定增市场7月报：募资额再创新低定增活力待激发

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录 HYPERLINK l _TOC_250019 募资额再创新低，大股东参与度下滑5 HYPERLINK l _TOC_250018 前 7 月定增募资额再创新低，竞价仅 1/3 募足5 HYPERLINK l _TOC_250017 并购类定增占比升至七成，新增壳资源重组预案数略有回升6 HYPERLINK l _TOC_250016 大股东参与趋于谨慎，认购比例下滑7 HYPERLINK l _TOC_250015 询价更趋理性，折价率随行就市8 HYPERLINK l _TOC_250014 持续降温：逾八成竞价项目

2、按最低价定价8 HYPERLINK l _TOC_250013 前 7 个月竞价项目折价率基本随行就市9 HYPERLINK l _TOC_250012 获批-发行周期延长，并购估值溢价回落10 HYPERLINK l _TOC_250011 批文数量同比降近四成，获批-发行周期大幅延长10 HYPERLINK l _TOC_250010 前 7 月终止项目已超发行项目，市场波动或是主因11 HYPERLINK l _TOC_250009 并购重组过会率相对优势减弱，标的资产盈利能力不确定为被否主因11 HYPERLINK l _TOC_250008 并购标的估值溢价率持续下滑12 HYPER

3、LINK l _TOC_250007 折价安全垫持续削弱，选股择时更关键13 HYPERLINK l _TOC_250006 竞价逾七成破发，通信、汽车解禁收益领先13 HYPERLINK l _TOC_250005 折价安全垫作用削弱，选对“赛道”是关键14 HYPERLINK l _TOC_250004 定价解禁收益整体跑赢行业，钢铁、农林牧渔、传媒解禁收益靠前. 15 HYPERLINK l _TOC_250003 下半年解禁压力持续增长16 HYPERLINK l _TOC_250002 期待政策落地，谨慎观望布局17 HYPERLINK l _TOC_250001 再融资功能有待提升

4、，定增活力尚需激发17 HYPERLINK l _TOC_250000 仍有布局价值，兼顾长周期景气与短期性价比17 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：2019 年 1-7 月竞价项目累计募资总额约 453.58 亿元5图 2：2019 年 1-7 月定价项目累计募资总额约 2918.6 亿元5图 3：2019 年 1-7 月与 2018 年 1-7 月竞价项目募资率分布对比6图 4：2019 年上半年定增项目数同比下降，而并购类定增占比同比上升7图 5：2014-2019 年前 7 月壳资源重组披露和完成数量7图 6：2016 年至 2019

5、年前 7 月大股东认购项目数占比-竞价项目8图 7：2016 年至 2019 年前 7 月大股东认购比例均值及中值-竞价项目8图 8：2019 年所有竞价定增申报价中 76.45%的申报价相对底价溢价率小于 1% . 8 图 9：2019 年发行竞价项目中占比达 80.33%的项目发行价等于底价8图 10：2019 年前 7 月竞价项目发行折价率均为正值9图 11：2019 年前 7 月份定价项目发行倒挂项目数占比达 38.9%9图 12：2019 年 1-7 月发行竞价项目中发行折价率大于预期流动性折扣的项目数占比为 57.6%10图 13：201801-201907 定增审核获批节奏及审核

6、通过率10图 14：2014H1-2019H1 定增审核进程10图 15：2019 年 1-7 月项目终止原因分类11图 16：201801-201907 并购重组、IPO 上会家数及审核通过率12图 17：2015-2019 年前 7 月重大资产重组数量及交易总价值-以竞买方计12图 18：2019 年前 7 月估值溢价率进一步下滑12图 19：并购标的 PE 和 PB 中值均处于 2015 年至今低位13图 20：2017 年-2019 年前 7 月不同重组目的项目并购估值溢价率中值对比13图 21：2019 年 1-7 月解禁竞价项目收益率13图 22：2019 年 1-7 月竞价项目分

