固收专题：债券违约求生指南通过质押折算率看民企国企债权价值差异

1、在本系列上一篇报告债券违约求生指南通过境外案例看债务重组的成功条件中，我们以境外违约处置案例出发，通过境外经验来分析违约债务重组的成功模式和需要具备的条件。本篇报告开始将以违约债券定价为目标， 探讨债券价值判别方法和标准。由于实体企业融资受阻，2019年以来债券违约事件继续增加，民企成为主要违约主体，截至目前新增民企违约债72 只，违约规模达509.01亿元，占整体违约规模的84.1%，新增违约民企主体35家。国有企业与民营企业在中国融资体系中的地位差异现象由来已久，随着债券市场的发展，民营企业越来越多的通过发行债券进行直接融资，这在一定程度上降低了民营企业融资的难度。但与国企相比，民企债券在

2、信用评级和融资成本上仍存在不小的差异。为了将民营企业和国有企业债权价值的差异进行量化，我们借鉴了交易所质押式回购债券业务的标准券折算方法， 通过债券估值和简化的折扣系数计算方法，估算市场上存量民企和国企债券的折算率水平，数据显示民营企业债权 折算价值约为国有企业的74%。与银行间市场一对一询价的回购交易不同，交易所债券的质押式回购业务以中证登作为中央对手方，实行集中撮合式的标准券回购交易。虽然7月31日同业拆借中心（外汇交易中心）和上海清算所共同发布了关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知，于2019年8月22日起正式推出通用质押式回购交易清算业务，但受多种原因影响， 清算所中央对手方的通用

3、质押式回购交易已被推迟。对于交易所债券质押式回购业务，上交所、深交所和中证登承担管理职责，质押式回购交易采取标准券制度，划定可进入质押库的债券，并根据不同债券品种的信用差异和流动性差异设置不同的折算比例，将其折算为标准券后以标准券面额进行的融资交易。中证登对回购市场债券质押折算率进行常规披露。目前交易所回购金额占比为23.5%。银行间与交易所回购金额占比银行间回购交易所回购100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Source：Wind，信达证券研发中心我们按照中证登公布的入库券折算率计算了2014年以来非城投国有企业和民营企业平均折算率，并同时计算了民营企业债券折算率

4、/国有企业债券折算率，比值的变化趋势在图中用数据标签标出。2014年和2015年非城投国有企业和民营企业的平均折算率都处于较高水平，其中国企债券平均折算率能接近9折， 民企折算率/国企折算率超过80%。2016年中证登修改了折算率计算方法，并对债券估值、信用风险变化作了更为系统的调整，国企和民企平均折算率明显降低，其中民企平均折算率降至0.7以下。2017年、2018年和2019年9月份，国企和民企债券平均折算率有小幅回升，但民营企业债券折算率/国有企业债券折算率比值维持在75%左右。中证登质押库国企与民企平均折算率变化10.90.80.70.60.50.40.30.20.1085%82%国有

5、企业民营企业76%76%73%74%201420152016201720182019.9Source：中证登，信达证券研发中心我们分别计算了AAA，AA+和AA级国有企业和民营企业平均折算率的年度变化趋势，我们发现：同一评级的民企债券与国企债券的折算率差距更小， 比值基本在80%以上，2014年AAA和AA级民企折算率平均值甚至高于国企；2016年后AAA和AA+民企与国企债券折算率比值逐年下降，而不是跟总体情况一样位置在一个较为稳定的区间。这说明国企和民企债券的整体价值差异更多体现在评级的分布上，而非单只债券的估值上。AA+级国有企业与民营企业债券平均折算率AAA级国有企业与民营企业债券平均

6、折算率101%国有企业民营企业99%94%93%90%86%1.210.80.60.40.20201420152016201720182019.9Source：中证登，信达证券研发中心AA级国有企业与民营企业债券平均折算率10.90.80.70.60.50.40.30.20.10国有企业民营企业102%94%92%90%79%86%201420152016201720182019.91.2国有企业民营企业97%95%99%93%86%82%10.80.60.40.20201420152016201720182019.9Source：中证登，信达证券研发中心Source：中证登，信达证券研发中心

7、中证登质押库国企信用债评级分布中证登质押库民企信用债评级分布AAAA+AAAAAAA+AAA100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019.90%201420152016201720182019.9Source：中证登，信达证券研发中心Source：中证登，信达证券研发中心随着债券市场的发展和信用风险的上升， 中证登和交易所不断调整和修改标准券折算率计算方法。从2012年12月3日起，中证登将折算率调整周期从每周调整为每日，每日公布上交所和深交所符合入库标准的债券和

