基本面月度观察第8期：经济数据走弱债市关注政策

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 工业低迷，症结在内3 HYPERLINK l _bookmark3 投资：低于预期，制造业回升是亮点4 HYPERLINK l _bookmark5 消费：剔除汽车影响，需求相对平稳5 HYPERLINK l _bookmark7 外贸：出口回升，进口不振5 HYPERLINK l _bookmark11 通胀：CPI 阶段性见顶6 HYPERLINK l _bookmark18 金融：结构尚可，总量不及预期8 HYPERLINK l _bookmark22 财政：开源不易，支出续缓10 HYPERLINK l _bookmark27 债

2、市策略11 HYPERLINK l _bookmark28 风险提示12图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：从出口相关度看重点行业工业增加值变化（%）3 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2：库存周期和工业生产走势较为同步（%）4 HYPERLINK l _bookmark4 图表 3：制造业投资回升是亮点（%）4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4：剔除汽车影响，需求相对平稳（%）5 HYPERLINK l _bookmark8 图表 5：对欧盟出口回升6 HYPERLINK l _bookmark9 图表 6：对韩国、东盟

3、等新兴经济体出口增长较快6 HYPERLINK l _bookmark10 图表 7：对主要经济体进口皆为负增（%）6 HYPERLINK l _bookmark12 图表 8：三分法 CPI 分项走势（%）7 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9：核心 CPI 依然稳定（%）7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10：水果价格上涨7 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11：7 月能繁母猪数量仍未见底（万头、%）7 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12：7 月 PPI 同比下滑（%）8 HYPERLINK l _

4、bookmark17 图表 13：7 月主要工业行业 PPI 环比变化（%）8 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14：7 月贷款结构有所改善8 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15：社融增量各分项（亿元）9 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16：M1-M2 剪刀差略有缩小（%）10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 17：中央收入与地方收入增速同步放缓（%）10 HYPERLINK l _bookmark24 图表 18：税收增速下行，非税增速大幅上扬（%）10 HYPERLINK l _bookmark25

5、 图表 19：主要分项支出 7 月份同比增速（%）11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 20：基金收入增速扩大，支出增速小幅增长（%）11- 2 - 基本面月度观察7 月各项基本面数据中，实体数据如期出现全面回落，工业增加值、投资、消费、进口走低，需求疲弱。物价方面，CPI 阶段性见顶，而 PPI 进一步回落， 预计 8 月份走势都将趋弱。信贷和社融数据总量不及预期，M1-M2 剪刀差下降，宽信用仍在磨底。财政支出放缓，税收承压，缺口扩张明显。整体上经济下行压力仍然对债市有利。工业低迷，症结在内7 月规模以上工业增加值同比增长 4.8%（前值 6.3%），同时期自有数据记

6、录以来的历史低位。三大门类中，制造业 4.5%的增速是主要拖累项。从分行业出口相关度看，我们发现，相比于去年同期，重点行业工业增加值增速降幅和出口占比（出口交货值/工业企业收入）不存在显著的相关性。因此，外需不是工业生产放缓的主因。图表 1：从出口相关度看重点行业工业增加值变化（%）重点行业工业增加值增速变化（相比18 年 7 月份）出口交货值占比有色金属4.72.32黑色金属3.42.80非金融矿物3.53.56汽车-10.74.76农副食品-5.44.84食品制造1.15.81化学原料制品0.35.99医药-0.76.09金属制品1.710.46专用设备-7.211.30纺织业0.612.

7、21通用设备-6.214.32橡胶塑料1.514.92电气机械1.917.63铁路等交运设备17.618.48计算机通信电子-7.449.35来源：Wind， 从库存周期来看，本轮库存周期高低持续时间较长，很大程度上源于供给侧改革“熨平”了中上游部分原材料相关行业的景气波动，但在去产能任务阶段性完成后，我们注意到工业产成品存货重归“去库存”通道，短期来看，库存周期转为补库存阶段之前，工业生产低增速可能是常态。不过，最近两年工业增加值指标一直存在“季初低、季末高”的统计规律，尽管 7 月份工业生产状况不乐观，但 8、9 月份增速进一步下行的可能性较低， 需要密切关注开工率、发电耗煤等高频数据走势