7、行业解禁收益14图 23：2019 年 1-7 月竞价项目分行业解禁收益-剔除折价率14图 24：2019 年 1-7 月定价项目分行业解禁收益16图 25：2019 年 1-7 月定价项目分行业解禁收益-剔除折价率16图 26：2017-2019 年定增项目解禁收益16 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 27：2019 前 7 个与年定增占全部 A 股主要再融资的比重降至历史最低点17表 1：2018 年至今首次披露的正常待发的壳资源重组类项目共有 12 个7表 2: 2019 年前 7 月解禁的竞价项目解禁绝对收益率前 10 VS 后 1015表 3：截

8、至 8 月 8 日，根据已获批和过会竞价梳理后的部分标的18募资额再创新低，大股东参与度下滑前 7 月定增募资额再创新低，竞价仅 1/3 募足2019 年上半年定增市场发行持续降温，炎炎七月定增发行却凉意十足。截至 7月 31 日，2019 年前 7 月累计发行定增 115 个、合计募资 3372 亿元，同比分别下滑 33.5%、40%，均为 2015 年以来同期最低。其中竞价项目 61 个，同比下降 25.6%，中远海控募资额最高，为 77.24 亿元，另外仅有 4 个项目募资额超 20 亿元，受单个项目平均募资额较小的影响，募资总额仅 453.6 亿元，同比下降 63.7%。2019 年上

9、半年累计发行定增项目 108 个、合计募资 3336 亿元，较 2018 年上半年同比分别下降 29%、27%，且分别仅占 2018 年全年的 42%、43%。7 月定增发行再度降温， 仅发行 7 个项目，环比减少 11 个，合计募资 36.5 亿元，仅为上半年月均募资 550 亿元的 6.65%。同时前 7 月竞价项目发行难度进一步增加，足额募资率维持低位。2019 年前 7 月发行的竞价项目实际募资总额仅为预计的 71%，同比下降 6.6 个百分点，其中仅有 34%的竞价项目足额募资，15%的项目募资率不足 50%。图 1：2019 年 1-7 月竞价项目累计募资总额约453.58 亿元图

10、 2：2019 年 1-7 月定价项目累计募资总额约2918.6 亿元1314111499667490771222427201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年各月竞价发行家数2019年各月竞价发行家数2018年各月竞价发行定增募资总额（亿元，右轴）2019年各月竞价发行定增募资总额（亿元，右轴）3002001000301037100715127930446313169791925201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年各月定价发行家数2019年各月定价发行家数2018年

11、各月定价发行定增募资总额（亿元，右轴）2019年各月定价发行定增募资总额（亿元，右轴）150010005000 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图 3：2019 年 1-7 月与 2018 年 1-7 月竞价项目募资率分布对比16%15%43% 34%31%22%20%19%内圈：2019 年 1-7 月外圈：2018 年 1-7 月50%(50%,80%(80%,100%)足额募资资料来源：Wind、 研究并购类定增占比升至七成，新增壳资源

12、重组预案数略有回升2019 年前 7 月并购类定增项目数占比同比升至七成。2019 年前 7 月合计有 80个并购类定增项目发行，占比 69.6%，较 2018 年同期上升 12.3 个百分点。分季度来看，19 年 Q1、Q2 分别发行并购重组及相关配套融资类定增 37 个、39 个，占同期定增项目总数比例分别为 69.8%、70.9%，较 2018 年同期分别上升 16.6 个百分点、10.3 个百分点。另外，2019 年 7 月份仅 4 个并购类定增，占比 57.1%。2019 年前 7 月壳资源重组发行市场延续冷清，新增预案略有回升。前 7 月完成发行的壳资源重组项目共 5 个，较 20

