公用事业、煤炭行业蒙华铁路煤电路专题研究：火车一响黑金万两

1、南方基金投资聚焦研究背景蒙华铁路全线通车在即，作为我国唯一一条且是最后一条南北煤运专线，它的投运势必将对运输格局、煤炭及电力市场产生深刻影响。煤炭供给侧已由“去产能”进入到“调结构”阶段先进产能向“三西”地区投放，中部及沿海产能逐步退出。我国能源供需逆向分布，调结构必然会加剧运输环节压力。市场煤-长协煤价差、中部-沿海电煤价差的持续扩大已经显示出运力瓶颈的存在，运输已经成为影响煤炭价格的关键因素之一。我们通过本篇报告详细分析了运输在价格形成机制中的作用，并综合分析了蒙华铁路对煤炭、交运、电力三个行业的影响。我们区别于市场的观点本篇报告是煤炭、交运、电力三个领域的跨行业研究。蒙华铁路投资超过17

2、00 亿元，投产后将对多个领域产生影响，跨行业联合研究可以为投资者提供更加广阔的视角。过去市场对中间运输环节过分忽视，更多专注于供给、需求两端。当前煤炭市场总体供需平衡，但地区间、不同品种价差持续扩大，运输在价格形成机制中的作用值得重视。煤炭铁路运输线路复杂，数据低频，且从方法上不能用全年运能测算个别月份运力缺口。我们设计了市场煤-长协煤价差、中部-沿海电煤价差对运力情况进行了刻画。我们认为蒙华铁路开通后，陕西、蒙西先进产能将得到有效释放，中部两湖一江省份电企成本有望降低。行业竞争将由销售渠道回归生产成本， 具有铁路资源、产能优势煤企的市场份额将得到提升。投资观点 煤炭行业：维持煤炭行业“增持

3、”评级。蒙华铁路上游煤源点以陕北、鄂尔多斯为核心，该地区煤矿销售半径、议价能力将大幅提升。其次，运力瓶颈的缓解与煤电直接交易比重的提升将使行业竞争回归开采成本，具有成本优势的企业市场份额将提升，推荐中国神华、陕西煤业。公 用事业：维持公用事业“增持”评级。我们认为，火电行业作为典型的逆周期行业，其特点在 2018 年已经得到明显体现。目前时点，火电行业的盈利回升周期刚刚开始，伴随着蒙华铁路的投运，沿线区域（湖北、湖南、江西等省份）的电煤供应形势有望趋向宽松，区域型火电公司将更多受益于燃煤成本回落。推荐业绩弹性较大的火电公司长源电力、赣能股份。目录TOC o 1-2 h z u HYPERLIN

4、K l _TOC_250028 1、 低货值、需求季节波动性决定运输是动力煤的重要影响因素4 HYPERLINK l _TOC_250027 、 作为经济性最高的一次能源，运费占终端价格的比重达 40%4 HYPERLINK l _TOC_250026 、 经历库存去化后，运输正在成为旺季供给的瓶颈5 HYPERLINK l _TOC_250025 2、 “去产能”加剧煤炭资源分布矛盾7 HYPERLINK l _TOC_250024 、 煤炭资源自然衰竭规律不可逆转7 HYPERLINK l _TOC_250023 、 2015 年开始的去产能加速了资源调整与地区差异8 HYPERLINK

5、l _TOC_250022 、 进口煤政策对中部及内河煤价调控存在局限性9 HYPERLINK l _TOC_250021 、 “双轨制”进一步对运力造成了挤压10 HYPERLINK l _TOC_250020 3、 环保因素“意外”影响煤炭供应：从港口到公路11 HYPERLINK l _TOC_250019 4、 “铁水联运”模式无法解决当前结构性缺口13 HYPERLINK l _TOC_250018 、 大秦线：铁路 4.3 亿吨，港口下水 2.8 亿吨14 HYPERLINK l _TOC_250017 、 朔黄线：铁路能力 3.5 亿吨，港口上限 2.5 亿吨16 HYPERLI

6、NK l _TOC_250016 、 瓦日铁路：2 亿吨煤炭能力，起步阶段增长空间大17 HYPERLINK l _TOC_250015 、 当前煤炭运输线路经济性计算18 HYPERLINK l _TOC_250014 5、 蒙华铁路将成为海进江运输的重要补充19 HYPERLINK l _TOC_250013 、 首条南北走向的煤运大动脉，关注度与日俱增19 HYPERLINK l _TOC_250012 、 承接“三西”外运需求，修复中部供需缺口20 HYPERLINK l _TOC_250011 、 蒙华线与海进江相比具有经济性22 HYPERLINK l _TOC_250010 、

7、上游煤源点将呈现三梯队新格局23 HYPERLINK l _TOC_250009 、 下游湘鄂赣电厂及储煤基地将催生 1 亿吨疏运需求23 HYPERLINK l _TOC_250008 、 产业链面临利益再分配，行业整体稳定性提升25 HYPERLINK l _TOC_250007 6、 两湖一江火电公司有望受益于蒙华铁路投运27 HYPERLINK l _TOC_250006 7、 投资建议31 HYPERLINK l _TOC_250005 8、 推荐公司31 HYPERLINK l _TOC_250004 、 陕西煤业（601225.SH）： 蒙华铁路直接受益标的，先进产能将打开业绩弹

8、性 31 HYPERLINK l _TOC_250003 、 中国神华（601088.SH）： 全产业链布局对冲周期波动，具有高分红预期 32 HYPERLINK l _TOC_250002 、 长源电力（000966.SZ）：专注湖北区域，受益于蒙华铁路投产 33 HYPERLINK l _TOC_250001 、 赣能股份（000899.SZ）：江西地方电企，静待煤价下行 34 HYPERLINK l _TOC_250000 9、 风险分析351、低货值、需求季节波动性决定运输是动力煤的重要影响因素、作为经济性最高的一次能源，运费占终端价格的比重达 40%煤炭在我国一次能源中具有明显的经济

