房地产专题报告：房地产融资的困境与解脱

1、房地产专题报告：房地产融资的困境与解脱一、当前房地产融资的困境2016 年前，我国房地产政策顺应了几轮地产周期，每次放松和收紧的力度都非常大。政策着力点主要集中在 “需求端”，通过调控贷款利率和额度，限制炒房投机，整体房价也呈现大开大合的趋势，主要城市新建商 品住宅价格指数同比增长最高接近 10%，最低时跌至-6%。房地产行业紧密收紧政策，第一轮自 2003 年 6 月起，当 时国家政策旨在严厉控制 1998 年房改后，地产信贷过度扩张的行为；第二轮自 2009 年 12 起，政策重点打击 2008 年金融危机后，宽松政策带来的房地产过度投机行为，通过上调首付比例、限购、暂停发放三套及以上住房

2、贷款等政 策，对房地产金融去杠杆，遏制房价上涨势头，2012 年时房价甚至转为负增长。第三轮自 2016 年 10 月，中央提出“房住不炒”和“三稳”政策，房地产行业回归刚性住房属性，整体政策的 基调愈加稳定，整体市场价格始终被严紧控制在合理范围之内，调控政策也越加细致且具有针对性，政策实施强调 因城施策。当房地产市场增长过热，政府会出台一系列紧密政策针对性调控；当房地产整体下行压力过大，政策大概 率也会及时纠偏，以免拖累整体经济下行。过去 20 年我国的房地产行业有极强的金融属性，部分居民通过炒房投资 积累大量财富，拉大贫富分化。此政策颁布，一方面旨在引导我国住房回归居住属性；另一方面，也告

3、别过去 20 年 国民经济发展严重依赖地产增长的态势，过度到以高端制造业和新兴科技产业为主要支柱。未来房地产整体政策会呈现“易紧难松”的态势，地产脱离金融属性。本轮房地产收紧政策在 2020 年 8 月-2021 年 2 月密集出台，主要着力点集中在“供给端”，通过融资收紧，来限 制房企高杠杆、高速扩张拿地的经营状况，以及居民的炒房行为。以往房地产政策主要集中在需求端（如首付比例、 房贷利率和额度），也有部分限制房地产融资的政策出台，但主要是融资渠道的收紧，例如对企业债、银行贷款、非 标融资、信托等渠道先后收紧，打压影子银行融资等等。本轮收紧政策，对企业经营现金流和负债比率分档，直接限制了房地

4、产企业的规模，效果更为明显，约束了房 企的拿地和扩张强度。2020 年底和 2021 年初，出台的一系列政策，如“三道红线”、房地产贷款集中度管理制度 和供地集中政策，对房企的融资能力和现金流管控能力提出了更高要求。部分房企因为融资困难而折价销售商品房， 恶意抢占市场份额，导致住宅价格和面积双双下挫，房企现金流紧张，拿地和开工的速度整体也有所放缓，全国房价 自 2021 年第二季度出现明显大幅下跌，市场进入寒冬，甚至不少企业出现破产和信用问题。2021 年下半年房企经历融资困境后，政策逐步在 9 月开启“纠偏”：1）支持居民住房的合法权益，调低首付和 第二套住房贷款利率，居民的个人住房贷款小幅

5、上升；2）多省市出台“限跌令”，禁止房子遭受断崖式价格销售， 在价格方面维护房地产市场的稳定；3）银行间市场试点债券融资工具支持房企发展等政策，拓宽优秀的房地产企业 的融资途径。整体房地产市场出现回暖。11 月居民中长期贷款（主要是房贷）同比多增 162 亿元，打破了过去 5 个 月连续同比少增的局面；北京二手房成交量，在连续下跌 7 个月后首次在 11 月出现环比上涨。1.1 居民房贷2020 年底房地产贷款集中度管理制度出台，规定个人住房贷款占比上限，从居民消费端限制了购房的需求 和能力，抑制房价过快上涨。我们观察到，历史上“个人住房贷款”增速比整体房地产贷款增速更高时，房价就会 出现高速

6、增长。我们认为，个人住房贷款的快速增长能够带动整体房价抬升。历史上几轮个人住房贷款余额 增速明显高于总体房地产贷款增速，房价出现上涨；个人住房贷款余额增速明显低于总体房地产贷款增速，房价出现 下跌。2021 年 3 月起国内个人购房贷款同比增速明显下行，个人按揭贷款增速也跌至低位甚至负数，拖累了房价。随后 2021 年 9 月份，政策支持居民的刚性住房：调低首套和第二套房贷利率。政策支持了居民贷款合理买房， 房企的合理经营资金有望得到满足，缓解了房企的基本面压力和市场风险。本次政策调整极具“精细化”，紧紧围绕 “房住不炒”的主导思想：严卡个人住房贷款占比上限（打击房地产市场的金融投资行为），调

