公司经理人股票期权的总体规划

1、河池化工股份有限公司经理人股票期权（ESO）研究【摘要】鉴于股票期权在一定程度上代表了企业高管人员激励方式的进展方向，本文要紧尝试通过对广西河池化工股份有限公司（以下简称“河池化工”）如何推行经理人股票期权制度的问题研究，来回答国有企业，或者讲部分与“河池化工”相类似的国有企业如何建立经理人股票期权激励制度的问题。【关键词】经理人股票期权、规划、方案设计0 导言现代企业理论表明，激励制度是公司治理机制中的重要组成部分。对经理层的激励不足一直是中国国有企业（含国有控股上市公司，下同）现代企业制度建设的一个薄弱环节。经理人股票期权是企业给予高级治理人员一种激励安排。与其他激励措施相比，它具有长期性

2、、灵活性和低成本的优点。股票期权作为国际上通行的较有效的一种激励方式，在一定程度上代表了高管人员激励方式的进展方向。鉴于中国企业对经理层的长期激励机制一直是个薄弱的环节。如何借鉴国际上已有的成熟做法，探究和近几年具有中国特色的经理期权方案，造就和培养市场经济导向型的企业家，建立起市场导向型的符合中国国情的国有企业经理人激励机制就显得必要而迫切。广西河池化工股份有限公司（以下简称“河池化工”），是一家由国有企业改制上市的企业。长期以来，从职员到经理层公司的分配方式差不多上采纳工资加奖金的模式。在河池化工，经理层的收入存在的突出问题：一是“大锅饭”，经理层与职员收入拉不开档次，经理层酬劳过低；二是

3、“旱涝保收”，没有多少风险。经理层无需承担决策和经营风险，收入与企业的经营好坏、效益高低差不多上没有联系，这种分配制度导致经理层既无积极性也无责任心，风险意识不强，短期行为时有发生，企业进展缓慢，竞争实力低。经理层对自己的酬劳也不中意，经常抱怨收入太低，一些高管人员还跳槽到了不的公司。在这种情况下，部分治理人员提出了改变分配方式的要求。公司董事会通过认真地总结和反思，在建立新的分配和激励机制上达成了共识。经理人股票期权的差不多内容是指公司无偿（或有偿）授予经理人员以后某一特定日期以规定的合同价格购买本公司一定数量股票的选择权（Options）。持有这种权利的经理人员能够在规定时期内以规定的价格

4、购买本公司股票，此行为过程称为行权（Exercise）。在行权之前，股票期权持有人没有任何的现金收益；行权之后，个人收益为行权价（Exercise price）与其卖出股票时市场价之间的差价。一般来讲，ESO是无偿授予的。公司希望经理班子通过有效的经营提高股价，从而获得收益，这也是股东的利益所在。当行权价一定时，行权人的收益是股票价格的单调增函数。假如市场是有效率的，股票价格的变动趋势与企业以后的收益趋势是一致的，假如市场是完全效率市场，则二者相当。如此，通过股票期权，经理人员个人收益成为企业长期利润的增长函数。经理人股票期权的实质，确实是让经营治理者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，以激

5、励其努力工作，通过优化企业资源配置，降低企业组织运行成本，提高企业组织的运行效率来实现企业价值最大化，在此基础上实现所有者（股东）和经理人员目标函数的自然趋于一致。股票期权对经理人的激励作用机理要紧表现在以下两方面：酬劳激励和所有权激励。（1）酬劳激励。酬劳激励是在经理人购买股票之前发挥作用的。其机制在于：假如公司经营得好，公司股票的市场价格就能够不断上涨，相反则公司股票的市场价格不断下降，甚至比“行权价”还要低，经理人只好放弃期权，并承受自身损失的进展的机会成本。因此，经理人要想获益，只能努力改善经营治理，使公司资产不断增值以推动股票价格上升。（2）所有权激励。所有权激励是在经理人购买股票后

6、发挥作用的。经理人购买股票后，成为公司的股东之一，经理人具有了双重身份，经理人目标与股东目标一致，从而有效地防范道德风险问题。柏得（Berlet）和明斯（Means）在1932年就首次强调道，关于股权分散的公司，治理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着治理人员股权份额的增加，他们的利益将会与宽敞股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。70年代以来，以ESO为要紧内容的长期激励机制在美国等国家得到了广泛的推行，股票期权的收入在治理人员整个薪酬结构中的比重也日益提高。深交所一份题为高级治理人员薪酬结构中的股票期权（2000年）的研究报告在中指出，全美几乎近一半的上市公司采纳了

