2022年中际旭创主营业务及竞争优势分析

1、2022年中际旭创主营业务及竞争优势分析1. 中际旭创：领先的高端光模块供应商1.1.始终围绕光模块核心业务谋发展中际旭创是国内光模块行业的龙头企业，其全资子公司苏州旭创科技成立于 2008 年，致力于高端光模块的研发、设计、封装、测试和销售，产品服务于云计算 数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网接入等领域的国内外客户。2017 年山东中际装备以 28.00 亿元的交易对价收购苏州旭创，更名为中际旭创， 形成高端光模块和智能装备双主业独立运营、协同发展的经营模式。光模块业务以超 过 90%的营收占比成为公司主营业务。2020 年公司收购成都储翰，进一步扩展电信 光模块市场。202

2、1 年 12 月，公司将中际智能 100%股权转让给中际控股，将智能装备业务从 公司剥离，进一步集中优势资源发展高端光模块业务，持续提升公司盈利能力。1.2.重点客户持股，股权结构优势明显重点客户高度认可，积极参与公司融资2008 年苏州旭创在苏州国资以及民资机构的资金支持下起步。2014 年谷歌资本 （Google Capital）入股，截至 2021 年 Q4 谷歌资本持有公司 2.47%的股份，是中 际旭创的第十大股东。2021 年，中国移动参与定增，成为公司的第六大股东。有利于公司治理和市场竞争的股权结构中际旭创股权配置优势主要体现在两个方面：一是有利于保持旭创的稳定经营和 创新优势，

3、二是重点客户持股有利于公司保持领先的市场份额。原中际装备的董事长 王伟修是公司的实际控制人。公司 5 名非独立董事中有 3 位原旭创管理层、股东。 旭创原管理层通过直接或间接持股保有了较大的话语权，有利于光模块业务的稳定发 展和技术进步。截至 2021 年底，谷歌和中国移动分别作为数通和电信市场的代表性 客户，旗下的投资平台位列公司前十大股东，为公司新产品测试投放、市场份额稳定 等提供有利条件。专业化、国际化的管理团队管理团队有丰富的海外从业经验和专业知识背景。公司创始团队均有留洋经历， 曾长期与海外公司有密切的合作，在光电通信行业具备丰富的技术研发与公司管理经 验，为公司与北美客户展开深入合

4、作奠定坚实的基础。1.3.公司已成为全球头部光模块供应商覆盖数通和电信市场的全品类光模块产品公司产品服务于云计算、数据中心、数据通信、5G 无线网络、电信传输和固网 接入等领域的国内外客户。公司注重技术研发，推动产品向高速率、小型化、低功耗、 低成本方向发展，为云数据中心客户提供 100G、200G、400G 和 800G 的高速光模 块，为电信设备商客户提供 5G 接入、有线接入、骨干网和传送网等不同应用场景需 要的光模块产品。高端模块业务带动公司营收稳定增长中际旭创的主要营收来源为高端光模块产品。自 2018 年，公司光模块业务营收 占比保持在 95%以上。2021 年全年中际旭创的总营业

5、收入达到 76.95 亿元，同比增 长 9.16%。其中高速光通信模块业务收入达 63.64 亿元，占比 82.70%；中低速光通 信模块和光组件业务收入达 12.25 亿，占比 15.91%。另一主营业务为电机绕组设备， 实现营收 1.07 亿，占比约为 1.40%。受益于 100G 光模块的持续放量，公司归母净利润自 2019 年 Q2 开始快速提升。 2021 年 Q1 公司因股权激励费用增加，净利润出现短暂回落。受益于 200G/400G 光 模块 需求放量， 2021 年四 个季度净利 润环比稳步 提升，分别 实现净利 润 1.33/2.08/2.19/3.17 亿元，Q4 实现同比

6、正增长。根据 Yole 统计数据，2016 年公司全球光模块市场份额位列第七，2019-2020 年 提升至第三名，落后于II-VI和Lumentum。2020年公司全球光模块市场份额约为10%， 较 2019 年提升 1%，而 II-VI 和 Lumentum 同期市场份额均出现 3%的下降，体现了 公司的市场竞争优势。而在 Lightcounting 统计的全球光模块供应商排名中，公司 2016 年进入全球前 十光模块供应商行列，2018-2020 年市场份额位列第二。我们认为这种统计差异的主 要原因是 Yole 的统计数据包括了 Lumentum 的光芯片营收、立讯精密的 DAC 电模

