年）。也即，整个资产管理行业就规模增速而言，呈现继续放缓的态势。从客户需求的角度看，金融机构面对的巨大需求来自于庞大、复杂的金融数据，需要依靠IT资源实现数据的分析与管理控制。通常金融机构依赖内部的IT 能力与人员实现数据的分析，而使用外部的分布式计算环境需要更大的投入与人员。

33、于是部分金融机构开始转向对BPO/ASP服务产生需求。这一时期，公司顺应市场需求，更多的发展了金融IT外包的业务；以基本实现公司年均20%的复合增速。2006年以来尽管2006年以前，公司就开始外延并购的战略，但在2006年之后，外延并购的数量、规模实现进一步快速增长。并购的主要目的包括：完善产品线，标的主要瞄准金融服务行业；实现财务质量的改善，包括关注指标：recurring revenue的比例；EBITDAmargin等。（recurring revenue主要是指software-enabled service及maintenance收入；选择标的的EBITDA margin在41%-

34、43%；人均贡献收入在20万美元/年）（资料来源：公司ppt material）同时战略性的并购定位10-12倍EBITDA；Tuck-in 并购目标为3-6倍EBITDA。图 5：SS&C1995年以来的大型并购数据来源：SS&C 官网、图 6：收购标的的收入及其定价依据数据来源：SS&C 官网、精过一系列的并购，公司的收入结构中，recurring收入占比持续提升。毛利率的变化来看Software-enabled service业务毛利较为稳定。图 7：2006年以来收入及其增速变化图 8：近5年以来gross margin变化4,0003,5003,000104%120%100%80%1

35、00%50%73%63%87%90%90%87%64%54%56%59%2,5002,0001,50049%48%29% 30%60%40%42%42%44%43%44%13%30%31%20%19%0%1,00021%13%21%13%8%13%20%0%201320142015201620175000-3%-20%Software-enabled serviceMaintenance and term licenses perpetual licenses2006200720082009201020112012201320142015201620172018营业总收入（百万美元）营业总收入

36、增速professional services数据来源：wind，数据来源：wind，截至2017年年报，公司recurring revenue占总收入比例为94%，主要为software-enabled-service收入和maintenance and term licenses收入。Software-enabled-service是指公司运用自研软件产品为多种资产投资经理等提供基金管理服务，包括FOF服务、税务服务、中介服务等。该类服务主要服务于一些不希望安装、运营维护复杂金融软件的客户。服务过程中，公司为客户提供接入软件、远程使用各类处理交易、客户数据存储等设备的服务。其收入方式基本按

37、月付费或基于某项协议，并且在服务时确认收入。合约期限从1一年至5年不等。该类服务的合同通常约定一定的附加收费。这类附加收费基于市值、价格和交易行为的变化。（即，可以理解为按需取用，无需本地化配置的业务模式。）Maintenance则是指公司提供技术支持于软件更新。通常基于1年期合同。同时公司也出售1-7年不等的license。至2018年三季报，公司提到，由于会计准则606的使用，公司的收入划分为Software-enabled service及license、maintenance and other revenue。传统的recurring、non-recurring的划分方式已有不妥。主

38、要源于license收入的确认方式已由原来的每年确认，更改至预付的方式，因此已不再具有recurring（重复）的属 性。图 9：Recurring Revenue 变化图 10：EBITDA margin变化100%80%60%40%20%0%20132014201520162017professional services perpetual licensesMaintenance and term licenses Software-enabled service45%16%15%25%28%28%77%77%67%65%66%40%35%30%25%20%36%36%37%38%41%

39、40%36%37%34%38%36%30%27%EBITDA/营业总收入数据来源：wind，数据来源：wind，理论上而言，常用的估值指标包括P/E和P/S：P/E指标中，净利润受较多因素影响。如公司业务拓展过程中可能会有较大的销售投入；并购中产生的各类费用影响净利润；并且受会计准则的影响较大，较难保证可比性。而P/S指标中，收入处于利润表的顶端，相对而言较为可靠，可操控性较小， 受到不同会计 准则的影响也很小，有利于不同环境下公司间的对比。且公司的收入并不会为负值， 可以保证无论是对盈利稳定的成熟企业还是处于亏损状态的初创企业。因此更有意义的估值方法。从公司重新上市后P/S band来看，几