7、低房贷利率（维护刚 性住房，有助于让房地产市场回归居住属性）。央行在第三季度货币政策执行报告中，罕见公布了 10 月个人住房贷款 统计数据，当月增加 3481 亿元，较 9 月多增 1013 亿元；银保监会同样罕见公布了 10 月末银行业金融机构房地产贷 款数据，同比增长 8.2%，较 9 月末上升 0.6 个百分点。我们认为此后居民房贷有望回归并稳定至合理水平，为房企 提供合理的住房销售现金流。1.2 房地产开发贷房地产开发企业的现金流，主要来自房地产销售回款和融资。一方面，房企借贷大量开发贷款融资，进行高负 债经营。作为资本密集型行业，传统房地产企业通过向银行融资，实现用贷款买地和建楼，建

8、好后抵押给银行又可继 续获得贷款，继续开发楼盘，如此循环往复，形成高负债率的资金运作模式。另一方面，房地产预售制度放大了杠 杆率。我国房地产销售分为预售和现售两种，由于预售房价格相比现房通常更低，因此不论是房地产开发商还是购房 者都偏好于预售方式，房地产开发企业收到预收账款后（主要包括定金、首付款等），快速拿地扩张。居民相信期房价格会上涨，因此购买预售房进行投资，形成了房企“拿地新开工预售”的经营模式。而以“三道红线”为首的房企融资的调控政策，致使房地产企业纷纷降杠杆，以寻求更高档级的经营资格和发 债条件，房地产投资增速放缓；房地产贷款集中度管理制度正是严格限制了房地产开发贷款和企业扩张。20

9、20 年 7 月房地产市场销售面积回升，整体市场出现贷款乱象和盲目扩张，在这样的背景下，2020 下半年到 2021 年 2 月，政府相继出台了“三道红线”政策、房地产贷款集中度管理制度和供地集中政策。房地产 贷款同比增速从去年 2 季度末的 13.1%明显放缓至今年 3 季度的 5.3%，其中房地产开发贷款的降幅较为明显，同比 从 2020 年 9 月同比 8.6%的正增长，降为 2021 年 9 月接近 0 增长。1）“三道红线”对房企的有息负债增速做出了限制，从现金短债比、资产负债率和净负债率上对房地产企业分 档，更高档级的房企融资条件更为宽松，更低档级的房企的融资更为严格，三道红线政策

10、限制了房企的资产规模，约 束了房企的拿地强度；2）房地产贷款集中度管理制度对金融机构给予的房地产贷款占比设立了上限，限制资金 流入房地产市场；3）供地集中政策导致土地市场持续降温，房企拿地意愿和能力均有所下降，2021 年前三季度部分 城市流拍率上升、溢价率下降，土地供大于求。融资政策收紧后，行业的资金面发生了重大改变，房地产开发贷款大幅下降，资金主要依靠销售回款。部分企 业甚至变卖资产来维持流动性水平。房价下跌影响居民购买预期，各方融资收紧致使资金面整体紧张，高债务扩张 的房企出现违约；而经营稳健的企业表现良好，整体房地产市场分化加剧。随着房地产贷款集中度管理制度落 地，2021 年上半年融

11、资出现较大下滑，销售虽然上半年同比也明显疲软，但是整体仍然相对不错，对于开发商的预 期造成正面影响，导致开发商仍继续大量拿地，但随着现金储备紧缺，直至年中（尤其是 9-10 月），销售直转急下， 直接使得部分开发商现金周转不灵，出现了多企信用风险事件。本次房地产融资政策收紧后，房企还面临了以下困境：1）新开工面积和竣工面积出现反转：过去几年房屋新开工面积累计同比增速，始终位于竣工面积累计同比之上， 今年这种情况出现了反转，2021 年 5 月之后房屋竣工面积累计同比维持了较高增长，而房屋新开工面值同比直线下 滑，在 7 月后甚至跌至负区间。房地产库存累积增加。随着房地产政策趋严，销售下滑导致今

12、年 5 月之后部分城市房 地产库存出现累积，待售面积增加。居民预期房地产价格受到地产商抛售下行，期房销售整体面积减少。2）房企分化严重，未来行业资源会向头部集中：陷入恶性循环的企业恐难再发展，经营稳健的企业会脱颖而出。部分优秀企业拥有足够的经营韧性，可以抵御行业风险。这些企业的特征是在融资环境通畅，存货质量良好，历史上 发展比较稳健，主要以地方国有企业和中央房地产企业为典型。而部分区域布局欠佳、债务负担高、外部支持力度弱。当下房地产融资的困境也影响到了房地产行业，对整体宏观经济造成了下行压力：1）在生产端：涉及建筑业、 交通运输业、家具等制造业、金融保险等服务业；2）在需求端：房地产开发投资最