7、股票期权，尤其是在高科技企业里较多地采纳这种方式激励高层治理人员和骨干技术人才。统计结果表明，早在1974年，全球前500家大工业企业中就有高达52%的公司实行ESO制度。到1986年，有89%的公司已向高管人员实行ESO酬劳制度。1990年后，这一比例仍在上升，且范围迅速扩大到中小型公司。而且在高级治理人员的年收入中，来源于ESO的收入所占的比重也越来越高。在美国，对持有公司股票期权的老总们来讲，从期权中获得的酬劳差不多成为其收入的重要组成部分。目前全美最大的1000家公司中，经理人职员资的1/3左右是以期权为基础的。1 我国企业经理人股票期权实践中面临的难点和问题股票期权制作为一种分配制度

8、创新，对推动我国企业产权制度改革必将产生重要阻碍，但由于政策、法律环境、外部经营机制及企业内部的治理机制方面存在着诸方面的缺陷和不足，使我国企业在推行经理人股票期权实践中产生了许多问题，要紧集中在以下几方面：1.1经理人股票期权的建立缺乏相应的政策与法律保障首先，目前在我国尚没有任何一部类似于美国国内税务法则（Internal Revenue Code，IRC）的涉及到经理人股票期权的差不多构架与实施细则的国家性法律，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款，因此我国目前的经理人股票期权试点差不多上是处在法律真空中运作的。其次，作为实施股票期权的差不多组织如雇员信托机构或职

9、工持股会，其法律地位问题没有得到解决，除了少数地区如北京市和上海市颁布了关于职工持股会的地点性法规之外，其他地区和都市均缺乏这方面的地点法规，国家的有关法律如公司法等也对企业职工持股会没有相应的法律解释条款。再次，关于经营层持股与出售的政策性限制使经理人股票期权的设计变得较为困难。1.2现行股票发行政策的限制与上市公司股票回购的政策限制，使得我国企业实行股票期权的所需要的股票缺乏来源渠道的保证按照现行股票发行政策不存在预留新发行股票的作法，使企业无法通过正常的增资扩股获得实施期权所需的股票。而上市公司的股票回购也因为受到上市公司除减资以外不得从二级市场回购可流通股份的规定的限制，使上市公司取得

10、可流通股的另外一条可行的渠道也被堵住了。另外，由于国家股与法人股的非流通性质。现行政策限制国家股与法人股的上市流通，使上市公司无法通过国家股转让或国家股红股赠予、配股权转让等手段获得可流通的股票。1.3股票二级市场的效率不高股票期权制度并不限于上市公司，然而由于上市公司股票的变现及流通方便等方面的缘故决定了股票期权要紧是在上市公司中实行的。股票期权制度设计的创意之一正是在于通过将企业提供的内部激励外部化与市场化，即激励的大小完全决定于公司股票的市场价格的高低，股票市场价格一般而言代表了所有投资者或者整个社会对公司的评价，这种市场评价即使可能由于市场操作而阻碍其有效性，然而在一个成熟的股票市场，

11、其市场评价通常比内部评价更加客观与公正却是不容置疑的。我国股票市场成立至今只是短短十数年，市场投机性大，波动幅度及频率都较为剧烈，上市公司的经营者无法准确地预期其获得的期权的以后价值与股票增值，因此推行股票期权的效果可能无法产生。而且，假如随着公司股价的上下波动而同时对行权价的频繁修正可能会导致行权价的不严肃性。1.4公司治理结构在一定程度依旧较为混乱现代公司法人治理结构要解决的两个差不多问题是经理人的选择和经理人的激励。在我国国有企业中，这两方面的问题差不多上都还没有解决。一方面，由于经理人市场不健全，经理人选择机制的行政化以及由此产生的经理人约束机制的弱化问题。国外的成功经验表明，股票期权

12、激励方案具有长期性的特点，能够幸免短期行为，因而被激励对象有自动平衡创新风险与收益的内在动机。然而，这种内在调节机制是有其前提的，那确实是：其一，是高级人才市场，特不是经理人才市场的透明度高，属有效市场；其二，被激励对象注重声誉。目前，我国的实际情况与上述要求尚有一定差距。1.5股票期权是一种选择权，而不是一种义务利益诱导是股票期权的激励逻辑。而在我国的一些案例中，不管是股票奖励依旧股票持有均带有十分强烈的强制性与行政命令色彩。经理层强制性持股作法缺乏法律与政策上的依据。而假如把本来预备给予的奖金换成股票，则实际上是给经理人员加上了义务。1.6行权资金来源问题由于目前我国企业的治理阶层薪金收入