40、次重大的并购都对PS有较为明显的提升作用。图 11：SS&C 净利润变化波动较大35030025020015010050186%1%70% 57%-10%157%11%-67%206%151%250%200%150%100%50%0%-50%-69%0-100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归属普通股东净利润（百万美元）归母净利润增速数据来源：wind、图 12：SS&C P/S BAND及其原因SS&C科技SSNC.O140宣布收宣布收购DST购 DST 宣 布 收购收购导致费用大SYSTEM、

41、Eze120Global Advent幅上升导致当年Software利润大幅下降1008010.3X605.2X400.0X200数据来源：SS&C 官网、wind、收盘价7.7X2.6X我们从公司上市以来的股价表现来看：产品线的补全对于公司的估值有提升作用。公司的外延并购战略基本围绕产品线丰富、改善财务指标的目的。市场对于该类公司的增长预期，收入端的增速较低。Thomson Reuters其中Reuters：Reuters1998年定位于为全球金融市场提供一系列信息、新闻资讯，包括金融数据，一些列投资数据等。并且提供信息管理和风险管理的信息系统，帮助股票和海外资产交易。咨询包含来自全球267

42、个交易所和场外市场，拥有4900个订阅者提供数据给Reuters，并且有2072个记者、摄像师等。全球57900个地区拥有498500 用户。1998年5月，发布了Reuters plus，一款权益交易和分析的软件。该时期，公司的收入主要划分为信息产品（information products）、交易产品（transaction products）以及专业产品（professional products）。信息产品主要是指：未金融机构提供信息实时信息产品和数据，并且提供分析数据的软件产品。主要包括2000和3000产品线；信息管理系统主要提供交易室集成和分析数据的软件工具；另有风险管理等产品。

43、信息产品方面主要竞争者包括bloomber、bridge、JONES markets、ICV datastream、telekurs等；信息管理系统业务主要竞争者包括Misys、csk software、sungard data system 等。交易产品主要为电子证券交易服务（Electronic Broking Service），包括Instinet（是一个注册的US证券交易商）。1995-1997年，公司的信息产品仍然出于快速增长阶段，1996年、1997年接入客户数量同比增长10%及20%。收入的下降主要源于单个接入金额同比下降6%。交易产品又可以具体划分为instinent交易量和D

44、ealing-2000软件产品。其中instinent收入同比增长17%；Dealing2000产品的接入数量同比增长13%，1996年为11%。消除汇率影响，可比收入同比增长5%。表 3：各类型Reuters各业务收入（百万英镑）199519961997InformationProducts184118921852YOY3%-2%TransactionProduct671813828YOY21%2%ProfessionalProduct191209202YOY9%-3%数据来源：Reuters1997 年财报、1997年的收入结构来看，74%的收入为可持续收入，18%的收入主要基于用户的使用

45、，基本来自于交易业务，根据流量付费。另有8%的收入为直接收入。图 13：Reuters1997年收入结构直接收入8%根据使用收入18%重复收入74%数据来源：Reuters1997 年财报、到2007年，Reuters被Thomson收购之前，公司的收入主要划分为：销售与交易（Sales&Trading）、研究与资产管理（Research & Asset Management）、企业以及媒体业务。销售与交易：主要为买方、买方提供信息、交易、交易连接等，覆盖市场包括外汇、固定收益、权益及其他大宗、能源交易所市场。2007年该业务的收入同比下降2%，剔除汇率影响，实际增速为3%。研究与资产管理：主

46、要支持投资组合管理、财富管理、投资银行、分析师及企业决策者的工作。该部分的业务收入，主要来源于Reuters 3000Xtra产品、Reuters2000/3000产品的分成。取决于该产品系列用户的使用。企业：集成金融市场信息与交易数据，提供信息与软件实现自动化处理，如自动化交易与合规管理。媒体：主要提供文字、视频、图像等传递及时资讯。收入结构来看，可持续收入提升至92%，5%的收入主要基于用户的使用，基本来自于交易业务，根据流量付费。另有3%的收入为直接收入。Recurring收入定义为：通过终端订阅费及软件维护费；其中包括Reuters当时的终端产品，按账户收取年费。Usage收入定义为通