13、终形成的固定资本，是 GDP 增长的重要组成部分，房地产投资下滑，会压制房地产行业景气度，从而抑制经济总产出。3）就业和收入方面：房地 产行业与建筑行业提供大量就业机会，对于稳定内需有重要意义。4）信贷方面：房地产行业融资和贷款是金融机构 盈利的重要组成部分，如果房地产行业面临经营或信用问题，也会影响金融机构进而牵连其他行业；信贷供给进一步 萎缩，也会限制居民部门的消费意愿，导致房地产销售进一步下跌，引发消费、投资与生产的螺旋式下降，放大经济 周期性波动。二、房产融资困境如何解脱？当下国家已积极进行政策纠偏，对前期严厉管控边际放松，房地产行业在四季度整体回暖：1）9 月份多省市调低首套和第二套

14、住房贷款利率，紧紧围绕“房住不炒”的政策，支持刚性住房，帮助房地产 行业整体回归居住属性，多省份二手房交易价触底回升。上文我们曾论述，个人住房贷款增速高于整体房地产贷款增 速，房价同比会出现快速增长。由于春节前后是居民按揭贷款投放的高峰，借贷相对宽裕，居民新增中长期贷款（主 要用于购房），在每年 1 月和 3 月都呈现季节性高增长，我们认为可能会带动明年年初房价小幅回升。2）多个省市颁布“限跌令”，也体现了“三稳”政策中的“稳房价”。当前房企融资困难，部分房企通过大幅降 低销售价格来加速资金回笼，尤其集中在三四线城市。当房价远低于市场正常水平，容易引起行业混乱，不利于房产 市场有序运营，也容易

15、引起原住户的不满，造成社会的不稳定。“限跌令”出台，正顺应了国家的三稳政策。我们认为，国家随后可能会通过加快房地产开发贷发放、支持房企正常融资、支持房地产企业在交易所或银行 间市场发债和交易等途径，紧密围绕整体政策方针，防止房地产行业大幅下滑。例如，在住房租赁方面给予更为积 极的融资政策，鼓励金融机构对房地产租赁市场贷款，以降低房地产行业的下行压力。另一方面，我们认为房地产企业，也应该重新思考和慎重评估自身的经营模式，减少杠杆经营和债务累积，先 稳定自身发展，再寻求扩张，推动国家整体房地产行业健康发展。三、对房价的影响3.1 融资约束对房价的影响信贷作为房地产周期调控的一种手段，政策收紧会限制

16、房企拿地扩张，房企通过折价销售房子回流资金，压低 整体房地产市场价格。本次短期内房价出现下跌，背后原因正是房地产融资和信贷政策的限制。我们对房 地产销售额进行量价拆分，从 2016 年起地产整体销售面积每年同比皆出现下滑，2019 年后更为明显，房地产销售额 增加，主要是由房价升高贡献。本次融资收紧导致的房企折价销售，价跌导致销售面积也直线下滑。一方面，房地产 融资政策收紧背景下，房地产开发商的应对策略之一将是通过加快销售、以价换量等方式回笼资金。部分企业主要依靠折价销售回笼资金甚至变卖资产来维持流动性水平，导致房企积极去库存，部分开发商受到流动性压力，出现降价 卖房；整体 5 月以来，需求明

17、显下滑至历史平均水平以下，呈现“量价齐缩”的态势。3.2 房产税对房价的影响房地产税征收的原因， 主要是：1）为了完善地方税种，增加地方税收来源，调节财富分配。过去 20 年我国经 济发展和地方财政收入，严重依赖房地产行业的扩张，随着房地产行业大发展时代接近尾声，行业红利减小，地方的 土地财政收入也逐渐吃紧。房产税的征收，可以弥补地方的财政补贴。在我国，2020 年地方政府与房地产相关收入 总额为 10.4 万亿，其中国有土地出让金收入 8.4 万亿，5 个房地产特有税种税收合计 1.97 万亿。2012-2020 年土地 出让收入和房地产专项税合计占地方财政收入从 27.1%升至 37.6%

18、。但是当下随着房地产市场趋严，土地拍卖市场不 景气，10 月以来部分省市的土地流派率甚至超过 50%，造成财政收入损失。征收房地产税，可以对地方财政缓解。2）由于房产税增加了多套房持有人群和高财富人群的住房的持有成本，因此可以调节财富分配，同时引导住 房合理消费，遏制投机行为。总体我们认为：房地产税收，短期内可能会促使房价下跌，但是长周期来看，房价主要顺应地产周期性规律。 房地产税本质上不会对房价造成决定性影响，房地产价格主要看供需，需求主要受信贷政策的影响，因此房地产 价格多参看金融信贷因素。征收房地产税，不会从根本上影响房子的需求，但是可能会影响部分富人购买多 套房产来进行投资的行为。此外，房产税短期内可能会引发卖家恐慌情绪