13、水平偏低，导致期权持有人到行权日时仍将面临靠正当合法的收入可能无法充分购买自己股票期权的尴尬。1.7试行股票期权制度的企业普遍存在激励力度不足问题由于法律及其他外部条件的制约，有关企业经理人股票期权的中国特色化可能还有一段较为漫长的路要探究。但就目前体制现状而言，进行经理人股票期权试点的差不多条件依旧具备的。闻名经济学家吴敬琏认为，具备下述三方面条件能够推行经理人股票期权试点，“（1）产权清晰，股权结构比较合理；（2）公司治理比较健全；（3）上市交易的证券市场多少有效。”2 河池化工股份有限公司推行经理人股票期权的总体规划2.1股票期权授予对象范围与考核标准在当前中国正处于经济转型时期，企业经

14、营日趋市场化的时期，如何充分提升企业参与外部市场的竞争力，既依靠于企业外部体制的改革，更依靠于企业自身经营治理团队努力发挥其经营积极性和主动性。因此，本文认为，推行经理人股票期权，其授予对象范围应以赠与和鼓舞企业的治理经营层为主，兼顾考虑骨干科技人员。对企业经营治理层的业绩考核应该选择以下两方面的基准：绝对标准和相对标准。绝对标准是指规定的财务指标的增长目标。相对标准是将被考察企业与规模、技术水平类似的同业企业进行比较，企业间相对业绩比较通常差不多上有效率的。鉴于考核标准的选择和确定对经理人股票期权能否有效推行具有至关重要的阻碍，假如没有明确的业绩考核，期权的激励将缺乏应有的效率。2.2股票期

15、权授予数量与授予时机的确定“河池化工”的经理人股票期权也将在以下两种情况下授予：每年一次的业绩评定，并达到考核目标的情况下和受聘或升职时授予。与发达国家的股票期权实践惯例相一致，在决定授与股票期权的额度时，“河池化工”将同样综合考虑下述四方面的因素，并予以不同的权重比例：（1）职位；（2）业绩表现及工作的重要性；（3）在公司工作年限和公司拟用于或可用于期权激励的股票数量。一般而言，股票期权数与职位成正比，职位越高，期权越多；在岗位和业绩表现同等时，在公司工作时刻越长，所得到的期权数量会越多。董事会或其授权机构将要紧依照年度各职员的业绩和表现，结合各岗位工作的重要性，通过系统的业绩评价，决定授予

16、的期权数量。关于期权的具体授予数量的计算由公司董事会在实施细则中予以明确。为了加大期权的激励力度，原则上不对期权的授予数量设定上限。2.3期权行权股票的来源从目前的情况来看，“河池化工”能够考虑通过以下途径来尝试解决该问题：（1）国家股股东所送红股预留，或者国家股股东现金分红购买股份预留，以此作为上市公司实施股票期权的股票储存；（2）上市公司从送股打算中切出一部分作为实施股票期权打算的股票来源；因切出的股份并不能全部流通，也就存在着行权后所获得的股票如何变现流通的问题；（3）由上市公司中具有独立法人资格的职工持股会购买可流通股份作为实施股票期权打算的股份储备；（4）减持国家股并向公司内获得股票

17、期权的职工配售。2.4股票期权行权价格的确定考虑到我国的证券市场进展初期所固有的不成熟性和投机性，“河池化工”推行经理人股票期权，其行权价格的确定基础不应直接套用该上市公司的股票的市场价格，而是应以上市公司的收益状况结合起来，并依照股票市场的运行态势进行合理的调整，其调整模型如下示：P=aEI，其中，I：为行权时股票市场平均市盈率（或同板块股票上市公司的平均市盈率）E：为公司最近几年的调整后每股收益的平均值a：为调整系数，其值由行权时的股票市场系统风险大小来决定，假如股票市场系统风险较大，则a取较小值。反之则取大值。这是一个可变的行权价。之因此将行权价设计成可变的行权价，要紧是考虑到经理人股票

18、期权的动身点要紧是通过期权这一纽带将经理人的个人利益与企业的长期进展相联系起来，因此，将行权价格与企业以后的业绩表现相联系起来，使行权价具有“正强化”作用，即这种行权价格能依照以后时期企业的经营状况的变化而变化。2.5股票期权行权方法的规定借鉴于发达国家的股票期权实践惯例，“河池化工”的经理人股票期权在行权上同样能够使用以下三种方法中一种或多种方法并用：现金行权、无现金行权和无现金行权并出售。但必须指出的是，实务操作中，由于受到目前法律法规的制约，期权行权后往往存在股票无法变现的问题。实际上，股票期权行权后如何变现流通问题与股票来源问题已成为制约股票期权激励制度在我国企业中推行的两大差不多问题

