2022年厦钨新能研究报告

1、2022年厦钨新能研究报告一、厦钨新能：深耕三元正极材料，专注高电压技术1.1 专注正极技术研发，产品覆盖全面公司是国内领先的正极材料供应商。厦钨新能前身是厦门钨业的电池材 料事业部，2004 年进入正极行业。最初是做钴酸锂正极起家，2012-2013 年开始切入三元正极，主打高电压产品。2015 年公司实现 4.3V 高电压 Ni3 系单晶三元量产，后续推出 5 系和 6 系的单晶三元。2021 年在科创 板上市，募资投建项目为 2 万吨三元正极产线，未来主攻方向为高电压 中镍和超高镍 9 系产品。公司的主要产品为钴酸锂、NCM 三元材料。钴酸锂方面，目前公司以 4.45V 及以上高电压产品

2、为主，具有明显的领先优势，未来 4.5V+钴酸锂产品是公 司研发和生产的重点。公司在钴酸锂领域与下游 ATL、三星 SDI、LGC、村 田、欣旺达、珠海冠宇等主流锂电池客户建立了紧密合作关系，不断进行产 品升级迭代。三元方面，公司目前以高电压 Ni6 系 NCM 三元材料为主，并 已具备 Ni7 系、Ni8 系 NCM 三元材料的量产能力。1.2 高镍三元占比提升，实现业绩突破性增长2021 年三元出货高增，公司收入和利润均实现翻倍。根据公司招股书数 据，2018-2020 年公司产品销量增长主要来自于钴酸锂，带动营业收入 稳步提升，同期归母净利润增速超过收入增速的原因：1）2019 年 6

3、月 以来钴原料市场价格企稳及前期高价原材料消化完毕，公司钴酸锂的盈 利水平开始好转；2）公司高电压产品销售占比大幅提升，4.45V 及以上 高电压产品销售占比由 2019 年的 32.27%增长到 2020 年的 71.89%， 电压越高的产品技术水平更高，毛利率相对较好。2021 年公司三元正极 出货量大幅增长，同时由于三元材料盈利水平远好于钴酸锂，导致公司 2021 年收入和归母净利润均实现翻倍增长。降本增效逐渐显现，期间费用率趋于稳定。2018-2021 年，随着公司出 货量和营业收入的大幅增长，规模效应不断凸显，销售费用、管理费用 等期间费用率持续下降。公司的销售费用率和管理费用率低于

4、可比公司 平均水平，受益于公司强化高效管理理念，管理效率较高；以及公司生 产基地分别位于福建省的厦门、宁德、三明，毗邻 ATL、宁德时代等主 要客户以及华东、华南等主要销售地区，运输费用相对较低。1.3 国资委是实际控制人，股权结构稳定厦门钨业是控股股东，福建国资委是实控人。截止 2022 年一季度末， 厦门钨业是公司控股股东，持股比例为 45.97%。福建省国资委通过厦 门钨业、福建省冶控股权投资管理、福建省国企改革重组投资基金合计 持有公司 36.05%股权，是公司的实际控制人。公司设立宁波海诚作为员工持股平台持有厦钨新能股份。设立宁波胜鹭 为宁波海诚的普通合伙人、执行事务合伙人，设立宁波

5、景仁昭锐创业投 资合伙企业（有限合伙）等 3 个有限合伙企业作为宁波海诚的有限合伙 人。公司员工通过上述 3 个有限合伙企业间接持有公司股权。二、新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔2.1 政策需求两方推动，全球新能源汽车产业链进入扩张时代全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016 年全球 178 个国 家缔结气候变化协定巴黎协定，对 2020 年以后减排目标与行动作出 统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控 制在 2 摄氏度内，并尽力控制在 1.5 摄氏度以内。此后中、美、欧陆续 发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为 2050 年，中国提出 到

6、2030 年碳排放达到峰值，2060 年实现碳中和的目标。国内而言，政策大纲将保证未来数年乃至十余年新能源汽车行业景气 度：为了能顺利完成我国发布的碳中和目标并保证双碳政策的有效实施， 近年政府十分重视发展新能源行业有关产业，近两年各部门颁发过诸多 相关政策保障新能源相关行业的发展，新能源车作为节能减排的重中之 重更是受到政策关注。在政策发展规划中，目前新能源汽车行业依旧处 于早期阶段，未来数十年还会有很大发展空间。需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。虽然补 贴退坡，但国内新能源车市场在政策方向和能源结构变化需求的影响下 变得更为火热，新能源汽车产销量连年攀升，保持了产销两

