中国国际期货半年度策略报告

1、中国国际期货公司策略报告PAGE 32PAGE 31 中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 序言研究总部：洪江源HYPERLINK mailto:hongjiangyuan hongjiangyuan序 言2005年上半年的期货行情，可谓“石破天惊”。我们惊讶、我们享受、我们迷惑年初，黄豆绵绵阴跌，市场人气极为孱弱，却目睹了CBOT的暴涨，我们迷惑；国际权威报告显示05年全球铜供需形势好转，但LME、SHFE、COMEX却轮番冲击历史新高，我们迷惑；市场评议褒贬不一，但反套盘的成功却真实演绎着经济市场化与回避风险的期货功能，05年初内外盘现货升

2、贴水的反向变化使反套盘理论受到严重挑战，内外盘联动性的减弱，我们迷惑全球经济增速放缓，基金却疯狂追逐商品期货，原油价格叠创新高，基金持仓异常庞大，多品种的成交刷新历史，我们仍然迷惑行情走势势出乎意意料，价价格趋势势开始弱弱化，振振幅却明明显加大大，投资资者很不不适应，投资收收益有所所下降。当前，市场分分歧极大大，但经经验分析析屡屡失失误的事事实告诉诉我们，冷静的的分析与与周密的的思考在在此时显显得更为为重要。我们初初步判断断：市场场已经改改变，但但我们的的思维还还停留在在过去的的两年，牛市经经验已不不适应当当前市场场，市场场暂时处处于混沌沌期，我我们需要要抛弃表表象，抓抓住本质质，坚持持“简单

3、的的就是有有效的”分析方方式。古人云“温故而而知新”。经历了激激情、动动荡的上上半年，我们需需要重新新审视当当前市场场，寻找找市场跳跳动的脉脉搏，探探索市场场运行的的轨迹。为此，中国国国际期货货经纪有有限公司司集公司司优秀研研究人员员，特编编撰本报报告。我我们冀望望能“站得更更高，看看得更远远“，所以以淡化品品种分析析，突出出产业与与宏观；淡化操操作技巧巧，突出出投资策策略。希希望能跨跨越品种种的局限限，过滤滤时间的的不确定定性，探探求客观观、存在在的市场场规律。期望能能带给您您智慧的的启迪，有助于于你期货货事业投投资。本报告属属于策略略报告，与公司司的报告告如周报报、月度度报告、研究报报告共

4、同同组成中中国国际际期货研研究系列列产品，欢迎垂垂询！中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第一部分 研究中心：张敏 HYPERLINK mailto:zhangmin zhangmi究中心：明HYPERLINK mailto:szmingfeng21 szmingfeng21第一部分分 宏观观经济形形势分析析回顾20005年年上半年年，一系系列热点点问题吸吸引了全全世界的的眼球：原材料料和能源源价格大大幅上涨涨，原油油名义价价格冲破破历史性性高点660美元元，基本本金属等等原材料料价格纷纷纷创出出新高；人民币币汇

5、率争争执；美美联储连连续第九九次加息息；中美美、中欧欧贸易之之争。翻开多家家权威机机构对005年世世界经济济的展望望，我们们不约而而同的发发现，大大家普遍遍预期今今年世界界经济将将出现整整体趋缓缓、局部部震荡的的格局。我们通通过对获获得的数数据进行行分析，对20005年年上半年年中国和和全球经经济运行行所呈现现出来的的新特点点进行了了概括。一、全球球经济增增长放缓缓联合国经经社理事事会299日公布布的220055年世界界经济形形势预测测中期期报告指指出，220055年上半半年全球球经济增增长速度度为3.25%，较220044年同期期的4.1%有有所下降降。与此此同时，一系列列结构性性矛盾与与风

6、险开开始显现现。世界界石油价价格上涨涨风险、美国“双赤字字”的风风险、房房地产市市场的泡泡沫风险险等，其其未来的的走势将将直接影影响世界界经济的的平稳发发展。当当前能源源和初级级产品价价格持续续攀升,全球经经济发展展不平衡衡,各国国刺激经经济发展展的政策策力度放放缓，发展中中国家普普遍存在在的就业业增长缓缓慢、失失业率居居高不下下，将成成为全球球经济放放缓的直直接原因因。一季度美美国GDDP同比比增长33.5%，欧元元区GDDP同比比增长11.4%，日本本GDPP年率同同比增长长5.33%。欧欧洲经济济体增长长速度的的放缓，直接导导致了全全球经济济增长放放慢步伐伐，而全全球经济济增长速速度放缓

7、缓，理论论上将直直接导致致初级商商品需求求下降，这也是是最近商商品期货货市场为为数不少少的投机机客在整整个商品品期货市市场连续续冲高的的情况下下，仍敢敢大胆沽沽空，坚坚信“做空总总有胜利利的一天天”的一支支强心剂剂。在全球经经济增长长放缓的的同时，发展中中国家和和转型国国家的经经济增长长速度较较快。发发展中国国家中，东亚地地区经济济作为一一个整体体将继续续成为全全球经济济增长率率最高的的地区：印度以以其连续续稳定的的高增长长正在令令世界瞩瞩目；俄俄罗斯经经济连续续实现66年的增增在基本面趋淡的市场之下，多头们赖以生存的救命稻草是对未来中国旺盛需求的预期。本文这一部分将对“中国因素”展开详细阐述

8、。长，其其内需增增加已逐逐渐成为为经济增增长的主主要推动动力量。20005年多多数发展展中国家家都将会会随全球球经济增增长速度度的放缓缓而有所所放慢，但中国国、东盟盟、印度度、俄罗罗斯等经经济体仍仍将会保保持较高高的增长长速度。中国、印印度和俄俄罗斯等等国家确确实进入入了新的的发展周周期，但但其需求求的影响响力是否否被夸大大了呢？以中国国为例，在工业业化、城城市化和和消费升升级的趋趋势下，中国对对原材料料的需求求的确是是大幅增增加的，但是我我们应该该看到这这种增长长是世界界工业生生产由发发达国家家向发展展中国家家转移的的产物。中国大大部分工工业产品品最终消消费地区区还是美美日欧等等发达国国家。

