行业分析在公司投资价值分析的重要作用

1、行业分析-深化公司投资价值分析的前提和基础 作者：陆晓鸣广发证券进展研究中心 摘要：行业研究在公司价值分析的作用是为公司价值分析长眼：以行业的眼光去推断公司，去发觉投资价值和投资机会。企业的价值取决于企业的现在和以后收益，而行业的现状和进展趋势在专门大程度上决定了行业内企业现在和以后收益，行业的经营的差不多特征和规律，则是行业内企业经营所必须遵循的，同时它也能标示行业内企业核心竞争力的体现，行业内企业竞争优势比较的着重点。 本文将通过行业环境和差不多面分析和行业特征分析这二个方面的分析，阐述行业分析在公司价值分析中的作用和意义。 一、行业分析的内容和意义 （一）行业研究的内容和意义 行业研究在

2、公司价值分析的作用主是为公司价值分析长眼：以行业的眼光去推断公司，去发觉投资价值和投资机会。企业和所在行业之间的关系是点和点所在面的关系，企业的价值取决于企业的现在和以后收益，而行业的现状和进展趋势在专门大程度上决定了行业内企业现在和以后收益，行业的经营的差不多特征和规律，则是行业内企业经营所必须遵循的，同时它也能标示行业内企业核心竞争力的体现，行业内企业竞争优势比较的着重点。 行业分析要紧侧重二个方面：一是行业环境和差不多面分析，这方面分析包括：行业类型分析、外部因素分析，需求分析，供给分析，获利能力分析。通过行业分析，就能认识和了解行业内公司的经营环境和背景，是公司分析和价值推断的基础。二

3、是行业经营特征分析：通过行业经营特征、行业的产业链和价值链及构成的分析，揭示行业内企业的经营规律和竞争优势的具体体现。 （二）行业分析在公司价值分析中所处的位置 完整的公司投资价值分析包括宏观经济分析、行业分析和公司分析，在公司投资价值分析，首先进行的是宏观经济分析，它着重于宏观经济环境和经济增长的分析，它是行业分析的背景和前提。接下来确实是行业分析，基于宏观经济分析，对行业产品的需求和供给状况及增长趋势、价格和获利能力的现状和变化进行分析，最后在此基础上，对行业内的公司进行分析和价值推断。行业分析在公司价值分析中所处位置如表一所示： 表一、公司价值分析过程图 结论和投资建议 公司分析 行业分

4、析： 宏观经济分析 二、行业环境和差不多面分析 针对公司价值分析的行业环境和差不多面分析包括：行业类型，外部因素分析，需求分析，供给分析，获利能力分析等。 （一）行业类型分析 行业分类一般有二种方式：按行业生命周期分类和按行业对经济周期的反映分类。 最通常的行业类型的划分是依据行业的生命周期，它反映了一个行业的活力和进展趋势。生命周期理论将一个行业的开始到消亡划分为四个时期：引入期，成长期、成熟期和衰退期。引入期，产品能否被市场同意和行业的经营策略均不明朗，这一时期行业的风险大，失败的可能性也大。成长期：产品被市场迅速同意，销售收入和利润快速增长。成熟期：产品已被大多数潜在购买者同意，行业的增

5、长趋于平缓。衰退期：市场及技术的变化使行业的产品逐渐被替代，市场对产品的需求逐渐减少。 而第二种分类方法更适合证券投资分析： 依据行业对经济周期的反映来划分行业类型。因为经济的增长不是直线式，而是循序渐进的。经济周期一般经历繁荣或持续增长时期；然后进入衰退时期，在这一时期，经济增长放缓或停止增长；接着进入恢复时期，它是下一个经济繁荣期的前奏。不同的行业对经营周期的反映不同，在经济周期的每个时期，都会有一些行业经营和效益好于另一些行业，依照行业对经济周期的不同反映，可将其划分为增长型(growth)、被动型(defensive)和循环型(cyclical)三个类型。 一个增长型的行业一般能独立于

