从伦敦镍期货事件看中外交易所风险防控差异

1、PAGE PAGE - 10 -从伦敦镍期货事件看中外交易所风险防控差异李正强2022年伦敦金属交易所（LondonMetalExchange，简称LME）镍期货价格非理性暴涨并引发巨幅无序波动，对金融市场和与镍关联的实体产业链造成巨大冲击，给国内镍期货市场运行也带来了直接巨大冲击，引起我国政府监管部门、产业链企业、投资者等各方的高度关注，国内最大的镍生产企业青山集团等相关实体企业正经受着巨大考验，媒体更是用“妖镍”“世纪大逼空”“一次能够载入金融史册的逼空事件”等描述该事件。该事件为客观认识海内外期货市场制度建设、功能发挥和风险处置能力提供了一个绝佳时机，有助于国内交易所坚定制度自信、增强发

2、展信心。伦镍事件简要回顾拥有145年历史的伦敦金属交易所是全球最大的有色金属衍生品交易所，是全球铜铝铅锌镍等有色金属的定价中心。LME镍期货价格在3月7日8日两个交易日暴涨248.0%，呈现世纪罕见的非理性暴涨（简称“伦镍事件”）。从交易层面看，因价格暴涨引发的交易无序状态已近尾声。整个事件大体可划分为四个阶段。第一阶段：2022年初至3月6日因供求关系紧张引发的价格上涨。受全球供需偏紧格局影响，镍期货价格总体上涨，伦敦镍期货价格（3个月连续合约收盘价，下同）和上海期货交易所镍期货价格（主力合约收盘价，下同）从2022年初至2月23日累计涨幅分别为18.3%和15.3%。2月15日，彭博社报道

3、我国最大的镍生产企业青山集团在LME建立大量镍期货空头头寸，LME数据显示50%80%的镍期货仓单集中于一家客户。2月24日开始的俄乌冲突加剧了全球镍供给短缺，至3月6日，伦敦、上海镍期货价格又分别上涨18.9%、6.8%。第二阶段：3月7日8日，伦敦镍期货价格非理性暴涨后交易暂停。3月7日，伦镍收于50300美元/吨，单日涨幅高达72.7%，3月8日盘中最高涨至101365美元/吨，均创历史新高。3月7日LME宣布采取限制远期贴水价差和延期交割措施，3月8日LME又宣布取消3月8日交易、暂停镍期货交易、暂停发布官方价格和收盘价、递延交割机制、恢复交易后考虑设置涨跌停板等措施。第三阶段：3月9

4、日15日，伦敦镍期货全面停止交易。LME共发布六条公告，包括宣布3月16日恢复镍期货交易、设置金属期货每日价格波动限制等。第四阶段：3月16日伦敦镍期货恢复交易至今。在此期间，LME发布18条公告，包括三次提高镍期货涨跌停板幅度等。伦敦镍恢复交易后连续4个交易日跌停，3月23日又触及漲停，随后大幅震荡，31日收盘报32100.00美元/吨。伦镍事件对金融市场和与镍关联的实体产业链造成巨大冲击，全球镍现货贸易因失去定价基准而几乎停滞，LME正经受着巨大的信任危机，面临着从运行制度到技术系统巨大变革的压力以及由取消交易、递延交割等临时措施可能引发的一系列诉讼风险。英国金融行为监管局（Financi

5、alConductAuthority，简称FCA）4月4日宣布计划对LME镍期货暂停和恢复方法进行审查。伦镍事件反映出中外交易所在风险防控制度安排上的差异此次伦镍事件并非偶然，虽然有俄乌冲突引发镍供求关系紧张、市场参与方（套保）行为不当、有关机构借机逼空行为等原因，但LME也难辞其咎，暴露出市场运维管理与风险防控方面存在不足。该事件也反映出中外交易所在风险防控理念与制度安排上的差异。可以说，LME等海外交易所似更立足于市场自身调节、重极端事件处置安排，而国内交易所更立足于防患于未然、重防控制度建设。LME在事前风险防控方面相对较弱，但其事后处置方面的制度安排比较完备、实施效率较高。海外交易所普

6、遍不做资金是否足够等交易前端防控措施安排，也看不到有类似向市场进行风险警示之类的制度安排。但在近年来全球加强金融市场监管的大背景下，多数衍生品交易所都加强了对异常交易的监控力度，但LME似有所不同。一是在客户限仓与大户持仓报告方面缺少严格清晰的管理制度。我们知道，欧美证券期货交易普遍实行分级结算制度，交易所对参与市场交易的客户了解不多，对客户身份识别不足;而LME虽然规定会员应按照交易所要求的格式提供每日头寸报告，但对大户持仓占比（持仓的集中度），特别是临近交割日的持仓占比，也没有明确清晰的限制，对于超过持仓限额的头寸也没有诸如强行平仓的制度安排，所以导致多空双方可以持有巨额头寸，从而积累逼仓