13、18 年全年增加 2 个，与 2014-2016 年相比差距仍然较大。但 1-7 月新增披露的借壳重组共 9 个（其中*ST 仁智、*ST 赫美已主动终止），较 2018 年同期增加 4 个。截至目前，2018 年至今首次披露的正常待审或待发的壳资源重组类项目还有 12 个。6 月 20 日证监会就修改上市公司重大资产重组管理办法（以下简称重组办法）公开征求意见，拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标、将“累计首次原则”的计算期间由 60 个月缩短至 36 个月、允许特定战略新兴产业资产在创业板重组上市。预期随着重组办法的最终落地， 后续新增壳资源重组预案或呈上升趋势，而创业板壳资源重组预案

14、也将实现“破冰”。2019 年 1-7 月仅化工行业已发行定增项目数超过 10 个，另外计算机、有色金属、公用事业、汽车、传媒、电子、电气设备行业定增项目数均在 5 个以上，上述八个行业定增项目数合计占比约 53.9%。而采掘、传媒、房地产、纺织服装、非银金融、汽车、商业贸易、休闲服务行业皆为并购类定增，此外化工、机械设备、有色金属并购类定增项目占比也均在 80%以上。图 4：2019 年上半年定增项目数同比下降，而并购类定增占比同比上升图 5：2014-2019 年前 7 月壳资源重组披露和完成数量85.7%68.9%69.8% 70.9%60.7%53.3%6050403020100201

15、8Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q290.0%604840372519246 71193580.0%5070.0%4060.0%50.0%3040.0%2030.0%1020.0%010.0%0.0% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明002199.SZ东晶电子2019-05-25董事会预案东晶电子资产置换和换股吸收合并获得英雄互娱-并购类（含配融）并购类定增项目数占比-右轴当年首次披露壳资源重组项目数当年完成壳资源重组项目数资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究交易总价值(亿元)交易标的重组进度首次披露日期

16、股票名称股票代码表 1：2018 年至今首次披露的正常待发的壳资源重组类项目共有 12 个600844.SH丹化科技2019-06-14董事会预案丹化科技定增收购斯尔邦 100%股权-002793.SZ东音股份2019-04-25证监会反馈意见100%股权东音股份发行股份收购罗欣药业 99.65476%股权75002758.SZ华通医药2019-04-20董事会预案华通医药定增收购浙农股份 100%股权-002532.SZ新界泵业2019-03-27证监会反馈意见新界泵业置换并发行股份收购天山铝业 100%股权170000785.SZ武汉中商2019-01-24证监会反馈意见武汉中商定增收购居

17、然新零售 100%股权357600556.SHST 慧球2018-12-03股东大会通过ST 慧球吸收合并天下秀 100%股权40002655.SZ共达电声2018-11-15证监会受理共达电声吸收合并万魔声学34002580.SZ圣阳股份2018-11-13证监会反馈意见圣阳股份定增收购新能同心 100%股权12002459.SZ天业通联2018-07-19证监会反馈意见天业通联定增收购晶澳太阳能 100%股权75002082.SZ万邦德2018-06-15证监会反馈意见回复万邦德定增收购万邦德制药 100%股权27资料来源：Wind、 研究大股东参与趋于谨慎，认购比例下滑在竞价项目发行难度

18、增加的同时，大股东对竞价项目参与度不升反降。2019 年1-7 月仅 8 个竞价项目有大股东参与认购，较 2018 年同期减少 7 个，占比同比下降5.8 个百分点至 13.11%，大股东认购总金额占比也由 2018 年同期的 6.8%降至约3.9%。大股东认购比例中值较去年同期下降 8.5 个百分点至 26.0%，其中仅有 2 个竞价项目认购比例超过 50%。27.70%19.22%17.27%13.11%图 6：2016 年至 2019 年前 7 月大股东认购项目数占比-竞价项目图 7：2016 年至 2019 年前 7 月大股东认购比例均值及中值-竞价项目30.00%25.00%20.0