6、经济周期性的变化，同时以高出经济增长较大幅度的比率成长。甚至在经济的衰退时期，行业的销售收入和盈利能力仍能保持较大幅度的增长。例如，计算机软件、生物制药等高新技术产业，就属于这一类型。 在经济周期的变化过程中，被动型行业的经营都处于稳定的进展状态：经济增长时期，行业经营业绩增长，经济衰退时期，行业也可保持一定的利润，被动型行业通常是（按生命周期分类的）成熟型行业。例如：1）公共事业的电和煤气行业，不管经济处于一个什么样的状态，人们日常用电和用气可不能发生变化；2）食品行业，因为市场对食品的需求属钢性需求。 循环型行业收益的变化趋势遵循经济周期的变化方向。这一行业因经济的增长而获得丰厚的利润，因

7、经济的衰退而蒙受损失。这类行业获利的运行轨迹与经济周期的轨迹以更夸张的形态相吻合。 通过后一种分类，就能够依照经济周期的变化来推断行业的变化和进展趋势，进而推断行业内企业的现在和以后的收益。 （二）外部因素分析 任何一个行业都不是在真空中存在和进展。众多外部因素，对行业的销售和盈利都会产生重要的阻碍。行业分析，除考虑经济变量对行业运行的阻碍、行业的生命或商业周期所显示的进展趋势，做为行业研究的扩展，行业分析还应考虑非纯经济变量以外的外部因素对行业的阻碍。 外部因素要紧包括：技术状况、政府政策对行业的阻碍、社会因素、人口统计、国外经济环境的变化对国内的阻碍。关于外部因素对行业阻碍的分析和研究，要

8、紧集中于这些因素对行业以后几年进展趋势阻碍的推断和分析，更理想的是能给出这一趋势的数量预测。 外部环境因素分析的一个差不多假设是：行业的外部环境变化的历史会重演。如此人们就可依照这些外部环境的变化历史来预测以后，从而用于准确分析和预测这些外部因素及其变化对行业的阻碍，进而预测和推断行业的变化趋势。下面对上述要紧外部因素一一进行分析。 1. 技术因素 最初技术因素的分析要紧关注行业的生存分析。因为一项新的技术发明所推出的新产品可能成为现有产品的替代品，而淘汰现有产品，进而使生产这类产品的行业或其中企业的生存受到威胁。例如，当市场引入CD机后，这一新的产品会使愈来愈多的人放弃使用录音机，而使录音机

9、行业逐步畏缩。又例如，无线通讯技术的快速进展和移动电话的普及，使传呼机生产和经营及无线传呼行业日益畏缩。 技术因素的另一面确实是它能增强某一行业的竞争力和扩展进展空间。例如生物技术领域的一些成果在农作物育种方面的应用，就能够直接提高农作物的产量和加工的增值幅度，进而提高整个农业的产出效率。民用航空技术就可促进（旅客）运输业的繁荣，进而带动旅游业收入的增加。 行业分析要同时注重分析技术因素和新技术发明给行业所带来的正面和负面阻碍。 2. 政府政策和法规对行业的阻碍 政府的税收、法律、政策及其变化会阻碍每一个行业。特不是我国的经济体制仍处于不断完善和深化市场机制，并建立符合市场经济的制度体系的过程

10、之中，对现行制度的变革和完善、新的法规和新制度的建立，都会对一些行业的经营格局和经营方式产生深远的阻碍和深刻变化，这种阻碍和变化就专门可能使现行制度的受益者，成为新制度的牺牲品，而代表以后进展方向受制于现行制度经营主体，专门可能是新体制的受益者。 因此通过对法规、政策及变化对行业经营和竞争格局阻碍和由此生产的变化做出及时分析和准确推断，就可发觉行业内的一些投资机会，或规避投资风险。 2002年，电力行业的电力体制的改革；证券业佣金自由化的实行，确实是一个较典型的案例。电力体制的改革对电力行业、证券业佣金自由化对证券行业经营和竞争格局，都将产生深远的阻碍并引发深刻的变化。 3. 社会因素 社会因