7、块业务营收。2. 海外数通市场助力中际旭创领先增长2.1.客户资源和高端产能优势是营收保障稳定的北美云计算客户资源是公司营收增长重要保障2017 年以来，公司 TOP5 客户营收占比和境外营收占比逐年降低，这有助于降 低公司的经营风险。然而截至 2020 年，公司境外收入占比依然高达 69.31%，北美 市场依然是公司最大的业绩保障。公司与 Facebook、Google、Amazon 等北美大客户保有稳定的合作关系。 2013-2016 年，Google 始终是苏州旭创第一大客户，并在 2014 年成为公司股东； 2016 年 Amazon 成为公司的 TOP5 客户。受益于北美头部客户的业

8、务增长，2021 年 400G 产品已经成为公司主力出货产品之一，同时 100G 光模块海外市场出货量也 有较大的提升。我们认为 2022-2023 年，公司有望成为北美 200G/400G 数据中心光模块需求增长的直接受益者，并且这一优势将在 800G 光模块生命周期内得以保持。持续扩产提效，交付能力行业领先光模块下游的客户高度集中，主要为大型互联网云计算服务商和设备商。客户对 产品质量和交付能力的重视程度高于价格，公司正是通过不断提升新产品预研进度、 批量交付能力、产品质量控制能力，和 Google、Facebook、Amazon 形成稳定合作 关系。2017-2020 年，公司持续提升产

9、能。2021 年 10 月，公司定增募集资金总额约 27 亿。本次定增有望使中际旭创增加高端光模块 175 万只，接入网用高端光电器件 920 万只。随着 2021 年新一轮的定增落地和完成对储翰科技的收购，公司形成了苏 州旭创、铜陵旭创、成都储翰三大产能中心。其中苏州以 200G 及以上产能为主，铜 陵以 100G 及以下数通光模块为主，成都以电信光模块为主。2020 年公司高端光模 块产能为 936 万只，400G 产品已成为苏州旭创的主力出货产品之一。2021 年公司持续推进和完成 400G、铜陵光模块产业园二期等募投项目以及建 胜产业园的前期建设工作。预计到 2023 年公司光模块产能

10、超过一千万，可以支撑公 司保持领先的行业地位。锁定上游产能，保证持续交付能力中际旭创业务集中于光模块的设计和封装，其核心零部件光电芯片主要通过对上 游企业外采的方式获得，且光芯片等元器件成本占比超过 70%。公司年报显示， 2017-2019 年前 5 大供应商占比为从 45%下降到 36%。这一比例降低的主要原因是 部分非核心部件（如中低端光芯片、结构件、电路板等）的国产化率提升，改由国产 厂家供应。根据 Lightcounting 2022 年 4 月份发布的THE EMERGING MARKET FOR PAM4 AND COHERENT DSPS报告显示，目前 25G 以上高端光模块所

11、需的光芯 片、电芯片基本被美国和日本供应商垄断。特别是数通市场 200G/400G 光模块对应 的光芯片和电芯片，基本依赖海外厂家。其中激光器以 Lumentum、住友、三菱、 Avago 的 EML 激光器为主，电芯片被美国公司垄断，200G/400G PAM4 DSP 芯片 主要供应商包括 Marvell(Inphi)、Brodcom、MaxLinear、Credo。随着 200G/400G 光模块放量，5 大供应商采购额占比略有提升。光模块行业普遍采用“以销定产”的模式，根据下游订单情况对原材料进行采购。 公司稳定的订单获取能力，帮助公司以略低于行业平均水平的价格提前锁定关键上游 供应商

12、的产能，从而形成有竞争力的供应能力。通过客户资源、供应链资源和交付能 力相互支撑，形成了支撑公司规模优势的产业链循环。2.2.研发能力帮助公司把握产品红利窗口从 100G 光模块开始，产品领先优势不断加强光模块产品具有周期性，产品迭代周期一般为 3-5 年。新一代产品部署初期往往 只有少数技术领先的厂家具备批量交付能力，市场竞争格局良好，利润率水平较高。 旭创科技早期凭借股东优势，较早切入了北美的数通市场，把握了 100G 光模块发展 机会，成为数通光模块的头部供应商。当前公司 200G/400G 光模块已获得 Google、 Facebook 等客户认可，产能规模行业领先。2020 年公司推

13、出业界首个 800G 光模块 产品，领先优势不断加强。公司自研的光模块方案，获得社会各界的广泛认可。苏州旭创作为 IEEE 光通信 光模块 OSFP 企业产业联盟成员和 IEEE 802.3 and ITUQ2 for PON convergence 等 协会成员，以创新研发实现产品领先，进而保障公司盈利能力。成立旭创研究院，聚焦未来发展趋势公司于 2020 年成立了旭创科技研究院，为增强公司核心竞争力奠定坚实的基础。 研究院聚焦于未来光通信行业的发展趋势，围绕数据中心光互联、5G 无线通信、下 一代光通讯网络、智能传感等信息光电子领域展开不断地探索，同时也与学术界和工 业界的专家、科研单位进