9、因因此中国国、印度度等国家家对原材材料的消消费更多多地依赖赖美日欧欧等发达达国家的的外部需需求。这这些国家家经济的的持续发发展，在在一定程程度只是是延缓了了原材料料需求“直线降降落”的进程程，并没没有对需需求变化化起到决决定性的的作用，因为他他们带来来的需求求增长更更多地受受限于发发达国家家的经济济增长状状况。因因此美日日欧经济济增长减减速导致致的世界界经济增增长放缓缓，整体体上将对对原材料料商品价价格形成成较大的的冲击，是一个个较为显显著的利利空信号号。二、“中中国因素素”愈发凸凸显上半年以以来， 国际商商品期货货市场风风云突变变，COOMEXX市场针针对中国国的反套套盘展开开了一轮轮轰轰烈

10、烈烈的挤挤空行情情。在基基本面趋趋淡的市市场之下下， 多多头们赖赖以生存存的救命命稻草竟竟然是对对未来中中国旺盛盛需求的的预期。看多强强硬派巴克莱莱资本预预测铜最最高将上上探40000美美元/吨吨，他们们对中国国的需求求因素十十分乐观观。1、“中中国因素素” 影响响初级商商品价格格在最近一一轮的全全球铁矿矿石、铜铜矿石和和大豆的的价格上上涨中，分别有有30、255和335是是由中国国的进口口需求所所导致的的。尽管管巨大的的“中国国因素”已经开开始在全全球价格格形成中中发挥作作用，但但我们尚尚未获得得相关初初级产品品的国际际定价权权。从初级产产品的种种类而言言，中国国近年来来进口额额最高的的四种

11、产产品分别别为:原原油、铁铁矿石及及精矿、未锻造造的铜及及铜材、大豆。目前中中国已经经成为全全球铁矿矿石、铜铜矿石和和大豆的的最大进进口国，以及全全球原油油的第二二大进口口国。这这意味着着中国目目前已经经在全球球初级产产品市场场上扮演演着举足足轻重的的角色。从20001年年中期开开始，全全球各大大宗初级级产品的的价格均均发生显显著上扬扬:截至至20004年底底，国际际原油价价格上涨涨了1220、铁矿石石价格上上涨了330、铜矿石石价格上上涨了1100，大豆豆价格上上涨了550。而无独独有偶的的是，这这一时期期恰好是是中国初初级产品品进口大大幅增长长的时期期。毫无疑问问，来自自中国的的旺盛需需求

12、已经经激活了了在200世纪990年代代末期相相对低迷迷的全球球初级产产品市场场，而且且中国因因素在本本轮价格格上涨中中扮演着着非常重重要的作作用。当当然，要要准确估估计中国国因素对对于全球球初级产产品价格格变动的的影响是是非常困困难的，因为中中国缺乏乏一个成成熟完善善的国内内商品期期货市场场，而且且初级产产品国际际定价权权也不是是均匀分分布的。但是，我们仍仍然可以以根据进进口份额额的大小小对这一一影响进进行粗略略估计。中国已经经于20003年年取代日日本成为为世界铁铁矿石的的最大进进口国。当年中中国铁矿矿石进口口额占世世界铁矿矿石贸易易额的比比重在存存量上达达到255，在在增量上上高达772。

13、由于存存量和增增量的相相对大小小都会在在价格形形成中发发挥作用用，而且且第二年年国际初初级产品品价格的的上升可可能会受受到上一一年某一一进口国国进口份份额的影影响。中中国20004年年铜矿石石的进口口量占到到国际贸贸易总量量的200.6。当前前中国已已经成为为大豆的的最大进进口国，20004年中中国共进进口大豆豆20223万吨吨，是中中国国内内大豆总总产量的的1.112倍，这一进进口量占占到全球球大豆贸贸易总量量的311.2。中国国社科院院世界经经济与政政治研究究所估测测，在220011年到220044年的铁铁矿石价价格上涨涨中，有有30左右是是由中国国因素决决定的。在20001年年到2000

14、4年年铜矿石石的价格格上涨中中，中国国因素发发挥了225的的作用。在同一一时期内内大豆价价格的波波动中，有355左右右是由中中国因素素造成的的。商品定价权在激烈的国际竞争中重要性愈发显现，中国意识到了获取商品定价权的紧迫性。2、商品品定价权权脱离“中国因因素”但是，中中国因素素在全球球初级产产品价格格形成中中发挥了了重要作作用，并并不意味味着中国国企业掌掌握了国国际初级级产品的的价格制制定权。近年来来在全球球初级产产品市场场上出现现了两个个耐人寻寻味的现现象。第第一个现现象是“中国要要买什么么，什么么就涨”；另一一个现象象是“中中国企业业总是选选择在高高价位买买进”。这一现现象必然然反映了了有

15、人在在利用中中国因素素进行抬抬价或炒炒作以牟牟取利益益。这说说明中国国尚未获获得与自自己的进进口份额额相匹配配的国际际初级产产品的定定价权。当前国际际初级产产品的定定价权主主要分布布于两个个领域。对于有有着成熟熟的期货货品种和和发达的的期货市市场的初初级产品品来说，其价格格基本上上由最著著名的期期货交易易所的标标准期货货合同的的价格决决定，例例如CBBOT(芝加哥哥商品交交易所)的大豆豆合约、NYMMEX(美国纽纽约商品品交易所所)的石石油合约约，以及及LMEE(伦敦敦金属交交易所)的铜合合约。对对于尚无无受到广广泛认可可的期货货品种和和期货市市场的初初级产品品而言，其价格格基本上上由市场场上

