房地产行业：业绩增长稳定真 实负债率下降

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250006 房地产供给侧改革下的企业选择5 HYPERLINK l _TOC_250005 业绩表现：板块毛利率下行，业绩保障倍数提升5 HYPERLINK l _TOC_250004 经营表现：全年销售目标锁定，投资聚焦核心区10 HYPERLINK l _TOC_250003 销售表现：头部企业集中度提升，全年销售目标基本锁定10 HYPERLINK l _TOC_250002 拿地表现：头部房企拿地谨慎，拿地策略聚焦核心区域14 HYPERLINK l _TOC_250001 杠杆表现：真实负债率下降，杠杆结构优化18 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 风险提示21图表索引图 1：地产板块营业收入及增速6图 2：板块内各类房企营业收入增速6图 3：地产板块归属净利润及增速6图 4：板块内各类房企归母净利润增速6图 5：板块整体毛利率及扣税毛利率7图 6：板块内各类型房企扣税毛利率7图 7：样本房企 19 年三季度及前三季度扣税毛利率水平7图 8：地产板块期间费用率及结构变化7图 9：销售管理费用占经营现金流流入及销售金额7图 10：地产板块管理销售费用率（现金流口径）8图 11：主流房企销售管理费用/经营性现金流流入8图 12：房企收入、盈利能力及业绩增长关系对比8图 13：地产板块投资收益及同比增速8图 14：地产

3、板块少数股东损益及权益变化9图 15：分类房企少数股东损益及少数股东权益9图 16：地产板块预收账款及增速变化9图 17：分类房企预收账款保障倍数9图 18：主流房企 19 年前三季度预收账款保障倍数10图 19：12 家主流房企竣工规模及同比10图 20：部分房企 18 及 19 年竣工规模10图 21：百强房企销售金额及增速11图 22：各阶段房企销售金额增速11图 23：百强房企销售金额集中度11图 24：各阶段房企销售金额集中度11图 25：19 年前 10 月主流房企目标完成情况12图 26：主流房企并表回款率水平变化13图 27：主流房企并表回款率三季度同环比变化13图 28：TO

4、P100 房企销售单月量价同比14图 29：重点城市批售比及开盘去化率14图 30：主流房企 19 年三季度销售均价与上半年均价对比14图 31：板块经营性现金流流出情况14图 32：板块存货及同比增速情况14图 33：百强房企拿地金额及同比增速15图 34：样本房企及 13 家主流房企拿地金额同比增速15图 35：16 家主流房企拿地力度变化情况15图 36：各房企 19 年前三季度拿地力度15图 37：13 家房企一二线拿地建面占比16图 38：13 家房企核心圈（长三角+珠三角）拿地占比16图 39：18 年与 19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地数量分布16图 40：18 年与

5、19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地建面分布17图 41：13 家房企新进入城市数量（个）17图 42：13 家房企新进入城市拿地规模占比17图 43：13 家房企及百强房企拿地金额占 300 城商住用地出让金比重18图 44：9 家主流房企拿地、开工及销售面积对比（万方）18图 45：9 家主流房企拿地、开工及销售面积增速对比18图 46：板块资产负债率及扣除预收账款资产负债率19图 47：分类房企扣除预收账款资产负债率19图 48：板块杠杆乘数组成及经营杠杆占比19图 49：经营杠杆及财务杠杆增速19图 50：分类房企经营杠杆占比20图 51：分类房企杠杆 19Q3 相对 18 年末

6、增速20图 52：分类房企有息负债规模及增速20图 53：房地产板块净负债率20图 54：板块房企货币现金覆盖短期有息负债倍数21图 55：分类房企货币现金覆盖短期有息负债倍数21表 1：A 股地产板块分类及统计范围5表 2：主流房企 2016 年以来销售金额同比增速及 19 年目标完成情况12房地产供给侧改革下的企业选择17年以来，政府强调“稳房价、稳地价、稳预期”，在“房住不炒”的主基调下，行业周期呈现窄幅波动。需求端，地方政府发挥主体责任，因城施政，人才落户等利好需求政策及四限、公积金等调控政策持续落地，供给端，中央层面对供给政策加强管控，除了对地价、房价上涨过快城市进行预警，19年二季

7、度以来对房地产信托、债券及开发贷等各类资金加强监管。对于公司而言，资金端收紧本质上加剧了房企的供给侧改革，未来资源将进一步向头部企业集中，从而加大竞争优势。从房企的选择来看，当前背景下企业逐步减少投资力度，拿地向核心区域集中，保障资产流动性，抢开工降低库存风险，加快周转保障现金流安全。接下来，我们将透过房企三季报数据对房企前三季度整体表现论述，包括业 绩、销售、土地以及杠杆等四个维度。考虑到申万地产板块中不少房企已经转型业务，我们选择市值100亿以上的36家主营业务为房地产的A股上市公司作为板块整 体进行研究，在板块内部，根据各家公司2018年的销售排名情况进行进一步分解， 其中我们将房企分为

