索通发展研究报告：持续进击的预焙阳极龙头

1、索通发展研究报告：持续进击的预焙阳极龙头1、 公司是国内预焙阳极行业龙头企业1.1、 深耕预焙阳极行业，产能规模持续扩张公司始终专注于预焙阳极业务，是国内商用预焙阳极行业唯一的上市公司。索 通发展股份有限公司（以下简称“索通发展”或“公司”）成立于 2003 年，2017 年 7 月在上交所成功上市，是一家主营预焙阳极研发、生产和销售的高新技术企业。1998 年，公司创始人郎光辉先生设立天津索通，主要开展预焙阳极的国际贸易业务。之 后 2003 年 8 月，索通临邑碳素有限公司成立，并且通过收购和改造建立了第一条完 整的预焙阳极生产线（产能 2 万吨/年，生产多采用 OEM 方式），公司正式由

2、贸易商 转型成为具备独立生产能力的制造商。2005 年起，公司进入了自主产能扩张阶段， 不断通过技术改进、设备更新、扩建新生产线等形式进行产能扩张，截至 2017 年上 市之前，公司预焙阳极合计产能已经达到 86 万吨/年。上市以后，公司利用资本市场 融资便捷的优势进一步加快产能扩张的步伐，又陆续启动了“索通齐力年产 30 万吨 预焙阳极”等一系列项目。截至目前，公司建成产能合计达到 252 万吨/年，是世界 上最大的商用预焙阳极生产企业。依托合资建厂模式，不断加快产能扩张步伐。在生产基地布局方面，公司成立 伊始，生产基地集中于山东本部，之后通过合资建厂的模式，公司将生产基地陆续 拓展至甘肃、

3、重庆、四川、云南等地。截至目前，公司建成预焙阳极产能合计 252 万吨/年（权益产能 187 万吨/年）。同时，索通云铝二期年产 30 万吨预焙阳极项目处 于在建状态，索通豫恒年产 35 万吨预焙阳极项目处于筹建状态，待其投产以后，公 司预焙阳极产能规模将进一步扩张，合计达到 317 万吨/年（权益产能 227 万吨/年）。1.2、 经营模式高效，助力效益提升生产端，公司以自主生产为主，以委外加工为辅。针对自主生产，公司通常采 用“按单生产（MTO）”的方式组织生产活动，即根据客户订单情况采购原材料，并 且在生产时会适当增加一定比例的产品库存，以此灵活应对临时性的订单需求。通过 MTO 的生产

4、方式，公司不但维持了较高的产销率（2014 年以来产销率均保持在 100%左右），而且在最大程度上降低了库存水平，有利于抵御原材料价格大幅波动的 风险。另一方面，尽管近年来公司不断加快产能扩张步伐，但面对下游旺盛的需求， 公司产能无法满足订单需求的现象仍时有出现，针对这种情况，公司通常采用“委 外加工（OEM）” 的方式补齐产能缺口。2017-2018 年，公司 OEM 产量分别达到 6.55 万吨、7.17 万吨，分别占比 6.82%、6.58%，之后随着公司产能的集中释放，截至 2020 年公司 OEM 产量已不足 1 万吨，占比也仅为 0.34%。1.3、 股权结构稳定清晰，激励计划锁定

5、核心成员公司股权结构稳定清晰，实控人为郎光辉先生。截至目前，郎光辉先生持有公 司 27.54%的股权，为公司实际控制人，此外公司第二大股东王萍女士也持有 12.19% 的股权，两者为一致行动人。主要子公司方面，公司围绕主营业务，积极开展对外 投资与收购，目前全资及控股子公司合计 13 家，其中包含 7 家预焙阳极生产公司、 3 家预焙阳极及原材料贸易公司以及 3 家相关技术服务公司。股权激励建立健全长效激励机制，有利于锁定核心成员。（1）股票期权激励计 划：2020 年 4 月 14 日公司发布关于向激励对象授予股票期权的公告，通过定向 增发的方式向核心技术（业务）骨干人员（合计 131 人）