16、的主主要卖方方和主要要买方每每年谈判判达成。以铁矿矿石为例例，铁矿矿石的亚亚洲基准准价格每每年都由由日本最最大的钢钢铁企业业新日本本钢铁公公司和全全球三大大铁矿石石供应商商在4月月1日之之前进行行价格谈谈判后达达成。在第一个个领域内内，中国国国内不不但缺乏乏一个成成熟的和和大规模模的商品品期货市市场，而而且缺乏乏成熟的的和经验验丰富的的机构投投资者。因此中中国的进进口需求求往往被被国外机机构投资资者充分分利用。例如在在预测到到中国企企业将大大量购买买某初级级产品的的前提下下，这些些投资者者就会在在国际市市场上提提前拉升升该产品品的期货货价格。在第二二个领域域内，虽虽然中国国在铁矿矿石的进进口份

17、额额上已经经取代了了日本的的地位，但是中中国企业业迄今为为止尚未未从日本本企业手手中得到到亚洲铁铁矿石谈谈判的主主导权，其原因因在于:其一，定价权权的形成成具有历历史惯性性，路径径依赖决决定了中中国只能能逐渐挑挑战日本本在价格格谈判上上的主导导权；其其二，中中国国内内钢铁业业集中度度不高，难以选选择令人人信服的的代表以以及难以以形成集集体行动动；其三三，日本本企业在在主要的的铁矿石石供应商商中都拥拥有股份份，因此此日本企企业在铁铁矿石价价格上涨涨中的损损失可以以从供应应商的红红利中得得到补偿偿，因此此在价格格谈判时时具有更更大的灵灵活性。尽管中国国因素已已经在全全球初级级产品市市场的价价格形成

18、成中发挥挥了很大大的作用用，但这这尚不足足以有效效捍卫中中国企业业的经济济利益。只有掌掌握了国国际初级级产品的的定价权权才能在在国际市市场上进进退自如如，但是是要做到到这一点点，我们们还有很很长的路路要走。三、中国国经济通通胀与紧紧缩之辩辩（居民消消费价格格指数）连续几几个月下下滑，投投资却仍仍在强劲劲增长，中国经经济是“冷”是是“热”？下半半年经济济形势将将何去何何从？最最近获得得“20005年度度亚洲财财长”称号的的中国财财政部长长金人庆庆在颁奖奖晚会上上表示：“中国的的通货膨膨胀势头头已经得得到有效效遏制，目前的的状况是是我们的的宏观调调控目标标所乐于于看到的的。”7月55日，清清华大学

19、学经济研研究中心心与香港港科技大大学经济济研究中中心联手手推出了了利用经经济预测测模型对对下半年年宏观经经济形势势的预测测，并指指出：今今年第三三、第四四季度，将进入入负增长长，而且且（广义货货币供应应量）年年底将会会下降到到以下，全年平平均增长长8.66%这个大大胆的预预测引起起了众多多研究机机构和学学者关于于中国下下半年经经济是否否会面临临通货紧紧缩的思思考。从中国国家统计局公布的数字来看，中国05年下半年经济整体上趋缓，那么是否会造成“紧缩”忧患呢？而我们认认为，目目前中国国经济正正在进入入一个增增长保持持适度快快速水平平、既无无通胀又又无通缩缩压力的较较理想状状态。1、投资资结构优优化

20、，工业调调整趋缓缓实际投资资增长继继续呈放放缓的趋趋势，且且投资结结构趋于于优化。5月份份固定资资产投资资完成556955亿元，同比增增长288.2，但本月实实际投资资增长相相对于前前几个月月仍是回回落的，其中房房地产投投资增长长回落更更为明显显。5月份份房地产产投资完完成12239亿亿元，同同比增长长20.3。工业增长长继续处处于调整整之中，但在出出口高增增长的拉拉动下调调整明显显趋缓。5月份份工业增增长呈现现以下特特点:一一是整体体工业继继续较高高增长水水平，显显示在出出口高增增长的拉拉动下的的增长调调整明显显减缓。比一季季度和44月份有有所回升升，主要要是因为为出口增增长强劲劲使工业业增

21、长调调整放缓缓。二是是工业增增长的所所有制结结构继续续优化。国有企企业和外外资企业业增幅继继续放慢慢，私人人企业保保持高速速增长。在去年年四季度度以来外外商及港港澳台投投资企业业增长显显著放慢慢后，股股份制经经济、私私营经济济继续保保持高位位增长成成为工业业在调整整中继续续保持稳稳定快速速增长的的有力支支撑。三三是企业业效益增增长继续续放慢。2、货币币供应量量增幅小小幅回升升，信贷贷结构趋趋于优化化5月末广广义货币币供应量量M2同同比增长长14.6、狭义货货币供应应量M11同比增增长100.4。与此此同时，信贷结结构继续续调整优优化，前前期中长长期贷款款增长过过快的形形势得到到明显改改观。理论

22、上说说，货币币供应量量直接决决定了一一国的经经济是否否通胀亦亦或紧缩缩。理想想状态下下，货币币供应应应该等于于货币需需求，货货币本身身也是一一种商品品，只不不过由于于社会的的发展，国家用用纸币取取代了商商品货币币。供过过于求，货币作作为一种种商品将将会贬值值，流通通中的货货币超过过了实际际需求，必然会会导致物物价上涨涨，通胀胀将现；反之，则通缩缩浮出。货币供供应量小小幅回升升，一定定程度上上抑制了了紧缩局局面的出出现，而而中长期期贷款增增长减速速则一定定程度上上消除了了通胀的的隐患。因此，现行的的货币和和信贷政政策与实实行稳健健的宏观观调控政政策完全全相吻合合，力求求温和的的经济增增长目标标，

