金融工程深度：行业基本面量化系列之银行篇

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一）引言1 HYPERLINK l _bookmark1 二）银行基本面分析1 HYPERLINK l _bookmark2 、业务概述1 HYPERLINK l _bookmark4 、资产负债表2 HYPERLINK l _bookmark10 、利润表5 HYPERLINK l _bookmark19 、贷款减值准备9 HYPERLINK l _bookmark25 、净资产回报率12 HYPERLINK l _bookmark38 、所有者权益和资本充足率18 HYPERLINK l _bookmark49 三）银行估值23 HYPE

2、RLINK l _bookmark50 、剩余收益模型与银行估值23 HYPERLINK l _bookmark52 、资产质量对估值的影响24 HYPERLINK l _bookmark57 、银行估值因素的最终选择27 HYPERLINK l _bookmark59 、老 16 家上市银行历史估值情况27 HYPERLINK l _bookmark64 四）银行行业择时30 HYPERLINK l _bookmark65 、历史表现30 HYPERLINK l _bookmark68 、历史估值31 HYPERLINK l _bookmark72 、理论价值33 HYPERLINK l _

3、bookmark75 五）模型风险35 HYPERLINK l _bookmark76 六）总结36 HYPERLINK l _bookmark77 参考文献37图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图 1：信贷业务（左）&中间业务（右）1 HYPERLINK l _bookmark5 图 2：老 16 家上市银行资产负债表合并（左）&资产负债表科目之间关系（右）2 HYPERLINK l _bookmark6 图 3：商业银行监管指标3 HYPERLINK l _bookmark7 图 4：银行信贷过程（左）&银行资产增速（右）3 HYPERLINK l _bookmark

4、8 图 5：名义 GDP 增速与基础货币余额/名义 GDP（左）&超额存款准备金率与货币乘数（右）4 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：商业银行总资产与 M2/商业银行总资产4 HYPERLINK l _bookmark11 图 7：老 16 家上市银行利润表合并（左）&利润表科目之间关系（右）5 HYPERLINK l _bookmark13 图 8：生息资产（左）&计息负债（右）6 HYPERLINK l _bookmark14 图 9：老 16 家上市银行 2018 年信用成本7 HYPERLINK l _bookmark15 图 10：老 16 家上市银行净息差与利

5、率环境7 HYPERLINK l _bookmark16 图 11：老 16 家上市银行总资产规模增速、生息资产占比与社融增长8 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：不良率与资产减值损失/营业收入（左）&不良率与垫款/贷款（右）8 HYPERLINK l _bookmark18 图 13：中间收入（左）&管理费用（右）9 HYPERLINK l _bookmark23 图 14：老 16 家上市银行贷款损失率与经济增长11 HYPERLINK l _bookmark24 图 15：老 16 家上市银行贷款损失率及其预测（左）&模型参数（右）11 HYPERLINK l _

6、bookmark26 图 16：实体企业与银行利润表勾稽关系（左）&非金融上市公司ROE 与老 16 家上市银行ROE（右） 12 HYPERLINK l _bookmark27 图 17：非金融上市公司ROE 周期频谱（左）&老 16 家上市银行ROE 周期频谱（右）12 HYPERLINK l _bookmark28 图 18：老 16 家上市银行与非金融上市公司的产能周期13 HYPERLINK l _bookmark29 图 19：银行 ROE 影响因素拆解13 HYPERLINK l _bookmark30 图 20：老 16 家上市银行ROE 及其影响因素14 HYPERLINK

7、l _bookmark31 图 21：银行 ROE 与其影响因素回归（左）&银行 ROE 与风险调整净息差、生息资产同比回归（右）. 14 HYPERLINK l _bookmark32 图 22：风险调整净息差与基准利率和十年国债收益率（左）&基准利率与经济偏离政府目标（右）15 HYPERLINK l _bookmark33 图 23：风险调整净息差与十年国债收益率和经济偏离政府目标（左）&领先滞后关系（右）15 HYPERLINK l _bookmark34 图 24：风险调整净息差及其预测（左）&模型参数及显著性（右）16 HYPERLINK l _bookmark35 图 25：老