47、过撮合交易或者广告获得的收入Outright收入由一次性的销售，如信息与风险管理解决方案。2008年收购完成后，软件类业务与Thomson整合，新闻业务体现在ThomsonReuters收入中的“Reuters News”分类中。图 14：Reuters 2007年收入结构根据使用收直接收入入3%5%重复收入92%数据来源：Reuters2007 年财报、其中ThomsonThomson2001年时，主要业务划分为四大板块：法律与合规（legal andregulatory）、学习（learning）、金融（financial）以及科学与健康（scientific and healthcare

48、）。其中金融业务主要是指金融信息服务，包含五大业务条线：投资管理、投资银行、销售与交易、上市公司以及财富管理。而销售与交易业务的主要竞争对手为Bloomberg（主要是固定收益交易）、Reuters（主要是机构投资者权益交易），另有FactSet Research System、Multex、Advent、Sungard等在细分产品与业务有所竞争。按照收入类行划分，Thomson2001年金融业务的订阅费占比达到66%；到了2006年（Thomson与 Reuters合并之前）订阅费占比提升至82%图 15：Thomson 2001年收入结构图 16：Thomson 2006年收入结构广告费,

49、 1%其他, 33%订阅费, 66%其他, 18%订阅费, 82%数据来源：SEC、数据来源：SEC、Thomson Reuters合并2008年，Thomson完成了对于Reuters的收购，交易价格160亿美元。至2017 年年报，公司整体收入划分为几大板块，其中金融与风险（Financial &Risk）主要为金融机构提供金融信息、风险管理解决方案。其中Financial&Risk业务的员工数量11800人，占公司总数的25.5%（总人数46100人）。收入占比达到54%。图 17：Thomson Reuters 2017年收入结构（按segment）Tax&AccountingReut

50、ers News, 13%3%Fianncial&Risk,Legal, 30%54%数据来源：Reuters2007 年财报、而其中Financial&Risk业务的收入形式主要划分为Recurring收入、Transaction 收入及Recovery收入，占比分别为77%、16%及7%。Recurring的收入主要是金融软件的订阅费。主要产品包括Eikon、thomonONE等。其中Eikon为公司的标志性终端产品，提供交易前的决策支持、实时价格、研究分析报告、图标分析、组合工具、交易连接与其他工具。根据Wallstreetsprep引用Burton-Taylor Internation

51、al consulting and Bloomberg的数据，Thomson Reuters Eikon截至2018年订阅用户总数达到19000个，年费为22000美金/年/终端。简易版本为3600美元/年。Transaction收入主要来源于公司此前收购的FXall交易平台。Recovery收入主要是指通过第三方的收入，由于需要支付一定费用，具有较低毛利率。如股票交易。图 18：Thomson Reuters 2017年收入结构可回收收入, 7%交易收入, 16%重复收入, 77%数据来源：Reuters2007 年财报、BloombergBloomberg尚未上市，但是从公开市场预测来看，

52、Bloomberg2018年有望实现100亿美元收入，预计增速约5%左右。收入中增长最快的业务为为研究服务，预测增速达到8.9%；第二项较高增长的为组合管理与分析产品。其他产品包括定价产 品、估值数据产品、实时交易数据产品以及新闻产品。公司的主要产品来自于Bloomberg Terminal收取的单账户订阅费，普遍按照年度收费。2018年终端产品收入占比预计达到76.6%。（资料来源：Burton-Taylor international consulting）图 19：预测Bloomberg收入结构（2018年）非终端产品收入, 23.40%终端产品收入, 76.60%数据来源：Burton

53、-Taylor international consulting、目前，公司终端产品拥有325000订阅用户，从增长来看，2001年以来，订阅数已实现翻番。图 20：Bloomberg终端当前订阅用户数量达到325000个3150003250001600003500003000002500002000001500001000005000002001年2013年2019年Bloomberg终端数量订阅数（个）数据来源：Yahoo Finance2013 年报道、Bloomberg 2019 年 2 月 17 日官网、从订阅单价来看，自2013年以来基本维持20000-25000美元/年单个账户订