9、性，由于单位热值低、供需市场逆向分布，运输成为煤炭价格体系的重要环节。煤炭资源主要分布于以山西、陕西、内蒙古为核心的“三西”地区，而消费地主要集中于中部、沿海地带。铁水联运是“西煤东运”最主要的运输方式，即由主产地“三西”经铁路发往环渤海主要港口，再由港口发往沿海或由内河到达中部省份。以山西 5500 大卡热值的动力煤为例，我们可以清晰地看到运输环节（包括：公路倒短、铁运、海运、内河运输）在终端价格中的权重：煤炭产品本身价格仅占终端价格的 60%左右，第二大构成则是煤矿至港口段的铁路运费。图 1：运输环节占煤炭终端价格的 40%坑口价格倒短、装车费铁路运费海运费内河船运费100%90%80%7

10、0%60%50%40%30%20%10%2016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-100%资料来源： Wind，基于资源禀赋条件，我国一次能源中煤炭具有极高的经济性。但容易被忽略的是，煤炭虽然价格低，但能源效率远不及石油与天然气。相同质量的煤炭热值仅为石

11、油的 60%，低廉运输成本是煤炭“以量补质”的重要前提。同理，一旦运输成为下游需求的掣肘因素，煤炭的经济性将受到冲击。图 2：我国煤炭能源具有极高的经济性9000800070006000500040003000200010000折算标煤价格(元/吨标准煤)765060311299827天然气汽油柴油煤炭资料来源：Wind，中国（太原）煤炭交易中心，、经历库存去化后，运输正在成为旺季供给的瓶颈上一轮产能投放周期（2009-2012）积累了大量煤炭库存，在全社会煤炭库存严重过剩的情况背景下，煤炭季节性需求所引起的运力矛盾被掩盖。经历了 3 年多时间的去库存后，当前库存水平仅为高点时的 1/3。库存

12、的大幅下降将促使旺季运力瓶颈的出现，上游容易发生有煤运不出的困境。图 3：库存的大幅下降将使旺季运力矛盾再次出现资料来源：煤炭市场网，基于一般认知，当某种商品发生短缺或者过剩时，价格容易呈现单边上涨/下跌的走势。对于煤炭而言，2012-2015/2016 的煤价单边行情反映了严重过剩与短缺的极端情形。夏冬两季是下游需求的旺季，随着供需趋向平衡季节需求弹性远大于供给弹性，价格季节规律逐步重现。图 4：动力煤下游需求季节性显著（单位：亿吨）图 5：煤运铁路大秦线运量呈季节性规律（单位：万吨资料来源：Wind，资料来源：Wind，（注：中国神华新建巴准、准池等煤炭生产腹地铁路陆续投入运行，分流大秦线

13、运量导致 16年运量大幅下滑。黄骅港运力饱和后大秦线运量修复）图 6：2017 年起煤价恢复季节性规律（单位：元/吨）资料来源：Wind，本文所谓运力瓶颈主要是指夏冬需求旺季“三西”煤炭向环渤海港口/ 内陆运输时由于运载车皮不足，导致煤炭无法及时到达下游港口及电厂的现象。煤炭的铁路运输线路复杂、数据低频，且从方法上无法用全年运能测算个别月份运力缺口，导致了过去市场对于运力瓶颈的忽视。2016 年重启的煤价“双轨制”体系给我们提供了量化运力瓶颈的可能。双轨制体系下，煤炭市场被割裂为计划煤与市场煤两个市场。相比于市场煤， 计划煤不仅价格更低而且匹配了铁路运力。当旺季来临，在运力存在瓶颈的情况下计划

14、煤将挤占原本属于市场煤的运输份额，下游将为更少的到港市场煤支付运费溢价。图 7：2016 年双轨制重启后运力瓶颈下的溢价出现运输溢价（元/吨）双轨制后双轨制前2001501005002015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12-50资料来源：Wind，煤炭市场网，2、“去产能”加剧煤炭资源分布矛盾、煤炭资源自然衰竭规律不可逆转煤炭是一种不可再生能源

15、，在经历了近 20 年的高强度开采后，煤质下降、煤矿区域性枯竭、开采成本上升等问题逐步浮现。供给侧改革则人为加速了资源更迭的进程。我国煤炭产量 2000 年仅 10 亿吨左右，2018 年已达 37 亿吨。高强度开发下，资源拐点已经出现：图 8：2000-2017 我国煤炭产量增长 150%资料来源：国家统计局，煤质趋势性下降。2005 开始动力煤单位热值持续下降，2009 年已跌破 5000 大卡每吨关口。资源储备下降。2010 年以后的每年超 30 亿吨高强度开发，我国煤炭资源的基础储量出现了 15%的负增长。我国中东部地区的山东、河南、安徽、河北四省，基础储量从 2010 年至 2015

16、 年下降了 13%。资源更迭的自然规律将不可避免地导致煤炭产区从靠近消费地的东部沿海、中部地区向“三西”地区转移，同时煤质下降意味着即便与过去保持同样的能源消费量也将消耗更多的原煤。图 9：2005 年以后动力煤煤质呈现趋势性下降（单位：大卡）图 10：2010-15 年煤炭基础储量下降 13%（单位：亿吨）资料来源：国家统计局，资料来源：煤炭工业协会，、2015 年开始的去产能加速了资源调整与地区差异2016/17 年全国煤炭行业完成去产能任务 5 亿吨以上，从地方各省的产量同比增速变化可以看出去产能区域性差异巨大：江西、湖北、湖南等中部省份，四川、重庆等西部省份连续两年产量大幅下降，而新增