8、16 家上市银行ROE 及其影响因素（左）&ROE 与其影响因素的领先滞后关系（右）16 HYPERLINK l _bookmark36 图 26：3 个自变量时模型参数及显著性（左）&2 个自变量时模型参数及显著性（右）17 HYPERLINK l _bookmark37 图 27：老 16 家上市银行ROE 及其预测17 HYPERLINK l _bookmark41 图 28：老 16 家上市银行所有者权益历史增速与ROE19 HYPERLINK l _bookmark42 图 29：老 16 家上市银行所有者权益增长与权益事件19 HYPERLINK l _bookmark45 图 3

9、0：核心一级资本充足率与监管要求（左）&一级资本充足率与监管要求（右）21 HYPERLINK l _bookmark46 图 31：资本充足率与监管要求（左）&各类银行资本充足率（右）21 HYPERLINK l _bookmark51 图 32：老 16 家上市银行PB 与 ROE 之间的线性关系24 HYPERLINK l _bookmark54 图 33：老 16 家上市银行PB 与不良贷款率NPL Ratio 之间的线性关系25 HYPERLINK l _bookmark55 图 34：老 16 家上市银行PB 与杠杆调整不良贷款比率 NPLR_L 之间的线性关系26 HYPERLI

10、NK l _bookmark56 图 35：老 16 家上市银行PB 与拨备覆盖率 PCR 之间的线性关系26 HYPERLINK l _bookmark58 图 36：老 16 家上市银行PB 与 ROE、杠杆调整不良率和拨备覆盖率的线性回归27 HYPERLINK l _bookmark60 图 37：老 16 家上市银行PB 与 ROE、杠杆调整不良率历史回归（左）&常数项与 R-Square（右）28 HYPERLINK l _bookmark61 图 38：老 16 家上市银行股权成本与十年国债利率（左）&十年国债利率与经济环境（右）28 HYPERLINK l _bookmark6

11、2 图 39：老 16 家上市银行股权成本及其预测（左）&模型参数及显著性（右）29 HYPERLINK l _bookmark63 图 40：资产质量对估值的影响（左）&贷款损失率与市场预期资产损失概率（右）29 HYPERLINK l _bookmark66 图 41：银行行业历史表现30 HYPERLINK l _bookmark67 图 42：银行绝对收益与经济货币环境（左）&银行相对收益与经济货币环境（右）31 HYPERLINK l _bookmark69 图 43：银行历史PB 及其影响因素（左）&相关性及回归模型（右）31 HYPERLINK l _bookmark70 图 4

12、4：银行历史PB 及其预测（左）&回归模型参数及显著性（右）32 HYPERLINK l _bookmark71 图 45：中信一级银行指数及其预测32 HYPERLINK l _bookmark73 图 46：老 16 家上市银行与中信一级银行市值（左）&老 16 家上市银行与中信一级银行净利润（右）. 34 HYPERLINK l _bookmark74 图 47：银行（中信一级）收盘价及理论价值（左）&银行复权净资产及PB 的理论值（右）34 HYPERLINK l _bookmark12 表 1：工商银行 2017 年资产减值损失（左）&农业银行 2018 年信用减值损失（右）6 HY

13、PERLINK l _bookmark20 表 2：贷款减值损失相关科目的勾稽关系9 HYPERLINK l _bookmark21 表 3：贷款减值准备变动10 HYPERLINK l _bookmark22 表 4：老 16 家上市银行贷款损失率与经济增长相关性10 HYPERLINK l _bookmark39 表 5：老 16 家上市银行历史所有者权益18 HYPERLINK l _bookmark40 表 6：银行历史所有者权益各科目占所有者权益比重18 HYPERLINK l _bookmark43 表 7：我国银行业历史资本监管20 HYPERLINK l _bookmark44

14、 表 8：我国银行业资本监管20 HYPERLINK l _bookmark47 表 9：银行资本的补充方式22 HYPERLINK l _bookmark48 表 10：银行表内外资产信用风险权重（权重法）22 HYPERLINK l _bookmark53 表 11：四种不良贷款处置方式24一）引言行业基本面量化系列报告希望从基本面和估值视角研究行业的合理估值并提供行业择时建议。基本面研究方面，通过研究行业的业务模式、财务报表（资产负债表、利润表和现金流量表）、宏观环境， 来预测净资产回报率 ROE。估值研究方面，根据行业的基本面特征，由剩余收益模型在合理假设下推导出合理的估值模型，并估计