6、授予 148.55 万份股票期权 （占总股本的 0.44%），行权价格为 13.10 元/股。（2）限制性股票激励计划：2020 年 5 月 11 日公司发布关于向激励对象首次授予限制性股票的公告，通过定向增发的 方式向高管及核心技术（业务）骨干人员（合计 188 人）授予 761.53 万股限制性股 票（占总股本的 2.26%），首次授予价格为 6.55 元/股。之后 2021 年 1 月 15 日，公 司又将预留的 108.27 万股限制性股票（占总股本的 0.25%）授予高管及核心技术（业 务）骨干人员（合计 22 人），授予价格为 6.86 元/股。公司通过股权激励计划吸引、 留下的宝

7、贵的人才，为企业的长期稳定发展奠定了坚实基础。1.4、 行业景气度持续回升，助力公司业绩高速增长受益于行业景气度的持续回升，2020 年以来公司业绩维持高速增长。由于预焙 阳极与电解铝紧密相关，属于强周期性行业，因此电解铝行业景气度的高低很大程 度上决定了预焙阳极的盈利水平。整体来看，2014 年至今公司业绩波动幅度较大。 其中，2017 年嘉峪关项目产能释放，叠加下游需求旺盛带来产品价格上涨，公司营 业收入与归母净利润大幅增加。此后 2018-2019 年市场形势严峻，预焙阳极价格回落、 盈利空间被大幅压缩，因此尽管 2019 年公司产能有所扩张，但归母净利润仍然连续 下滑。2020 年以来

8、，受益于下游电解铝行业景气度的持续回升，国内预焙阳极需求 增长势头强劲，产品价格也在持续上涨，此外叠加上山东创新项目和索通齐力项目 产能集中释放，公司营收和利润均实现大幅反弹。2020 年公司营业收入与归母净利 润分别达到 58.51 亿元、2.14 亿元，分别同比增长 33.84%、147.64%。2021 年公司 业绩继续保持高速增长，前三季度营收与归母净利润分别达到 66.08 亿元、4.74 亿元， 分别同比增长 63.53%、305.13%。2021Q1-Q3 期间费用率仅为 4.94%，公司费用管控能力优异。2015 年至今，公 司内部管理水平持续提升，期间费用率整体呈显著下降趋势

9、。截至 2021 年前三季度， 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.40%、1.60%、1.34%、1.59%，期间费 用率合计仅为 4.94%，处于较低水平，这突显出公司优异的费用管控能力。未来随 着公司营收体量的增加，规模效应有望使得公司整体期间费用率进一步下降。出口业务稳步发展，国内市场加速布局。2016 年至今，公司预焙阳极出口量整 体呈增长趋势，截至 2020 年公司预焙阳极出口量达到 57.65 万吨，出口市场占有率 高达 36.15%，继续稳居全国首位。与此同时，公司国内业务占比也在逐年提升， 2015-2020 年间，公司国内业务的营业收入从 8.05 亿元逐步提升至

10、35.82 亿元，毛利 由 1.75 亿元增加至 5.54 亿元，截至 2020 年公司国内业务的营收和毛利占比已经分 别达 68.58%和 63.97%。2、 预焙阳极行业：乘电解铝东风，行业景气度逐渐复苏预焙阳极属于碳素制品，是电解铝生产过程中不可缺少的大宗原材料。按生产 工艺划分，预焙阳极是炭制品，是炭阳极的其中一种细分子类。从用途来看，预焙 阳极仅用作电解铝过程中电解槽的阳极材料，既作为导体，又参与电化学反应而产 生消耗，预焙阳极的品质会对原铝的质量产生重要影响。电解铝行业是预焙阳极的唯一下游应用领域。预焙阳极产业链是原铝生产产业 链的支链，其上游原材料主要是石油焦和煤沥青，生产每吨预

11、焙阳极需要消耗 1.2 吨石油焦和 0.16 吨煤沥青，同时其下游唯一的需求来源于电解铝生产企业，生产每 吨电解铝需要消耗大约 0.5 吨预焙阳极，因此预焙阳极需求量与下游电解铝的产量息 息相关。2.1、 需求端：电解铝终端消费持续向好，预焙阳极需求平稳上行作为预焙阳极唯一的下游需求来源，电解铝行业景气度的高低基本上决定了预 焙阳极的需求与盈利水平。因此接下来，我们将重点从国内与海外两个方面探讨电 解铝行业的运行情况。2.1.1、 国内：电解铝下游需求旺盛，产能布局迎来区域性调整建筑地产为电解铝最大的下游需求来源。根据百川盈孚数据，建筑地产作为电 解铝最大的下游应用领域，占比达到 27%，此外