17、产量集中于新疆、内蒙古、陕西、山西等地。供需结构性矛盾加剧后，煤炭的铁运需求和难度也在增加。铁路煤运平均距离在 2016 年反弹，截至 2017 年底平均铁路运距为 651公里，与大秦铁路全长几乎相当，铁路煤运周转率在高位持续增长。图 11：中、东部煤矿产能加速退出，先进产能向运距更远的“三西”集中资料来源：煤炭工业协会，图 12：2016 年全国铁路煤炭运距回升资料来源：国家统计局，、进口煤政策对中部及内河煤价调控存在局限性2016 年下半年以来，进口煤成为调控煤价的灵活有力手段煤价高企时增加进口平抑价格，煤价下跌时减少进口支撑价格。可以看到，虽然进口政策存在 1 个月左右的时滞，但对港口煤

18、价的调控作用显著，二者呈负相关。表 1： 2016 年下半年以来进口煤调控措施密集出台时间机构进口调节措施2016 年 4 月商务部禁止自朝鲜进口煤炭2017 年 2 月发改委全面暂停进口朝鲜煤2017 年 5 月发改委国家二类港口通过时间由 1 周延长至 3-4 周2017 年 7 月国务院、发改委禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务2018 年 4 月发改委对一类口岸的进口煤进行限制2018 年 10 月发改委发改委召开沿海六省关于进口煤炭会议2018 年 11 月海关18 年底之前基本不再安排进口煤炭通关，进口量不超 过 17 年资料来源：国家发改委，国家能源局，煤炭市场网，图 1

19、3：2016 年下半年以来进口煤与煤价呈负相关资料来源：煤炭资源网，煤炭市场网，港口及沿海省份由于地理位置的便利性，及时受益于进口煤政策对煤价的调控。而中部地区主要依赖海进江运输，港口至内河价格传导机制不畅。以沿海省浙江与中部两湖一江的到厂电煤做比较，我们发现中部电煤价格与沿海价格走势互相独立，中部省份电煤价格大幅超过全国均价且远高于内河运输成本。因此，区域供需缺口扩大与进口煤政策无法传导是导致中部电煤价格高企的主要因素。图 14：两湖一江与浙江电煤价格溢价走势不同步（单位：元/吨）资料来源：国家发改委，（注：各省电煤价格溢价=全国电煤均价-各省电煤价格）、“双轨制”进一步对运力造成了挤压20

20、16 年底，神华集团等大型煤炭企业在发改委稳定煤价的要求下，以535 元/吨基准价标准制定长协价格。长协煤价格低于市场煤，铁路部门为其优先匹配铁路运力。若是运力不紧张，扩大长协煤在市场中的份额可以拉低全社会的用煤成本。但如果运力不足，这个政策工具可能会失灵。在运能有限情况下，长协煤比例提升，将导致市场煤运力紧张。市场煤到港价格由于运力溢价而大幅上涨。图 15：2016 年铁路日均装车量回升图 16：市场煤与计划煤价差在旺季运力瓶颈时更大（单位：元/吨）资料来源：Wind，资料来源：Wind，3、环保因素“意外”影响煤炭供应：从港口到公路在华北、沿海等主要消费地，煤炭主要在生产侧运输/储存，以及

21、消费侧工业锅炉、散煤环节产生大气污染，时间上往往发生于每年冬季采暖期间：生产侧：由于靠近下游消费地，煤炭装卸、运输、储存环节都容易引起大量的扬尘污染，直接影响重点监控地区的空气质量。消费侧：火电行业超过 70%已完成超低改造，90%完成脱硫脱硝改造。秋冬季的大气污染来源主要是工业锅炉与民用散煤，二者虽然消费量很低，但对空气污染影响巨大。图 17：煤炭生产侧污染途径图 18：煤炭消费侧污染途径资料来源：资料来源：表 2：大气治理措施趋于常态化2017/18 年津京冀秋冬环保限产事件，让我们看到了政府在大气污染治理的决心与执行力。可以预见，未来大气治理措施将趋于常态化。作为首份全面详细的政策方案，

22、京津冀及周边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案的治理框架和手段措施具有政策方向上的指引作用。时间政策文件发布机构2013.9大气污染防治计划国务院国务院2015.1环境保护法（修订） 环保部生态环境部2015.1环境保护主管部门实施限制生产、停产整治方法生态环境部2015.12京津冀协同发展生态环境保护规划发改委、生态环境部2016.62016 年河北省大气污染防治工作要点河北省政府2016.12河北省大气污染防治强化措施实施方案（2016-2017 年）冀气领办2017.3京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案生态环境部等2017.8京津冀及周边地区

23、2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案生态环境部等2018.9京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案生态环境部等资料来源：中国政府网，河北省政府网，从 2017/18 年行动方案可以发现，除了常规的产能限制、消费控制之外，政策首次将交通运输环节纳入重点调控领域，调整对象包括港口、储运站以及公路。而这些并非以调控煤价为目的的环保措施却成为影响煤炭运输的“意外”因素。表 3：行动方案首次对交通运输做出详细规定类别具体措施对煤炭影响考核指标大气质量为考核指标煤电基本脱硫脱硝，无影响消费控制燃煤总消费量控制量小，无影响限制煤炭产能量小，无影响限制产

24、能钢铁、有色、化工、建材等行业停产导致第四季度需求交通运输 矿山整治区域内露天矿少且占比极低，无影响港口禁收汽运煤港口库存下降，加剧价格波动公路运输转铁路运输运力瓶颈下挤占市场煤份额，加剧旺季煤价上涨储煤场封闭改造中转地库存下降，加剧价格波动资料来源：中国政府网，港口停止接收公路运输煤炭以天津港为例，根据规定 2017 年 7 月起天津港煤炭转运全部调整为海铁联运，不再接收公路运输煤炭。大秦线、神朔黄线铁路运输主要是大客户、长期合同，天津港公路运输煤炭较多为小客户。禁运后，港口煤炭库存大幅下降，低库存可能会导致煤价波动加剧。图 19：2017 年天津港到港煤炭以公路运输为主图 20：禁运后天津