54、阅费的价格。（根据yahoo Finance 2013年报道、The Balance 2018年初报道）。2、拥有 IT 技术实力的金融机构以 JP mogan 为代表的投资银行JP MORGAN2017年财报中提到，公司拥有近5万名技术人员，其中超过3.1万人主要从事开发及工程师工作；超过2500人隶属数字技术。CIB业务部门2017年技术预算达到95亿美元，全公司技术投入108亿元，其中50亿美元用于新的技术投 入。CIB业务部门持续投入以提供客户更好的交易平台。高盛的财报中，并未详细提到公司在IT系统开发方面的投入。但高盛一直以来注重对于相关金融IT公司的投资。2014年11月，高盛以1

55、500万美元投资金融科技公司Kensho。Kensho主要瞄准类似Bloomberg、Thomson Reuters的金融数据业务；公司还投资了一家即时通讯服务平台Symphony主要提供类似bloomberg 终端的内置通讯系统；同时通过每月向每位用户收费15美元的这家行业挑战者，将自身定位于比彭博(Bloomberg)及汤森路透(Thomson Reuters) 终端更便宜、更方便的替代品。（资料来源：搜狐新闻）以 BlackRock 为代表的资产管理机构BlackRock自用且贡献收入的Aladdin平台BlackRock成立于1988年，当年开始涉足股票、债券及共同基金等综合业务，19

56、99年公开上市。公司对于IT技术的探索最早追溯到上市前，开发了Aladdin平台，集成了包括交易、风险管理以及客户报告等功能。并且为后续Black Rock Solution提供了基础。2000年，Blackrock将分析师团队剥离，组建Blackrock Solution公司。Blackrock Solution公司为金融行业机构投资者提供风险按管理、投资系统外包以及金融咨询服务。其中，服务主要是根据事前确定的比例，按照资产规模的价值确定；或者按照既定的建设目标按月度或者季度支付。也有部分客户的选择根据效果付费（performance fee）2000年，推出了自研的BlackRock So

57、lution风险管理及技术服务。截至2018 年12月31日，BlackRock管理的总资产达到5.98万亿美元，包括股票、固定收益投资、现金管理等。截至2017年，BlackRock Solution贡献营业收入8.05亿美元。图 21：BlackRock Solution收入变化（单位：百万美元）900800700600500400300200100034%98%21%-4%11%2%11% 10%2%120%100%80%60%40%20%11% 13%0%-20%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Bla

58、ckRock Solution revenue（million）同比增速数据来源：BlackRock 财报、其中最为重要的产品Aladdin是一款资产管理类软件。Aladdin平台作为一个资产管理领域的中心化处理系统，集成了各类资产管理功能。从组合管理、到交易、运营、风险等，将人、处理流程、系统结合，以支持整个全流程的投资过程。Aladdin允许机构内的投资、交易、运营、管理、风险部门使用同一套数据，实施决策、有效风险管理以及交易。Aladdin系一款全资产管理平台，能够辅助分析股票、固定收益、银行贷款以及衍生品。当前也能够支持多种投资资产包括房产、大宗商品及私募股权。图 22：Aladdin

59、能够覆盖资产管理公司的前、中、后台IT需求数据来源：俄勒冈州投资委员会、BlackRock Solution2016年实现营业收入7.14亿美元（2017年财报未透露Aladdin平台收入占比），其中83%由Aladdin平台贡献（5.95亿元，去年同期5.28亿元。2013年该平台收入占BlackRock Solution收入的比重为73%），占BlackRock集团收入的5.33%。图 23：Aladdin平台收入变化70060050040030020010002011年2012年2013年2014年2015年2016年Aladdin平台收入（百万元）增速14%12%10%8%6%4%2%

60、0%数据来源：BlackRock财报、BlackRock的Aladdin平台是典型的金融机构涉足IT行业的案例:降低了对外部IT技术、资源的依赖；贡献收入。尽管当前该业务的收入占比仍然较低。总结所以总结来看，金融机构在IT方面的投资及战略发展方向：对比自身金融业务而言，IT业务即使贡献收入（如BlackRock）其比例仍然较小，很难成为该类公司的支柱业务，金融公司不至于全面向IT业务发展。但从技术能力而言，金融机构与专业第三方IT机构的差异可能并不大。BlackRock官网提到，公司Aladdin平台的开发人员超过1000人（截至2019年2月）；SS&C截至2017年12月，全部8287名员