12、交通运输、电力、消费品、机械也 分别占比达到 24%、12%、12%、10%。2020 年至今国内电解铝产量稳步增长，行业开工率维持高位。电解铝下游主要 为铝加工行业，将铝锭加工后形成铝型材、管材、棒材等挤压材，板、带、箔等平 轧材以及铸造材等产品，最终应用于交通运输、建筑、机械、电器、包装等各个领 域。2020 年下半年以来，伴随下游新能源汽车、光伏等新兴需求的强势崛起，国内 电解铝产量快速增长。根据 SMM 数据，2020 年国内电解铝产量达到 3712 万吨，同 比增长 4.8%，2021 年 1-10 月累计达到 3225 万吨，同比增长 5.11%。与此同时，在 强劲需求的拉动下，国

13、内电解铝企业的开工率也在逐步爬升，截至 2021 年 8 月达到 90%左右（之后 9-10 月受限电影响，开工率有所下滑），整体处于较高水平。电解铝现有产能逼近产能红线。在供给侧改革大背景下，从 2017 年开始，国家 陆续出台了一系列政策，严格规范电解铝行业秩序，并对新增产能做出严苛限制， 从而基本确定了国内电解铝 4500 万吨左右的产能天花板。根据 ALD 数据，截至 2021 年 10 月，国内电解铝总产能已经达到 4283 万吨，已经逼近 4500 万吨的产能红线。电解铝产能红线不会成为制约预焙阳极需求的关键因素，因为尽管国内电解铝 产能扩张空间比较有限，但其产量增长潜力仍在。从短

14、期来看，2020 年国内电解铝 产量 3712 万吨，较 4500 万吨的产能红线仍有约 800 万吨的产量增长空间。从长期 来看，即便未来几年内国内电解铝产能达到红线水平，面对下游旺盛的需求，国内 企业也依旧可以通过海外建厂的方式补足电解铝产量缺口。电力成本叠加环保政策驱动，电解铝产能布局迎来区域性调整。一方面，电解 铝行业属于高能耗行业，生产 1 吨电解铝平均需要 13500 度电。2019 年西南地区已 开发的水电上网标杆价为 0.305 元/kWh，而全国火电含脱硫标杆均价为 0.375 元/kWh， 因此相较于火电铝，水电铝单吨成本节约可以达到 945 元。另一方面，电解铝作为 高碳

15、排放行业，面临着较大的环保压力。根据碳交易所数据，2020 年我国电解铝行 业二氧化碳总排放量约为 4.26 亿吨，约占全社会二氧化碳净排放量的 5%，其中每吨 火电铝排放二氧化碳量约为 11.2 吨，而水电铝基本不产生碳排放，因此水电铝更加 符合环保政策要求。 近年来，由于电力成本上升、环保政策趋严，国内电解铝生产企业开始主动将 产能往水电资源丰富的西南地区迁移，“北铝南移”逐渐成为电解铝行业的大背景。 而上述背景也为预焙阳极行业带来了突出的区域性机会（我们将在下文供给端进行 详细探讨）。2.1.2、 海外：电解铝产量稳步增长，国内预焙阳极出口量稳居高位海外电解铝产量呈现稳步上升趋势。从全球

16、范围来看，国内电解铝产量占比接 近 6 成，海外占比在 4 成以上。相较于国内，海外电解铝产量增长幅度较小，但依 旧整体呈现稳步增长态势。2012 年至 2020 年间，海外电解铝产量由 2557 万吨逐步 增长至 2806 万，年均复合增速为 1.2%。国内预焙阳极出口量稳居高位，2020 年以来增幅显著。由于我国煤沥青、石油 焦资源丰富，预焙阳极生产的原材料成本较低，因此预焙阳极产品在国际市场有一 定的价格优势。作为世界上最大的预焙阳极出口国，我国产品主要出口至马来西亚、 阿联酋、俄罗斯等国家，2016 至 2019 年间出口量始终维持在 110 万吨左右。2020 年，我国预焙阳极的出口

17、量大幅提升，达到 159 万吨，同比增长 42.41%。同时 2021 年 1-10 月国内预焙阳极出口量也累计达到 144 万吨，同比增长 5.93%。2.1.3、 预焙阳极需求持续上行，高端阳极有望迎来重大发展机遇2016-2020 年间，受益于国内及海外电解铝产量的稳步增长，国内预焙阳极产量、 表观消费量分别由 1684 万吨、1575 万吨提升至 1987 万吨、1827 万吨，年均复合增 速分别达到 4.23%、3.79%。2021 年以来，国内预焙阳极需求加速增长，1-10 月产量、 表观消费量分别累计达到 1753 万吨、1610 万吨，分别同比增长 6.79%、6.90%。我