19、0%15.00%10.00%5.00%0.00%2016年2017年2018年2019年1-7月有大股东参与的竞价项目数占比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%41.2%31.6%25.9%19.9%33.3%26.0%20.0%15.0%2016年2017年2018年2019年1-7月均值中值资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究询价更趋理性，折价率随行就市持续降温：逾八成竞价项目按最低价定价2019 年 1-7 月，定增投资热度相较于 2018 年进一步降温。19 年前 7 月累计仅 204 家机构或个人参与询价，全

20、部的 293 档报价中，按照底价申报的占比达52.22%，申报价相对底价溢价率小于 1%的占比合计达 76.45%，相比 2018 年全年的 67%进一步上升。今年前 7 个月份发行的 61 个竞价项目中，最终发行价等于底价的项目占比达 80.33%（相比去年全年上升 12 个百分点），换言之，逾八成的竞价定增按照最低价格定价。图 8：2019 年所有竞价定增申报价中 76.45%的申报价相对底价溢价率小于 1%图 9：2019 年发行竞价项目中占比达 80.33%的项目发行价等于底价 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研究资料来源：Win

21、d、 研究前 7 个月竞价项目折价率基本随行就市在超过八成项目均以底价定价的情况下，前 7 个月竞价项目折价率基本随行就市。1-7 月竞价项目折价率均值为 13.53%，同比上升 7.88 个百分点。但各月折价率波动较大：2 月、3 月竞价项目折价率均值皆超过 20%，而 1 月、4 月、5 月均在 10% 以下，且均出现发行价相对发行日收盘价倒挂现象，项目数占比在 14%-50%区间。相比竞价项目，定价项目折价率与市场整体走势关系更为密切，同时也取决于首发预案公告时点。2019 年前 7 个月定价项目折价率均值仅为 0.07%，且各月均存在发行倒挂现象，1 月、2 月、7 月倒挂项目数占比均

22、高于 50%，原因在于定价发行下，发行日收盘价较预案公告日收盘价跌幅较大，1-7 月折价率波动趋势与预案公告日-T 日涨幅波动趋势基本一致。其中，2 月份定价项目发行前一周股价平均涨幅达 4.27%，但因预案-发行跌幅较大，2 月份发行折价率仍低至-27.47%。2019 年前 7 月竞价项目发行折价率均值整体高于预期流动性折扣均值 0.97 个百分点。1 月、4 月、5 月竞价发行折价率均低于同期预期流动性折扣率，而 2 月、3 月竞价发行折价率分别高于同期流动性折扣率 8.35、10.3 个百分点，6、7 月基本持平。另外，单个项目之间差距较大。1-7 月共有 34 个竞价项目发行折价率低

23、于预期流动性折扣率，占比达 57.6%。其中，至纯科技、紫天科技、立昂技术、珠海港发行折价率均低于流动性折扣率 20%以上，而中光学、淮北矿业、金种子酒发行折价率均高于流动性折扣率 20%以上。图 101：2019 年前 7 月竞价项目发行折价率均为正值图 11：2019 年前 7 月份定价项目发行倒挂项目数占 比达 38.9%60%50%40%30%20%10%0%5.00%150%6%100%4%50%2%0%0%-50%-2%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00% 发行日倒挂项目数占比竞价发行折价率竞价T-5T日涨幅-右轴发行日倒挂项目数占比定价发行折

24、价率定价预案公告日-发行日T-5日-T日涨幅 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究图 12：2019 年 1-7 月发行竞价项目中发行折价率大于预期流动性折扣的项目数占比 为 57.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019.012019.022019.032019.042019.052019.062019.07折价率大于流动性折扣率家数占比发行折价率预期流动性折扣率资料来源：Wind、 研究获批-发行周期延长，并购估值溢价回落批文数量同比降近四成，获批-发行周期大幅延长2019 年