11、素要紧考虑生活方式和时尚的变化，考虑这些因素及变化对消费的阻碍，进而分析这些因素对对相关行业的阻碍。 4.人口统计 人口统计是与人口有关的各种指标的科学分析和准确的统计。人口统计中的各种关于诸如人口的地域分布、年龄分布和收入状况等统计指标，是一些相关行业的投资分析的基础数据。特不是一些与人口统计数据及特征的进展趋势，往往能从中推断出一些行业的进展趋势。 5. 国际环境的变化对国内的阻碍 随着全球经济一体的深入和进程的加快，随着我国加入WTO成为世贸组织的一员，国内市场相关产品和行业的经营对国外经济和市场的变化愈来愈敏感，特不是国际贸易的主流产品，如石油、金属和农产品，这方面分析更要注重国际市场

12、的变化对行业经营的阻碍。 （三）需求分析 宏观经济环境、行业经营周期和外部因素分析，最终是要可能以后对行业产品的需求。宏观经济分析，要紧是找出对行业销售有特不阻碍的宏观经济变量，假如能发觉行业相关产品的销售收入和一些经济统变量的强相关关系，则是最理想的。通过按行业所处行业生命周期的位置进行分类，也能够提供预测以后需求的一个构架；而外部因素分析，可分为二类，一是稳定的外部因素，这类因素对行业的阻碍是比较容易预见的，另一类是易变的外部因素，这些外部因素就成为预测需求的不确定性因素，而分析外部因素对需求的阻碍要紧推断这些不确定因素对行业产品需求的阻碍。通过上述分析就能够给出需求的定量预测和趋势推断。

13、 而对需求的更深入和更精确的分析，就来自行业客户的分析，如此就能够明白需求的生产，谁在买，什么缘故买。 预测行业产品的需求总量是十分有用的，而通过雇客分析，了解全行业销售收入的来源则更重要。每一个行业都要服务于成千上万个雇客，要想可能每个雇客的需求是不可能的。而通过对客户的认识，将客户群体分类，就可将行业市场分成若干个子市场，这就能对子市场（需求）的分析集中在少数几个重要的阻碍（需求）因素上，而提高分析的准确性，通过逐个分析这些子市场，就能构造行业相关产品总的需求。 （四）供给分析 以上要紧集中在需求分析，现在我们来分析需求的另一面-供给，也确实是行业本身。供给分析要紧是给出有效供给的一个差不

14、多描述。一般而言，对阻碍供给的因素的分析及供给的理性预测是十分困难的，如此行业分析就假定供需是平衡的，以对需求的推断来预测供给。 也有一些分析是在一些特定情形下对供给直接给出推断。例如，同行业中仅有几个要紧的竞争对手，那么只需对这几个企业的产出做出分析，就能够得出供给的预测。还有一些则是依照行业本身的经济特征，例如，对利润率较低而运输费用又较高的产品，经营这类产品的行业就能够不考虑进口对供给的阻碍，有的产品，如水泥，在供给分析时，只需考虑运输半径内的企业的产能和产出，就能够了。 (五)获利能力分析 投资分析的目的之一是发觉高成长和高利润行业、行业收入和利润上升或下降的转折点。行业的投资机会，则

15、更重要的是发觉行业收入和利润上升的转折点。发觉行业收入和利润下降的转折点，则有利于规避投资风险。通过供给与需求的分析和预测，就能够预测和推断行业的以后利润。一般而言，假如行业的产品的供给和需求同时增长，行业的收入和利润就处于增长趋势，而假如是同时下降的则行业的收入就应处于下降趋势。一个行业要投资扩大产能或增加供给的关键是能否有获利。 行业的收入和利润在专门大程度上依靠于产品的价格，而阻碍产品的价格要紧因素是：产品市场的划分方式；行业集中度；行业进入的难易程度；产品要紧投入要素的价格变化。 一般而言，关于大多数行业，产品的市场要紧是按产品品牌知名度、产品的声誉、产品的服务来划分，特不是产品的质地