15、股权要求回报率 。由对净资产回报率 ROE 和股权要求回报率 的预测，可以估计出行业的理论价值；通过比较行业当前价格相对理论价值的偏离程度和理论价值的变动方向，可以对行业做出择时建议。作为本系列的第一篇，我们首先研究对其它行业有深远影响的银行业。二）银行基本面分析基本面分析是估值定价的基础。在基本面分析部分，我们首先介绍了银行的业务类型，然后通过对资产负债表和所有者权益的分析做出对银行总资产增速的预测模型，通过利润表分析银行的收入和成本构成，通过资产减值损失准备分析银行贷款质量及其影响因素；在净资产回报率分析中建立了对银行 ROE 的预测模型。、业务概述银行的业务，按生意的本质可以分为信贷业务

16、、中间业务和其它业务。图 1：信贷业务（左）&中间业务（右）固定资产贷款对公贷款流动资产贷款表内业务按揭贷款零售贷款消费贷款信贷信用卡业票据贴现经营性贷款等务承兑汇票表外业务保证信用证等银行卡业务代理业务中理财业务间结算清算业务业务托管业务投行咨询业务担保承诺业务其它业务资料来源：中信建投证券研究发展部银行信贷业务是银行最基本、最重要的资产业务，银行通过发放贷款收回本金和利息，扣除成本后获得利润。银行表内信贷业务可以分为法人信贷业务和个人信贷业务。其中，法人信贷业务包括项目贷款、流动资金贷款、小企业贷款、房地产企业贷款等；个人信贷业务包括个人住房贷款、个人消费贷款、个人经营贷款等。表外业务是银

17、行为了规避监管，通过银银合作、银行与非银行金融机构合作等方式提供信贷。中间业务是指不形成表内资产或负债、创造非利息收入的业务。与利息净收入同质化的业务模式不同，中间业务包含的子业务种类众多，如：银行卡业务、代理业务、理财业务、结算清算业务、托管业务、投行咨询业 务、担保承诺业务等。1、银行卡业务：除了少量刷卡费、年费外，绝大部分是信用卡分期手续费，其信用风险本质与个人贷款利息收入一致。2、代理业务：通过银行渠道，代理销售保险、基金等产品，并从中获取销售收 入。3、理财业务：以理财销售服务费、管理费等形式收取。4、结算清算业务：各类支付产品以及部分收款业务，企业因支付清算业务衍生出现金和账户管理

18、业务。5、托管业务：银行为各类产品提供第三方托管存放的服 务。6、投行咨询类业务：银行为对公客户提供的投资银行、银团贷款等融资服务，以及财务顾问、资金证明等 咨询类业务。7、担保承诺类业务：服务于对公客户的融资需求，本质上就是银行作为第三方进行担保增信、承担部分违约风险，如果申请人未履行义务，银行有责任支付一定金额。其它业务，主要有投资业务、电子银行业务、融资租赁业务、国际业务、账户管理业务、科技输出业务等。、资产负债表银行的资产负债表反映了银行业务的资金来源和资金运用。以老 16 家银行为研究对象，将其 2018 年年报的资产负债表合并，可以得到各科目的占比：1、资产方面，最主要的是发放贷款

19、及垫款（53.24%），对应信贷业务；2、负债方面，最主要的是吸收存款（74.07%），对应信贷业务；3、所有者权益方面，最主要的是未分配利润（42.75%），其次是股本及优先股（18.89%），显示历史上较强的盈利能力。=图 2：老 16 家上市银行资产负债表合并（左）&资产负债表科目之间关系（右）贷存比存款增长率风险资产权重 存放央行 法定准备金率超储率 同业存放及拆出 流动性覆盖率 存款外其他负债 债券投资 其他资产方项目 资本充足率存款规模贷款规模负债资产所有者权益报告期2018/12/31(亿元)(占比)资产：发放贷款及垫款806,671.3253.24以摊余成本计量的金融资产171