7、旺的发展局 面，2021 年产销量更是创下历史之最。产量方面：2021 年中国新能源 汽车产量达 354.5 万辆，较 2020 年增加了 217.9 万辆，同比增长 159.52%，占全国汽车总产量的 13.49%。销量方面：2021 年中国新能 源汽车产量达 352.1 万辆，较 2020 年增加了 215.4 万辆，同比增长 157.5%。欧盟发布新规Fit for 55，旨在加速实现碳中和目标。欧盟原本承诺 以 1990 年为基准，在 2030 年之前将温室气体减量 40%。2020 年 12 月的欧盟峰会中，27 个成员国领导人就更高减排目标达成一致，将减排 幅度提高至 55%（对应

8、汽车平均排放量减排至 42.75g/km）。为了能够在 2030 年顺利达成温室气体减排 55%、节约 32.5%的能源等气候和环 境目标，欧盟执委会在 2021 年 7 月 14 日晚间召开线上记者会，公布Fit for 55法案，涵盖气候、能源、建筑、碳交易、土地利用、交通运输、 税赋等方面，以驱动经济和社会转型。欧洲新车平均碳排放高于既定目标，电动化有望加速。根据Fit for 55， 2020-2021 年的汽车碳排放目标为 95g/km，截止至今，EEA 公布的最 新数据为 2020 年的 107.8g/km，该数据距离设定的 95g/km 的目标仍有 不小的距离。2020 年碳排放

9、数据的下降直接和新能源汽车的放量有关， 2019 年欧洲新能源汽车渗透率约为 3.6%，而 2020 年这一数字上升至 11%，直接带动新车平均碳排下降。由此，我们判断如果要完成Fit for 55的既定目标，新能源汽车的放量和渗透率的提升必不可少，未来欧 洲新能源汽车市场空间巨大。欧美国家新能源车补贴政策力度大，持续时间长，为市场扩容长期保驾 护航。为了实现各国碳中和目标，欧美各国十分重视节能减排中占比极 大的新能源汽车。2020 年前后，欧美各国出台了新的新能源车补贴政策， 并且大多数政策将持续到 2023 年后。其中，瑞典补贴额度大且无具体 车辆价格要求，瑞典政府自 2018 年来多次上

10、调补贴力度，目前已成为 欧洲新能源汽车渗透率最高的国家之一。大幅且持续时间长的补贴政策 是全球新能源汽车市场未来增长的关键之一，保障了海外市场需求在未来数年内的持续增长。全球电动汽车市场份额稳步提升，上升空间充裕。根据国际能源署（IEA） 统计，2021，全球电动汽车销量达到 660 万辆，占所有新车销量的 8.6% （包括乘用车、客车和轻型卡车）。这是 2020 年市场份额的两倍多，与 2010 年电动汽车 0.01%的市场份额相比大幅上升。但与各国新能源车指 标相比依旧有所差距，在欧美国家大力度的补贴的大背景下，新能源车 未来的市场需求还有很大的上升空间，足以吸收各大电池厂的扩产产能。2.

11、2 新能源车全球扩容带动正极材料市场迎来新春随着新能源汽车产业链扩容潮的到来，电池材料的需求水涨船高。锂电 池产业链的上游大致可以分为正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大 部分。其中正极材料是锂电池的核心部件，也是决定锂电池性能和制造 成本的关键组成部分。2017-2020 年全国动力电池装机量由 36.3GWh 上升至 63.3GWh，年复合增速 20.4%。2021 年需求激增，全国动力电 池装机量合计 154.50GWh，同比增长 142.8%。中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创新高。根据高工锂电 GGII 的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从 2018 年

12、的 27.5 万吨提升至 2021 年的 113 万吨，CAGR 为 60.2%，其中三元正 极材料出货量从 13.7 万吨提升至 43 万吨，CAGR 为 46.5%。按照目前 的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。三、三元正极材料行业格局分散，高镍化、单晶化趋势明显3.1 三元正极材料行业格局分散，头部企业间差距有限全球三元正极材料生产厂商主要集中在中日韩，企业间市场份额差距极 小：根据鑫椤资讯统计，2021 年全球三元正极材料总产量为 72.97 万吨， 同比增长 79%。生产企业主要集中在中日韩，占比最高的是韩国 LG 化 学，仅为 9%，有 10 家企业占比