25、港煤炭库存大幅下降资料来源：中国炼焦行业协会，资料来源：Wind，提高铁路运输比例，公路运量降低 50%运输成本对于低货值商品而言非常重要，炼焦吨煤价格约为动力煤的 3倍。目前秦皇岛港 5500 大卡山西动力煤售价约 600 元，其中铁路运费占到售价的 1/3。在铁路运力紧张的情况下，公路运量的调控将进一步挤压铁路运力，运力上的压力则通过价格的方式向动力煤下游市场传导。储煤场改造储煤厂封闭改造是为了防止煤炭存放过程中所产生的粉尘污染，其中最有效的方式就是降低煤炭储量。通过减少煤炭的堆放和储存防止空气污染， 部分封闭改造的储煤厂则暂时无法正常开展储煤业务。这些措施都将导致中游库存降低，加剧了供需

26、变动时的价格冲击。4、“铁水联运”模式无法解决当前结构性缺口我国煤炭运输行业目前主要煤炭运输线路均为自西向东，一般起于煤炭产地，终于入海港口，并通过沿海运输，发运到国内的煤炭主要消费区。目前我国主要的煤炭通路包括：大秦线、朔黄线、张唐铁路、瓦日铁路，每年发运量占铁路煤炭运输量的 40%，占全国煤炭总产量的约 25%。可以认为， 目前这四条线路，是我国最主要的铁路煤炭运输网络。图 21：全国煤炭铁路-港口-消费地示意图（单位：亿吨）资料来源：Wind，（注：铁路及港口数值分别为 2017 年实际运量/吞吐量与设计运能、吞吐量。例如曹妃甸 2017 年实际吞吐量 0.5 亿吨，根据规划未来设计吞吐

27、量 1.8 亿吨；张唐线 2017 年煤炭运量 0.5 亿吨，设计运力 2 亿吨。）4.1、大秦线：铁路 4.3 亿吨，港口下水 2.8 亿吨大秦铁路始于山西省大同市，终于河北省秦皇岛市，其中横跨山西、河北、北京、天津，全长 653 公里，是煤炭专运货运铁路线。图 22：2014 年至今大秦铁路吞吐量及增速大秦线发运量（万吨）同比50,00045,01923%25%45,00043,23920%39,69940,00035,12537,41715%35,00010%30,00025,0004%5%0%20,00015,000-5%10,000-12%-12%-10%5,000-15%0-20%

28、2014201520162017Oct-2018资料来源：Wind，大秦铁路公司公告，供给侧改革助力，大秦线目前接近满负荷运转。大秦线自开通以来，运量持续上行，并于 2014 年达到 4.50 亿的顶峰。2015、2016 两年间，因受到朔黄线分流影响，分别仅实现运量 3.97、3.51 亿吨，同比 2014 年峰值， 分别下降 11.78%、22.00%。在供给侧改革推行后，由于煤炭生产进一步向“三西”地区集中，使得运输量开始逐步出现回暖。2017 年，大秦线完成运量 4.32 亿吨，同比增长 18.77%，基本接近满负荷运转。秦皇岛港主下水，曹妃甸港辅助。秦皇岛港是目前大秦线主要的下水通道

29、，2017 年秦皇岛港总吞吐量为 2.37 亿吨，其中煤炭吞吐量 2.1 亿吨，占比达到 88.61%。曹妃甸港是大秦线的主要分流港口，2017 年曹妃甸港总吞吐量达 2 亿吨，其中煤炭吞吐量为 5113 万吨。1-10 月，曹妃甸煤炭吞吐量已达到 5918万吨，同比增长 42.38%，初步判断 2018 年煤炭吞吐量将达到约 7250 万吨。我们认为，未来大秦线增长空间有限：1、大秦铁路目前已达到饱和：大秦线目前运能为 4.6 亿吨，与 2017 年4.32 亿吨运量仅有约 5%的空间。2、秦皇岛港目前存在环保压力，未来煤炭下水量可能边际减少：秦皇岛港作为国内第一大能源港，目前来看地位不可动

30、摇，但出于城市规划、环境保护等考虑，未来吞吐量可能会受到一定影响。2018 年 9 月，因环保影响，2018 年秦皇岛港的煤炭下水量被“限定”为 1.8 亿吨，远低于其 2017 年下水能力，参考 2017 年 2.37 亿的煤炭下水量，则秦皇岛港每天的下水量缩减近 20 万吨。秦皇岛港的限流，一度造成环渤海港口 265 艘船舶压港，影响大秦线周转的同时，影响了整个沿海煤炭运输的畅通，同时造成动力煤期货价格大幅增长。9 月 21 日秦皇岛港正式“解禁”，整个煤炭运输网络开始恢复正常，但我们认为在当前环保力度不断加强的政策环境下，未来秦皇岛港存在逐步降低吞吐量的可能，预计会逐步增加对周边港口的分

31、流。图 23：秦皇岛港煤炭港库增加往往带来动力煤期价上涨800.00750.00700.00650.00600.00550.00500.00450.00400.00 秦皇岛港煤炭库存（万吨）动力煤主连合约价格（元/吨）资料来源：Wind，3、曹妃甸港目前“吃不饱”，理论上可接煤炭 1.8 亿吨：曹妃甸港建造时间较晚，计划建设七座 5000 万吨级煤炭码头，年煤炭下水能力达到 3.5亿吨。目前共有 4 期工程已经投入运营，总计吞吐能力 2.5 亿吨，其中 1 期国投曹妃甸码头年运输能力 1 亿吨，2 期秦港曹妃甸码头年运输能力 5000 万吨，3 期华能曹妃甸码头年运输能力 5000 万吨，4