7、风险。近30年发生在LME的日本住友商社铜期货（1996年9月）、中国株冶锌期货（1997年7月）、国储铜期货（2022年11月）等若干逼仓事件似乎也没有引起LME对大户持仓限额和报告制度的高度重视，所以才出现媒体报道的“某一神秘客户”持有仓单达50%80%的情形。二是缺少涨跌停板及熔断制度。涨跌停板或熔断制度是一个比较普遍的防控市场短时间异常波动的制度，芝加哥商品交易所（ChicagoMercantileExchange，简称CME）和美国洲际交易所（IntercontinentalExchange，简称ICE）也都建立了相应制度（虽有所不同）。但LME一直没有建立涨跌停板或熔断制度，直到本

8、次极端行情爆发后才仓促实施了涨跌停板制度。三是LME风险防控意识也相对较弱，对已经出现的苗头性风险事件似乎并未在意。事实上，受新冠肺炎疫情影响，从2022年4月起，LME的镍库存从24万吨左右持续下降至5万吨左右。俄乌冲突发生后，库存又加速下降至4万吨左右，但交易所对这种异常的库存下降未予重视。2022年2月中旬媒体已有前述关于多空双方持仓对峙报道，LME也没做出应有的防控措施或市场警示，反映出LME在市场风险防范意识方面的不足。但应当看到，LME在伦镍非理性上涨发生后，特别是3月8日早上（当地时间）的果断处置还是很值得称道的。LME在3月7日8日镍期货价格非理性暴涨期间，以公告形式出台了一系

9、列应急处置措施，反映出在应急处置制度设计和程序安排方面的成熟。一方面，LME建立了一套清晰高效的处置制度安排，其交易规则第17部分“紧急情况”对属于紧急情况的情形（如其17.1规定，当交易所特别委员会或清算所有理由怀疑存在、预计发生或者可能发生逼仓、意外情况或等;17.6规定，交易所认为可能妨碍任何合约的自由交易，或者因此扭曲任何金属、月平均期货、溢价合约、仓单、现金结算的期货或现金结算的期货指数的价格，或该指数的水平不再代表任何金属的国际市场状况等）、可以采取的处置手段和措施（包括停止、暂停或限制、推迟结算，并以“包括但不限于”的方式对交易所及其特别委员会予以授权，采取“认为必要的措施来遏制

10、或纠正”“已经或可能影响市场”的场景或行为）以及处置程序（由交易所或交易所特别委员会或清算所）等做了清晰安排。需要特别提及的是，LME交易规则有关处置程序的设定遵循了高效原则，处置过程完全交由交易所或交易所特别委员会，规则虽然规定了在处置紧急情况时，要履行向监管机构的报告义务，但没有事先报告的安排。目前LME特别委员会有一名主席和三名成员。特别委员会行使应急处置权利时，两名成员即构成法定人数，非常容易形成决策;而交易所则由首席执行官做最后决策，以适应紧急情况处置时需要的及时与果断，保证处置效率。LME镍期货3月8日凌晨暴涨后不久，LME就发布公告宣布暂停、延迟交割（22052）以及取消8日当天

11、交易（22053），显示出LME决策效率之高。交易所在价格严重偏离供求关系的情况下干预及时果断出手，展现了勇气，这与2022年4月布伦特原油负油价情况形成鲜明对比。其中虽然让少数直接博弈机构利益受到损害，也由此会引发诉讼，但从作为一个久负盛名的国际价格中心角度看，维护价格的公允性和市场整体的平稳运行似乎显得更为重要。国内交易所更加重视风险防控，在防范市场突发事件方面制度建设完备领先。与欧美交易所市场演进发展形成鲜明对比的是，新中国期货市场于20世纪90年代在政府推动下探索建立。历经两次清理整顿后，期货市场开始进入规范发展，监管机构、交易所和市场参与方等普遍建立起强烈的风险防控意识，“防患于未然

12、”的理念已经深深根植于脑海里，而国际金融危机以及国内几次证券期货异常波动事件和社会上长期流行的对衍生品市场的恐惧误解，使得全社会市场防控的意识进一步得到强化。想尽一切办法阻止可能的市场操纵、逼仓和价格巨幅波动等风险事件发生、维护市场平稳运行成为监管机构和交易所的首要选择。经过30年的实践探索，特别是在两次清理整顿基础上，各个期货交易所在监管机构强力指导下，建立起了独具中国特色的风险防控体制机制安排，制定了内容较为完整详尽的交易规则和风险管理办法，建立了有效的市场监控技术系统，使得境内期货市场经受住了1998年亚洲金融危机、2022年全球金融危机、2022年国内股市异常波动、2022年以来新冠肺