25、前 7 月定增过会率 87.7%，同比几乎持平。前 7 月累计 138 个项目上会，同比增加 3 个，其中 121 个获通过，过会率为 87.7%，同比微降 1.2 个百分点， 累计发放 99 个批文，同比下降 39.3%。上半年月度定增过会率均在 80%以上，整体过会率为 89.3%，同比持平，发放批文 93 个，同比减少 38.8%。但 7 月份定增审核过会率 82.9%，环比回落 8.4 个百分点，且仅发放 6 个定增项目批文，为前 7 月月度最低。2019 年上半年所发项目从预案公告-上会、过会-获批所需周期平均分别为 227 天、53 天，环比分别缩短 6.7%、13.2%，而获批-

26、发行周期则环比大幅延长 58.8% 至 114 天。7 月所发定增获批-发行周期进一步延长至平均 183 天，较上半年 114 天延长59.7%，使得当月预案至发行周期长达407 天，较上半年平均周期延长3.2%。图 13：201801-201907 定增审核获批节奏及审核通过率图 14：2014H1-2019H1 定增审核进程60120.0%5091.3% 100.0%82.9%4080.0%45055 797211447 38 2828555148400350300293021 232160.0%2502002017151086040.0%20.0%0.0%15010050- HYPERL

27、INK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明发审委通过证监会批准过会率-右轴预案-过会周期过会-获批周期获批-发行周期 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究前 7 月终止项目已超发行项目，市场波动或是主因如果将主动终止项目纳入考虑范围，则今年前7 个月定增实际通过率仅48.2%， 同比仅小幅上升 2 个百分点。2019 年前 7 个月共有 97 家公司的 130 个项目终止实施，约为同期已发行定增项目数的 113%。从终止原因来看，因市场和政策环境发生较大变化，导致定增项目变得不合时宜，发行难度加大等是

28、项目终止的主因，如公司公告称因资本市场环境变化而主动终止定增的家数占比达 54.17%；再如因交易时间过长导致交易方案变更、交易要素发生调整而终止定增的有 7 家公司，占比 7.22%。此外，还有占比 4.2%的公司分别因上市公司股权质押冻结、董监高违规、标的资产业绩不达预期、公司面临现金流压力、批文到期失效等原因终止定增。图 15：2019 年 1-7 月项目终止原因分类55521943211150454035302520151050资料来源：Wind、 研究并购重组过会率相对优势减弱，标的资产盈利能力不确定为被否主因2019 年前 7 月并购重组上会数和通过率齐降，月度上会家数和过会率波动

29、较大。2018 年前 7 月一共 59 家企业的并购重组项目上会，同比下滑 14.5%，并购重组审核通过率 81.4%，同比下滑 4.2 个百分点。分月度来看，前 7 月月度上会家数和过会率波动较大，其中 3 月、4 月、7 月上会家数均在 10 家及以上，而 5 月仅 4 家； 过会率方面，2 月、3 月过会率均为 100%，而 5 月仅一半过会，7 月也仅 75%，环比持平。与 2018 年并购重组审核过会率较 IPO 具备持续稳定优势不同，随着新一届首发委员履职初期 IPO 过会率大幅回升，并购重组审核过会率优势明显减弱，其中 4 月、5 月并购重组审核过会率均大幅低于同期 IPO 过会

30、率。前 7 个月有 11 家上市公司的并购重组项目被发审委否决，其中 7 家因标的资产持续盈利能力不确定被否，另外还有因关联交易、标的资产会计处理合规性和独立性、信息披露不准确完整等原因被否。图 16：201801-201907 并购重组、IPO 上会家数及审核通过率100%83%75%50%64%6050403020100并购重组上会家数IPO上会家数并购重组审核通过率（右轴）IPO审核通过率（右轴）120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind、 研究并购标的估值溢价率持续下滑2019 年前 7 月公告完成的重大资产重组项目数 97 个，交易总价 4090 亿元， 同比分别