20、,509.1511.32现金及存放中央银行款项156,517.7810.33以公允价值且其变动计入其他综合收益的金融资产73,752.794.87交易性金融资产54,753.333.61其它252,073.0216.64资产总计1,515,277.39100.00负债：吸收存款1,033,861.4574.07同业和其它金融机构存放款项128,902.039.24应付债券84,931.796.09向中央银行借款47,589.663.41拆入资金32,279.442.31卖出回购金融资产款18,946.951.36其它49,206.233.53负债合计1,395,717.54100.00所有者权

21、益（或股东权益）：未分配利润51,112.8542.75股本及优先股22,586.1218.89一般风险准备16,989.5114.21盈余公积金13,248.2811.08资本公积金12,882.3610.77少数股东权益2,036.661.70其它704.060.59所有者权益合计119,559.85100.00负债及股东权益总计1,515,277.391267.38杠杆率资料来源：wind、中信建投证券研究发展部注：股本及优先股为股本和优先股两个科目合并求和银行的资产、负债和所有者权益之间存在着约束关系，1995 年的商业银行法中规定了贷款余额与存款余额比例不得超过 75%，2015 年

22、人大常委会表决通过删除存贷比规定，原银监会实施了流动性覆盖率（不小于100%）等流动性监管指标。此外，还受法定存款准备金率（大型存款机构 13%、中小型存款机构 11%），资本充足率（10.5%-16.5%）、杠杆率（4%）的监管要求。所以，负债和所有者权益对于资产的扩张具有约束作用。金融工程深度报告从商业银行监管指标历史情况来看，流动性覆盖率、资本充足率稳步提升，杠杆率维持在 6.5%以上水平， 从 2019 年开始有所降低，但对资产扩张不构成负面影响；法定存款准备金率从 2011 年三季度至今一直降低， 有利于货币乘数提升、资产扩张。图 3：商业银行监管指标商业银行:资本充足率商业银行:杠

23、杆率商业银行:人民币超额备付金率超额存款准备金率(超储率):金融机构人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月):季人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月):季商业银行:存贷比商业银行:流动性覆盖率25.00 160.00140.0020.00120.0015.00 100.0080.0010.005.00 2009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-0520

24、12-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072

25、019-090.0060.0040.0020.000.00数据来源：wind、中信建投证券研究发展部对于商业银行而言，信贷和类信贷业务带来的资产负债扩张过程也是货币创造的过程，所以理论上银行资产增速应当与货币供应量 M2 增速一致，历史上也确实如此。图 4：银行信贷过程（左）&银行资产增速（右）资产信贷过程负债现金E原始存款存放央行DD创造存款银行放贷LL所有者权益央行准备金 + E40.0035.00基础货币余额:同比M2:同比其他存款性公司总资产:同比理论最大货币乘数（右轴）货币乘数（右轴）名义GDP:同比（右轴）25.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

26、-5.0020.0015.0010.005.002006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-08-10

27、.000.00资料来源：wind、中信建投证券研究发展部记为 B 基础货币， 为存款准备金率，则最终产生货币量M = ，其中v = 1 为货币乘数。基础货币供应量B 由中央银行决定，中央银行的资产负债表是资产驱动负债扩张模式，所以基础货币供应量增速应当与名义 GDP 增速一致。假设法定存款准备金率维持当前值不变，采取移动平均法E() = 1 + 2 + 3 + 4，预测名义 GDP 增速、基础货币余额/名义 GDP、超额准备金率和货币乘数。图 5：名义 GDP 增速与基础货币余额/名义 GDP（左）&超额存款准备金率与货币乘数（右）名义GDP增速名义GDP增速：预测基础货币余额/名义GDP（右

28、轴）基础货币余额/名义GDP：预测（右轴）30.00 50.00%超额存款准备金率(超储率):金融机构超额存款准备金率：预测货币乘数（右轴）货币乘数：预测（右轴）8.00 10.0025.0020.0015.0010.00 45.00%40.00%35.00%7.006.005.004.003.009.008.007.006.005.004.003.005.0030.00%2.001.002.001.002000-122001-072002-022002-092003-042003-112004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-

29、072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013

30、-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-120.0025.00%0.000.00数据来源：wind、中信建投证券研究发展部由名义 GDP 和“基础货币余额/名义 GDP”可以得到基础货币余额，结合货币乘数可以得到货币供应 M2余额；同样采取移动平均法预测“M2/其他存款性公司总资产”，结合 M2 余额，可以得到商业银行总资产余额。图 6：商业银行总资产与 M2/商业银行总资产其他存款性公司总资产其他存款性公司总资产：预测M2