13、炎疫情导致的大宗商品市场大幅波动等考验。此次伦镍事件又一次展示出国内期货市场风险管控制度设计的优势，折射出国内期货市场风险防控制度建设的有效性。第一，在客户管理方面，国内期货交易所均实施严格的一户一码和实际控制关系账户管理制度。进入市场的每一笔交易均可精准确定是哪个参与者所为，对各类交易主体行为进行严格监管（俗称“看穿式监管”），实现了从风险源头进行防范。第二，交易所普遍建立异常交易监控制度和技术系统，明确规定合约价格和交易量异常变化的情形与指标，监控技术系统实时监控预警，交易所对每一笔交易指令实施有效的事前风控核查，确保每笔交易都有资金保障;可以及时监测任一合约价格和交易量的异常变化，并进行

14、重点分析和排查。对涉嫌违规违法的各类交易行为及时予以处置。第三，国内交易所均实施了清晰严格的会员以及客户持仓限额（持仓数量与持仓占比两个维度）、大户报告与适当性管理制度（包括个人或非交割意愿客户退出制度），并对超过持仓限额的会员和客户可以采取包括强制平仓在内的制约措施安排。同时，各交易所会跟踪监测临近交割月多空双方持仓结构，防范仓单过度集中于少数客户，有效防止市场操纵与逼仓行为的发生。第四，国内交易所期货品种交易均实施涨跌停板限制，明确每日合约价格最大波動幅度，并建立连续涨跌停板后的一系列包括调整涨停板幅度、提高保证金、提高手续费等在内的紧急处理措施。在价格出现较大波动时，交易所将依据清晰明确

15、的规则采取提高保证金比例、手续费水平和交易限额等措施抑制过度交易，防范市场风险。而在出现极端行情时，交易所通过扩板扩保、暂停交易以及极端情况下强制减仓等风险防控处置机制，引导市场预期，避免出现非理性暴涨暴跌，保障价格风险的逐步释放，稳妥化解市场风险。第五，中国期货市场监控中心作为我国期货市场的重大监管制度创新，发挥期货市场“电子眼”作用和数据大集中的优势，对期货市场实施全方位监测监控。同时，该中心还拥有一个审慎勤奋的监管机构，时刻关注着市场动态，及时督导各交易所建立完善相关制度、采取有效措施，防控市场风险。第六，国内交易所普遍具有强烈的防控市场风险意识，并建立起由市场风险警示、提高交易手续费和

16、保证金水平、调整涨跌停板、实控关系账户核查、窗口指导、限制交易或持仓，直至暂停交易在内的一系列措施安排。当市场出现异常交易情况时，交易所通常首先向市场发出风险警示，提醒市场参与方注意可能出现的风险状况;而即将进入实物交割阶段，交易所普遍建立了持仓结构对比分析与跟踪、交割意愿与能力识别、临近交割月梯度保证金等制度安排，有效防控可能发生的逼仓事件。实践已经多次证明，这些制度安排运用得当，可以防止出现逼仓行为的发生，起到有效防范化解风险的效果。但需要指出的是，国内各交易所在其交易规则和风险管理办法中均建立了市场运行的异常情况处理制度，但对比LME此次依据其现有规则进行紧急情况处置，国内交易所还有值得

17、改进之处。第一，国内各交易所交易规则和风险管理办法对有关经济制裁、政治动荡、结算银行不能支付等不受交易所控制的外部事件导致的异常情况的列举不够详尽，尤其对价格形成机制的扭曲导致期货价格严重偏离真实供求关系的情况考虑不足。第二，国内交易所相关制度均对不同的应急场景列举了一些可以采取的措施，但在市场出现非理性暴涨、期货价格已经明显偏离供求基本面的情况下，有关“延期交割”“取消交易”等措施应该明确列示，以增强对市场威慑力、强化市场预期。第三，更为重要的是，相较LME此次果断宣布暂停和取消交易，国内交易所紧急情况处置的相关程序安排尚需斟酌。各交易所交易规则和风险管理办法均规定，当异常情况发生需要采取紧

18、急措施时，除了不可抗力、技术故障或个别上市品种细则规定的异常情况由交易所总经理采取紧急措施外，大部分均须由交易所理事会决定采取紧急措施，工作程序比较复杂。同时，各交易所在其交易规则中明确规定，“交易所宣布异常情况并决定采取紧急措施前必须报告中国证监会”，这与LME特别委员会或者交易所行使应急处置权限的简单程序安排形成了鲜明相比。在现行监管体制下，如何建立高效灵活的决策机制是对各交易所和监管机构的巨大考验。相关建议坚定发展自信，推动高质量发展。要充分认识国内在期货市场风险防控制度建设方面取得的成就，坚定发展自信，不能再一味迷信海外交易所，紧紧围绕大幅提升国内期货交易所大宗商品定价能力这个目标，要积极推进对外开放，按照“开放是常态、不开放是特例”的原则，加快期货品种开放力度，加大市场拓展与服务力度，切实推动衍生品市场高质量发展，让更多海内外实体企业和贸易商了解国内期货市场的制度安排和市场服务，吸引更多海外客户参与国内期货市场交易，为国际贸易商和投资机构的海外客户提供风险管理服务，解决现货贸易国际化和期货交易内地化矛盾，努力把中国自己的衍生品市场办好，提