31、上升 4.3%、38.4%。而在重组审核维持高标准和二级市场震荡低迷的背景下，2019 年前 7 月过审和完成的并购重组估值溢价率延续 2015 年来持续下滑趋势。首先，2019 年前 7 月完成的 97 个重大资产重组项目估值溢价率中值仅 1.2 倍，为2015 年来最低水平，较 2018 年全年下滑 36.6%；其次，并购标的 PE 和 PB 中值均位于 2015 年至今最低位；最后，从重大重组类型来看，2018 年上半年项目数量占比约一半的横向整合类重大重组估值溢价率中值降至 1.74 倍，同比下降 31%，除业务转型外其余类型亦不同程度下降。图 17：2015-2019 年前 7 月重

32、大资产重组数量及交图 18：2019 年前 7 月估值溢价率进一步下滑易总价值-以竞买方计 10,6779,137 9,1275,9062,9564,090350300250200150100500数量交易总价值(亿元,右轴)12,00010,0008,0006,0004,0002,000-9.07.96.36.76.34.63.03.13.02.00.82.71.92.41.28.07.06.05.04.03.02.01.0-估值溢价率均值估值溢价率中位值 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究图 19：并购标

33、的 PE 和 PB 中值均处于 2015 年至今 低位图 20：2017 年-2019 年前 7 月不同重组目的项目并购估值溢价率中值对比16.5016.0015.5015.0014.5014.0015.7915.0616.3615.733.0010.002.508.005815.022.006.001.761.504.001.531.002.000.50-0.002.3.5012.00 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明标的方PE中值标的方PB中值（右轴）2017年2018年2019年前7月资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究折价安全垫持续削弱

34、，选股择时更关键竞价逾七成破发，通信、汽车解禁收益领先竞价项目逾七成解禁破发，2019 年 1-7 月 100 个竞价项目解禁绝对收益率均值仅-12.49%，较 2018 年同期下降 3.24 个百分点，破发率 75%，与 2018 年同期几乎持平。其中 Q1 竞价项目解禁绝对收益较为惨淡，均值仅-21.5%，较去年同期下降 14.5 个百分点，破发率为 78.4%；Q2 冲高后大幅回落，解禁绝对收益均值较第一季度环比上涨 15.2 个百分点至-6.4%，破发占比环比下降 16.2 个百分点至62.2%。但从相对于同期沪深 300 指数或申万一级行业的涨幅来看，第二季度仍优于第一季度。7 月解

35、禁收益拐头向上，但均值仍为负，仅-7.34%，破发率仍高达 50%。分行业来看，2019 年 1-7 月竞价项目中通信、汽车行业解禁绝对收益率均值领先，分别为 18.1%、17.3%，通信、汽车、有色金属、交通运输、轻工制造、电气设备行业解禁绝对收益率均值为正，而若相比行业同期涨幅，则有 13 个行业实现超额解禁收益为正。2019 年 1-7 月剔除折价后解禁绝对收益率均值为正的仅有有色金属、汽车和轻工制造行业，而能获得正向解禁绝对收益的竞价项目仅有 15 个，占比为 15.2%， 较 2018 年同期同比减少 1 个。这 15 个竞价项目多分布在化工、电子、医药生物等行业。图 21：2019

36、 年 1-7 月解禁竞价项目收益率2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-0720.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%竞价解禁绝对收益为正占比竞价解禁绝对收益率竞价解禁超额收益率（相对行业）竞价解禁超额收益率（相对沪深300）资料来源：Wind、 研究图 22：2019 年 1-7 月竞价项目分行业解禁收益图 23：2019 年 1-7 月竞价项目分行业解禁收益-剔有色金属汽车轻工制造通信非银金融钢铁交通运输纺织服装计算机休闲服务医药生物公用事业机械设备化工电子建筑装饰农林牧渔电气设备商业贸易食品饮料房地

37、产传媒 除折价率60.00%40.00%20.00%通信有色金属轻工制造医药生物非银金融机械设备纺织服装公用事业建筑装饰休闲服务房地产0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%竞价解禁绝对收益率竞价解禁相对行业超额收益率40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%剔除折价后绝对收益率剔除折价后相对行业超额收益率 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究折价安全垫作用削弱，选对“赛道”是关键2019 年前7 月解禁收益排名前10 的绝对收益率均值为