18、们认为，未来伴随下游电解铝需求的加速释放，国内预焙阳极需求有望继续维持平 稳增长。2.2、 供给端：供给格局逐步优化，区域性机会凸显2.2.1、 产能不断出清，供给格局迎来边际改善国内预焙阳极行业产能过剩严重，2020 年以前开工率仅有 60%左右。根据 ALD 统计数据，2021 年 1-10 月，我国电解铝月平均在产产能 3932 万吨，按照生产 1 吨 电解铝生产需要 0.5 吨预焙阳极，对应的预焙阳极的需求为 1966 万吨，再加上每年 出口的 100 余万吨，国内预焙阳极总需求在 2100 万吨左右。而根据百川盈孚数据， 截至 2021 年 10 月国内预焙阳极有效产能合计达到 29

19、09 万吨，超出实际需求约 800 万吨，产能过剩比较严重。在此背景下，行业开工率也长期维持较低水平，2020 年 以前仅有 60%左右。 与此同时，由于产能过剩严重、市场竞争激烈，预焙阳极行业盈利水平也长期 处于谷底。以索通发展为例，即便作为行业龙头企业并且在原材料采购、固定成本 分摊等方面具备显著的成本优势，其在 2015-2020 年间的预焙阳极平均吨毛利也仅有 596 元。与之相比，由于不具备规模优势且面临环保限产压力，行业内其他中小企业 的盈利水平也只会更低。2020 年至今，国内预焙阳极行业供给格局正在迎来边际改善。近年来，由于不 具备成本优势叠加环保压力不断加大，中小企业的落后产

20、能正在不断出清。此外根 据 2013 年工信部发布的铝行业规范条件，禁止建设 15 万吨/年以下的独立铝用炭 阳极项目，同时根据产业经验至少产能达到 30 万吨/年以上才能形成规模优势（对应 的资本投入至少要 9 亿元），这进一步提高了新增产能的门槛。2018 年以来，国内预 焙阳极行业产能也一直基本稳定在 2800-2900 万吨左右。在此背景下，伴随下游电解 铝产量的快递增长，国内预焙阳极需求持续上行，2020 年至今行业开工率逐步提升， 已经来到了 70%以上。我们认为，随着中小企业落后产能的逐步出清，未来预焙阳 极行业供给格局有望进一步优化。2.2.2、 “北铝南移”持续推进，预焙阳极

21、行业区域性机会凸显目前国内电解铝产能多集中于西北（新疆、甘肃、青海、宁夏）、华北（主要为 内蒙古）、华东（主要为山东）地区，同时虽然预焙阳极整体产能出现过剩现象，但 过剩的预焙阳极产能也多集中于华东、华中地区。对于西南地区而言，随着“北铝 南移”的持续推进，其电解铝产能不断增长，而对应的预焙阳极产能则相对不足。 截至目前，西南地区预焙阳极短缺产能接近 120 万吨。同时未来随着“北铝南移” 的持续推进，西南地区的产能缺口或将进一步扩大，率先在此进行产能布局的企业 有望提前锁定下游客户并节约相应的运输成本。2.3、 供需对接：预焙阳极行业景气度逐渐复苏需求端：国内电解铝终端需求旺盛，2020 年

22、与 2021 年 1-10 月国内电解铝产量 分别同比增长 4.80%、5.11%。展望未来，即便传统建筑地产用铝以稳为主，但受益 于新能源汽车等新兴领域的拉动，未来国内电解铝产量仍有望继续维持小幅增长。 供给端：尽管现阶段国内预焙阳极产能相对过剩，但 2018 年以来产能已经逐步维持 稳定且未来新增产能较少，供给格局正在不断改善，行业开工率也在持续提升（由 2020 年以前的 60%左右提升至当前的 70%以上）。同时，随着“北铝南移”趋势的 逐步加强，西南地区预焙阳极产能缺口或将进一步扩大（当前缺口近 120 万吨），预 焙阳极行业区域性机会也正在逐渐凸显。整体来看，国内预焙阳极行业景气度