13、超过 5%，CR5 为 38%，CR3 为 24%， 各企业间市场份额差距极小。国内三元正极材料企业集中度低，无明显龙头企业：根据鑫椤资讯统计， 2021 年国内三元材料总产量为 39.81 万吨，同比增长 89.6%；容百科技、 当升科技、天津巴莫位居前三，市占率分别为 14%、12%、12%；CR5 达到 55%，较 2020 年提升 3%，龙头格局尚不明确。我们认为后续能 够稳定扩产，建立上游原材料稳定供应链的企业能在未来逐渐拉开差距。三元正极材料产品成本中原材料占比高，各企业之间很难拉开差距。我 们选取了 4 个具有代表性的三元正极材料生产厂商，发现最近 2 年由于 镍、钴等原材料价格

14、持续走高以及三元材料本身的高成本属性，三元正 极材料中原材料占比处于 8092%之间，人工、燃料等费用等占比极小 意味着各企业较难通过规模效应等方式降低人工、燃料或是管理成本来 创造利润空间提升市场份额。3.2 三元正极材料高镍化、单晶化趋势明显高镍化具有成本和性能上的优势。成本方面，与传统的 523 电池相比，尽管高镍 811 电池的单吨成本高于 前者，但是 811 的高容量使其可以有效降低单位 Wh 电池内部正极材料 的用量，得益于电池能量密度高的高镍 811 电池还能摊薄单位 Wh 结构 件用量与生产制造的费用。同时，由于降低了价格极高的钴元素的含量，一定程度上缓解了材料价格上涨带来的成

15、本压力。性能方面，镍含量越高，动力电池能量密度可上升的空间就越大。通过 提升镍的比重，不仅能实现电池能量密度提升。此外，高镍电池还可有 效解决电池轻量化问题，在节省空间等方面优于普通三元电池。高镍三元正极材料相比其他三元正极材料，钴使用量较少，成本较低。 根据同花顺，近 2 年钴价比镍价高了 120%左右，镍 8 系 811 配比下使 用钴含量仅为镍 5 系和镍 6 系的一半，能有效降低原材料成本。高镍三元正极材料占比逐年提升。根据鑫锣资讯统计，2019 年时国内三 元正极材料以 Ni5 系产品为主，占比达到 62.3%，高镍产品仅占比 10.8%。2021 年国内高镍占比已经达到 36.2%

16、，2 年间攀升了 25.4pct。单晶化趋势逐步显现，行业集中度较高。相比于高镍三元正极材料市场， 单晶三元行业集中度明显较高，这主要是基于其加工难度较高，技术壁 垒高。根据中国化学与物理电源行业协会和鑫椤资讯的数据统计，2018 年我国单晶三元占比为 29.74%，到 2021 年已达到 42%，增长 12.26pct。 我们认为，拥有单晶技术积累的企业能够通过技术不断优化，从而在未 来数年内占据更多市场份额。在三元材料镍钴锰比例相同的情况下，单晶型产品的克容量要低于多晶 型，但由于单晶型产品的电压更高，因此整体的能量密度会高于多晶型 产品。多晶材料机械强度较低，在高电压充放电条件下易发生结

17、构坍塌 或颗粒破碎。单晶三元机械强度高，内部结构稳定，能够承受更高的电压。目前，多晶中镍和高镍的工作电压在 3.6-4.2V 之间，克容量分别在 165-175mah/g 和 200mah/g 以上。而单晶 Ni55 和 Ni65 的克容量分别 超 185、190mah/g，接近 8 系高镍多晶的水平。预计 2021-2025 年全球电动车销量 CAGR 在 35%左右，动力电池装机 CAGR 将超 40%。2022H1 国内新能源汽车销量 260 万辆，同比增长 129%，超出市场预期。我们假设 2022-2025 年全球新能源乘用车销量 的同比增速分别为 54%/40%/30%/20%。由

18、此，我们预计 2022 年全球 新能源汽车销量为 980 万辆。预计到 2025 年，全球新能源汽车销量为 2141 万辆。基于目前车企产品迭代，单车带电量逐步提升。我们假设单车带电量每 年稳步提升，最终预计 2022 年全球动力电池装机为 521GWh。预计到 2025 年，全球动力电池装机为 1422GWh。由于三元材料明显的性能优势使得其在中高端长续航车型中占主导地 位，并且随着镍钴降价，成本下降有望提升市场份额。由此我们预计未 来三元电池仍将占据半壁江山。我们预计 2022-2025 年全球单晶三元正 极材料需求量分别为 26.4/42.6/59.1/83.9 万吨，2021-2025 年的 CAGR 为 50%。四，厦钨新能高电压收入占比提升，产能加速扩张4.1 高电压具备成本优势，收入占比提升高电压三元的能量密度跟高镍基本持平。根据公司公告，目前 4.4V 的 6 系高电压三元能量密度跟 4.2V 的 8 系高镍基本持平；下一代 4.45V 的