8、。- 3 - 基本面月度观察图表 2：库存周期和工业生产走势较为同步（%）20工业企业产成品存货累计同比工业增加值累计同比（右）121115101098576052013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07-54来源：Wind， 投资：低于预期，制造业回升是亮点7 月固定资产投资累计同比增长 5.7%，低于市场此前预期的反弹幅度。从累计增速变化看，相比于上半年的

9、 5.8%差强人意。基建、地产、制造业三大分项中，基建累计同比从 6 月 4.1 %下落至 3.8%，地产投资从 10.9%下滑至10.6%，制造业从 3.0%提高至 3.3%。地产开发投资依然是决定固投韧性的关键，增速依然在 10%以上。从相关领先指标看，年内地产投资回落趋势基本确定，但预计较为平稳，对经济的托底作用仍不容忽视。一方面，销售面积降幅收窄、施工面积增速继续加快；另一方面，随着地产融资调控政策逐渐收紧，新开工面积和到位资金增速双双回落。我们建议更多关注融资收紧对于地产投资结构的影响：随着开发投资资金来源，地产企业考虑减少拿地，通过加快前期囤积土地的开发、推盘、销售来回笼资金，直接

10、表现为随着地产投资增速逐渐回落，土地购置费用大幅降低，施工强度加大导致建安投资占比进一步上升。图表 3：制造业投资回升是亮点（%）30房地产制造业基建（不含电力）2520151052014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04 HYPERLINK / 2019-070来源：Wind， 低基数影响下，基建投资并未出现市场预期的大幅反弹。分项投资中，上半年增长较快的铁

11、路运输、道路运输等投资增速开始回落，公共设施管理业依然低迷。尽管近期有政策指导提出通过市场化置换方式化解平台隐性债务，但前提是置换资金不能用于新增项目建设。此外，专项债不能完全替代资本金，随着年内新增限额发行接近尾声，在地方政府财政收支平衡压力上升背景下，城投平台债务扩张受限，可能是制约“钱从哪来”的关键。- 4 - 基本面月度观察政策推动下，制造业增速继续回升是亮点，但反弹空间有限。1-7 月份制造业投资增速继续小幅回升，不过从分项表现看，需求的不确定性导致制造业投资延续分化趋势，意味着制造业投资大幅回升的逻辑尚不充分。今年以来包括减税降费、民企融资环境改善等一系列措施落地效果有限，我们判断

12、实体企业产能扩张关键在于未来的需求判断和盈利预期。目前来看，外需、企业盈利、设备更新等因素对于制造业产能扩张都还未形成趋势性拉动作用。7 月以来，政策层面不断强调金融机构要增加制造业中长期信贷占比，可能存在一定利好。不过，考虑到去年下半年基数走高，预计制造业投资增速仍将维持震荡态势。消费：剔除汽车影响，需求相对平稳7 月社会消费品零售总额同比增长 7.6%，前值 9.8%。社零消费增速大幅回落主要因为汽车销售带来的扰动因素，符合我们上月对于汽车消费可能存在阶段性透支影响的分析。如果剔除掉汽车消费额，7 月份社零增速达到 8.8%，依然属于年内较高水平。除汽车外，地产相关消费出现明显回落，主要受

13、地产调控持续不放松的影响。无论是失业率的走高（7 月环比上升 0.2 个百分点），还是居民收入增速的疲弱，单纯依靠个税减税效果很难完全对冲，特别是从个税交纳方式看，全年缴税额呈“前低后高”趋势，正面影响预计逐渐减弱。下半年消费增速依然面临较大压力，反弹的唯一动力可能来自于低基数下汽车销售增速能否回升。不过，统计局发布会上再次强调了社零统计和 GDP 消费统计的区别，尽管商品消费势头一般，但服务消费持续以两位数速度增长，意味着对于 GDP 的支撑作用可能比社零反映的情况更加乐观。图表 4：剔除汽车影响，需求相对平稳（%）252019-062019-0720151050-5粮饮烟服化金日体家中油料

14、酒装妆银用育用西、类类类品珠品、电药食类宝类娱器品品类乐和类类用音品 像类 器材类文家通化具讯办类器公材用类品类石建汽油筑车及及类制装品潢类 材料类来源：Wind， 外贸：出口回升，进口不振7 月，以美元计，我国出口同比 3.3%，前值-1.3%；进口同比-5.6%，前值-7.3%。贸易顺差 450.6 亿美元，前值 509.8 亿美元。出口：仍处低位，整体回升7 月出口增速仍处低位，主要因为“抢出口”效应消退以及去年的高基数，但增速较上月有所回升，主因对欧盟出口增速回升。分出口国家看，对出口增速的主要拖累来自美国与日本。其中，对美出口增速由上月-7.8%上升至-6.5%， 出口同比增速略有上