32、期曹妃甸码头部分投入使用，年设计能力 5000 万吨。曹妃甸港从投入运营开始，就面临缺少货源的问题，2017 年铁路煤炭吞吐量仅为 5000 万吨，2018 年 1-10 月达到 5917 万吨，全年有望达到约7000 万吨。曹妃甸港主要依靠“大秦-迁曹线”提供货源，分担秦皇岛港口的压力，并作为张唐线的主要下水港之一。张唐铁路设计运力 2 亿吨，但由于货源受到大秦、朔黄竞争，短期对曹妃甸港增量有限。即使未来真的出现秦皇岛港的下水煤炭限制，且张唐铁路设计量打满，曹妃甸港仍有当前 1.8亿吨，中远期 2.8 亿吨的富余煤炭下水能力。表 4：曹妃甸港具备较强的煤炭分流能力（单位：亿吨）港口/铁路煤炭

33、吞吐量能力2018 年煤炭吞吐量预测剩余可用能力曹妃甸港2.5（设计）0.71.8张唐铁路2.0（设计）0.771.23资料来源：河钢股份官网，测算4.2、朔黄线：铁路能力 3.5 亿吨，港口上限 2.5 亿吨朔黄线始于山西省神池县神池南站，与神朔铁路相联，终于河北省黄骅市黄骅港口货场，全场 598 公里，1999 年正式建成，横跨山西、河北两省， 是一条以煤炭运输为主，多向、多品种运输经营的货运专线铁路。朔黄线吞吐量接近设计值，有望进一步突破。朔黄线设计运力为 3.5 亿吨，2017 年运量达到 3.04 亿吨，同比增长 11.76%，接近设计运力，参考大秦线的运量，朔黄线后续有望进一步突破

34、设计量，实际吞吐极限可能在每年 4 亿吨左右。朔黄线一直作为神华的“御用”线路存在，2015 年之前非神华煤炭不被允许进入黄骅港，导致朔黄和黄骅的能力无法得到完全释放。由于朔黄线相比于大秦具有更优的经济性，2015 年后，随着准池线和黄骅港的对外开放，朔黄线和黄骅港的煤炭运输量得以迅速提升。图 24：朔黄运量及增速3.53.02.52.0朔黄线发运量（万吨）同比25%21%16%20%15%1.510%1.05%0.50.00%201520162017资料来源：Wind，短期内黄骅港吞吐能力基本到达极限。黄骅港是集矿石、杂货、集装箱、石油化工、煤炭运输等多功能于一身的综合性大港，目前煤炭占比达

35、到71.85%。2015 年黄骅港开始接受非神华煤炭，开启了整个港口吞吐量的飞速提升。2017 年黄骅港完成吞吐量 2.7 亿吨，同比增长 10.43%，其中煤炭吞吐量 1.94 亿吨；2018 年黄骅港实现吞吐量 2.88 亿，同比增长 6.45%， 其中煤炭吞吐量已达到 2.03 亿，同比增长 4.64%。吞吐能力方面，黄骅港目前共有生产性泊位 20 个，其中煤炭装船泊位17 个，杂货泊位 2 个，液体化学品泊位 1 个，年设计煤炭吞吐能力 1.78 亿吨，杂货和液体化学品 420 万吨，实际运营能力达到 2 亿吨。一般而言，港口实际吞吐上限为设计能力的 50%-80%，我们认为黄骅港目前

36、的煤炭的吞吐上限大约在 2.5 亿吨左右。整体而言，我们判断朔黄-黄骅港一线未来可增加的总煤炭运输能力在0.5 亿吨左右。表 5：黄骅港具备较强的煤炭分流能力（单位：亿吨）港口/铁路煤炭吞吐量能力2018 年煤炭吞吐量预测可用能力黄骅港2.5（上限）2.00.5朔黄线3.5（设计）3.040.46资料来源：河钢股份官网，、瓦日铁路：2 亿吨煤炭能力，起步阶段增长空间大瓦日铁路又称晋豫鲁铁路、晋中南铁路，西起山西省吕梁市兴县瓦塘镇， 东至山东省日照港。瓦日铁路：设计能力 2 亿吨。尚在起步阶段。瓦日铁路全长 1269 公里，设计货运能力为每年 2 亿吨，客运能力每日 15 对，主要定位于煤炭运输

37、。瓦日铁路 2018 年 1 月开始正常化运营，截止 3 月底到港煤炭运量 156 万吨，我们预计 2018 年全年运量可达到 400 万吨左右。日照港：吞吐能力提升中，远期煤炭下水能力 1.3 亿。日照港拥有煤炭专业化泊位 3 个，年吞吐能力 4500 万吨，煤炭堆存能力 350 万吨。2017 年，日照港完成煤炭吞吐量 1757 万吨，同比增加 35%，目前还未完全释放煤炭运输能力。按照目前的建设规划，单从煤炭角度，日照港将分两期继续扩大其煤炭下水产能。短期内，日照港目前将石臼港区 5#、6#、7#号泊位改造为煤炭专用泊位，分别为 2 个 5 万吨级泊位和 1 个 10 万吨级泊位，设计吞

38、吐能力为每年 2500 万吨；长期来看，还将在远期建设形成煤炭运输能力 6000 万吨，合计煤炭运力能力将达到 1.3 亿吨。表 6：瓦日铁路远期煤炭运输空间很大（单位：亿吨）港口/铁路煤炭吞吐量能力2018 年煤炭吞吐量预测可用能力日照港1.3（设计）0.21.1瓦日线2.0（设计）0.041.96资料来源：日照港官网，、当前煤炭运输线路经济性计算当前三条线路基本为自西向东，并最终从黄渤海地区下水，煤炭运输到沿海和长江沿岸的距离基本一致，因此我们主要考虑煤炭的铁路运费及港口下水等相关费用。铁路货运价格由基价 1、基价 2、电气化附加费（电气化铁路）及铁路建设基金组成，其中电气化附加费于 20