8、基金的折算率数据。2016年中证登在2013年修订版基础上对折算率计算方法进行调整，主要包括：引入估值代替上期平均价或计算参考价；简化和统一不同品种、不同情形适用的标准券折算率(值)计算公式；完善债券折扣率调整的条款，其中包括外部评级虚高、波动风险较大、逆周期调节以及发行人信息披露有缺陷情形。折算率计算方法：信用债标准券折算率=全价估值折扣系数面值标准券折算管理方法修改流程时间事件2004/10/19中证登发布标准券折算率管理办法，与2005/1/1实 施2007/10/11中证登对标准券折算管理方法进行修改2012/11/20中证登标准券折算率管理办法(2012 年修订版)，将折算率周期从每

9、周改为每日，新办法从2012/12/3实施2013/11/19中证登发布标准券折算率(值)管理办法 (2013年修订版)，新办法与2014/1/1实施2014/3/24中证登发布关于调整部分回购质押券折扣系数取值的通知，下调部分主体AA评级且展望为负面的债券的折 扣系数2016/7/8中证登发布标准券折算率(值)管理办法 (2016年修订版)，新办法于2016/7/15实施2017/4/7中证登对入库券标准进行了修订，采取新老划断原则，2017/4/7以后发行的债券债项评级需达到AAA以上Source： 中证登，信达证券研发中心根据质押式回购资格准入标准及标准券 折扣系数取值业务指引(2017

10、年修订版)， 信用债根据主体和债项评级的不同分成六 个档位确定折扣系数。由于中证登对入库券标准进行了修订，采取新老划断原则，2017/4/7以后发行的债券债项评级需达到AAA以上，评级低于AAA级的折扣系数仅适用于2017/4/7日之前发行的债券。中登在债项和评级基础上加入了许多调整项，包括信用观察名单、评级展望情况、违约与否、信息披露是否及时、监管处罚与否等等。中证登信用债折扣系数取值标准档次折扣系数债券资质第一档0.9债项和主体评级均为 AAA 级第二档0.8主体评级为 AA+级，债项评级为 AAA 级第三档0.75主体评级为 AA级，债项评级为 AAA 级第四档0.7主体和债项评级均为

11、AA+级第五档0.6主体评级为 AA级，债项评级为 AA+级第六档0.5主体和债项评级均为 AA 级Source：中证登，信达证券研发中心交易所质押入库非城投普通信用债券数量仅为1947只，且只限于在交易所登记并交易公司债和少量企业债，由此样本计算出的民营企业与国有企业的债权价值差异是否存在偏颇仍需验证。我们借鉴中证登的标准券折算率计算方法计算市场存量信用债的“潜在折算率”。由于中登的折扣系数和折算率存在较多定性和人工调整项，我们做了如下简化：忽略2017/4/7前后的债券入库标准变化， 仍然按照主体和债项AA级以上的券种进行折扣系数计算；对于外部评级不能反应的信用风险，采用隐含评级进行调整。

12、“潜在折算率”=全价估值简化折扣系数面值简化信用债折扣系数取值标准档次折扣系数债券资质简化调整项第一档0.9债项和主体评级均为 AAA 级第二档0.8主体评级为 AA+级，债项评级为 AAA 级第三档0.75主体评级为 AA级，债项评级为 AAA 级隐含评级与债项评级每差一个级别，折扣率扣减0.1，扣减至0以下则认为折扣系第四档0.7主体和债项评级均为 AA+级数为0第五档0.6主体评级为 AA级，债项评级为 AA+级第六档0.5主体和债项评级均为 AA 级Source： 信达证券研发中心根据Wind的统计和我们的计算规则，折算率大于0的国有企业债券共有4294只，民营企业债券共有1203只。

13、计算得到的全部债券平均折算率显示民营企业债权折算价值约为国有企业的74%，与中证登实际质押折算率计算的数值接近，并且国企和民企债券的整体价值差异同样体现在评级的分布上。按照不同债券品种来区分，中票和公司债数据结果接近，企业债数值偏差较大，但由于企业债存量规模较小，且企业债中民营企业债券占比极小，因此其结果并不具参考性。银行间与交易所回购金额占比全体中票企业债公司债88%94%74%79%120%100%80%60%40%20%0%全体AAAAA+AASource：Wind，信达证券研发中心研究团队简介、机构销售联系人研究团队简介胡佳妮：固定收益分析师。2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，

14、同年7月加入信达证券研 发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责 资产配置和债券市场研究。李 曼：研究助理。2017年研究生毕业于财政部财政科学研究所财政学专业，2013年本科毕业于中南财经政法大学税务专业。2017年7月加入信达证券研究开 发中心，负责宏观经济、固定收益研究。机构销售联系人华北袁泉：13671072405 HYPERLINK mailto:yuanq yuanq张华：13691304086 HYPERLINK mailto:zhanghuac zhanghuac巩婷婷：13811821399 HYPERLINK mailto:gongtingting gongtingting华东王莉本：18121125183 HYPERLINK mailto:wangliben wangliben文襄琳：13681810356