14、行深入合作，推动了旭创未来的成长性。质量管理体系为产品质量护航光模块厂家以需求为导向，需要及时满足下游客户的订单需求。公司秉持着快速 响应，持续改进的质量方针，建立一套行之有效的质量管理体系。公司从管理系统、 培训系统、产品质量保证等多个维度加强对内控制和对外协调，产品得到头部客户认 可。2.3.完善产业链布局，提高公司竞争力并购储翰科技，完善产业链布局2019 年公司完成对成都储翰科技的收购。储翰科技成立于 2009 年，以光电器 件业务为核心，同时布局光模块业务，主要客户包括电信设备商、终端设备商、光模 块制造商。储翰科技与公司现有业务形成互补，在营收增长和成本控制方面有望形成合力。 首先

15、储翰科技的核心业务是上游光芯片，而旭创不生产光芯片，两者结合有望带来成 本优势。其次，储翰科技的光模块产品以低速光模块为主，聚焦国内电信市场，和旭 创的高端光模块没有直接竞争关系。通过本次的收购，公司将增强在国内电信市场的竞争力。推进产业投资，加快产业链延伸中际旭创位于产业链中游，主要负责光模块的封装。由于产业链其他分工环节需 要较高的资金投入和技术支持，通过垂直一体化的方式进行整合，将会对公司造成较 大的资金压力。中际旭创为了进一步加快在光通信领域的业务拓展以及产业链延伸， 先后投资多家产业基金，在光电芯片和 5G 产业链等新领域进行相应的布局。2.4.财务分析盈利水平处于行业中等水平，具备

16、提升空间中际旭创营业收入波动与云厂家的光带宽安装量的波动具有一致性。2019 年由 于部分客户资本开支减少、去库存、全球光模块市场增速放缓等因素，营业收入有所 回落。公司 2021 年营收 76.95 亿元，同比增长 9.16%；归母净利润 8.75 亿元，同 比增长 1.07%。利润增幅较慢的原因有二：一方面公司实施第二期限制性股票激励计 划，报告期内股权激励费用对净利润的负向影响较去年同期相比增加约 5,000 万元， 增幅约 150%；另一方面，公司持续加大研发投入，报告期内研发费用较去年同期相 比有所增加。公司盈利能力处于行业中上水平，过去几年间毛利率稳定在 25%左右，盈利能 力弱于

17、部分行业可比公司，公司在成本和费用控制方面仍有提升空间。行业中等的研发费用率水平研发投入不断增长，打造产品护城河。公司的研发费用率在 2018 年以后每一年 都有较大幅度的提升，其主要将资金投入到 400G 产品和硅光相关领域当中，导致研 发支出呈现大幅度的提高。公司整体的研发费用率处于行业中上游，基本位于 8%左 右，持续性的研发投入是公司在光模块迭代的周期中保持领先的必要条件。销售费用率具有明显优势中际旭创的销售费用率一直处于行业较低的水平，基本维持在 1.1%-1.5%之间 的低位，这得益于中际旭创自身的品牌效应和长期稳定的客户资源。光模块的销售需 要严格的资质认证和产品测试流程，客户高

18、度重视产品质量和交付能力，公司和头部 客户稳定的合作关系帮助公司保持较低的销售费用率。中际旭创的下游客户主要有 Google 等互联网公司和华为等设备制造商，这些厂 家的资金实力雄厚，因此公司的应收账款的周转率高于行业平均水平。2021 年随着 200G/400G 产品放量，公司应收账款的周转率略有下降。为保证批量交付能力，运营效率保持现有水平公司的营运能力表现一般。其中，总资产周转率相较于可比公司偏低，基本位于 0.5 次左右，同时公司的存货周转率也低于同行业其他公司。我们认为主要原因是公 司的产能优势需要良好的供应链管理作为基础。在疫情影响全球芯片供应、中美关系 紧张等风险因素影响下，公司

19、会提前锁定上游产能，建立足够的库存以满足下游大客 户的批量交付需求。我们认为公司高端光模块业务的上游光电芯片短期内还是需要境 外运营商支持，运营效率将保持在当前水平。3. 盈利预测3.1.盈利预测2022-2024 年公司营收增长主要来自两个方面的驱动力：一是把握好北美重点客 户 200G/400G 光模块部署的机会，继续完善订单交付能力和产品质量，不断巩固和 提升海外市场份额，努力提高收入水平；二是加快高端光模块在国内客户的认证和导 入，继续巩固在国内市场份额和竞争优势。根据公司营收结构，我们从分产品和分区 域两个维度对营收进行预测。分产品营收预测参考 Lightcounting 对全球光模块市场预测，我们认为公司 100G 及以上光模块 主要投放北美 Google、Facebook、Amazon 等大客户，而且市场份额基本保持稳定， 我们