海外政 治观察系列：阿根廷初选扰动市场新兴市场风险几何

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250012 阿根廷初选引发市场巨震4 HYPERLINK l _TOC_250011 事尤未远18 年阿根廷与土耳其的危机5 HYPERLINK l _TOC_250010 18 年阿根廷的危机5 HYPERLINK l _TOC_250009 土耳其危机5 HYPERLINK l _TOC_250008 阿根廷危机原因的探究6 HYPERLINK l _TOC_250007 高福利政策带来的政府负担6 HYPERLINK l _TOC_250006 高通胀的压力7 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 偿债能力堪忧8 HYPERLINK l _TOC_250004 汇率制度和出口结构的冲击8 HYPERLINK l _TOC_250003 阿根廷危机的影响评估9 HYPERLINK l _TOC_250002 是否会引发新兴市场整体危机？9 HYPERLINK l _TOC_250001 对我国的影响10 HYPERLINK l _TOC_250000 对市场的影响12 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图目录图 1：阿根廷大选时间表4图 2：阿根廷主权货币 2018 年急剧贬值5图 3：阿根廷股市 2018 年一度深跌5图 4：土耳其危机的发酵过

3、程6图 5：阿根廷的财政赤字情况7图 6：阿根廷的经常性账户情况7图 7：阿根廷低迷的经济增长，长期在 0 上下波动8图 8：阿根廷超高的通胀水平在 13 年后不断抬升8图 9：阿根廷外债和外储规模8图 10：阿根廷的单一浮动汇率制度9图 11：阿根廷以农产品为主的出口结构9图 12：新兴市场国家财政赤字与外债概览10图 13：美元周期走弱会对新兴市场形成利好10图 14：部分新兴市场国家的外储有所提升10图 15：中国对阿根廷的出口规模及占比11图 16：外债风险指标偿债率显示我国外债风险较低12图 17：外债风险指标负债率显示我国外债风险较低12表目录表 1：阿根廷竞选双方的政策主张4表

4、2：全球主要经济研究组织对未来全球经济增速的预测13 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分阿根廷初选引发市场巨震8 月 12 日凌晨，阿根廷初选结果揭晓，“全民阵线”的阿尔贝托费尔南德斯和前总统克里斯蒂娜的组合以 47.65%的支持率赢得初选。现任总统马克里仅获得32.08%的得票。而此前各项民调预测双方支持率相当，实际结果让金融市场大感意外。阿根廷金融市场应声大跌，主要股指 Merval 指数收盘跌超 31%；在外汇市场上，比索兑美元当天收跌 15%报价 53.5 比索，一度跌约 36%，刷新盘中历史低点至 61.99 比索。市场对阿根廷主权信用担忧加剧，信用违约掉期（C

5、DS）的数据显示，阿根廷在未来五年发生债务违约的可能性达到为 75%。市场之所以出现如此剧烈的反应，主要是由于竞选双方的政策立场有较大的差异（表 1），现任总统谋求通过紧缩政策，降低财政赤字，与 IMF 进行合作，获得贷款支持。但是具有民粹主义倾向的费尔南德则反对政府的紧缩措施，继续维持高福利，同时要修订与 IMF 之间的融资条款。因此，市场担忧如果费尔南德上台可能会导致阿根廷难以进行有效改革，主权债务风险可能暴露。表 1：阿根廷竞选双方的政策主张现任总统反对派费尔南德政策主张财政政策采取紧缩政策、缩减政府开支，将 19 个内阁部门缩减到 10 个，通过缩减政府开支，减少财政赤字。反紧缩政策，

6、增加公民福利待遇如向退休人员提供免费药品，为普通工人提高工资。国际合作借助自由市场改革方案，稳定经济，通过了IMF 的一系列经济进度评估报告，阿根廷签署了确保承认私人性质外国债权人的保证，IMF 向阿根廷累计贷款 570 亿美元，此举令阿根廷经济重新起步，增加阿根廷政府美元储备，加强市场对比索的信心。加强政府调控、回归货币和资本管制。资本管制和政府调控意味着外国债权人在阿根廷的权益有可能不受新政府保护。拒绝支付 LELIQ 债券的高利息，并将寻求“修订”阿根廷与 IMF 的 570 亿美元备用融资协议资料来源：新华网，路透社，工商时报， 根据后续的选举安排（图 1），大选定于 10 月 27

7、日举行，届时如果一位候选人的得票率在 45%以上或者在 40%以上且比第二名高出 10%，即当选下届总统。否则进入第二轮选举。如果按照目前初选情来看，则反对派费尔南德有可能在第一轮选举中直接获胜当选总统（支持率达到了 47.65%）。因此，市场对此比较担忧。图 1：阿根廷大选时间表资料来源：Bloomberg， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分事尤未远18 年阿根廷与土耳其的危机18 年阿根廷的危机自从 2018 年美联储开始释放加息信号，美元的强势使得阿根廷脆弱的经济和金融市场展露无遗。2018 年，美元兑比索的汇率从年初的 18.55 暴涨至年末的 37.81， 翻