31、/其他存款性公司总资产（右轴）M2/其他存款性公司总资产：预测（右轴）4,000,000 3,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0002006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-

32、092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08082.00%80.00%78.00%76.00%74.00%72.00%70.00%68.00%66.00%64.00%62.00%60.00%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部在货币派生充分的情况下，预测商业银行 2019 年和 2020 年总资产分别为 313.84 万亿元人民币和 337.21 万亿元人民币，相对于 2019 年二季度 279.43 万亿元人民币，分别有 12.31%和 20.68%的增长幅度。在 2.6 所有者权益分析和资本充足率部分，我们将进一步讨论商业银行

33、的所有者权益和资本充足率对总资产增速的制约。、利润表利润表反映了银行业务的收入和成本构成及利润率。以老 16 家银行为研究对象，将其 2018 年年报的利润表合并，可得到各科目的占比：1、营业收入方面，最主要的是利息净收入（70.22%），对应信贷业务，其次是手续费及佣金净收入（20.22%），对应中间业务；2、营业支出方面，最主要的是管理费用（27.22%）和资产及信用减值损失（24.62%），资产及信用减值损失为资产减值损失和信用减值损失两个科目的和，对应信贷业务； 3、利润方面，归属于母公司普通股东综合收益总额占营业收入的比重为 39.49%，显示出较强的盈利能力。图 7：老 16 家上

34、市银行利润表合并（左）&利润表科目之间关系（右）报告期2018/12/31(亿元)(占比)资金来源生息资产净利息收入利率环境净息差营业收入资债结构非利息收中间业务收入增速入拨备前利润成本收入比- 经营费用税前利润不良贷款率- 减值准拨备覆盖率备有效税率所得税净利润营业收入40,590.47100.00利息净收入28,500.7370.22手续费及佣金净收入8,208.7820.22投资净收益1,947.814.80其它1,933.154.76营业支出23,126.1456.97管理费用11,273.4427.77资产及信用减值损失9,994.9424.62其它1,857.754.58营业利润1

35、7,464.3343.03加：营业外收入112.320.28减：营业外支出91.810.23利润总额17,484.8443.08减：所得税3,085.497.60净利润14,399.3535.47减：少数股东损益175.790.43归属于母公司所有者的净利润14,223.5635.04加：其他综合收益1,853.404.57综合收益总额16,252.7640.04减：归属于少数股东的综合收益总额223.850.55归属于母公司普通股东综合收益总额16,028.9139.49每股收益基本每股收益稀释每股收益 =资料来源：wind、中信建投证券研究发展部注：资产及信用减值损失为资产减值损失和信用减

36、值损失两个科目合并求和针对信贷业务的净利息收入，可以用生息资产规模和净息差两个指标进行分析，净息差类似于一般企业的毛利率；对于中间业务收入，可以用中间业务收入增速和中间业务收入占总收入比重，来分析银行业务的多元性；对于经营费用，主要是管理费用，可以用成本收入比指标来观测银行的管理能力。相对于一般企业，银行利润表比较独特的是不仅关注业务的量和价，还关注资产质量，会对风险资产计提资产减值损失和信用减值损失。 资产及信用减值损失为资产减值损失和信用减值损失两个科目合并求和；以工商银行 2017 年年报中的财务报表附注为例，资产减值损失中贷款减值损失占比 97.16%；2017 年修订的企业会计准则第

37、 22 号金融工具确认和计量 ，要求计提的各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失；以农业银行 2018 年财务报表附注为例，发放贷款和垫款的减值损失占比 95.21%；所以，银行财报中的资产减值损失和信用减值损失都主要反应的是贷款减值损失，由于 2018 年财报中，一部分银行将贷款减值损失计入资产减值损失，一部分将贷款减值损失计入信用减值损失，故合并处理。贷款减值损失并非当期实际发生的值，而是银行预先从利润中扣出来存放到别处，以应对可能发生的损失，储存的位置叫贷款减值准备，反映银行审慎经营的态度。表 1：工商银行 2017 年资产减值损失（左）&农业银行 2018 年信用减值损失（右）资料来

