03专题：有效市场与行为金融

1、 市场有效性与行为金融理论内容提纲：一、现代金融理论二、有效市场假设三、金融市场异象四、行为金融的核心思想五、行为金融核心理论：前景理论（Prospect Theory)六、金融市场异象的解释行为金融的视角引言：市场有效吗？两位经济学家在街上散步。他们在人行道上发现一张100美元的钞票，其中一位要去拾起它，另一位却说“别费劲了，如果它是真的早就有人把它捡走了”。思考：两位经济学家的行为差异的根源是什么？对金融市场有什么启示？一、现代金融理论 现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成立于70年代并最终成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理

2、论的开端。1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种不同的效率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的 CAPM模型来描述资本市场的价格机制 。Rose的套利定价模型(APT)、Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。 一般来说，现代经典金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、有效市场和随机游走。 二、有效市场假设 股票价格随机游走与市场有效性。股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格的变化完全无

3、规律可循。所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。Fama认为，一个市场有效必须具备以下条件： （1）不存在交易成本； （2）对所有市场参与者来说，所有可以利用的信息都可以无成本的获得； （3）对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共识。推论：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证

4、券市场是有效的。 三种效率市场假说Harry Roberts（1967）根据股票价格对相关信息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱有效率、次强有效率和强有效率，后来Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格未来变化，谋取利润是徒劳的。三种效率市场假说次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而且包括公司的财务报告、管理水平、盈利预测、产品特点等各种用于基本分析的信息。证券价格的基本分析，

5、就是对公开发布的各种信息对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基本分析不能为投资者带来超额利润。三种效率市场假说强有效市场。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。显然，强有效市场是一个极端的假设，如果某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这一信息获取超额利润的。强有效市场只是强调信息不会对证券价格产生较大影响，信息一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且很快反映到股票价格的变化上。完善市场与效率市场完善市场是指满足下述条件的资本市场： 市场无阻力。不存在交易成本和税收。 产品市场和

6、证券市场都是完全竞争市场。 市场信息的交流是高效率的。（获取信息无成本） 参加市场交易的个人都是理性的，都追求个人效用最大化效率市场满足以下三个条件：证券价格完全反映了所有相关信息，过去的、公开的和已经发生的但尚未公布的信息。投资者将其掌握的全部信息都用于证券交易，从而保证证券价格能够反映全部相关信息。证券信息能够迅速、准确地为广大投资者所了解。与完善市场相比:有效市场可以存在某些阻力，即交易成本；有效率资本市场允许产品市场上存在不完全竞争；有效率的资本市场只要求信息能够全面迅速地在证券价格上表现出来，并不要求获得信息的成本为零。有效市场假说的实证检验弱有效率市场的检验： 弱有效市场强调的是证

7、券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性检验，这种研究又分别从自相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格的变化方向用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看到一个较长的同号时间序列，表示价格连续下降或连续上升。弱有效率市场的检验过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作

8、为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入和卖出方法的收益应显示出一定的特性。相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游走理论进行检验的。 次强效率市场的检验-事件研究法事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180，-90）.事件研究法的基本研究方法如下：计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为： 事件研究法其中，t表示时间

9、，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期的收盘价。计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回归： i种股票第t日的预期收益率为事件研究法计算i股票在-60,30内每日超额收益率，t日的超额收益率为：计算所有n种样本股票在-60，30内每日平均超额收益率，第t日的平均超额收益率为： 事件研究法计算样本股票在-60，30内每日累积超额收益率，第t日为： 事件研究法6T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HO AARt=0, CARt=0其检验统计量分别为：事件研究法的应用实证研究结果:拆股。一般来讲，拆股不会影响股东财富的实际价值，但有可能影响公司股利的发放额，伴随拆股而来的是股

10、利发放额的增加，因此，股票价格应在拆股之日之前或拆股之时上升，以反映人们的这种预期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股票价格的影响的研究结果。研究时间期间-29，30，在拆股之前，股票收益高于预期收益CAR0，但拆股后，收益已没有明显变化。事件研究法的应用购并。Keown and Pinkerton1981选择194个样本，对企业购并消息公布前后被购并公司股票的额外收益进行了研究。结果与Fama等所做的关于拆股的研究十分相似。在正式公布购并前约15天内，CAR有显著的增长，正式公布购并消息后，累积超额收益率无显著变化。这一现象与效率市场假说是一致的。事件研究法的应用收益变化。当企业

