轻工制造行业研究及2022年投资策略

1、轻工制造行业研究及2022年投资策略1.家居：地产调控压制估值,基本面形成支撑情绪指标走弱，前瞻指标仍对家居短期需求形成支撑。21Q2 家居行业基本面延续良好表现，符合我们 5 月底发布的 2021 下半年投资策略中的判断。伴随地产调控趋严，作为情绪指标的新房销售和二手房交易 7 月份开始出现明显放缓，市场对家居需求走弱的担忧逐步升温，进而对家居板块估值产生压制。另一方面，前瞻指标中以竣工为核心的地产交付保持良好态势，我们测算 6-8 月商品住宅交付面积增速分别为48.4%/24.7%/10.9%，短期对家居需求的支撑作用犹在，因此龙头家居公司 21Q3 虽面临基数压力，但基本面仍延续较快的增

2、长表现，助力估值稳定在高于历史中枢的位置。当前家居公司基本面体现以下特征：1、多元化布局的成效逐步释放。近年来家居公司在模式创新、渠道拓展和品类扩张等方面不断探索，已取得不错进展。以欧派家居为例，橱柜作为传统核心品类，同时零售端受精装房挤压，近年来收入增长承压，但公司通过二次分销、推动经销商与当地装企合作、积极布局旧厨改造市场、推进“全厨定制”新模式，再次激发橱柜零售增长活力，21Q1-3橱柜零售收入同比增速 28.6%，较 19H1 增速亦有 12.7%；公司在整装渠道的前瞻卡位进入效益释放期，21Q1-3 整装业务收入同比+95.1%至 11.8 亿元，后续伴随星之家品牌发力、欧派优材项目

3、展开，领先优势有望进一步扩大。而软体家居领域，顾家家居的区域零售中心改革和门店业态创新、敏华控股的电商运营和品类延伸策略也颇具亮点。多元化布局令家居公司摆脱对单一品类、渠道和模式的依赖，从而能够更好应对地产交付放缓所带来的需求减弱冲击，我们认为这是行业与 2018 年最大的不同，而凭借自身优秀布局克服本轮地产周期下行影响、保持稳健增长的家居公司，理应获得优于行业的估值水平。2、毛利率有所承压，费用优化+产品提价形成对冲。21Q3 欧派家居/索菲亚/尚品宅配综合毛利率分别下滑 5.5/2.9/6.1pcts，顾家家居/喜临门分别下滑 5.5/6.3pcts，除自身变革、收入结构和会计处理变化带来

4、的影响外，原材料涨价是各家毛利率承压的共同原因。应对方式主要为费用优化和产品提价，如欧派家居 21Q3 期间费用率同比-1.8pcts，一定程度对冲了毛利率下滑的影响，顾家和敏华等软体家居公司则通过提高出厂价消化原料涨价压力。展望后续，我们认为家居板块毛利率仍有压力，考虑到费用管控非常考验公司的管理能力和经营效率，产品提价也需要足够的渠道力做支撑，因此执行力更优秀的公司有望延续较好的利润表现。3、出口订单充沛，但交付和盈利受海运+疫情拖累。由于海外供应链受疫情影响仍未完全恢复，国内家居厂商凭借稳定供应优势获取了大量订单，但受制于海运运力限制，出货交付明显落后于订单水平，导致外贸产能并未充分释放

5、，不过考虑到去年同期的较低基数，21Q2 家居公司出口业务依然取得明显增长，以顾家家居为例，21Q2 外销收入增速137.1%，环比 Q1 明显提升。但须注意，海运费用大幅上涨会拖累外销利润率，21H1 顾家家居外销毛利率仅 19.41%，同比-4.72pcts。后续伴随海运紧张形势逐步缓解以及海运费用回落，外销盈利水平有望逐步修复，但基数抬升影响下，外销收入增速放缓是必然趋势，如顾家 21Q3 外销收入增速降至 35.2%（剔除代付运费影响增速为 18.3%）。此外须重点关注已将部分出口产能转移至越南的家居公司，当前受疫情影响，越南工厂开工率水平较低，将进一步限制订单交付能力。2022 年须

6、注意：1、需求恐同比走弱，但外销利润率边际改善。内销方面，首先本轮新房竣工景气周期将逐步进入尾声，其次二手房交易的连续下滑，已经导致部分城市门店客流明显放缓，预计影响将于 2-3 个季度后传导至家居公司基本面，导致其 22Q2 开始面临一定增长压力。外销方面，伴随疫情得到进一步控制后，海外供应链料逐步恢复，订单回流效应将趋弱，国内家居公司的出口订单增速将回归至正常。综上来看，2022 年家居行业需求端会面临一定压力，但预计外销利润弹性会随原材料价格回落、海运瓶颈缓解得到释放。2、B 端压力预计高于 C 端。对于工程渠道而言，不仅受到新房竣工放缓影响，地产信用风险释放带来的冲击也更为明显，从近期