8、了整整一倍（图 2）。值得注意的是，8 月 30 日，阿根廷央行试图将利率从 45%上调至 60%来阻止本地货币的持续下跌，但完全起不到作用，当日比索依然重挫10.59%. 9 月 10 日，阿根廷央行行长突然宣布辞职，阿根廷比索兑美元跌近 6%。股市方面，阿根廷 Merval 指数从年初的高位 35141 一路震荡下行直至八月末达到全年最低点 25032，重挫 28.77%（图 3）。图 2：阿根廷主权货币 2018 年急剧贬值图 3：阿根廷股市 2018 年一度深跌资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 土耳其危机2018 年 7 月底，美国牧师布兰森在土耳其被判入狱两年，之后 8 月

9、 1 日美国宣布冻结土耳其司法部长和内政部长在美国境内的财产；4 日，土耳其总统埃尔多安宣布，作为美国制裁土两名部长的回应，土耳其将冻结美国司法部长和内政部长在土境内财产；10 日，特朗普称将对土耳其加倍征收钢铝关税，将对从土耳其进口的钢铝分别加征 50%和 20%的关税。资本市场对此反应剧烈，土耳其货币里拉单日下跌近 20%，10 年期债券收益率大幅飙升至 20%，股市大跌（图 4）。由此，土耳其的危机引发市场担忧。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 4：土耳其危机的发酵过程资料来源：Wind， 阿根廷危机原因的探究2010 年以来，由于阿根廷首位女总统克里斯蒂娜实

10、施了高福利政策，导致阿根廷出现经常账户和财政账户双赤字，一直持续到 2015 年马克里继任。高通胀、国际收支逆差逐年扩大以及现代工业水平的落后已经成为阿根廷多年以来的顽疾。负债率高，取消外汇管制和长期依赖农产品出口的单一经济结构是目前危机的内在原因。从 2017 年阿根廷出口结构看到，占比最大的还是食品饮料、农产品，占到了出口总量约一半。但 2018 年以来阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害，导致粮食出口同比减少，对贸易差额影响巨大。高福利政策带来的政府负担克里斯蒂娜执政期间，通过上调退休金、家庭子女助学金等政策维持高福利，以支撑选民对她的支持。根据统计，2014 年，超过 1800 万阿

11、根廷人（约占人口的42）将受益于 60 种不同的福利计划中的至少一种。而根据 2015 年OECD 对于阿根廷的评估报告显示，阿根廷的公共支出是拉美地区最高的，占 GDP 的 44。与此同时，2007 年至 2014 年间，政府支出速度位居该地区第二， 这一增长主要归因于经常支出的增加。OECD 当时称，阿根廷的财政压力正在增加，预算赤字在 2015 年达到 GDP 的 7.4。此后，阿根廷的财政状况每况愈下，财政盈余从2014 年开始呈现断崖式下跌，至 2017 年赤字已达到 4000 亿比索，并且仍有下行的趋势（图 5）。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：阿

12、根廷的财政赤字情况单位：百万比索资料来源：Wind， 除了棘手的财政赤字问题，由于高福利对内需的刺激，阿根廷经常性账户余额占GDP 比重也同样呈下跌趋势，经常性账户赤字也成为其显著问题，16 年间下跌约14%，至 2018 年已为-5.4%（图 6）。阿根廷经常性账户余额占GDP比重1086420-2-4-6-8图 6：阿根廷的经常性账户情况单位：%资料来源：Wind， 19761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032

13、00420052006200720082009201020112012201320142015201620172018高通胀的压力从 GDP 的数据上来看，阿根廷自 18 年起经济增速数据持续恶化。一季度的增速虽然有 4.11%，但第二季度则急转而下，变成负增长。到了 18 年末增长率更是只有-6.08%（图 7）。 然而，在经济增长如此低迷的情况下，通胀水平却持续走高， CPI 同比从 18 年初的 25%攀升至年末的 47.6%（图 8）。 恶性的通货膨胀和停滞的经济增长导致国内的经济环境急速恶化，2018 年 11 月 18 日，标准普尔将阿根廷主权的信用评级从 B+降至 B。信用评级的

14、下降使得阿根廷国际借贷成本上升， 加大了违约的风险，因此加剧了资本外逃和货币持续贬值的可能性。图 7：阿根廷低迷的经济增长，长期在 0 上下波动单位：%图 8：阿根廷超高的通胀水平在 13 年后不断抬升单位：% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 偿债能力堪忧在偿债能力方面，虽然阿根廷的国际储备在 2017 年的 499 亿美元上升至 2018 年的 576 亿美元，涨幅为 15.43%，但外债的总额上涨了 18.3%，因此两者的比值也相应地从 4.7 上升到了 4.83（图 9）。外债和外汇储备规模的巨大差值使得阿根廷的偿债能力