11、通过定期财务报告等形式通告其收益或现金分配额变化时，要对股票价格产生一定影响。如果收益或现金股利下降，股价就会下降，如果收益或现金股利上升，股价就会上升。一些学者的研究结果表明股价在企业宣布其收益变化之前就已按相应的方向做了调整。肯定了市场的预测能力和效率。其他研究。关于事件研究法的检验很多，如对会计信息的反应如存货从先进先出变为后进先出等，大宗股票交易的反映等。绝大多数研究对市场有效率假说是持肯定意见的，但也有少数试验研究提出了相反意见。强效率市场的检验关于强效率的检验。主要对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况的检验。Jeffrey1987研究发现公司内部人员从事股票交易可

12、以获得额外利润；Kenneth等1983研究发现公司高级职员的股票交易收益要高于其他公司内部人员；Wayne1986研究发现公司内部人员作为一个整体在股票投资收益方面并没有太突出的表现。大量事实表明，投资机构的表现并不突出，这是对强有效率市场假设的支持。总的看来，早期的研究对弱有效率市场和次强效率市场假设给予了充分地肯定，但对强有效率市场假设的支持则明显不足。有效率资本市场的启示弱有效率市场假说指出市场价格与历史状况无关。即不论证券价格过去是如何变化的，都不会对当前市场价格产生影响。在有效率的市场上，人们可以相信市场价格的正确性。投资者可能在一次投资中获取暴利，也可能在另一次投资中蒙受巨大损失

13、，平均来讲，也只能得到平均利润。在有效率的证券市场上，投资者关注证券的实际价值，他们是从投资实际现金流来判断证券的价值的。因此，企业无法通过拆股、改换会计方式、调整财务报表欺骗投资者，影响股票价格。 市场有效率假说强调证券价格充分反映所有有关的信息。如果证券价格不能充分反映有关的信息，投资者可以通过对这些信息的分析找出价格变化的规律和投资机会加以利用。有效率市场假说的根本结论是信息就是金钱。即只有新的信息才能带来价格的新变化，掌握并利用人所不知的内幕信息进行交易是在证券交易中始终如一地获取巨额利润的惟一保证。小公司现象与规模现象 自80年代以来，一些研究结果表明，在排除风险因素后，小公司股票的

14、收益明显高于大公司股票的收益率。Banz1881研究发现，不论总收益率，还是经过风险调整后的收益率，都存在着随公司规模增加而减少的趋势。Banz将纽约股票交易所的全部股票给据公司规模的大小分为5组，他发现最小的一组的普通股的平均收益率比规模最大的一组高19.8%。随后，Kim1983、Reinganum1983和Blume 与Stambaugh1983等进行了类似的研究。发现小公司现象主要发生在每年1月，特别是1月的头两个星期，这一现象又成为“小公司1月现象”。三、金融市场异象期间效应。French1992对在纽约交易所上市的SP500种股票自1953年-1977年间的收益状况的研究发现，这些

15、股票在星期一的收益率明显为负值。对这一现象的一种解释是公布坏消息的企业总是在星期五市场关闭之后才公布，这样导致周一股票价格的下跌。另一种解释是由于市场关闭带来的“闭市效应”。但French对所有因假日闭市又开市的现象做了研究，排除了闭市效应的解释。到目前为止也没有令人满意的解释。另一类与此相似的现象是年末现象。反向投资策略。一些研究显示，选择那些不被市场看好的股票进行投资，可以明显获得高额投资收益。如选择低市盈率P/E的股票Basu,1977，选择股票市场价值与账面价值比值低的股票De Bondt Thaler往往可以获得比预期收益率高很多的收益。即选择那些最近表现不佳的股票，放弃那些近来表现

16、优异的股票可以取得超额的投资收益。一些学者认为，上述情况的出现是因为市场对最近发生的事情总是容易做出过度反应，说明了市场效率假说的失败，市场在一定程度上是无效率或低效率的。四、行为金融理论（一）行为金融理论的提出否定效率市场假说的实证结果不断出现，人们开始对效率市场假说提出了质疑；效率市场假说是建立在经典的现在金融理论基础上的，某些基本假设与投资者在证券市场上实际投资决策行为不相符的现代金融理论认为理性预期、风险回避、效用函数最大化及不断更新自己的决策知识等假设之上的，但心理学家研究表明人们的实际投资决策并非如此如人们总是过分相信自己的判断，人们更多的根据其对投资的支付状况的主观判断进行决策的

17、。（二）行为金融理论关于投资者决策的特点行为金融理论是从人们在决策过程中的实际心理活动研究入手讨论投资者的投资决策行为，其投资决策模型是建立在对人们投资决策时的心理因素的假设之上的，行为金融发现投资者决策时常常表现一些心理特点：过分自信:心理学家发现人们较多地表现出过分自信；过分相信自己的能力；非贝叶斯法则：人们决策过程不是按贝叶斯法则不断修正自己的行为，而是最近发生的事件给予更多的权重，过分看重近期事件的影响；回避损失和心理会计：对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响；有的研究表明人们对损失赋予权重是收益的两倍；减少后悔，推卸责任：如果某种投资方式可以减少投资者的后悔心情，则这种投资