38、源：工商银行 2017 年年报、农业银行 2018 年年报、中信建投证券研究发展部银行的净利息收入为利息收入与利息支出的差值，前者来自生息资产，后者来自计息负债；贷款是最重要的生息资产，存款是最重要的计息负债。银行资产构成中，除生息资产外，最主要的是“以摊余成本计量的金融资产”和“以公允价值且其变动计入其他综合收益的金融资产”，即债券投资。图 8：生息资产（左）&计息负债（右）生息资产客户贷款及垫款存放同业及其他金融机构款项同业资产拆出资金生息买入返售款项资产存放央行存放中央银行款项债权投资金融投资其他债权投资其他权益工具投资存款客户存款存款证同业及其他金融机构存放款项同业负债拆入资金计息卖出

39、回购款项负债同业存单央行借款向中央银行及其他金融机构借款应付债券已发行债务证券（不含同业存单）部分）资料来源：中信建投证券研究发展部净息差（NIM）也称净利息收益率，是银行净利息收入和平均生息资产的比值，衡量了生息资产的获利能力。净息差 =净利息收入=平均生息资产规模利息收入 利息支出平均生息资产规模平均生息资产规模 生息资产收益率 平均计息负债规模 计息负债成本率=平均生息资产规模平均计息负债规模= 生息资产收益率 平均生息资产规模 计息负债成本率 生息资产收益率 计息负债成本率金融工程深度报告净息差并不能完全反映一家银行最终的获利能力，因为高收益蕴含着高风险。将“贷款及信用减值损失/贷款总

40、额均值”称为信用成本，通过老 16 家上市银行 2018 年年报计算得到：平均信用成本为 1.24%，其中平安银行信用成本最高（为 2.45%），中国银行信用成本最低（为 0.86%）。图 9：老 16 家上市银行 2018 年信用成本3.00% 2.50% 2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部定 义 ： 风险调整净息差 = (净利息收入 资产及信用减值损失)生息资产平均余额 生息资产收益率计息负债成本率 信用成本。计算老 16 家上市银行的净息差与风险调整净息差，可以发现：2015 年之前，银行净息差，特别是风险调整净息差，和存贷利差（

41、中长期贷款基准利率（1-3 年）-活期存款利率）的波动较为一致；2015 年之后，风险调整净息差和十年国债收益率的变动趋势较为一致，整体呈现下行趋势。图 10：老 16 家上市银行净息差与利率环境净息差风险调整净息差中长期贷款利率:1至3年-活期存款利率(右轴）中债国债到期收益率:10年（右轴）3.50%8.00%3.00%2.50%2.00%1.50%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%1.00% 2.00%0.50%1.00%2007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-0

42、62010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090.00%0.00%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部生息资产规模方面，

43、从历史上看，老 16 家上市银行的总资产增速和社会融资规模增速大体一致，2017 年以金融工程深度报告来增速相对较低。生息资产占总资产比重在 2018 年有较大幅度下滑。注意到银行总资产中除生息资产外主要是债券投资，所以老 16 家银行在 2018 年一季度十年国债利率高点由信贷转向债券，体现出较强的资产配置能力。图 11：老 16 家上市银行总资产规模增速、生息资产占比与社融增长生息资产/总资产（老16家）总资产增速（老16家，右轴）社会融资规模存量:同比（右轴）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（右轴）100.00% 50.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%

44、40.00%30.00%20.00%10.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-0

45、92015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-090.00%0.00%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部资产质量会对银行利润产生影响；当不良率比较高时，为了满足拨备覆盖率大于 120%-150%的监管要求， 银行就要加大力度计提资产及信用减值损失，导致成本抬升和利润下降。资产及信用减值损失占营业收入比例和不良贷款率从 2013 年四季度开始逐步提升，反映出资产质量恶化对银行利润侵蚀较为严重。2018 年之前，老1

46、6 家银行不良率与银行整体不良率一致；2018 年之后，老 16 家银行不良率相对银行整体不良率较低。图 12：不良率与资产减值损失/营业收入（左）&不良率与垫款/贷款（右）垫款/非金融企业及机关团体贷款垫款/贷款（全国性中小银行）不良率（老16家银行）不良率（全部银行）资产及信用减值损失/营业收入（老16家） 垫款/贷款（全国性大型银行）不良率（右轴）7.00%30.00%0.6000% 2.001.806.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.5000%1.600.4000%1.401.200.3000%1.0