7、跟踪到的家居公司订单数据来看，零售订单仍可维持较快增长，但工程订单放缓明显，主要系地产商资金紧张，导致前序部品进场延迟，进而影响家居品类的正常下单节奏。此外工程渠道的盈利和现金流压力也在加大，一方面地产商为缓解自身压力，有压低采购价格的客观需求；另一方面，家居部品供应商对优质地产商的争夺更为激烈，主动压价抢夺份额也更加常态化。因此我们判断 2022 年对于家居公司而言，B 端增长压力料高于 C 端。2.工业纸：波动降温，建议逢低布局木浆系：供需压力犹存，吨盈利有望环比改善浆价判断：2022 年预计仍有下行压力。受旺季不旺和“能耗双控”政策下的限产限电影响，2021 年 9 月份造纸行业开工率继

8、续探底，导致纸浆需求疲弱，浆价延续下行态势。考虑到限产限电措施 21Q4 将延续，对造纸行业开工率的压制作用依旧存在，因此浆价料继续承压。展望 2022 年，我们测算从全球边际增量维度来看，2022 年木浆的新增需求/供给分别为 771/875 万吨，供给明显扩张恐压制浆价表现，若存量开工率并无明显回升，我们判断浆价仍有下行压力，外盘阔叶浆底部价格可能在 600 美元左右。供需格局：预计双胶纸/白卡纸仍有压力，特种纸/铜版纸相对较好。双胶纸 2020 年表观消费量 883 万吨，近年来党建书籍贡献主要需求增量，虽然我们判断2021 年党建书籍需求仍有 30-50 万吨增量，但“双减”政策预计会

9、造成约 50 万吨需求减少，叠加新增产能（我们预计 134 万吨）和进口增加扰动（1-8 月进口同增 21 万吨），导致 2021 年双胶纸呈现一定供需压力；2022 年我们预计双胶纸仍有 131 万吨的新增产能，虽然进口扰动将减少，但“双减”影响已然存在，因此供需压力料延续。不过双胶纸目前行业格局较为分散，2020 年 CR4 仅 38%，2021 年行业承压局面下，格局有望加速优化，大企业可以借机提升份额来消化其增量产能，实现规模扩张。白卡纸同样面临产能大幅增加的问题，我们预计 2021-2022 年白卡纸将新增产能 820万吨，考虑到 2020 年白卡纸表观消费量为 901 万吨，供给增

10、加带来的压力较为明显。考虑到白卡纸集中度以较高，2020 年 CR4 高达 91%，因为头部企业消化增量产能的方式更依赖于需求增长，需求增幅取决于各地“以纸代塑”的推进情况，因此 2022 年白卡纸须密切关注禁塑令带来的需求增量。预计特种纸 2022 年产能和需求均有增长，增幅较为匹配，供需格局相对较好。铜版纸虽然受电子媒体冲击，需求无明显增长点，但 2022 年也没有新增产能投放，同时考虑到行业集中度较高（2020 年 CR4 约 84%），若存量需求出现回暖，行业运行状态预计将出现改善。废纸系：预计上涨行情有望持续至 22H1截至 2021/10/15，箱板纸/瓦楞纸均价为 5403/45

11、35 元/吨，价格已经超过 4 月初高点，较年初涨幅为 16%/18%，本轮废纸系行情持续时间较木浆系更久，其主要推动因素为：1）海外成品纸进口冲击大幅减小：海外消费需求恢复、线上化进程提速等共同推涨海外市场对箱板瓦楞纸的需求，海外废纸回收率受疫情扰动有所降低，海外成品纸价格上涨。此外，海运费大幅增加后，进口成品纸到港价格甚至高于本土成品纸价格（如 2021年 9 月 170g+进口美国牛卡含税到岸价 5700-6600 元 vs170g 玖牛 5700-5800 元），进口成品纸价格失去竞争力，冲击减小，本土企业提价更为顺畅。2）国废价格持续上涨：2021 年固废进口清零、疫情反复、自然灾害

12、等因素导致国废供应端偏紧，国废价格持续上涨，截至 2021/10/15 废纯报纸/废书页/废黄板纸价格较年初上涨 18%/3%/10%。3）原辅材料涨价：东莞煤改气实施、煤炭等原辅材料价格上涨。预计上涨行情有望持续至 22H1，22H2 供应压力增大，还需看需求复苏情况。2021年 9 月起箱板瓦楞纸迎来消费旺季，在成本端支撑、进口纸冲击减少、没有新增产能压力的背景下，箱板瓦楞纸有望持续提价、盈利能力得到改善，行情有望持续至 22H1。2021年 5 月起箱板瓦楞企业开工率基本在 60%70%之间波动，22H2 随着新增产能投放、海运费下降，市场供给压力增大，后续走势仍需看需求复苏情况。产品升