18、方式将优于其他投资方式，如委托他人代为投资，随大流，仿效多数等行为。 行为金融理论的支持者认为，正是由于投资者在进行投资决策时存在着上述种种心理背景，从而使他们的决策过程并非经典金融理论所描述的最优决策过程，进而导致证券市场上证券价格的变化偏离建立在最优决策模型等经典现代金融理论基础上的效率市场假说。（三）行为金融学的界定从其发展轨迹来看，行为金融学是伴随着行为经济学的发展而诞生的。行为经济学（Behavioral economics）正是伴随心理学在金融领域的拓展而产生的，它是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或者群体的经济行为规律的科学。 行为金融学是行为经济学的一个分支，它

19、研究人们在投资决策过程中的认知、情感、态度的心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。五、行为金融核心理论：前景理论（Prospect Theory)（一）前景理论的理论基础 Kahneman和Tverskey将违反传统预期效用理论的部分归纳为以下三个效应来说明： 确定性效应（Certainty Effect），是指相对与不确定性的结局来说，个人对结果确定的结局会过度重视。确定性效应表明，在特定性情况下，人们的效用函数会低估一些只是可能性的结果而相对高估确定性的结果，它直接导致面临条件相当的盈利期望时则更倾向于接受确定性的盈利。 五、行为金融理论：前景理论（Prospect Theory)反射效

20、应（Reflection Effect），假设我们在赌局中考虑负的结局，也就是损失，可发现个人对利得和损失的偏好刚刚相反，这种现象成为反射效应。个人在面对损失时有风险偏好的倾向，而对于利得则有风险规避的倾向，这也与预期效用理论不一致。 五、行为金融理论：前景理论（Prospect Theory)分离效应（Isolation Effect），是指人们在分析评估不同的“待选择期望”时，经常暂时剔除掉期望中的相同因子。但是通常情况下一组前景可以用不止一种方法被分解成相同和不同的因子，这种分解方式的多样性会导致人的偏好和选择的不一致性，这就是分离效应。 五、行为金融理论：前景理论（Prospect T

21、heory)（二）前景理论的主要内容 所谓“前景”即是各种风险结果，前景选择所遵循的是特殊的心理过程和规律，而不是预期效用理论所假设的各种公理。Kahneman和Tverskey定义一个“前景”(prospect) 是一个不确定事件(x，p；y，q)，个人得到x的概率为p，得到y的概率为q，另外1pq的概率得不到任何东西。 五、行为金融理论：前景理论（Prospect Theory)1、个人风险决策过程 前景理论认为，个人在做出风险条件下的选择的时候会经历两个阶段：编辑阶段(editing phase)和评价阶段(evaluation phase)。编辑是对不同的“期望”作简化和重新编码(en

22、code)。编辑阶段主要包含四个部分：(1)编码(coding)(2)合并(combination) (3)分解(segregation) (4)取消(cancellation) 前景价值： v(x，p；y，q)(p)v(x)(q)v(y) 五、行为金融理论：前景理论（Prospect Theory)2. 价值函数 价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是获利或损失的函数。3. 决策权重函数 对不同的效用值所对应的事件发生的概率的主观概率也是不一样的，按照实际概率值可以划分为极可能、很可能、很不可能、极不可能几种情况，不同情况下人们的概率评价值有

23、着明显差异。 决策权重函数将预期效用函数的概率转换成决策权重。决策权重(p)是概率p的一个非线性函数。 六、行为金融对某些金融市场无效率现象的解释对证券交易行为与主动投资管理的解释。如果市场上所有投资者都是理性的，而且这种理性已经成为公开信息，则证券市场上将不会有交易行为。事实上，正是不同投资者对同样的信息给予不同的解释，并且各自相信自己的判断是正确的，才形成了大量的证券交易和主动性投资管理。对反向投资策略的解释。行为金融理论认为，这种现象是由于预测时的心理偏差造成的。实际投资过程中，许多投资者仅仅根据企业的近期表现对未来做出预测，对近期业绩差的企业未来过分悲观，对近期表现好的，对企业的未来过分乐观，从而造成预测系统性偏差，为实行反向投资策略提供了可能。公司股票报酬之谜。Benartzi 和Thaler1993给出了行为金融的解释：是由于投资者对投资损失的回避心理和对收益与损失的心理会计计量的结果。回避损失的心理导致一单位投资损失带来的效用减少是同样一单位收益带来效用增加的两倍:心理会计导致投资者心目中一个风险项目的风险大小取决于其评估风险状况的频繁程度。由于投资者过分频繁地评估手中股票的价值，使股票投资