中级财务管理（第三版）第15章财务管理前沿

1、第15章 财务管理前沿 财务报表形式质量体系研究1互联网企业价值评估2投资者保护3了解投资者保护具体机制及其研究前沿。 了解互联网企业基本概念、特征与常用估值方法； 了解财务报表形式质量本质与相关研究前沿； 学习目标15.1财务报表形式质量体系研究15.1.1财务报表形式质量的概念财务报表形式质量是一个不等同于财务报表质量的全新术语，目前尚不存在准确的定义方式。通常意义下的财务报表质量特征，如相关性、可靠性、透明性、重要性、可比性、中立性、实质重于形式等，刻画的是财务报表所含会计信息的质量。 高质量的财务报表披露形式应当便于投资者理解和接收会计信息，具备可读性和可理解性两大特征属性。15.1.

2、2财务报表形式质量研究前沿（1）财务报表形式质量的度量（2）财务报表形式质量差异的经济后果 21世纪以来，互联网的触角已广泛深入到社会经济的方方面面，互联网企业已然成为地区乃至全球经济社会持续发展的强大力量。与此同时，互联网企业上市、并购、融资等经济行为不断出现，在此情境下，对互联网企业进行客观、公正估值的重要性日渐凸显。但是，由互联网企业与传统企业在商业模式上的差异带来的两者价值驱动因素的差异，又限制了传统企业价值评估体系在互联网企业的适用性。因此，如何在充分结合互联网企业价值创造特征基础上合理评估互联网企业价值成了一个理论上重要且极具现实意义的课题。 15.2.1互联网企业的概念目前较为通

3、用的是1999年底美国思科公司（Cisco）联合美国德克萨斯大学互联网研究中心提出，即互联网企业是直接从互联网或与互联网相关的产品和服务中全部或部分收入的企业。基于这一定义，可将互联网企业进一步分为四类，即生产硬件和建设网络信息传输基础设施的互联网企业（Infrastructure）、生产软件和应用的服务型企业（Application）、互联网内容和媒介的提供商（Intermediary）以及依托互联网完成商业行为的电子商务企业（Internet Commerce） 15.2 互联网企业价值评估 15.2.2互联网企业的特征 （1）生命周期特征 典型互联网企业生命周期特征 具体而言，时期为互联

4、网企业的种子期；时期为互联网企业的发展期；时期为互联网企业的成熟期。目前，我国大部分互联网企业处于时期、时期。 15.2.2互联网企业的特征（2）资产结构特征（3）成本递减特征（4）网络效应特征（5）竞争特征（6）社会价值特征 互联网企业的社会价值特征主要表现在三个方面，即以长尾理论为基础的可得性扩展、以交易成本理论为基础的无摩擦经济以及以提高资源利用率为特征的共享经济。 15.2.3互联网企业价值评估方法概述 现有互联网企业价值评估方法可分为两大类：一类是在传统企业估值理论和方法架构下对互联网企业进行估值，包括现金流折现法、EVA、实物期权模型等；另一类是基于互联网企业的特征衍生出的新型企业

5、估值模型，如用户价值估值模型。值得注意的是，在应用现金流折现法评估互联网企业价值时，该方法存在以下局限性：首先，现金流折现法成立的前提条件是每期的现金流为正。其次，现金流折现法仅反映了公司当前所有产生现金流的资产的价值。最后，现金流折现法忽视了管理者根据环境变化调整项目的弹性，项目的整个寿命期被认为是固定的，当环境变化时取消项目或扩张项目的情况没有予以考虑。整体而言，以EVA估值法评估的互联网企业价值改善了传统绩效指标忽略股权资金成本及扭曲盈余的缺失，由当权益准备项目的调整，反映真实的绩效表现。该方法的局限性：首先，在EVA估值过程中，需要调整的项目较多，难度较大，不利于直接评估企业价值；其次

6、，EVA估值法对折现率和增长率敏感性较大，因而不适用于评估成长阶段处于时期和时期的互联网企业。相较于现金流折现法，实物期权模型兼顾企业现有项目的价值和未来投资者机会的价值，有效地体现互联网企业的动态价值，模型本身更加契合于互联网企业所具有的高风险性、高成长性以及多阶段性等特征。局限：第一，很难确定一家互联网企业究竟拥有哪些实物期权；第二，确定对实物期权定价所需的要素也是困难的；第三，现实选择权本身的复杂性。用户价值估值模型虽然充分契合互联网企业经营模式特征，但是其实际操作较为复杂，变量确定涉及较多主观判断。 15.3投资者保护15.3.1投资者保护的概念 投资者保护（Investor Prot

7、ection）源于现代公司普遍存在的委托代理问题，学术界最早在1998年LLSV（Porta, R. L.，Lopez-de-Silane, F.，Shleifer, A.，& Vishny, R. W）的著作法与金融中被正式引入经济学框架予以解释。考虑到投资者保护内涵丰富、涉及范围较广，截至目前，理论界和实务界尚未形成一个通用且正式的投资者保护定义方式。 第二阶段 第一阶段第三阶段 投资者保护研究的兴起阶段（20世纪90年代末到2003年左右） 以LLSVLaw and Finance一文对不同法律体系下投资者保护程度差异的探讨为开端。在这一阶段，LLSV一系列文章为投资者保护研究奠定基本的