38、48.48%，最低24.7%，最高 98.03%；排名后 10 的绝对收益率均值为-51.30%，皆破发。那么为何解禁收益差距如此悬殊？首先，发行折价率安全垫作用减弱，解禁绝对收益率前 10 与后10 企业的发行折价率均值分别为 6.34%、-0.21%，差距并不显著，排名首位的顺灏股份发行折价率低至-30.38%，而后 10 企业中，发行折价率均为正值的 6 家企业解禁收益率均低于-45%。其次，选对“赛道”是关键：解禁收益前 10 企业中有4 家所属申万三级行业指数发行-解禁期间是上涨的，行业指数涨幅均值为-2.66%， 而解禁收益后10 企业发行-解禁均出现较大幅度下跌，跌幅区间为13.

39、1%至53.86%， 行业涨幅均值仅为-33.96%。最后，业绩增长是估值提升的主要动力。解禁收益前10 企业多为细分行业龙头企业，业绩增速行业领先，解禁收益最高的前 10 企业近三年营收和归属净利复合增速均值分别为 71.48%、88.89%，分别比排名后 10 企业高 39.28%、201.67%。 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明表 2: 2019 年前 7 月解禁的竞价项目解禁绝对收益率前 10 VS 后 102019 年前 7 月解禁的竞价项目解禁绝对收益率前 10代码名称所属行业解禁绝对收益率发行折价率申万三级行业指数涨幅（发行-解禁）最近三年营收

40、复合增速最近三年净利复合增速发行 PE比002565.SZ顺灏股份轻工制造98.03%-30.38%-3.43%3.46%-10.93%1.18300423.SZ鲁亿通电气设备93.07%21.69%-2.56%112.88%117.14%2.84002115.SZ三维通信通信53.48%0.12%-6.69%60.16%124.46%1.48300015.SZ爱尔眼科医药生物41.63%7.48%-17.84%36.26%33.08%0.62002376.SZ新北洋计算机39.05%11.91%4.07%29.59%37.21%0.48600406.SH国电南瑞电气设备38.55%3.09%

41、-2.95%43.40%47.42%1.29300207.SZ欣旺达电子37.32%10.41%-9.08%46.48%29.23%0.59300073.SZ当升科技化工32.41%23.25%1.44%56.22%187.66%1.07600789.SH鲁抗医药医药生物26.51%11.82%6.42%11.37%173.40%3.27600346.SH恒力石化化工24.70%4.00%4.05%314.95%150.23%1.462019 年前 7 月解禁的竞价项目解禁绝对收益率后 10代码名称所属行业解禁绝对收益率发行折价率申万三级行业指数涨幅（发行-解禁）最近三年营收复合增速最近三年净

42、利复合增速发行 PE 比（发行 PE/三级行业 PE）002045.SZ国光电器电子-43.04%-6.29%-35.40%21.90%-265.91%1.00000046.SZ泛海控股房地产-45.07%7.41%-27.62%-0.71%-22.76%0.85300296.SZ利亚德电子-46.14%10.42%-42.90%56.15%56.36%1.08603111.SH康尼机电机械设备-48.73%8.73%-20.94%27.28%-357.83%1.25000413.SZ东旭光电电子-51.13%1.49%-53.86%82.38%17.72%1.13002086.SZST 东海

43、洋农林牧渔-52.63%-0.97%-34.80%2.43%-350.80%0.95002094.SZ青岛金王化工-53.87%-6.32%-21.57%54.59%4.86%0.26002341.SZ新纶科技化工-54.90%7.30%-13.10%46.40%68.97%2.69002292.SZ奥飞娱乐传媒-57.89%2.72%-41.60%3.13%-249.38%1.29002712.SZ思美传媒传媒-59.60%-26.54%-47.83%28.43%-29.07%1.01资料来源：Wind、 研究定价解禁收益整体跑赢行业，钢铁、农林牧渔、传媒解禁收益靠前2019 年 1-7 月