23、这为为我们的的判断提提供了较较为有力力的支撑撑。美联储连续九次加息，加息对整个商品市场将有怎样的影响呢？其下一步走势将如何延续呢？3、物价价增长回回落企稳稳，通胀胀通缩压压力均不大5月份居居民消费费价格总总水平同同比上涨涨1.88，粮粮食价格格在上个个月出现现近年来来的首次次负增长长后，本本月继续续下降，同比下下降1.6，是带动动CPII增长继继续下降降的重要要原因。CPII环比来来看已经经连续33个月下下降，但但下降幅幅度逐月月减小，有趋稳稳之势。与此同同时，商商品零售售价格指指数和生生产资料料价格指指数的增增长幅度度较去年年同期也也有较明明显的回回落。几几大价格格指数的的趋稳走走势预示示了

24、当前前经济运运行中通通货膨胀胀的压力力不大。同时，年年内陷入入通缩的的可能性性也不大大，原因因有三:一是近近两个月月物价增增幅回落落至不足足2%。主要是是因为去去年基数数相对较较高，三三季度因因基数进进一步抬抬高物价价将进一一步回落落，但四四季度将将趋于正正常，回回升23的的适当增增长区间间。二是是今年以以来我国国消费需需求增长长相对强强劲，使使通缩的的压力减减轻。115月月累计社社会消费费品零售售总额增增长133.2， 55月当月月的实际际消费增增长率为为12.1，消费需需求相对对强劲对对物价保保持适当当增长水水平将起起到重要要支撑作作用。三三是此轮轮宏观调调控政策策明显兼兼顾了中中长期增增

25、长目标标，新一一轮宏观观调控是是加强对对供给过过度增长长的抑制制，防止止供给过过度引起起新一轮轮生产过过剩及通通货紧缩缩，以及及引起当当期资源源供给的的过度紧紧张、造造成资源源利用的的严重浪浪费。放放松货币币政策减减少贸易易摩擦。四、美元元反弹,人民币币汇率扑扑朔迷离离国际汇率率一直是是与商品品期货市市场密不不可分的的，最近近美元加加息和人人民币汇汇率问题题成为了了市场聚聚焦点，但是就就人民币币是否升升值，美美元走势势将如何何延续？各大金金融机构构都持有有不同的的看法。1、美元元反弹根据我们的分析，我们认为美元加息并没有走到尽头。近期，美美元连续续九次加加息，导导致美元元指数轻轻松越过过90的

26、的阻力位位。由于于美联储储有继续续加息的的可能，我们认认为短期期内美元元有进一一步走高高的动能能支撑,有分析析师认为为，美元元加息仍仍将持续续一段时时间，年年内有望望达到44.255%。但但是从长长期来看看，美元元现行运运行趋势势仍处于于一个下下降周期期的反弹弹阶段，只有在在继续下下行至一一个新的的低位，才有可可能迈入入上涨轨轨道。通通过对美美汇19970年年至今走走势图的的分析，美元基基本遵循循一个“高位下跌反弹见底上涨”的七年年周期运运行规律律，通过过对美元元现行的的运行趋趋势与上上面周期期图比较较，我们们认为现现在的美美元正好好处在这这个周期期的第三三步反弹阶阶段，而而一般来来说这个个阶

27、段大大概会延延续两年年，见底底后美元元将酝酿酿一个大大规模的的上涨行行情。根据我们们对美元元指数与与商品期期货之间间关系进进行回归归分析：美元指指数与CCRB指指数之间间的相关关性为-0.1185006。长长期来看看，美元元指数与与商品期期货之间间呈负相相关关系系，理论论上来说说，不考考虑其它它因素，美元上上涨，商商品下跌跌；美元元下跌，商品上上涨。但但是在近近期，整整个期货货市场处处于一个个“逼空盛盛行”的特殊殊时期，所以这这种相关关性表现现的不是是特别明明显，商商品期货货的上涨涨表面上上已经忽忽略了汇汇率的变变化。当当市场回回归理性性之后，两者之之间的负负相关性性水平将将会恢复复正常，并且

28、有有希望更更加紧密密。从美美元指数数和CRRB指数数相关走走势图，我们可可以看到到19881-119833年，两两者之间间的相关关性表现现不太明明显，但但是在随随后19984-20005年年年初就很很好的验验证了它它们之间间的负相相关性。我们预预测的这这波美元元反弹行行情将延延续至年年底，在在整体上上对逐渐渐回归理理性的商商品期货货市场无无疑是一一个利空空因素。今年以来人民币汇率问题吸引了全世界的眼球，我们认为：人民币汇率调整，第三季度是一个关键时期。2、人民民币汇率率调整政政策将很很快出台台人民币汇汇率调整整政策会会不会出出台？什什么时候候出台？调整幅幅度是多多大？这这一系列列问题一一直困扰

29、扰着中国国众多的的金融机机构和投投资者。最令人人玩味的的关于人人民币汇汇率问题题的官方方信号是是温总理理的“出其不不意”。一叶而知知秋，我我们根据据最近的的动向，从国内内条件、国际环环境和宏宏观经济济层面推推断人民民币汇率率政策很很快就要要出台，仅就宏宏观层面面进行分分析，必必定是公公说公有有理，婆婆说婆有有理。而而通过微微观细微微处，或或许能看看到事物物的本质质。从市场条条件来看看，管理理层对房房地产市市场的整整顿是一一箭双雕雕，既抑抑制了过过快增长长的房价价，防止止了金融融风险的的积累，同时也也打击了了国际游游资的进进场，防防止进一一步推高高房价。从某种种程度上上讲，房房价的打打压，对对于

30、管理理层下一一步进行行人民币币汇率改改革提供供了较为为有利的的条件；从国际际上看，最近美美国财长长的态度度转变，即美国国政府不不再对中中国人民民币问题题施加过过大的压压力，英英国财政政部大臣臣也表示示不会对对人民币币问题施施加压力力。这预预示着国国际上最最近关于于人民币币问题的的压力是是在减轻轻，这为为人民币币汇率改改革提供供了较为为宽松的的国际环环境；从从国内条条件来看看，目前前有关国国内经济济走向的的判断集集中在对对通缩的的关注。从宏观观面上来来讲这不不是一个个好消息息，但是是对于推推进人民民币汇率率改革的的时机选选择来说说，却未未尝不是是一个很很好的当当口。在在人民币币浮动范范围扩大大的