19、。2.6股票期权授予的有效期限“河池化工”经理人股票期权的期限以5年左右为宜，且应从第2年起开始实施。如需要，则能够通过“期权掉期”的方式来加以灵活处理。至于应选择匀速时刻表依旧加速时刻表的行权方式则完全由各个被授权人依照自己的偏好选择，或由公司董事会统一规定执行。2.7股票期权打算的其他方面规定要紧包括股票期权数量占公司股本总数比例、期权权利的变更与丧失等方面的规定，关于这一点，拟留于本文“企业股票期权打算的执行与治理”再作进一步的讨论。3 河池化工股份有限公司推行经理人股票期权的考核体系3.1企业总体考核指标“河池化工”董事会对企业的总体业绩的评价应至少包括以下方面的内容：净资产收益率增长

20、率、净利润增长率、每股经营活动现金流量净额增长率、总股本增长率和总资产增长率等，其中，前三个指标反映公司业绩的内涵式增长，后两个指标则反映公司规模的扩张。假定上述五个指标用X1、X2、X3、X4、X5。表示，用a1、a2、a3、a4、a5表示上述五个指标各自的权重，另加E表示调整因素，能够用下述模型表示企业的业绩水平（Y）：Y=alXl+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+E公司董事会据经济景气度、行业成长特性和确定a1、a2、a3、a4、a5和E具体数值大小。3.2各要紧高级经理人员的考核指标除了对企业的整体进展状况进行考核外，还需对各个要紧高级经理人员（即总经理、副总经理等）进行考核。

21、对高级经理人员的考核内容点及其指标列示于表一中。“河池化工”推行经理人股票期权高级经理人员考核内容及指标简表职位考核内容考核指标总经理1、开发创新治理 新产品开发成功率、科研开发费用率；2、技术装备和物资设施治理技术改造率、设备更新率、设备充足率、设备先进水平性3、产品和劳务治理销售额增长率、优质产品率、顾客中意度4、财务资源治理资金成本率、现金充足率、现金周转率；5、盈利能力治理 销售净利率、成本费用利润率、每股盈余6、人力资源治理技术人员培训比率、职员比率、工伤事故率7、组织治理组织结构的改造、治理方法的革新和组织规模的变化市场营销的副总经理1、市场占有状态治理产品市场占有率、产品市场覆盖

22、率2、客户资源治理新客户增长率、客户留住率 3、销售额及销售费用治理销售额增长率、产品销售量打算完成率、销售费用占用率4、营销效益治理全员销售率5、售后服务治理问题反应周期、服务一次成功率、人力及物力耗用水平主管生产与设备副总经理1、生产作业预备治理设备故障率、维修费用效率、材料利用率、采购费用率、采购价格、采购速度和及时生、物资损耗率、储备资金周转天数、单位物资储备成本 2、生产过程治理以返修率、退货率、客户留住率评价生产过程的产品质量治理，以次品率、成品率、返工率、白费状况评价生产过程的质量操纵值得强调的是，为了保证考核标准的公平、公正和公开，建议应考虑由专业中介机构进行专题研究后提出具体

23、的考核标准值并予以理由讲明。4 可供选择的方案及其评价4.1方案一：虚拟化股票期权方案方案一的总体设想是，鉴于股票期权的激励源泉在于股票期权行权价格与公司股票市场价格之间可能产生的差额而给期权持有人带来的利益收入，这种利益收入是一种资本利得。相关于这种巨额的资本利得，能否真正拥有股票及享有其权益变成了处于第二位的情况，因此，通过直接将蕴含于股票期权中的资本利得给予变现来达到激励企业经理人工作的目的。就本质而言，虚拟期权的设立和兑现的过程是公司对其回购的过程。方案一的操作要点能够概括如下：（1）由“河池化工”直接从每年实现的净利润中提取一定比例的利润额，设立一个专门的奖励基金；（2）按前文述及的