47、00.800.2000%0.600.1000%0.402010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-050.202007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-04201

48、1-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-030.00%0.00%0.0000%0.00数据来源：wind、中信建投证券研究发展部垫款是表外信贷业务形成的，包括银行承兑汇票垫款、信用证垫款、银行保函垫款和外汇转贷款垫款等； 银行在客户无力支付到期款项的情况下被迫以自有资金代为支付，形成垫款，因此垫款通常被计入“逾期贷款”；垫款的发生代表着企业的流动性发生问题，因此对资产质量有一定领先

49、意义；全国性大型商业银行相对全国性中小银行的“垫款/贷款”比率较小且波动幅度更小，反映出大型商业银行的资产质量更高。金融工程深度报告中间业务收入，即手续费及佣金收入，占营业收入比重稳步提升；管理费用占总收入的比重较为稳定，且呈现稳步递减的趋势。图 13：中间收入（左）&管理费用（右）中间收入/总营业收入中间收入同比（右轴）25.00% 80.00%管理费用/营业收入管理费用同比（右轴）40.00% 60.00%70.00%20.00%60.00%50.00%15.00%40.00%10.00%30.00%2007-122008-02009-02009-02010-02010-12011-020

50、12-02012-02013-02013-12014-02014-12015-072016-02016-02017-02017-12018-02019-020.00%5.00%10.00%0.00%0.00%729416183052294161-10.00%数据来源：wind、中信建投证券研究发展部、贷款减值准备35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014

51、-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%资产减值损失、信用减值损失、贷款减值损失和贷款减值准备之间的存在勾稽关系：资产减值损失和信用减值损失是各类别资产各自损失的加总额，而某类资产减值损失就是该项资产减值准备中的计提项（加项）。贷款减值损失和信用减值损失并非当期实际发生的值，而是银行预先从利润中扣出来存放到别处，以应对可能发生的损失，储存的位置叫贷款减值准备。这么做的好处：1、预先把损失考虑在利润

52、中，体现银行审慎经营的态度；2、一旦真的产生损失，只要储备足够，就完全不会影响当期利润，银行经营指标相对平稳。表 2：贷款减值损失相关科目的勾稽关系简化利润表资产减值损失信用减值损失贷款减值准备利息净收入存放同业减值损失发放贷款和垫款年初余额非息收入拆出资金减值损失金融投资本年计提营业收入贷款减值损失以摊余成本计量的债权投资其中：新增- 管理费可供出售金融资产减值损失以公允价值计量且其变动计入划转其他收益的其他债权投资资产减值损失持有至到期投资减值损失回拨信用减值损失固定资产减值损失担保和承诺预计负债已减值贷款利息收入其他业务成本其它买入返售金融资产收回以前年度核销税金及附加合计拆出资金本年核

53、销及其他营业利润其他年末余额所得税合计净利润资料来源：工商银行 2017 年年报、农业银行 2018 年年报、中信建投证券研究发展部进一步考察贷款减值准备变动情况，以招商银行为例。招商银行采用新金融工具准则，以预期信用损失模型为基础，基于客户违约概率、违约损失等风险量化参数，结合宏观前瞻性的调整，计提信用减值风险准备。表 3：贷款减值准备变动2018 年备注年初余额151,520本期计提136,198因投放贷款及贷款等级变动而新计提的值本期转回(76946)因收回已减值的本金，或贷款等级好转而减少的拨备本期转入/（转出）因贷款规模变动而在单项评估和组合评估之间转移的值，只涉及两个科目此消彼长已

54、减值贷款和垫款折现回拨(307)随着时间推移，已减值的贷款随折现增加的累计利息收入收回以前年度核销贷款7,453收回之前已经核销掉的不良贷款，不能直接增加利润，但可增加拨备期内核销/处置(26,197)核销指将不良贷款与减值准备在账面上 1：1 抵消掉，处置还有重组、清收和剥离方式汇率变动279年末余额192,000资料来源：招商银行 2018 年年报，中信建投证券研究发展部只要不良贷款存在，对应计提的贷款减值准备（简称拨备）就存在；不良贷款消失了（无论回归正常、核销还是处置），对应规模的拨备也随之消失。本期计提和本期转换直接影响拨备和当期利润，其它项目不直接影响利润，但会通过影响拨备水平，间