15、升，但仍为负增长，表明“抢出口”效应消退；对欧盟地区出口增速由上月-3.0%显著上升至 6.5%，欧盟需求有所回升；对亚洲地区出口方面，总体表现分化，但对韩国、东盟出口增速形成一定支撑，其中，对日出口增速由上月 2.4%下滑至-4.1%，对韩国出口同比增速由上月 3.0%大幅上升至 9.3%，对东盟出口同比增速由上月 12.9%继续增长至 15.6%。- 5 - 基本面月度观察后续来看，人民币汇率贬值对出口增长有一定正面影响，8 月份对美贸易或存在抢出口现象，故出口数据或较好。9 月起美国仍将对 3000 亿美元商品加征关税，另外，美国和欧盟制造业 PMI 持续下行，外部环境较差，贸易替代等正

16、面因素难以对冲其负面影响， 出口增长仍将承压。图表 5：对欧盟出口回升图表 6：对韩国、东盟等新兴经济体出口增长较快50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美国日本欧盟40%30%20%10%0%-10%-20%-30%香港韩国东盟2017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01201

17、9-032019-052019-07来源：Wind， 来源：Wind， 进口：延续负增，内需不振7 月进口增速依然延续负增长，主要原因仍是内需不振。7 月国内制造业 PMI 录得 49.7（前值 49.4），虽然略有回升，但继续位于收缩区间，PMI 进口指数连续第 13 个月位于收缩区间，录得 47.4（前值 46.8），较前值继续下滑 0.3 个百分点，内需存在较大下行压力。分进口国家看，主要国家进口增速有所分化。其中，由美进口增速有所回升，增速由上月-31.4%上升至-19.1%，由日进口增速有所恶化，增速由-5.0%下降至-13.0%，由欧盟进口增速由 8.5%下滑至-3.3%。图表 7

18、：对主要经济体进口皆为负增（%）美国日本欧盟50403020100-10-20-30-402015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04 HYPERLINK / 2019-07-50来源：Wind， 通胀：CPI 阶段性见顶CPI：鲜果、猪价拉升CPI7 月 CPI 同比 2.8%（前值 2.7%），略高于预期值 2.7%，创下去年 2 月份以来新高；环比上涨 0.4%，高于季节性。核心 CPI 同比与前两月持平为 1

19、.6%，继续保持稳定。三分法来看：食品项同比进一步上升至 9.1%，拉动 CPI 上涨约1.8 个百分点；非食品消费品项同比 0.77%，拉动 CPI 约 0.33 个百分点；服务项同比 1.8%，拉动 CPI 约 0.67 个百分点。- 6 - 基本面月度观察图表 8：三分法 CPI 分项走势（%）图表 9：核心 CPI 依然稳定（%）4.03.53.02.52.01.51.00.52016-070.0服务项非食品消费品项食品项（右轴）1086420-2-42016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-

20、012019-042019-07-63.02.52.01.51.00.50.0核心CPI：当月同比CPI:当月同比3.532.521.510.52019-0702016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04来源：Wind， 来源：Wind， 食品项是 7 月份 CPI 同比上涨的主要因素，其中猪肉与鲜果为食品项同比的主要拉动因素。7 月份，食品项同比上涨 9.1%，拉动 CPI 上涨约 1.80%；鲜果价格同比上涨 39.1%，影响 CPI 上涨约 0.63%，猪肉价格同比

21、上涨 27%，影响CPI 上涨约 0.59%，鲜果与猪肉合计拉动 CPI 约 1.22%。此外，其余食品分项同比均有所上涨， 但总体上对 CPI 影响不大。环比来看，食品价格上涨0.9%，高于季节性。7 月份猪肉价格继续上涨，鲜果价格则因时令水果供给增加而开始下降，鲜菜价格可能因天气原因供给减少而开始回升。受油价下滑影响，非食品项同比增长 1.3%，延续了下滑趋势，达到三年来最低值。环比来看，非食品项价格基本保持稳定，其中变化较大的有旅游项与交通工具燃料项。由于进入旅游旺季，旅游项环比上涨 7.5%，高于季节性；由于国际油价的波动，交通工具燃料价格下滑 1.9%，低于季节性。图表 10：水果价