39、17 年 6 月 1 日由 0.012 元/吨公里调整至 0.007 元/吨公里，并于 2018 年 1 月 1 日起并入国铁统一运价，不再单独收取准运费计算。费用标准方面：1、普通线路：煤炭参考 4 号运价，基价 1 为 16.30 元/吨，基价 2 为 0.098元/吨公里。基准运价按照各铁路局规划，最高上浮 15%，不设下浮下限；2、大秦线：均价在 0.16 元/吨公里左右；3、朔黄线：均价在 0.12 元/吨公里左右。运价号标准1-元/吨公里0.5252元/吨9.50元/吨公里0.0863元/吨12.80元/吨公里0.0914元/吨16.30元/吨公里0.0985元/吨18.60元/吨

40、公里0.1036元/吨26.00元/吨公里0.138机械冷藏车元/吨20.00元/吨公里0.14表 7：铁路整车货运基准运价率（不考虑电气化附加费）基价 1单位基价 2单位标准资料来源：国家发改委，单从铁路运输费用来看：1、瓦日线：全长 1269 公里，参考 4 号运价，单吨运费 140.66 元，考虑到瓦日仍在上量中，可能实际运价水平会低于计算值；2、大秦线：全长 653 公里，单吨运费 104.48 元；3、朔黄线：全长 598 公里，单吨运费 71.76 元；4、准池线+朔黄线（起点近大同）：全长 778 公里，单吨运费 93.36 元。在不考虑其他费用的情况下，腹地内企业通过朔黄线下水

41、，目前来看其经济性要远优于瓦日和大秦线。汽运调度费用：汽运主要作为铁路运输的补充，因大型煤矿一般拥有自有铁路线连接国铁，汽运主要是解决货到门的问题。参考内蒙古煤炭中心鄂尔多斯公路运价行情，单吨每公里运价在 0.3 元-0.7 元之间，远高于铁路运费。因此我们可以大致判断，当矿区与大秦、朔黄两线差距不超过 40 公里，会选择朔黄，当矿区与朔黄、瓦日两线距离差不超过 80 公里，会选择朔黄，朔黄的运价优势，导致其能够吸引周边更多的货源，这也是它目前运量较大的原因。表 8：鄂尔多斯煤炭公路运价行情（2018/11/16）运输分类运距（KM）均价（元/吨公里）长途200-18000.31中途70-20

42、00.48短途0-700.71资料来源：内蒙古煤炭交易中心，5、蒙华铁路将成为海进江运输的重要补充、首条南北走向的煤运大动脉，关注度与日俱增蒙华铁路是唯一一条横跨南北的煤运重载专线铁路，北起内蒙古鄂尔多斯浩勒报吉站，南至江西省吉安，全线长 1837 公里是大秦铁路的 3 倍。铁路上接陕西能源“金三角”地带，下至中部两湖一江，形成铁路、水路的联合运输。图 25：蒙华铁路线路分布资料来源：湖南日报，铁路规划设计输送能力为 2 亿吨，建成运营初期输送能力 1 亿吨，计划于 2019 年底投运。网站搜索指数显示 2018 年 3 月蒙华铁路关键词搜索创历史新高，随着投运时间的临近公众对其关注度明显升高

43、。图 26：临近投运，蒙华铁路关键词搜索指数持续上升资料来源：百度指数，蒙华铁路投资方包括铁建、神华、陕煤、中煤等 10 家以上投资方，其中铁建股权占比 20%位居第一，其他单一股东均不超过 10%。我们认为， 蒙华铁路具有联通南北盘活中部的重要战略意义，投资主体的多元化与股权相对分散意味着其并非为了服务单一利益主体，区域经济发展、能源安全将是未来铁路定价的主要考虑因素。此外由于蒙华铁路主要投资方中并没有山西煤炭企业，上游煤源点也以陕北、鄂尔多斯为主。山西煤炭外运以大秦、朔黄两大干线为主，预计未来开通后对两大干线的分流影响有限。图 27：蒙华铁路股权分散，陕煤化集团持有蒙华铁路 10%股权中国

44、中煤能源股淮南矿业（集份有限公司团）有限责任公10%司其他10%20%中国神华能源股内蒙古伊泰煤炭份有限公司股份有限公司10%10%中国铁路建设投资公司国投交通公司20%10%陕西煤业化工集团有限责任公司10%资料来源：国家工商行政管理总局，（注释：股权结构为 2018 年数据）、承接“三西”外运需求，修复中部供需缺口截至 2017 年底，全国在建产能 10.26 亿吨，其中新增产能 7.53 亿吨. 陕西、山西和内蒙古合计占在建产能、新增产能规模的 71%/70%。未来产能的结构性调整将使煤炭供应愈发向“三西”地区集中，而该地区正是蒙华铁路主要煤炭来源地。根据太原煤炭交易中心统计，全国进入联

45、合试运转的煤矿产能供给 3.74 亿吨，三西占比合计约 86%。假设联合试运转产能在未来三年陆续投产，“三西”地区每年将增加约 1 亿吨外运需求。图 28：截至 2017 年底“三西”占在建产能、新增产能规模的 71%/70%资料来源：国家能源局，图 29：两湖一江电煤价格明显高于全国（单位：元/吨） 全国 蒙西陕西山西河南湖北湖南江西800600400200020142015201620172018资料来源：Wind，下游湖北、湖南、江西由于气候、铁路等不利因素的存在，两湖一江已成为全国电煤到厂价格较高的省份：气候因素：冬季既是北方的采暖期， 又是南方水力发电的枯水期， 北方供暖增加煤炭消费

46、， 湖南、湖北水力发电受制增加火电，导致煤炭季节缺口显著。铁路因素：目前主要调入铁路通道焦柳、西康、襄渝、宁西和京广、 京九线等国铁线路。这些线路属于客货混运，春运期间优先保障客运导致煤炭运力不足。海进江因素：“三西”煤炭资源地通过铁路东运到北方沿海煤炭下水港秦皇岛港等， 经 5 万吨级海轮运到长江口的上海、南通等港，再转30005000 吨级的江轮上溯长江到湘鄂赣，路途遥远且时间很长。、蒙华线与海进江相比具有经济性蒙华铁路未来将主要运送鄂尔多斯、陕西榆林、宁东、南同蒲等地区的煤炭，发往煤炭销区如湖北、湖南、江西等地。我们首先计算蒙华铁路的价格。为了对比其与铁水联运的运价对比，我们重点关注荆门