13、级顺利、具备自建木浆和废纸浆厂的龙头企业原料端优势显著，盈利稳定性更强。3.生活用纸及个护：卫纸周期底部，个护国货崛起生活用纸行业：步入周期底部，2022 年维持谨慎乐观。行业受成本高企叠加需求不振的双重挤压，21Q2-3 起基本面进一步探底。以头部纸企为例：维达国际 Q2/Q3 生活用纸收入分别同比+8.7%/+7.0%，Q2 净利润同比-22.7%；中顺洁柔 Q2 收入同比+10.3%，归属净利润同比-49.5%，均大幅低于市场预期，表现出收入增长乏力、毛利率大幅承压、销售费用率上行超预期的财务特征。展望 2022 年，我们对生活用纸行业仍然维持谨慎乐观的观点：虽然原材料成本同比或略有回落

14、，但 2021 年是生活用纸产能投放大年，全年计划投产产能达到 433.6 万吨（未必全部如期投产），行业开工率持续走低，阶段性产能投放过热仍将压制 2022 年生活用纸整体出厂价的提升，提价关键变量在于需求端复苏程度。个护：把握卫生巾区域龙头全国扩张成长机遇。卫生巾品类刚需高频、成熟稳定，消费升级特征显著，强品牌、轻资产、高 ROE，是个护品类投资最佳赛道。竞争格局稳中有变，把握区域品牌龙头通过新兴渠道弯道超车实现全国扩张的机遇。百亚股份是川渝卫生用品龙头，旗下中高端卫生巾品牌“自由点”延续量价齐升，由区域品牌迈向全国市场，电商、直播等新兴渠道高速增长。21Q3 由于行业淡季叠加内需疲软，公

15、司收入/归属净利润同比+7.8%/+1.1%，低于市场预期。但 Q3“自由点”同比+18%远超行业增速，电商同比+41%，新兴渠道全面开花，高端产品及新兴渠道驱动成长的逻辑未变，关注 IPO 后首次解禁带来的配置机遇。4.文具&办公用品：中长期配置价值依然突出2021H1 文具&办公用品行业龙头晨光文具基本面表现优异，但超预期的表现也引发了市场对 H2 基本面增速放缓的担忧，我们预期晨光文具全年营收/归母净利润增速为 29.0%/20.0%，由于 21H1 增速分别为 61.4%/43.4%，故对应 H2 增速分别为 10.6%/6.2%。表面看下半年增速回落较快，但须考虑到 20H2 高基数

16、的影响，事实上根据我们预测，21H2营收/归母净利润增速较 19H2 的两年复合增速分别为 21.3%/19.4%，公司依然保持了稳健的较快增长态势。虽然公司短期基本面受高基数、部分地区疫情反复和双减政策等因素压制，但我们认为伴随新的五年规划积极推进，核心能力的提升仍将助力公司持续提升份额：首先，在新的渠道模式打造方面，渠道扁平化和联盟 APP 的推广今年均有突破，针对精品业态的总部直供或一层分销收入占比料明显提升，有效拉动精品文创业务收入增长；联盟 APP 承载的订单 GMV 预计大幅增加，无论对提高新品变现效率还是优化渠道效率，均奠定了坚实基础。自营电商晨光科技转向注重增长质量，力求提升利

17、润率，虽然成效尚未显现，但后续料逐步改善。其次，在高端化战略方面，全新的业务流程正在孵化，公司希望将传统的“推式”供应链模式，即由总部设计研发并备货生产后，通过层层订货会方式向终端推广，升级为“拉式”供应链体系，即新产品立项时就设置项目经理，做好新品完整的推广规划，包括需求匹配、销售渠道和目标客群等，然后通过预售方式动态优化方案并测算需求量，最后通过敏捷供应链快速生产并精准铺货，实现爆款销售。若新业务流程迈向成熟，对公司打造爆款产品、高端品类延伸和盈利水平提高均能起到很大促进。再者，新业务发展方面，科力普延续了快速增长，且年初以来 ROE 保持了向上态势，虽然有原料涨价等负面因素扰动，但经营状

18、态依然稳健向好。九木杂物社渐入佳境，预计21Q1-3 同店较 19Q1-3 有高单位数增长，21Q3 已实现低单位数净利率，全年有望实现盈亏平衡。由此可见新业务不仅延续了收入端的快速增长态势，预计对公司整体利润的贡献也将逐步增加。综上虽然公司 21H2 受高基数影响基本面或有所放缓，但核心能力的不断提升将助力公司加速抢夺全渠道份额，同时新业务有望贡献增长弹性，2022 年料恢复优秀增长表现，我们从中长期维度坚定看好公司发展，建议在回调中加大配置。5.包装印刷：把握龙头盈利拐点，关注第一成长曲线把握商包龙头盈利中枢拐点及 2022 年业绩弹性。受限于单一品类较低的行业天花板，包装下游品类的多元化是包装企业完成第一轮成长周期之后做大做强的必经之路。但新客户新品类的导入初期往往盈利水平不佳、资本开支先行，往往拖累企业净利率及 ROE，如消费电子包装全球龙头裕同科技不断将业务领域扩张至烟标