31、情况况下，存存在通缩缩预期，人民币币升值的的压力就就会大大大减轻，国际游游资短时时间内也也不敢轻轻举妄动动。通过以上上三个方方面的分分析，我我们估计计年内很很可能会会出台政政策，第第三季度度是一个个关键时时期。五、全球球息率趋趋升对商商品中长长期的影影响1、此次次升息周周期中美美元利率率的归属属从去年中中以来，美联储储主席格格林斯潘潘多次强强调这样样的一个个信息美元元长期维维持在低低利率水水平对美美国经济济不利，其应该该回到一一个较为为合理的的水平。近两年年来美元元持续九九次加息息，由最最低的11%升至至目前的的3.225%，究竟升升到什么么水平才才算合理理呢？我们认为为，美元元作为全全球贸易

32、易的主导导货币其其利率水水平的高高低将直直接反映映了世界界范围内内资本的的使用成成本，从从20000年以以后，美美国的货货币政策策导致全全球范围围内货币币的使用用成本不不断降低低，进而而引发了了近年来来一个又又一个的的价格地地震，随随着美联联储的重重新审视视其经济济政策而而持续性性地调升升利率。这些活活跃在资资本市场场上的游游资开始始回流美美国本土土，而美美联储升升息的速速度和幅幅度就是是有效回回笼这些些资金的的“阀门”，资金金回流速速度太快快会使美美元面临临在外汇汇市场的的大幅升升值压力力，不利利于美国国“双赤字字”问题的的解决，资金回回流太慢慢，在其其他市场场尤其是是商品市市场的资资金可能

33、能还会掀掀起层层层巨浪，进而加加剧对通通货再膨膨胀压力力，因此此格林斯斯潘一再再强调此此次升息息周期的的归属是是令利率率水平回回到其合合理的价价值区间间。美息上调主要是抑制通胀的抬头以及有效减少“双赤”，但同时为了不影响经济的进一步复苏，中期美息只可能维持在3.0-5.3%的合理利率水平。在美元进入升息周期后，全球物价的波动将更加倾向于出现温和上扬，从历史经验分析，一般物价上升较利率调整提前4-6个月左右，而利率见顶时，物价也会提前出现调整。从美元利利率波动动的长期期统计特特征来看看，其众众数为33.0%，其中中位数为为5.33%，有有60%的数据据分布于于5.8835%以下，上述的的数理统统

34、计分析析暗示美美元基准准利率的的价值中中枢应该该在3.0%-5.33%之间间。 2、升息息对商品品价格的的波动分分析 从上面的的分析不不难发现现一旦美美联储做做出升息息的决策策，并且且将美元元基础利利率不断断提高，将意味味其未来来通货膨膨胀压力力的担忧忧开始成成为联储储决策过过程的主主导思想想。而按按过去的的历史情情况来看看，在美美元进入入升息周周期后，全球物物价的波波动将更更加倾向向于出现现温和上上扬，因因果分析析显示，物价指指数波动动是美联联储基础础利率变变化的主主要原因因，而从从过去的的情况来来看，一一般利率率调整要要滞后CCRB指指数波动动4-66个月，当然也也有更长长一些的的。从图图

35、7显示示的700年代以以来6次次升息中中，19972年年、19977年年、19983年年、19986年年、19994年年、19999年年的调整整利率均均在4-6个月月的时间间段产生生；但220044年6月月开始的的本次利利率调整整，则比比CRBB指数相相对滞后后了将近近32个个月。从美息与与CRBB价指数数之间的的对比关关系来看看，上述述所经历历的6个个升息周周期中，CRBB指数几几乎都提提前出现现了上扬扬；而在在息率见见顶时，CRBB指数亦亦大多较较利率提提前出现现调整，当然也也有例外外的，如如19996年CCRB的的顶部显显然比利利率的高高点滞后后。从表一中中我们可可以发现现，在这这6次升

36、升息所带带动的物物价上涨涨的周期期中，最最大的涨涨幅为777.44%，最最小为44.311%，平平均涨幅幅为288.255%，这这种一致致性的结结果也反反映了预期年内仍有上调利率的可能，然而，全球高昂的物价指数可能已经反映了未来加息的预期，美联储出于对美国经济的现实，相信再大幅加息的可能性不会太大，也即未来长期息差维持在4%上下波动的可能居多，因为温和的提息而有利于压抑通胀但又不打压经济增长，这就是目前美联储的最终愿望,处在这一利率环境下，我们预期全球物价再持续上涨的可能性较小。全全球商品品价格在在升息周周期到来来时基本本方向，换句话话说也只只有在物物价总水水平相对对较高，通货膨膨胀水平平也相

37、对对较高的的时间才才会有美美联储的的加息举举措。3、物价价涨幅已已反映了了未来升升息的预预期此轮升息息周期的的特点是是物价涨涨幅大，范围广广，是上上世纪880年代代以来最最大的一一次涨幅幅，而且且是历来来加息最最迟、幅幅度最为为温和的的一次，一年来来联储连连续九次次提高利利率，目目前仍然然维持在在历史较较低水平平，预期期年内可可能由目目前的33.255%调升升至4.25%或以上上。因而而，全球球高昂的的物价指指数可能能已经反反映了未未来加息息的预期期，虽然然如此，美联储储出于对对美国经经济的现现实，相相信再大大幅加息息的可能能性不会会太大，也即未未来长期期息差维维持在44%上下下波动的的可能居