47、、岳阳两地的煤炭运价。我们假设蒙华铁路采用国家标准货运价格，并参考 4 号运价，即基价 1 为 16.30 元/吨，基价 2 为 0.098 元/吨公里，测算得两市运价分别为 137.23 元/吨、152.13 元/吨，考虑上浮 15%， 运费为 157.81 元/吨、174.95 元/吨。表 9：蒙华铁路各站点煤炭运费终点站总里程铁路运费（元/吨）上调 15%（元/吨）荆门1115125.57144.41荆州1234137.23157.81岳阳1386152.13174.95吉安1817194.37223.53资料来源：生态环境部，现有铁路-沿海-长江水运综合运价测算：1、坑口-港口运价：山

48、西大同 Q5500 坑口价 455 元/吨，大秦港（山西产）平仓价 625 元/ 吨，中间运价约 170 元/吨，与我们前文测算的大秦全线运费 104 元/吨比相差较大，差异部分可能在于公路运输、铁路附加费及港口操作费。2、沿海运价：秦皇岛-上海运价：大船 35-50 元/吨；小船 45-60 元/吨，到上海口岸煤炭价格在 670 元/吨左右。3、长江口到港价格：根据上市公司瑞茂通旗下的易煤指数，长江口平均煤价在 715.73 元/吨， 由于荆州、岳阳基本在长江中游，可以认为该煤价反映当地煤价水平。长江运费在 45 元/吨左右。综合来看，从坑口到长江沿岸港口，总计中间费用在 260 元/吨左右

49、。剔除掉贸易商赚取的约 30 元/吨/吨，大同地区煤矿坑口到荆州、岳阳等长江中部口岸，实际运费在 230 元/吨左右。蒙华铁路覆盖的鄂尔多斯、榆林等地，相较于大同更加远离环渤海地区， 即使使用运价更低的朔黄铁路，根据前文测算也仅有 10 元/吨左右的运价下浮空间。此外，无论是接入朔黄线、大秦线亦或是瓦日铁路，鄂尔多斯等地动力煤也需经过其他支线铁路，或公路调运至主路上，因此实际运价可能更高。据此来看，即使我们考虑上调 15%的运费，蒙华铁路运送到荆州、岳阳地区的运费分别为 157.81 元/吨、174.95 元/吨，与海进江比均具有一定经济性。江西吉安蒙华运费与海进江相当，但考虑到铁路运输的安全

50、性和实效性， 依然具有较强竞争力。、上游煤源点将呈现三梯队新格局作为“三西”地区未来唯一的华中通道，蒙华铁路上游辐射东胜、乌海、准格尔、包头、榆林、彬长、黄陵、蒲白、彬长等动力煤矿区。根据经济性不同可以将范围内煤矿分为：沿线矿区。沿线矿区分布于蒙华铁路沿线可直接使用蒙华外运的矿区，如纳林河矿区、呼吉尔特矿区、榆横矿区、王家岭矿区、韩城矿区等；邻近矿区。邻近矿区一般需要通过一次地方铁路转运方可抵达蒙华铁路沿线发运点。如呼吉尔特矿区需要通过新恩陶铁路集运，榆横矿区需要通过靖神铁路集运等；辐射矿区。辐射矿区相较邻近矿区更远，一般通过短途汽运或者多次转运后才能通过蒙华铁路外运。如上海庙矿区、宁东矿区等

51、；通过煤价对比，按煤价由低到高顺序形成沿线、邻近、辐射矿区三个梯队。如前所述，对于煤炭这种低货值品种，运输费用占成本比重较高。在煤矿地理位置（同属于“三西”地区）、矿龄相近时，距离蒙华铁路的远近以及是否具备配套支线成为最核心的竞争要素。第一梯队由强到弱前五位分别为王家岭矿区、韩城矿区、榆横矿区、纳林河矿区、呼吉尔特矿区。表 10：根据终到价高低，煤源点呈现三个梯度（单位：元/吨）矿区名称坑口价格起点运费终到价襄阳岳阳吉安襄阳岳阳吉安纳林河矿区340陶利庙149225306489565646呼吉尔特矿区327阿布达尔172248329499575656沿线矿区榆横矿区340海则滩14422030

52、1484560641王家岭矿区313河津西87163244400476557韩城矿区327韩城北91166248418493575呼吉尔特矿区（通过新恩陶集运）327乌兰陶勒盖165240322492567649邻近矿区榆横 （通过靖神集运）340红石桥155230312495570652榆神矿区330大免兔17224823295025782659纳林希里矿区360苏布尔嘎182264346542624706塔然高勒、高头窑矿 区490泊江海子197272354687762844辐射矿区上海庙矿区450新上海庙167225324617675774宁东地区330梅花井19126634852159

53、6678资料来源：煤炭工业协会，、下游湘鄂赣电厂及储煤基地将催生 1 亿吨疏运需求蒙华铁路实际承担的疏运量将由电厂和煤炭储运基地共同构成。根据经济性不同可以将范围内的电厂分为：直接电厂。直接电厂指可通过电厂专用线直接与蒙华铁路线接轨的电厂用户，如湖北能源集团下属的襄阳路口电厂、华电荆门热电厂、华能岳州电厂等；邻近电厂。邻近电厂指通过蒙华铁路转联络线能与之沟通的电厂， 如湖北华电襄阳电厂、国电长源荆门热电厂等；辐射电厂。辐射电厂指除上述两类电厂外经蒙华铁路运输经济性较好的电厂，如湖北能源集团下属的随州电厂、老河口电厂等；煤炭储运基地方面沿线设有内乡、余家湖、荆州、华容、岳阳、新余等个煤炭储配基地