15、堪忧，违约风险也相应增加，从而使得比索贬值的压力进一步增加。图 9：阿根廷外债和外储规模单位：百万美元 %资料来源：Wind， 汇率制度和出口结构的冲击 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分除了日渐高企的债务压力外，开放外汇管制以及单一的出口结构也是阿根廷危机的主要内在原因。2015 年年末阿根廷宣布取消实施了四年的外汇管制，逐步转变为主要由市场供求决定汇率的单一浮动汇率机制（图 10）。规定一经宣布，阿根廷比索汇率应声下跌。虽然取消外汇管制以及比索下跌有利于阿根廷的出口，但数据显示在阿根廷的出口产品类别中，食品饮料和农产品占了最大的比重（图 11），如此单一的结构下隐患自

16、然不言而喻。2018 年以来，阿根廷重要产粮区出现不同程度的自然灾害，严重影响了粮食的产量，也因此制约了出口规模，使得贸易收支恶化。图 10：阿根廷的单一浮动汇率制度图 11：阿根廷以农产品为主的出口结构资料来源：Wind，阿根廷央行， 资料来源：Wind， 阿根廷危机的影响评估是否会引发新兴市场整体危机？目前全球民粹主义泛滥，阿根廷反对派费尔南德斯有望在 10 月的大选中直接胜出，那么此次阿根廷大选会引发一场新兴市场危机吗？我们认为这种概率相对较低。主要原因是我们认为目前美国经济和美元都未处于强势周期，而且随着后续美联储降息周期的开启，新兴市场国家的外汇和外债的压力有望缓解。 HYPERLI

17、NK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 12：新兴市场国家财政赤字与外债概览单位： %资料来源：CEIC， BIS 和IMF 对于新兴市场整体稳定性和外汇汇率抗压性前景的研究也认为新兴市场整体性危机的概率较低。首先，在全球金融危机过后，新兴国家的经济政策愈加重视汇率干预手段和宏观审慎评估体系对于稳定外汇汇率、国内资金流动和投资者情绪的重要性。BIS 指出，大多数新兴市场经济体通过强干预手段和提高外汇储备建立预防突发资金外流和贬值的屏障，同时也可以缓冲汇率浮动对国内资金市场的冲击。同时 IMF 发布的年度经济展望报告认为上半年美联储暂停了加息，欧央行、日本央行和英格兰银行更加宽松的政策立场

18、都在不同程度上帮助逆转了各国的金融条件收紧，使新兴市场再次经历证券投资流入，主权借款成本降低，以及货币也相对美元走强。图 13：美元周期走弱会对新兴市场形成利好图 14：部分新兴市场国家的外储有所提升资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 对我国的影响对经济影响有限阿根廷的危机对我国经济的影响主要通过外贸领域，但是我国中国对阿根廷出口的金额占中国对外出口总额比例较小，在 2019 年 6 月仅为 0.28%。因此从总量上来看，并不会对我国的外需市场产生大幅度的波动。从进口来看，本次暴跌难以对近期的进口产生大的影响。中国从阿根廷主要进口农产品，理论上本次暴跌会对未来的进口产生利好。但是从短期

19、来说，无法产生立竿见影的效果，主要是由于国际上从阿根廷进口通常是使用美元交易，价格在先前已经确定。图 15：中国对阿根廷的出口规模及占比单位：亿美元100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.002014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05

20、2018-072018-092018-112019-012019-032019-050.000.50%0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分阿根廷:出口金额:累计值阿根廷:出口金额:累计值:/出口金额:累计值（右轴）资料来源：Wind， 危机传导纬度影响有限虽然我国仍然属于发展中国家，属于新兴经济体，但是我国的经济规模已经位居世界第二。虽然短期经济有下行的压力，但是我国的经济体量大，回旋余地大， 经济基本面整体依旧良好。而外债领域由于充分的外汇储备以及资本账户的有序开放，外汇

21、和外债风险均较小。根据外管局数据，中国外债美元敞口 10872 亿美元，占 2018 年中国全口径外债的 55.3%。截至 2018 年末，我国全口径外债余额为 19652 亿美元。从币种结构看，本币外债余额为 6394 亿美元，占比 33% ；外币外债余额（含 SDR 分配）为13258 亿美元，占比 67%。2018 年末，我国外债负债率（外债余额与当年 GDP 之比）为 14.4%；债务率（外债余额与当年国际收支统计口径的货物与服务贸易出口收入之比）为 74.1%，偿债率（中长期外债还本付息与短期外债付息额之和与当年国际收支统计口径的货物与服务贸易出口收入之比）为 5.5%，短期外债与外汇储备的比例为 41.4%；均在国际公认的安全线 1 以内（图 16、图 17），我国外债风险总体可控。 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 16：外债风险指标偿债率显示我国外债风险较低图 17：外债风险指标负债率显示我国外债风险较低资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 注：负债率、债务率、偿债率、短期外债与外汇储备的比例等外债风险指标的国际公认安全线分别为 20%、10