22、格上涨图表 11：7 月能繁母猪数量仍未见底（万头、%）10.59.58.57.52018-06-302012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-016.5鸡蛋7种重点监测水果（右轴）元/公斤元/公斤9.58.57.56.55.52019-07-314.56,0005,0004,0003,0002,0001,0000生猪存栏:能繁母猪 月生猪存栏变化率:同比增减 月50-5-10-15-20-25-302019-07-352018-07-31201

23、8-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-30来源：Wind， 来源：Wind， PPI：国际油价拖累 PPI 增速7 月 PPI 同比下降 0.3%，环比下降 0.2%，主要因为国际油价下滑导致原油产业链相关价格下降。据测算，在 7 月份的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 0.19 个百分点，新涨价影响约为-0.49 个百分点。从分项来看，生产资料价格由上月的同比-0.3%进一步下降至-0.7%，生活资料价格由上月的同比

24、0.9%下滑至 0.8%。在主要行业中，由于国际油价下跌石油产业链相关行业价格下滑，而黑色金属相关产业则因为进口铁矿石涨价而价格上涨，其余行业价格变化不大。具体来看，石油和天然气开采业环比下降 5.4%，石油煤炭及其他燃料加工业环比下降 2.4%；黑色金属矿采选业价格环比上涨 4.6%；黑色金属冶炼及压延加工业环比上升 0.6%。- 7 - 基本面月度观察图表 12：7 月 PPI 同比下滑（%）图表 13：7 月主要工业行业 PPI 环比变化（%）PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比12PPI:生活资料:当月同比10861.00.90.80.70.66.04.02.00.0

25、0.600.100.100.200.504.600.540.420.3-2.0-4.0-6.0-2.40-0.50-0.80-0.20-1.50-0.500.2-5 石.40 石黑 化 造 有有 汽 煤金 计 非 黑0.12016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07-20.0油 油 色 学 纸 色开 加 金 原金采 工 属 料属炼 冶冶焦 炼炼色 车 炭金 制 开属 造 采矿

26、属 算 金 色制 机 属 金品 电 矿 属子 物 矿来源：Wind， 来源：Wind， 3）预测：8 月 CPI 同比涨幅回落，PPI 同比进一步回落7 月 CPI 同比增速上升主要受猪肉和鲜果为主的食品项拉动。猪肉方面，产能出清过程不断加速，同时供给端补栏意愿和信心不足，导致存栏量快速下降， 意味着后期猪价上涨压力仍然较大，但随着 8 月份猪价基数的上升，7 月猪价的同比涨幅可能已经阶段性见顶。鲜果方面，果价环比持续上涨趋势已经结束，预计果价对 CPI 同比的拉动作用将逐步减少。总体来看，CPI 食品项的拉动力可能有所减弱，考虑到非食品项价格同比涨幅较为稳定、翘尾因素减弱的影响以及去年的高基

27、数，我们预计 8 月 CPI 增速将回落至 2.6%。7 月 PPI 受国际油价下跌和基数效应影响同比有所回落。从近期高频数据观察看，原材料价格也进入下滑趋势：南华工业品指数自 7 月中旬开始持续下滑， CRB 工业原料现货指数自 4 月份以来连续回调，原油价格震荡回落，LME 基本金属价格指数近期走势偏弱。目前来看大宗原材料很难支撑 PPI，PPI 已进入下行通道。我们预计 8 月份 PPI 在去年同期高基数效应下可能进一步回落。金融：结构尚可，总量不及预期短贷与票据融资拖累人民币贷款增量7 月份新增人民币贷款 1.06 万亿元，同比少增 3975 亿元。短期贷款与票据融资同比大幅少增是主要

28、拖累，但企业中长期贷款占比有所上升说明信贷结构有所改善。居民户短贷减少，可能由于地产融资全面收紧后，监管层加强对于消费贷流入房地产市场的打击力度。企业部门短贷大幅减少，很大程度因为上月银行的季末短贷冲量在本月到期，同时票据融资大幅少增可能与 23 号文严查票据套利有关。中长期贷款方面，无论是居民部门还是企业部门，同比和环比变化皆不大，说明房地产市场运行仍然保持平稳，企业投融资需求相对稳定。图表 14：7 月贷款结构有所改善金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值 金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值亿元3500030