54、和荆门货场。煤炭储配基地辐射的范围需通过运输费用的比较确定，供给对象主要是辐射区域的电厂及周边煤耗大的企业。以湖北省为例，蒙华铁路直接接轨电厂（规划）4 个，分别为华电襄阳电厂三期、湖北能源集团江陵电厂、华能钟祥路口电厂、国电公安路口电厂， 合计装机容量为 800 万千瓦 ；邻近电厂 1 个，为华电襄阳电厂 ，装机容量为 260 万千瓦；辐射电厂 4 个，分别为华能随州电厂（在建）、华电孝感电厂（在建）、老河口电厂（规划）、大唐襄阳热电厂（规划），装机容量共454 万千瓦。上述电厂若以 2018 年湖北省平均火电利用率 4000 小时，火电机组单位煤耗 320 克/千瓦时测算，对应煤炭需求接近

55、 1900 万吨标煤。湖北省共有个铁水联运煤炭储配基地列入与蒙华铁路配套项目，分别为荆州煤炭铁水联运储配基地、荆门煤炭综合货场、襄阳余家湖煤炭储备基地项目。其中荆州煤炭铁水联运储配基地主要服务于大武汉地区电厂及相关企业煤炭供应；荆门煤炭综合货场主要服务于荆门地区既有电厂及水泥、化肥等企业需求；余家湖煤炭储备基地主要服务于襄阳市内热电厂及地方耗煤企业煤炭供应，2020 年煤炭储备基地通过蒙华铁路运输的煤炭运量有望达2000 万吨。表 11：预计湖北省电厂及储运基地共有 3800 万吨运量需求（单位：万吨）煤炭储运基地直接电厂辐射电厂邻近电厂荆州基地华电襄阳电厂三期华电襄阳电厂华能随州电厂荆门货场

56、湖北能源集团江陵电厂华电孝感电厂襄阳余家湖基地华能钟祥路口电厂老河口电厂国电公安路口电厂大唐襄阳热电厂20001024333581资料来源：煤炭工业协会，按照目前湘鄂赣地区煤炭消费与疏运线路分布，根据项目期初预测未来煤炭疏运量将超过 1 亿吨。表 12：湘鄂赣地区未来煤炭疏运量将超过 1 亿吨（单位：万吨）地区近期煤炭消费中期煤炭消费远期煤炭消费襄阳地区340560910十堰地区80100150荆门地区500590610荆州地区6006801150宜昌地区300300320武汉地区340490810黄石地区350350360岳阳地区490490590长株潭地区410540820石长沿线2705

57、10510娄邵永地区9409801410怀化地区240250260新余地区83610301500昌九沿线3907301100吉安地区240260360赣州地区180320640合计6506818011500资料来源：煤炭工业协会，测算、产业链面临利益再分配，行业整体稳定性提升、减少中间商赚差价，煤企竞争将回归生产成本蒙华铁路开通后，沿线矿区的煤炭将由原来的铁水联运方式变为直达运输。相比水路运输，铁路受天气影响较小，具有更高的可靠性与运输效率， 煤炭到达时限将大大缩短。点对点、门到门交易比重提升，使贸易商市场空间受到挤压。在铁路运力存在瓶颈的情况下，如何获得铁路车皮、打通运输渠道成为困扰煤企的重

58、要问题，贸易商的投机行为亦抬升了行业成本。根据前述测算，蒙华铁路设计运力能够充分满足华中地区市场需求。运力提升后，煤炭等低货值产品的市场半径扩大，区域市场壁垒弱化，行业内不同公司分化加剧，低生产成本、资源禀赋优异煤企的市场份额将得到提升。从“三西”地区动力煤上市公司生产成本优势来看，中国神华、陕西煤业分别位列第一、第二。中国神华煤炭销售主要通过自有的朔黄铁路，对蒙华铁路运力的占用有限。陕西煤业具备较低的成本优势，蒙华铁路为弥补其外运能力缺陷提供了可能。图 30：“三西”地区动力煤企业生产成本资料来源：公司公告，（说明：以 2017 年经营数据为基础测算，并剔除了贸易煤部分对生产成本的影响）图

59、31：中国神华已有完备的铁路运输体系资料来源：中国电力电气网，、价差将由电厂与煤炭企业分摊如前所述，蒙华铁路运输成本与目前的“海进江”方式相比存在约 70 元/吨的差价，中间运输环节成本红利将由煤企、电厂共同分享。每年海进江煤运的量在 4 亿吨左右，即便中间环节成本仅下降一半，对于煤、电双方来说也意味着 140 亿元的市场空间。、季节性缺口缓解，煤价波动率下降2016 年供给侧改革以来，动力煤价格恢复了季节性波动。由于运力瓶颈的存在，当动力煤需求旺季时（例如每年的采暖季以及夏季用电高峰期间），时常发生有煤送不出的情况。海进江运输方式将环渤海煤炭价格压力直接向长江内陆传导。未来若能够通过蒙华铁路

60、补充华中地区电煤需求，那么以秦皇岛港为代表的环渤海港口压力将得到大幅缓解。波动率的回落有利于煤、电两方生产活动及盈利的稳定。图 32：供给侧改革后，煤炭季节性波动剧烈（单位：元/吨）资料来源：易煤网、Wind，6、两湖一江火电公司有望受益于蒙华铁路投运受煤炭产地、运力等因素制约，华中地区煤炭供应形势总体偏紧。近年来的全国价格指数表明，两湖一江（湖北、湖南、江西）的电煤价格指数总体高于产煤大省（如“三西”地区、河南等），且高于全国均值。我们认为， 随着蒙华铁路建成投运，沿线地区非产煤大省（湖北、湖南、江西）优质煤炭的供给能力提升，上述区域的煤价有望进入下行区间。与现有的“海进江”相比，陕西、蒙西