38、居多，因因为温和和的提息息而有利利于压抑抑通胀但但又不打打压经济济增长，这就是是目前美美联储的的最终愿愿望,处处在这一一利率环环境下，我们预预期全球球物价再再持续上上涨的可可能性较较小。小结：与与20004年相相比，005年下下半年全全球经济济将迎来来一个清清凉的夏夏季。全全球经济济增长放放缓将在在一定程程度上抑抑制了原原材料商商品的旺旺盛需求求。中国稳健健的宏观观调控政政策使商商品多头头们所津津津乐道道、反复复炒作的的“中国需需求”成为海海市蜃楼楼，上半半年一直直延续至至今的商商品期货货价格高高企牛市市降温不不可避免免。与趋缓的的经济相相比，原原材料涨涨价所带带来的通通胀压力力将逐渐渐升温，

39、对各国国的货币币政策形形成挑战战，美联联储、中中国乃至至日本央央行都可可能在下下半年调调高利率率。而全世界界所关注注的人民民币汇率率问题将将有可能能在今年年下半年年一锤定定音，让让我们拭拭目以待待。中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第二部分研究中心：明枫HYPERLINK mailto:szmingfeng21 szmingfeng21 第二部分分 商品品市场运运行规律律一、商品品价格长长波显示示仍处上上升期我们知道道，从美美国近3300年年的商品品研究局局指数（CRBB）观察察，显然然能看到到每经550-660年左左右便出出现一次次“急升

40、爆爆跌”的狂潮潮，这一一状况直直至如今今依然未未出现任任何的改改变，而而改变的的，只是是每次波波动的幅幅度大小小而已。对商品长长波的浪浪底统计计上，十十九世纪纪以来，商品价价格的谷谷底是由由高峰期期大幅急急升后的的暴跌出出现的。浪底分分别出现现在18843年年、18896年年、19950年年及20002年年，时间间平均为为54-60年年之间。显然，今次全全球商品品牛市乃乃由于长长波周期期所引起起的，是是超越过过去200年所有有趋势的的主要原原因。至于长波波的浪顶顶方面，2000年内出出现了四四个极限限高点，分别是是18114年、18664年、19220年、19880年，非常巧巧合地以以60年年

41、时间出出现。此此外，我我们从220世纪纪以来跌跌宕的趋趋势中，发现CCRB的的周期又又可分拆拆出如下下的高点点周期：19220年、19550年、19880年，也就是是说，逢逢30年年左右CCRB必必出现重重大顶部部，那么么，如果果这一分分析有效效的话，19880年延延顺300年，则则20110年将将是下一一个重要要顶部出出现的时时间之窗窗（见图图8）。事实上，上世纪纪80年年代金本本位制度度崩溃下下引发全全球物价价飚升，由于涨涨势过度度，导致致商品价价格出现现了200年的大大熊市。但随着着21世世纪初美美国科技技网络股股暴破，股市一一泻千里里，尤其其是强美美元政策策的丧失失，迫使使全球资资本大

42、量量流出美美元区，迅速流流入已达达20年年熊市的的商品市市场。随随着20002年年全球经经济显著著复苏，对商品品的需求求开始转转暖；此此外中国国、印度度、巴西西等发展展中国家家的崛起起，原材材料需求求出现了了历史上上前所未未有的高高涨现象象；尤其其是以美美元利率率为首的的全球息息口开始始进入上上升期，成为未未来物价价长期向向上的源源动力。因此，从从长期的的角度分分析，商商品价格格的确具具备持续续向上的的空间。从长期循环显示，此轮商品价格仍处在上升周期，同时，国际资本的大举流入及发展中国家的崛起，为商品的进一步上升拓开空间。以金属价格与金融市场如美联储紧缩货币政策的周期、美国债券市场周期之间的相

43、关性来观察金属价格走势变化，未来商品价格将失去成长的动能。二、高涨涨的商品品价格将将出现中中期调整整的动能能近期商品品价格持持续高烧烧不减，尤其是是基本金金属及原原油价格格连连创创出新高高，市场场多空双双方争辩辩愈演愈愈烈，如如何理解解目前市市况下商商品价格格的反应应呢？我们以金金属价格格与金融融市场如如美联储储紧缩货货币政策策的周期期、美国国债券市市场周期期之间的的相关性性来观察察金属价价格走势势变化。按历史的的表现，商品价价格约在在美联储储升息的的前200周(约约4.55个月)左右开开始上扬扬，而平平均多头头期间为为1200周（22年零55个月）。就此此次商品品价格的的周期看看来，商商品价

44、格格早在美美联储升升息前44050周即即开始走走高，就就平均多多头期间间来看，此次商商品市场场的中期期牛市行行情已时时间不多多。而贵金属属价格亦亦在升息息周期开开始前走走高，但但与基本本金属不不同的是是，贵金金属价格格在短期期间内即即上涨至至高峰，会有如如此差别别的主要要原因为为贵金属属价格与与美元的的相关性性高过于于基本金金属与美美元的相相关性；而和过过去相较较起来，美元近近期走势势与升息息周期循循环的走走势不太太一致，在美联联储升息息初期，金属价价格受美美元走疲疲影响即即逐步走走高，但但目前美美元由弱弱转强，亦为冲冲击金属属价格走走低的因因素。另外，再再由长短短债券利利差来看看商品价价格的

45、走走势，受受到美国国债券市市场殖利利率曲线线趋于平平坦的影影响，基基本金属属价格的的牛市恐恐将较理理论上的的期间短短，也就就是说，未来商商品价格格将失去去成长的的动能（参见图图9）。三、周期期的引力力作用将将在下半半年变局局此外，我我们从图图10观观察，也也能得到到相关的的结论。其一，近200年来，CRBB持续性性的熊市市浪潮一一直以波波浪式下下跌，在在其100次的上上下波动动的趋势势中，每每一单边边的涨跌跌近八成成以上不不超过44年，一一般在33年附近近便完成成一个单单边趋势势。其二二，自880年代代以来，CRBB指数亦亦出现了了较有节节奏的高高点循环环，其分分别出现现在19980年年、19