23、正在 逐渐复苏，产品盈利中枢上行可期。3、 索通发展：产能加速扩张，助力公司新一轮腾飞3.1、 成本优势显著，超额利润丰厚3.1.1、 业界龙头，规模效应显著产能位居行业首位，规模化生产优势突出。作为商用预焙阳极行业内唯一的上 市公司，目前公司建成产能已经达到 252 万吨/年，产能规模稳居行业首位，这将为 公司提供显著的成本优势：（1）受益于较大的产能规模，公司可以通过固定成本分 摊等方式降低折旧等成本；（2）在原材料采购过程中，规模优势可以赋予公司较强 的议价能力，从而降低原材料采购成本。根据公司年报，2020 年公司生产成本中原 材料成本占比高达 71%，因此控制原材料采购价对公司产品成

24、本的控制可以起到举 足轻重的作用。现阶段，公司石油焦的采购主要来源于中石化、中石油等，而煤沥 青则主要由酒钢集团、河北东旭化工等提供，原材料的大批量集中采购将充分突显 公司的规模优势。3.1.2、 资源综合利用叠加技术优势，降低能耗成本在预焙阳极生产过程中，公司借助于先进生产技术与资源综合利用项目，有效 降低能耗成本。一方面，公司在预焙阳极生产线建设过程中积极配套相应的余热发 电项目，该项目可以利用生产过程中产生的高、低余热进行发电，还可以将部分余 热转换成蒸汽卖给周边厂商，或用低温对民生工程进行供暖，进而实现资源的综合 利用，有效降低能耗成本（目前公司电力方面已经基本实现自给自足）。而对于行

25、业 内其他中小企业而言，由于其产能规模较小，配套余热发电项目并不具备经济效益， 因此公司电力成本优势具有独特性，并不会被轻易复制。另一方面，得益于先进的 生产技术，公司预焙阳极吨耗电仅需 100-150 度，而行业平均则需要 150-200 度。如 果我们取中间值，分别按照吨耗电 125 度、175 度，同时假设自供电力与外购电力成 本分别为 0.1 元/度、0.5 元/度，则公司预焙阳极的电力成本节约可以达到 75 元/吨。3.1.3、 融资渠道多样，资金成本较低作为典型的重资产行业，预焙阳极产能的建设往往需要在土地、厂房、生产设 备等方面进行大量的资本开支。我们选取了索通发展上市以来的 5

26、 个投资项目，计 算得出其预焙阳极平均吨投资额在 2375 元，如果再加上原材料采购等需要储备的流 动资金，则吨投资额接近 3000 元。此外，根据 2013 年工信部发布的铝行业规范 条件，禁止建设 15 万吨/年以下的独立铝用炭阳极项目，这进一步提高了预焙阳极 产能建设的资金需求。在此情况下，作为国内商用预焙阳极领域唯一的上市公司， 公司可以充分利用资本市场融资便捷的优势，以较低的资金成本开展各类融资活动， 进而满足生产经营的资金需求。3.2、 产能加速扩张，产销量水平持续提升3.2.1、 顺应“北铝南移”趋势，加速西南地区产能布局近年来，公司紧随“北铝南移”步伐，持续加快西南地区产能的布

27、局。除已经 投产的“重庆锦旗年产 16 万吨预焙阳极项目”与“索通云铝一期年产 60 万吨预焙 阳极项目”以外，公司目前正在建设中的“索通云铝二期年产 30 万吨预焙阳极项目” 与筹建中的“索通豫恒年产 35 万吨预焙阳极项目”也均处于西南地区，分别位于云 南曲靖与四川广元。随着上述项目的投产，预计截至 2022 年底，公司预焙阳极产能 将合计达到 317 万吨/年。此外，根据公司 2020 年年报，公司未来将持续推进西北、 西南、山东、海外四个战略布局，争取未来五年，每年至少有 60 万吨预焙阳极产能 投放，在此背景下，预计 2025 年公司预焙阳极总产能将达到 497 万吨/年。3.2.2、 合资建厂模式稳健，新增产能消化无虞面对不断扩张的产能，如何进行有效地消化则显得尤为重要。对于公司而言， 一方面其显著的成本优势有助于公司迅速打开市场，实现产能的高效合理利用，此 外更重要的一点是依托于合资建厂的合作模式，将产品直接供给下游电解铝生产企 业。目前公司除本部生产项目以外