8、分析框架。 投资者保护研究的成熟阶段（2003年左右到2008年次贷危机发生前）研究触角逐渐深入到投资者保护对公司经营行为的影响上 为投资者保护研究的深化阶段（2008年次贷危机发生延续至今） 现行法律体系过多强调对股东权利的保护会对外国债券投资者产生不利影响，而强调债权人权利保护的法律体系则会对外国股东施加正向影响 15.3.2投资者保护相关研究的历史演进15.3.3投资者保护机制的概述 （1）市场准入机制与投资者保护 市场准入机制是由政府规制市场主体和交易对象进入市场的有关法律规范的总称（刘丹等，2005），是政府对市场管理和经济发展的一种制度安排（盛世豪，2002），主要包括入市条件、入

9、市方式、入市中禁止行为或禁止事项、入市监管主体监管权限与程序等。按照指向对象的不同，具体可分为投资者准入机制和公司准入机制。投资者准入机制 是保证金融产品或服务与投资者的经济状况、投资者目标、风险承受能力、财务需求、知识和经验之间契合程度的制度安排。 公司准入机制，又称证券发行审核制度，是一国证券监管机构对证券发行活动进行监管的法律法规及相关制度的总称，主要包括注册制、核准制和审批制三大类。 15.3.3投资者保护机制的概述 （2）信息披露机制与投资者保护具体而言，信息披露改进可以从两个维度展开：披露内容改进和披露方式改进。就披露内容改进而言，现有研究围绕着强制性信息披露和自愿性信息披露是否具

10、有投资者保护作用进行了大量的研究。一般而言，自愿性披露的动机往往可以用代理理论、信号理论和诉讼成本假说等来解释（徐浩萍和罗炜，2007；罗炜和朱春艳，2012）。 就披露方式改进而言，由于不同的信息披露方式，如信息披露的时间（Mercer，2005）、措辞（Barton and Mercer，2005）和格式（Han and Tan，2010；Tan and Tan，2009）等，会在一定程度上影响着投资者对管理层报告的信任（Hirst et al.，2007）、信息质量的识别和对公司风险的识别（Koonce et al.，2005）以及投资者信心（Bloomfield，1999）等，不同的信

11、息披露方式同样也会间接或者直接地影响着投资者的价值判断和投资决策（田昆儒，2001），最终影响投资者的决策质量。 15.3.3投资者保护机制的概述 （3）治理参与机制与投资者保护 参与重大决策、选择监督管理者、提议召集主持股东临时会议等均是公司法赋予投资者的权利。保障上述权利有效实施的过程实质上就是保护投资者权益的过程。可以说，治理参与机制作为投资者保护的重要机制之一，构成了外部投资者对管理层的监督，不仅可以减少管理者人为的投机行为（Shleifer and Vishny, 1986），更可能阻止那些可能有损股东利益的议案（Jarrell and Poulsen, 1987）。 中小投资者投票

12、参与是保护中小投资者自身利益的最直接方式。中小投资者投票参与是保护中小投资者自身利益的最直接方式。 15.3.3投资者保护机制的概述 （4）投资者教育机制与投资者保护具体而言，信息披露改进可以从两个维度展开：披露内容改进和披露方式改进。投资者教育机制是指针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的传播关于投资知识，传授有关投资经验，培养有关投资技能，倡导理性的投资观念，提示相关的投资风险，告知投资者权利及保护途径，提高投资者素质的一项系统的社会活动。 现有文献主要就投资者教育机制的具体设计以及投资者保护效应等方面的内容进行研究。 在实践中，监管部门已经认识到投资者教育的重要性，通过证监会

13、、上交所和深交所等机构广泛的开展投资者教育活动，主要包括基础知识普及、政策文件解读、咨询服务热线、开设网络学院等各种宣传和教育的手段。 15.3.3投资者保护机制的概述 （5）追偿机制与投资者保护 投资者追偿机制作为保护投资者利益的最后一道防线，是政府运用市场化手段规范投资者与上市公司、证券公司之间的法律关系和救济制度的最终体现，也是对现有投资者保护体系的进一步延伸。投资者教育机制是指针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的传播关于投资知识，传授有关投资经验，培养有关投资技能，倡导理性的投资观念，提示相关的投资风险，告知投资者权利及保护途径，提高投资者素质的一项系统的社会活动。 引入董事责任保险和上市公司违规风险准备金制度等以筹集上市公司侵权民事赔偿基金对保护投资者利益是十分必要的。就上市公司退市行为而言，不明晰的退市责任以及不完善的法律制度也可能让投资者蒙受损失。按照原因划分，主要包括主动退市和被动退市两种。 本 章 小 结1. 财务报表形式质量是一个不等同于财务报表质量的全新术语，其实质上是对财务报表具体会计信息呈现方式被投资者理解并接收的程度进行评价，最终目的在于提高财务报表的可读性和可理解性。2. 互联网企业是直接从互联网或与互联网相关的产