46、988年年、19996年年，即88年附近近，其共共同的特特征是周周期间均均出现了了大幅下下跌和反反弹，所所以，我我们认为为这是一一个具说说服力的的商品周周期，那那么，由由19996年推推算的下下一8年年周期，则标准准周期将将出现在在20004年。虽然目前前CRBB依然高高昂挺立立，但翻翻开各分分类商品品指数，则农产产品已的的确在去去年见顶顶，贵金金属亦在在今年初初见顶，基本金金属除了了铜以外外也分别别在去年年底今年年初见顶顶，而CCRB综综合指数数高烧不不退乃因因原油权权数较重重的缘故故，如果果根据上上述单边边周期不不超过44年的指指引，显显示对CCRB中中线走势势颇为不不利。 以CRB指数的

47、高点循环及单边运行所需的时间分析，高涨的商品价格出现中期调整的可能性越来越大。小结：根根据上述述的分析析，我们们知道商商品市场场经历220年熊熊市后出出现的牛牛市不可可能仅运运行几年年时间就就完结，相信其其牛市进进程还会会持续一一段时间间。然而，随随着近年年持续的的大幅上上涨，商商品价格格8-99年周期期规律正正到达临临界点，其产生生的引力力作用在在近期愈愈来愈明明确，今今年下半半年，尤尤其三季季度末或或四季度度初是出出现转折折的最明明显的时时间点。中国国际期货公司策略报告2005年下半年商品期货市场展望 第三部分研究中心：吴贵君HYPERLINK mailto:

48、wuguijun wuguijun第三部分分：从供供需及持持仓洞悉悉市场变变幻一、市场场供需乃乃商品价价格走势势重要的的一环从经济学学原理来来讲，在在其它因因素不变变的情形形下，商商品供求求关系决决定商品品价格，在市场场经济中中，商品品价格受受供求关关系的变变化而出出现波动动，在一一段时期期内，供供大于求求，价格格上涨；供小于于求，价价格下跌跌；供求求平衡，则价值值回归。同时，影响供供求的因因素则有有很多，它们通通过各种种方式在在不同的的时期或或多或少少的对商商品的价价格波动动产生影影响。也也就是说说，在市市场经济济中，在在供求的的作用下下，商品品的价格格是围绕绕其价值值在一定定范围内内进行波

49、波动的。作为市市场经济济的高级级阶段，期货市市场同样样也不能能违背这这条铁律律！从商品价价格与供供求的运运行规律律来看，国际、国内商商品市场场短期内内的供求求失衡是是正常的的，长期期来看，经过市市场的逐逐步调节节后，将将会由供供货紧张张趋向供供求平衡衡。我们们可以通通过库存存的变化化来进行行分析，在现货货生产中中只要商商品及产产品存在在获利空空间，现现货商就就会扩大大生产，相对而而言，相相关的需需求同时时是在减减少，显显性库存存看似不不足，其其实生产产已经开开始过剩剩，隐性性库存正正在增加加。直到到无利可可图时。现货商商才逐步步停止生生产，总总库存达达到最大大，但此此时停产产的多为为一些经经营

50、灵活活的中小小厂家，而那些些大型厂厂家仍会会继续生生产。此此后先前前的隐性性库存积积累也就就开始慢慢慢的被被消化，市场也也就进入入了震荡荡走势。当市场场上的显显性库存存逐步增增加，价价格开始始下跌时时，大型型厂家也也就相应应的开始始减产。可以说，市场供供需乃商商品价格格走势的的重要一一环，下下面，我我们将对对主要商商品期货货品种（铜、大大豆、原原油）的的供需作作一分析析。二、近年年来主要要商品的的供需状状况分析析（一）铜铜供需趋趋于平衡衡 但库库存处于于历史低低位1、全球球铜供需需趋于平平衡 中中国乃需需求增长长的发动动机商品供求关系是决定商品价格的主要因素，分析供求关系，洞悉市场变幻。全球铜

51、供需趋于平衡，中国乃消费增长的发动机从上面两两图可以以看出，近几年年，精铜铜的生产产呈现不不断增长长之势，但在全全球经济济的发展展的带动动下，消消费更显显强劲，全球铜铜需求指指数不攀攀高，铜铜目前供供需相对对平衡的的状态。而从铜需需求在过过去155年里所所发生的的变化可可以看出出，亚洲洲需求相相当突出出，特别别是中国国已经在在世界铜铜需求中中占据主主导地位位，在19880年前前，美国国，西欧欧和日本本占世界界需求660%以以上，现现今其份份额已经经下降至至超过440%，中国需需求则达达到200%，这这无疑地地表明，中国占占据了自自20000年以以来所有有的铜需需求增长长!中国现现在成为为全球铜

52、铜需求增增长的发发动机。低库存为铜价提供支撑。全球及中国原油需求增长迅猛，“中国因素”凸显。 可以说说，全球球铜供需需趋于平平衡，中中国是全全球铜需需求增长长的发动动机，中中国的变变化对铜铜价的影影响将举举足轻重重。2、铜库库存处于于历史低低位由于消费费的快速速增长，全球铜铜的显性性库存呈呈现不断断下降之之势，目目前全球球交易所所铜库存存已下降降至3万万吨以下下，刷新新了历史史的低点点，并仍仍在不断断下降，零库存存的日子子似乎已已经不远远，可以以说，目目前的低低库存成成为铜价价高位徘徘徊的主主要支撑撑。小结： 整体来来看，铜铜供需趋趋于平衡衡，库存存处于历历史低位位是目前前铜市的的主要特特征，

53、而而中国需需求是全全球铜消消费增长长的发动动机，中中国的变变化将对对铜价起起着“举足轻轻重“的作用用。（二）原原油供需需平衡 “中国因因素”凸显1、全球球与中国国需求增增长迅猛猛 “中国因因素”凸显全球原油产量提升，但消费旺盛，库存下降。从全球原原油的供供应及需需求来看看，原油油的需求求增长相相对生长长较快。而中国国近几年年需求增增长使得得供应远远远不能能满足国国内需求求，供需需之间的的缺口只只能依靠靠进口弥弥补，目目前，进进口量已已经接近近生产量量，全球球原油贸贸易中随随处可见见“中国买买家”的身影影，可以以说，中中国对原原油需求求强劲成成为国际际需求增增长的一一个重要要支撑，国际原原油价格