16、差不不大的行业更是如此。这些划分要素，往往也是产品价格的决定因素之一。在以品牌划分的市场，名牌产品的价格总要比其它产品高出一定的幅度。 产业集中度也是行业产品价格及变化规律的一个重要决定因素。产业集中度高的行业，往往能阻止价格的波动。假设市场供需平衡，行业内的要紧参与者就有追求垄断行为的动机，他们能够通过一些方式来达到高于均衡价格水平的协议价格。而在我国，产业集中度较高的彩电行业价格，不能维持在一个保证盈利的水平，要紧缘故：一是生产能力严峻过剩，二是所有制和经营机制方面仍存在与市场经济相背离的因素，而供给严峻过剩在专门大程度上也应归于市场机制的不完善。 与产业集中度较高的行业相对应的，是进入壁

17、垒低而容易进入的行业。这一行业的价格形成则符合完全竞争模式下的价格规律。因此，行业进入的难易，就决定了行业内企业的获利能力以及企业之间差异的大小。 决定行业盈利能力的另一个重要方面是相关产品的生产和经营成本。每一个行业都在专门大程度上依靠于一、二个关键的投入要素，这些要素价格往往是行业产品成本的要紧构成要素，而它们价格的变化将严峻阻碍行业产品的生产成本和利润，一些时候全行业可通过提高价格来抵消这些要素价格提高所造成的成本增加，而更多的时候则是迫于竞争的压力而保持原来价格，进而造成全行业收入和利润下降。因此，行业内关键投入要素价格的变化，是阻碍行业内相关产品的生产成本、价格和利润的重要因素，也是

18、行业获利能力及行业分析重要的分析内容。 归纳起来，供求关系、成本因素和价格变化是行业利润和以后盈利的关键决定因素。一个获利能力差的行业就没有资金和实力为行业的进展和繁荣招募高素养人员及实现对职员的承诺，也没有充足的资金用于研究与开发，这一行业也就不可能成为投资对象。证券投资分析在这部分的研究目的：一方面是发觉高利润行业，另一方面也要幸免向低利润行业的证券投资。 三、行业特征分析-比较企业竞争优势的基础 公司价值和投资分析的一个重要内容，确实是分析比较行业内企业的竞争优势。 任何行业都有各自的经营规律，任何一个行业都有几个关键的成功要素。通过行业特征、行业的产业链或价值链及构成的分析，就能够揭示

19、行业的的经营规律和关键的成功要素，而这些经营规律和关键的成功要素恰是分析比较行业内企业竞争优势的着重点。 企业竞争优势和猎取利润的关键是为客户制造超过其成本的价值，价值确实是客户情愿支付的价格。假如用P、p和c分不表示企业产品或提供服务的价值、销售价格和成本，则企业增强竞争优势和猎取利润的关键确实是增大P/c的比值，将P/c分解成成另一个表达形式，就能够更清晰的认识这一点： P/c =P/p*p/c 在右边等式中：假如P/p 1，顾客就获得超值价值，比值愈大，顾客获得超值价值就愈多，产品在顾客中的声誉就愈好，这就愈有利于产品现在和以后的销售，假如企业这一比值高于竞争对手，产品的声誉就高于对手，

20、其在抢占市场中就会处于有利地位。另一方面，企业只有当p/c1时，才能获利，比值愈大，企业的获利能力才愈强。而企业只有努力提高P/c值，才能同时提高P/p和p/c的比值，才能使企业获得眼前和长远的利润。 企业所有的经营努力，确实是提高P/c比值，而企业竞争优势的体现确实是提高P/c比值能力，企业经营特色，也正是在提高P/c比值方面有不与其他企业的经营方式和手段。企业提高上述比值或形成竞争优势要紧途径：一是成本领先；二是标岐立异。而企业成本领先和标岐立异所采取的具体方式，则由行业特征、行业的产业链和相应的价值链及其构成左右。 （一） 企业竞争优势的来源与比较重点 不同的行业，企业竞争优势的体现方面