29、00025000200001500010000500002015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05 HYPERLINK / 2019-07-5000金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值- 8 - 基本面月度观察来源：Wind， 表内、表外融资大幅收缩导致社融同比大幅少增7 月份社融

30、新增 1.01 万亿元，同比少增 2103 亿元，社融存量同比增长10.7%，较上月减少 0.3 个百分点。从结构上看，表外融资与表内贷款大幅收缩是社融同比少增的主要因素，值得注意的是 7 月份表外融资收缩幅度（-6226 亿元）接近去年六月的峰值（-6914.72 亿元）。具体看表外三项中：委托贷款净减少 987 亿元，符合去年以来的非标收缩趋势；信托贷款大幅减少 676 亿元，表明地产融资收紧政策效果已经显现，未来需要关注融资端向地产投资端的压力传导；未承兑票据大幅减少 4563 亿元，降幅远超季节性，一方面到期量大幅增加，监管趋严导致新开票负增长，另一方面表外票据贴现冲量明显。图表 15

31、：社融增量各分项（亿元）50000表内贷款表外融资直接融资其他融资4000030000200001000002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07-10000来源：Wind， 此外，直接融资同比多增对社融

32、增量有一定支撑作用，主要体现为地方政府专项债大幅多增。从全年发行节奏看，地方债发行高峰已过，在不考虑动用往年留存额度的前提下，对于社融的边际贡献将逐渐减弱。M2 增速略有回落，M1-M2 剪刀差缩小7 月末，广义货币(M2)余额 191.94 万亿元，同比增长 8.1%，比上月末与上年同期均低 0.4 个百分点；狭义货币(M1)余额 55.3 万亿元，同比增长 3.1%，增速较上月低 1.3 个百分点，较上年同期低 2 个百分点；流通中货币(M0)余额7.27 万亿元，同比增长 4.5%；7 月净投放现金 108 亿元。虽然信贷增量大幅少增，但地方政府专项债的密集发行对货币派生形成一定支撑，导

33、致 M2 略有下降。M1 增速回落幅度大于 M2 增速回落幅度，导致 M1-M2 剪刀差有所缩小，显示实体经济活跃度进一步减弱。- 9 - 基本面月度观察图表 16：M1-M2 剪刀差略有缩小（%）30M1:同比M2:同比M1-M2剪刀差2520151050-52015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07-10来源：Wind， 财政：开源不易，支出续缓2019 年 1-7 月累计，全国一般公共预算收入

34、125623 亿元，同比增长 3.1%；1-7 月累计，全国一般公共预算支出 137963 亿元，同比增长 9.9%。非税扩张，税收仍承压当月同比看，7 月份全国一般公共预算收入同比上升 1.8%（前值 1.4%）。其中：中央一般公共预算收入同比增长 2.5%（前值 2.3%），创本年以来新高， 地方本级收入同比上升 1.1%（前值 0.7%），中央收入上升更为明显。税收收入同比下降 2.9%（ 前值-6.0%） ，非税收入同比大幅上升 56.2%（前值39.6%），创本年以来新高，这与去年低基数有一定关系。税收收入下滑压力持续，但有所好转。图表 17：中央收入与地方收入增速同步放缓（%） 图

35、表 18：税收增速下行，非税增速大幅上扬（%）702520151050-5-10-15-20中央收入同比地方收入同比6050403020100-10-20-30-40税收收入:当月同比非税收入:当月同比2017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07来源：Wind， 来源：Wind， 支出放缓，社保较高7 月份

36、，全国一般公共预算支出同比增长 3.5%，较前值下滑 2.2 个百分点。支出进度上，预算支出完成度达到 58.6%，落后于 17、18 年，较上月继续放缓，符合此前判断。- 10 - 基本面月度观察图表 19：主要分项支出 7 月份同比增速（%）302019-062019-0720100-10-20-30教育科学技术社保就业节能环保城乡社区事务 农林水事务交通运输来源：Wind， 基建支出增速转负，社保保障和就业相关支出大增。当月同比方面，基建支出增速继续下滑，录得负增 3.4%，相比 6 月份收窄 5.2 个百分点，符合前期基建投资托而不举的判断。较为显眼的是，社保就业同比增长 24.2%，累计同比录得 7.9%（今年以来新