54、格的上涨涨具有“中国因因素”的影子子。2、全球球原油库库存下降降虽然全球球原油主主要生产产国不断断提升产产量，但但在在消消费增长长的带动动下，全全球库存存出现连连续下降降之势，库存的的下降对对油价提提供较强强支撑。小结：全全球原油油消费快快速增长长，“中国因因素”凸显，中国的的需求仍仍是决定定原油价价格走向向的重要要因素。（三）、全球大大豆供应应充足 中国依依赖进口口1、全球球大豆供供应充足足全球大豆供应充足，中国需求旺盛，需要大量进口。随着南美美大豆产产量的不不断增长长及在全全球市场场的份额额不断增增加，全全球大豆豆的供应应不断增增加，特特别是随随着前两两年大豆豆价格的的大幅上上扬，极极大的

55、刺刺激了豆豆农的种种植积极极性，使使得大豆豆处于供供略大于于求的局局面。目前，由由于产量量的增长长，全球球大豆的的库存处处于历史史相对高高位。这这对大豆豆价格无无疑有着着压制作作用。2、中国国大豆需需求旺盛盛 需要要大量进进口棉花供应与需求同步增长，季节特征明显。加入WTO后中国将提升中国对棉花的需求。随着中国国养殖业业、压榨榨行业的的崛起，中国对对大豆的的需求大大幅增长长，产量量远不能能满足需需求，供供应有一一半来自自于进口口，中国国的需求求对全球球大豆价价格有着着重要影影响。小结：全全球大豆豆供应充充足，中中国需求求旺盛，但产量量徘徊不不前，远远远不能能满足需需求，对对进口依依赖较强强，对

56、全全球大豆豆的影响响日趋重重要。（四）棉棉花供应应与需求求同步增增长 季季节特征征明显近年来，全球棉棉花产量量与需求求同步增增长，供供需基本本处于相相对平衡衡的状态态，全球球棉花库库存基本本平稳，但由于于棉花的的季节性性，受天天气影响响较大，使得棉棉价走势势波动幅幅度较大大。 随着中中国纺织织业的发发展以及及中国加加入WTTO，中中国对棉棉花的需需求快速速增长，由于产产量不能能满足需需求，库库存在最最近两年年也有较较大幅度度的下降降，这对对中国棉棉价有着着较强的的支撑。小结：全全球棉花花供应与与需求同同步增长长，但季季节因素素相对明明显，而而加入WWTO后后的中国国需求不不断增长长，库存存呈下

57、降降之势，对棉价价具有积积极作用用。三、基金金与持仓仓结构对对商品期期价有着着重要影影响基金继续看多铜市，挤仓思路明显。基金对原油保持多头思维。我们知道道，商品品供求关关系是影影响商品品价格的的根本因因素，但但在商品品期货市市场，商商品价格格的变化化又有着着较大的的金融属属性，其其价格的的波动与与资金的的参与程程度有着着紧密联联系，可可以说，资金的的参与对对期价有有着重要要的影响响。而投投资基金金由于在在资金、人才、市场把把握上有有着较大大的优势势，对商商品期价价有着提提前把握握，特别别是近年年来，投投资基金金加大了了对商品品市场的的介入力力度，其其持仓方方向成为为市场一一个重要要的参考考指标

58、。下面，我们来来分析基基金持仓仓对商品品价格的的影响。（一）基基金在铜铜市场持持续看多多自20001年以以来，铜铜价走出出了为期期四年的的大牛市市，基金金在其中中起到了了重要的的作用，其持仓仓一直呈呈现净多多格局，特别是是在目前前的低库库存状态态下，基基金依旧旧维持着着2万张张左右的的净多单单，可以以说，基基金成为为了支撑撑铜价不不断走高高的一支支重要力力量，后后期的持持仓方向向值得我我们密切切关注。（二）基基金对原原油也是是保持多多头思维维在原油市市场，基基金同样样充当了了“做多先先锋”的角色色，20004年年以来，基金在在原油市市场整体体上保持持看多思思维，目目前，基基金在原原油持仓仓净多

59、单单近2万万张，显显示其看看多思维维依然未未变。（三）基基金逆市市增持大大豆多单单基金逆市增持大豆多单，做多信心坚定。基金在棉花上持仓变动频繁。“中国因素”依旧是基金炒作的一个方面，其对市场仍起重要影响。从上图可可以看出出，20002年年至20004年年初，CCBOTT投资基基金大量量买入大大豆，其其净多单单在20004年年1月份份达到77万多张张的历史史天量，大豆价价格也同同步飚升升。当大大豆价格格达到110644美分/蒲式耳耳的历史史高位之之后，投投资基金金也开始始调整头头寸，不不断抛空空，持仓仓由原来来的净多多单持有有者转为为净空单单的持有有者，成成为大豆豆市场最最大的做做空力量量，20

60、005年年2月初初，基金金持有净净空单达达到了88万张左左右的历历史天量量，大豆豆价格也也是一路路狂跌至至5000美分/蒲式耳耳左右，而在220055年的反反弹中，基金大大幅减持持空单，增持多多单，目目前，在在大豆供供应充足足的情形形下，基基金持有有的净多多单又至至4万多多张的历历史高位位，显示示其坚定定的做多多信心。（四）基基金在棉棉花上持持仓变动动频繁近期，基基金在棉棉花上的的持有少少量净空空单，但但从长期期基金净净持仓与与棉价关关系来看看，在棉棉价的一一个较长长单边趋趋势中，基金净净持仓变变化极为为剧烈，其后期期的持仓仓变化还还有待观观察。小结：通通过以上上分析，不难看看出，基基金对整整