21、不同。行业研究的一个重要内容，确实是为企业竞争优势的比较和分析提供基点和依据，企业猎取和保持竞争优势，取决于企业所在行业的产业链和价值链及其构成，准确认识和理解行业的产业链和价值链及构成，是识不企业竞争优势的前提和基础。 企业间在产业链各个环节上的差异，是企业竞争优势的来源。不同的行业的产业链的各个环节，在产业链中和产品的价值增值发挥的作用不同，企业在各个环节上所形成的经营差异程度不同，差异大且差异难以消除的的环节，正是产生企业关键竞争优势或核心竞争力的环节，也正是分析和比较企业竞争优势的重点环节。 通过行业的产业链和产业链各环节的经营特点和增值作用分析，就能够发觉产业链中经营、增值和成本操纵

22、差异大的经营环节，而这些环节往往是企业竞争优势的要紧体现方面，进而也是比较的着重点。 企业竞争优势的分析和比较，确实是集中在这些环节。在这些环节上去比较企业与其他企业的竞争优势与劣势、形成优势或劣势的缘故或因素，哪些优势是容易替代的、哪些是不容易替代的。而企业形成竞争优势的一个重要的努力方向，确实是要形成不易被替代的优势。 例如：关于食品行业，它的产业链要紧由三部分组成： 原料供应 生产加工 市场营销 目前我国食品加工企业的加工设备差不多全部外购，企业在这一环节上一般不存在差异，而经营的差异要紧体现在原料供应和市场营销这二个环节上，行业内企业的竞争优势也要紧体现在这二个环节，在分析公司投资价值

23、时，公司竞争优势的比较也要紧在这二方面进行比较。在原料供应方面的优势，有的来源于企业在原料基地的科学的治理和与原料供应主体的合利利益分配机制，有的来自自然的禀赋。科学的治理体制和合利的利益分配机制需要时刻沉淀和磨合，而自然的禀赋往往是不可替代的。成功的市场营销，更需要企业在产品的质量治理、定价、市场沟通等方面多年的努力才能形成。 又例如：关于新闻纸行业，它的产业链要紧由三部分组成： 原料供应 生产加工 市场营销 同样是三个组成部分，但新闻纸特不是高档新闻纸的加工技术和工艺要求高，产品的质量和成本在专门大程度上取决于这一环节，企业间在这一环节上的差异也较大，企业在生产加工环节上的规模、技术和工艺

24、，就在专门大程度上决定了产品和质量和成本，进而也决定了企业的获利能力和市场竞争力，因此企业间竞争优势的比较也要紧体现在这一环节，由于新闻纸是一种标准化的产品，加之其客户要紧是大集团购买者-报社或印刷厂，相比较而言，企业营销方面的运作在竞争中的作用弱于加工和原料供应环节。 （二）行业特征分析的一个重要的辅助-行业领先者经营特征分析 把握和分析行业特征的另一个重要方面，确实是对行业领先者（企业）经营及竞争优势的的分析和研究，行业领先者为猎取竞争优势的一些经营和治理创新，往往代表这一行业经营的一个进展趋势，因此，在分析行业的一般经营规律和特征的同时，应对行业领先者的经营与治理特色和竞争优势进行重点分

25、析，从中发觉代表行业以后进展趋势的一些经营和治理方法。 四、行业差不多面分析案例-2000年食糖加工行业行业分析 （一）99年糖业经营概况 食糖作为人们生活的必需品和食品工业的重要原料，是仅次于棉花、食用油料之后的大宗经济作物。 在我国，近年来制糖业却每况愈下，到99年，我国制糖业也已连续4年亏损，累计亏损达100多亿元，负债率高达87.7%。 我国制糖业亏损的要紧缘故：一是制糖业低水平的重复建设，生产能力过剩，严峻的产大于销，导致糖价大幅下降，企业亏损严峻。 二是近几年我国食糖的需求受到制约。首先是人均消费量低，二是受利益驱动，糖精厂生产过猛，给制糖业带来严峻的冲击。到目前为止，我国年产糖精