44、定价项目解禁绝对收益亦明显下滑，但整体仍跑赢行业。2019年 1-7 月解禁的 267 个定价项目绝对收益率均值为 11.9%，较 2018 年同期下降 44.8个百分点，破发 149 个，同比增加近五成，破发率同比提升 4.9 个百分点至 55.8%。其中自 5 月份开始收益下滑明显，5 月、6 月只有约四成的项目解禁收益为正，解禁绝对收益均值持续下滑，整体仍大幅跑赢行业，但未跑赢大盘。分行业来看，2019 年 1-7 月定价项目中，钢铁、非银金融、农林牧渔等 15 个行业解禁收益为正。从相对于申万一级行业的超额收益角度看，钢铁、农林牧渔、传媒表现靠前。剔除折价后，2019 上半年解禁绝对收

45、益率均值均为负，且均未跑赢行业。图 24：2019 年 1-7 月定价项目分行业解禁收益图 25：2019 年 1-7 月定价项目分行业解禁收益-剔交通运输食品饮料化工计算机公用事业家用电器纺织服装有色金属综合房地产国防军工农林牧渔传媒采掘 除折价率100.00%50.00%钢铁农林牧渔交通运输电子食品饮料化工公用事业建筑装饰国防军工有色金属轻工制造家用电器房地产综合0.00%-50.00%-100.00%定价解禁绝对收益率定价解禁相对行业超额收益率20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%-120.00%剔除折价后绝对收益率剔除折价后相对行

46、业超额收益率 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：Wind、 研究资料来源：Wind、 研究下半年解禁压力持续增长2019 上半年解禁压力大幅增加，下半年定增解禁压力将持续增长。2019 上半年定增解禁资金约为 1.51 万亿元，环比增加 42.4%，单个解禁股份/流通股本的比例均值环比小幅升至 18.9%。2019 下半年定增解禁压力将持续上行，预计将有 713 个定增项目解禁，以2019 年 8 月 8 日收盘价计的累计解禁资金为 1.65 万亿元，同比和环比分别将上升54.9%、8.7%。单个解禁股份/流通股本的比例均值同比和环比分别上升 231

47、.6%、213.4%。板块方面，解禁压力主要来自主板，占比超六成。行业方面，解禁规模较 大的有医药生物、银行、交通运输、房地产行业，合计占比超四成。图 26：2017-2019 年定增项目解禁收益 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：Wind、 研究期待政策落地，谨慎观望布局再融资功能有待提升，定增活力尚需激发今年前 7 个月，定增融资规模占全部 A 股主要再融资方式募资总额的比重已断崖式下跌至历史最低点52%，而同期可转债的融资规模创下 2006 年以来的历史新高，前 7 个月的融资规模已达 1564 亿元，相比 18 年全年激增 98%，占同期 A

48、股再融资总额的比例已达 24%，约为定增募资的一半。但由于可转债发行门槛较高， 且企业仍存在一定的还本付息压力，对于高成长新兴企业而言，恐难以满足发行条件。如果剔除主要服务于金融企业融资的优先股募资额，则前 7 个月 A 股再融资总额仅5070 亿元（未考虑可交债），同比下滑了 18%。在经济下行压力加大以及金融去杠杆的大背景下，资本市场服务实体经济的融资功能有待于进一步提升，也包括对上市公司合理融资需求的满足。2018 年四季度以来定增配融限制、再融资间隔均有放松，重组办法也将迎来重大调整，后续或可期待更多松绑性政策措施出台。91%86%90%87%80%55%52%图 27：2019 前 7 个与年定增占全部 A 股主要再融资的比重降至历史最低点100%90%80%70%60%50%40%30%