55、接影响今后的计提力度。对于贷款减值准备（简称拨备），存在拨备覆盖率（贷款减值准备/不良贷款额）和拨贷比（贷款减值准备/贷款总额）两项指标，数值越大对不良贷款损失的吸收能力 就越强。监管要求银行拨备覆盖率不低于 120%-150%，拨贷比不低于 2.5%。由于存在等式：不良率=拨贷比/拨备覆盖率，因此当不良率大于 1.67%时，只要拨备覆盖率大于 150%，就能保证拨贷比达标；类似地，不良率小于 1.67%时，只要拨贷比大于 2.5%，就能保证拨备覆盖率达标。一般而言，市场更为关注拨备覆盖率。定义： 贷款损失 = 期内核销/处置+ 本期转入/转出 已减值贷款垫款折现回拨 收回以前年底核销贷款+

56、汇率变动。贷款减值准备变动适用于 BASE 法则，即：期末余额 = 期初余额+ 增加值 减少值。由 BASE 法则，贷款损失 = 年初余额+ 本年计提 本期转回 年末余额；由贷款减值损失、信用减值损失与贷款减值准备之间的勾稽关系， 贷款损失 年初余额 年末余额+ 资产减值损失+ 信用减值损失。定义： 贷款损失率 = 贷款损失贷款。零售贷款客户的还款能力来自劳动报酬，对公贷款客户的还款能力来自营业盈余；由 GDP 收入法，GDP = 劳动者报酬+ 生产税净额+ 固定资产折旧+ 营业盈余，贷款损失率应该与经济增长有关。表 4：老 16 家上市银行贷款损失率与经济增长相关性相关性贷款损失率GDP不变

57、价全部工业增加值规模以上工业增加值贷款损失率1.00-0.73-0.68-0.75GDP不变价-0.731.000.980.97全部工业增加值-0.680.981.000.99规模以上工业增加值-0.750.970.991.00资料来源：wind、中信建投证券研究发展部图 14：老 16 家上市银行贷款损失率与经济增长贷款损失率GDP不变价同比（右轴）全部工业增加值同比（右轴）规模以上工业增加值同比（右轴）2.00% 18.00%1.80% 16.00%1.60%14.00%1.40% 12.00%1.20% 10.00%1.00% 8.00%0.80% 6.00%0.60% 0.40%4.0

58、0%0.20%2.00%0.00%0.00%2009201020112012201320142015201620172018数据来源：wind、中信建投证券研究发展部老 16 家上市银行的贷款损失率与规模以上工业增加值增速相关性更高（-0.75），可能是因为这些大银行的对公客户主要是规模比较大的企业；与 GDP 的相关性为-0.73，数值上相差不大，但更符合逻辑，所以我们依然选取 GDP 作为贷款损失率（LP）的解释变量，建立线性回归模型：LP = 0.0250 0.1597 ， 2为 0.54， 常数项和系数都显著不为零。常数项显著为正意味着贷款损失是天然存在且无法避免的；GDP 系数显著为

59、负意味着当经济增长强劲时，客户还款能力强、违约可能性低，贷款损失相对较小。图 15：老 16 家上市银行贷款损失率及其预测（左）&模型参数（右）贷款损失率贷款损失率_预测Estimated Coefficients:2.00% EstimateSEtStatpValue1.80% 1.60% 1.40% (Intercept) 0.02500.00425.88580.00041.20% x1-0.15970.0527 -3.03150.01631.00% 0.80% 0.60%0.40%0.20% Number of observations: 10, Error degrees of fre

60、edom: 8Root Mean Squared Error: 0.002220.00%R-squared: 0.535, Adjusted R-Squared 0.4762009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F-statistic vs. constant model: 9.19, p-value = 0.0163数据来源：wind、中信建投证券研究发展部由贷款损失率中贷款损失的定义，贷款损失 = 期内核销/处置+ 本期转入/转出 已减值贷款垫款折现回拨 收回以前年底核销贷款+ 汇率变动。贷款损失剥离了本期计提和本期转出这