26、2.9万吨，其中内销1.9万吨，外销1万吨。内销 的1.9万吨糖精（不包括阿斯巴甜和甜蜜素）相当于占用700万800万吨食糖的市场，那个数字正好相当于目前我国食糖的总产量。80年代我国糖产量为700万吨，目前还停留在那个水平上。这要紧受糖精的阻碍，消费上不去。 三是市场机制不完善，原料成本居高不下。80年代，食糖的生产与经营全面放开，由打算经营改为完全按市场机制运作，价格完全由市场决定。但到目前为止，食糖生产的原料-甘蔗的收购却一直实行打算经济，每年收购价格由政府决定，甘蔗的收购区域也由地点政府为制糖企业划定，由于不能按市场的供需来决定甘蔗的价格，甘蔗的种植不能按市场需求和市场规律来调节，资源

27、配置效率低。另一方面，甘蔗种植基础设施差，甘蔗的种植始终在一低水平，低效益的轨迹进展，近年来，甘蔗的种植效益一直没有得到改善，至使占蔗糖生产成本75%左右的甘蔗原料成本始终难以下调。 四是技术进步缓慢，治理水平低，造成生产加工成本过高。我国糖业在国际市场已丧失了竞争力。以糖回收率那个指标为例进行比较，我国大型骨干企业的糖回收率在85% ，而发达国家的糖厂的糖回收率在90%以上。 由于制糖业在供过于求的市场环境下的恶性竞争，使国内食糖在生产成本没有减少的情况下，糖厂的出厂价格从95年以来，持续下跌，到1999年12月份，食糖的出厂价格降到90年代以来的最低水平。以我国目前产糖大省广西为例，97年

28、蔗糖的产区价最高时达4300元/吨，最低是3650元/吨，98年，最高为3600元/吨，最低是2620元/吨，而进入99年，蔗糖价格则一路下跌，从1月初的每吨3000元，一直跌到年底的每吨1800元。与之相伴，我国糖业也步入90年代以来的最低谷。 （二）2000经营环境的变化 政策环境的变化和需求分析：为扭转制糖业连年亏损的局面，提高制糖行业的整体竞争力。99年初，国家对制糖行业实施总量操纵和结构调整措施。糖业结构调整的重点，一是不宜进展糖业的地区将整个退出。重点压缩甜菜糖，2000年除内蒙古、新疆、黑龙江保留一部分制糖企业外，其余全部淘汰。南方重点压缩小糖厂。二是对糖料单产低、糖料生产成本高

29、的老产区进行区域性的结构调整。三是重点解决主产区重复建设和资源白费的问题。关停并转一些效益差、长期亏损、白费资源的小厂，通过压缩调整，全国糖厂由539家减到392家，平均规模由年产糖1.8万吨提高到2.6万吨。对保留下来的企业，特不是负债过高但有进展前景的国有大中型制糖企业，国家将实行债转股或技改贴息贷款政策，让一些效益好的小厂向大糖厂靠拢，向集团化、专业化进展。提高制糖行业的产业集中度，在全行业尽快走出困境，提升行业的整体竞争力。四是逐步关掉糖精厂，减少糖精的供给量。糖精与糖长时刻争夺市场的矛盾差不多差不多得到解决。今年原则上是关闭所有没有出口任务的糖精厂，把糖精产量限制在2.4万吨，其中内销操纵在8000吨以内，其余外销。这意谓着今年就能够让出300万吨左右的国内市场。 2000年要紧原料-甘蔗价格分析近两年我国实行甘蔗收购价的与糖