24、方法确定公司当期虚拟期权的行权价格；（3）确定当期发放虚拟股票的总股数：（4）按前述的考核方法及标准对授予对象进行综合考核，以确定其应得虚拟期权的数量；（5）如前文的规划所提出的，“河池化工”的虚拟股票的有效期限为5年，授予后一年能够行权；（6）确定每年提取的奖励基金的总额；（7）虚拟期权的行权，即虚拟期权持有人在持有的规定期限后可按规定向公司提出行权要求，公司将其可行权期数与公司股票的二级市场价格与其持有的虚拟股票期权的行权价格之差的乘积以现金方式予以兑现。但考虑到每年的奖金总额是有限的，实务操作中能够考虑由公司在统一的期限内，规定公司股票的二级市场价格与其持有的虚拟股票期权的行权价格之差为

25、一可用于计算的转换价格。方案一的最大优点是，有效地绕过了实施股票期权所面临的股票来源问题和期权行权后的流通变现问题，因而整个打算操作流程简短清晰。另外由于行权后并没有实际改变公司现存的股本结构，对原有股东的权益不产生稀释作用；但值得指出的是，方案一也存在下述的缺点：（1）由于其利益刺激间接来源于股票二级市场，其有短期性的，（2）行权价格与最后转换价格之间所产生的利益不是取自于外部资本市场，是公司的一种现金流出；综合比较其所存在的优缺点，该方案将具体的期权虚拟化，在真实股票期权运行的法律及法规障碍较大的环境下，不失为一种较好的替代选择。4.2方案二：等值股票置换方案方案二的总体设想是在期权持有人

26、行权时，并不直接买入和持有本公司的股票，而是由当事人选择（或公司代为选择），由公司负责提供与按规定的行权价格和可行权的期权数量乘积相等的其他证券（包括股票、债券等，称为“该类证券”），并通过协议由公司托管。行权人能够享有所持有的该类证券的权益，但不能自由处置该类证券，包括抵押、偿债、转让和卖出等行为。当事人选定卖出日期，由公司代为卖出，但处置所得应与原行权数与当日本公司股票价格的乘积相比较，假如高出该乘积，则高出部分扣除后再将所得划拨给当事人；假如低于该乘积，则由公司补足后再支付给对方；如此通过不同股票间的等值交换不但能绕开现行的公司不能买卖自身股票的法律障碍，并能够最大程度地解决期权所需股票

27、来源及行权后股票的变现流通问题。方案二的操作要点能够简要概括如下：（1）由公司从每年实现的净利润中提取一定比例的利润额，设立一个专门的奖励基金；（2）按前文述及的方法确定公司当期虚拟期权的行权价格；（3）确定当期发放股票期权的总股数：（4）按前述的考核方法及标准对授予对象进行综合考核，以确定其应得虚拟期权的数量；（5）如前文的规划所提出的，“河池化工”的虚拟股票的有效期限为5年，授予后一年能够行权；（6）假设期权持有人以现金方式行权，则当期权持有人在持有的规定期限后可按规定向股票期权治理机构提出行权要求，公司股票期权治理部门在收到持有人的行权要求和应交纳的现金后，在规定的时刻内负责从二级市场中

28、购入与期权持有人相当的其他金融资产（这些金融资产既能够规定由期权持有人来指定，也能够由公司期权治理部门代为选择），所纳资金不足以支付的，由奖励基金负责补足，并将该笔股票置于行权人的帐户上。行权后，行权受益人即对该笔资产标的并不拥有完全的处置权，而是通过与公司签订托管协议，由公司代为行使指定标的的所有转出处置权；（7）当期权受益人要求实现所有资本利得时，以公司当日股票价格与原应得股票的乘积作为参照，对受益人的最后资本利得进行调节，假如高于该值的，则高出部分归奖励基金所有，假如低于该值的，则由奖励基金予以补至该值；（8）为了尽可能减轻奖励基金的财政压力，公司股票期权治理机构应在行情较为低迷时吸纳部

29、分公司的流通股作为期权行权的留置股份，或者将奖励基金交由专业投资机构代为治理，以保证奖励基金的保值增值。与方案一一样，方案二是我国现行企业及证券市场治理体制条件下一种比较好的替代方案。比较而言，方案二除了具备方案一的优点外，还较大程度地降低因期权的实施而造成的公司现金压力，因而较易于在激励面上进一步扩大。另外，期权持有人的资本利得因直接与股票二级市场相联系起来，其激励作用因而较方案一更为直接和强劲。方案二的要紧缺陷是打算执行操作和治理较为复杂。综合比较分析上述差不多备选方案，由于没有足够的理由讲明中国证券市场及企业治理体制和模式近期内会出现较大的变化，因此，“河池化工”推行经理人股票期权试点应重