8、三类，销售额排名前10为龙头房企，排名11-30为成长房企， 排名30之后的房企为其他房企。由于部分公司上市时间较迟，部分数据分析时将调整样本数量。具体样本名单如下。表1：A股地产板块分类及统计范围房企类型分类标准样本标的 A 股房企板块-龙头房企+成长房企+其他房企龙头房企18 年销售额排名前 10万科 A、保利地产、绿地控股、新城控股成长房企18 年销售额排名 10-30招商蛇口、华夏幸福、阳光城、金地集团、中南建设、泰禾集团、金科股份、蓝光发展、荣盛发展其他房企市值过百亿的其他房企首开股份、滨江集团、华发股份、金融街、中天金融、华侨城 A、北辰实业、光明地产、信达地产、新湖中宝、北京城建

9、、中国国贸、陆家 嘴、上海临港、泛海控股、张江高科、市北高新、外高桥、城投控股、世茂股份、浦东金桥、嘉凯城、深深房 A数据来源：Wind， ， 业绩表现：板块毛利率下行，业绩保障倍数提升2019年前三季度，我们统计的板块样本房企实现营业收入1.2万亿元，同比增长24.3%，增速较18年全年小幅扩大2个百分点，实现营业利润2050.8亿元，同比增长21.9%，实现归属净利润1163.1亿元，同比增长19%，增速与18年基本持平。从历史数据来看，头部房企（龙头+成长）业绩增长稳定性显著优于板块，且龙头19年前三季度净利润增速较18年回升4个百分点，业绩释放意愿进一步增强，成长房企则表现出相对节制的

10、态度。图1：地产板块营业收入及增速图2：板块内各类房企营业收入增速1800016000140001200010000800060004000200001516171819Q1-360%27.4%22.3%24.3%6.6%48.5%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企主流房企其他房企营业收入（亿元）增速（右，%）171819Q1-3数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， 图3：地产板块归属净利润及增速图4：板块内各类房企归母净利润增速23.8%19.3%19.0%20.8%33.1%200018001600140

11、01200100080060040020001516171819Q1-335%30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1516171819Q1-3归属净利润（亿元）增速（右，%）龙头房企成长房企其他房企数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， 毛利率水平方面，板块前三季度整体毛利率水平为30.8%，较18年小幅下降0.9 个百分点，扣税毛利率水平23.6%，较18年下降1个百分点，单季度来看，3季度毛利率水平下行趋势更加明显，三季度板块整体及扣税毛利率较二季度分别回落3.0、3.3个百分点。18年结算的项目当期销

12、售均价较高，具备一定利润空间，利润率水平维持高位，而19年结算的主要为17年调控后所销售的项目，在土地成本提前锁定以及限价的背景下，行业毛利率水平有所下行。分类来看，龙头房企及成长房企19年前三季度扣税毛利率较18年整体有所回落， 但仍好于17年，其他房企扣税毛利率较18年有所上升。具体公司来看，毛利率作为一个表征预收账款业绩转化能力的指标，也能体现公司的经营定位情况，一般认为扣税毛利率在30%以上且持续稳定大多具备一定开发模式优势或融资优势，15%以下为低毛利率区间，处于这一区间的公司净利率表现都很差，销售转化业绩的过程存在较大的问题，15-30%之间基本上是成长型房企的普遍盈利水平。从前三

13、季度来看，保利地产、中南建设、金科股份、阳光城、首开股份、华发股份、新湖中宝等公司结算扣税毛利率水平较18年边际改善。图5：板块整体毛利率及扣税毛利率图6：板块内各类型房企扣税毛利率35%33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3整体毛利率（%）扣税毛利率（%）35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企成长房企其他房企171819Q1-3数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， 图7：样本房企19年三季度及前三季度扣税毛利率水平4

14、5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%A万 保 绿 新科 利 地 城地 控 控产 股 股招 华 阳 金商 夏 光 地蛇 幸 城 集口 福 团中 泰 金 蓝 荣南 禾 科 光 盛建 集 股 发 发设 团 份 展 展首 滨 华 金 中开 江 发 融 天股 集 股 街 金份 团 份 融华 北 新侨 辰 湖A城 实 中业 宝18扣税毛利率19Q1-3扣税毛利率19Q3扣税毛利率数据来源：Wind，公司定期报告， 期间费用率方面（对比主营业务收入），19年前三季度板块整体销售管理费用率7.0%，较18年上升0.3个百分点，由于销售规模的增长，19年期间费用率对最终业绩产生一定的影响，而1

15、9年前三季度的板块财务费用率2.8%，随着直接融资占比提升及当期融资成本的增加有所上升。图8：地产板块期间费用率及结构变化图 9：销售管理费用占经营现金流流入及销售金额12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 1.5% 6.4% 6.3% 6.7% 6.7% 7.0% 1.5%5.6%6.1%1.7%1.8%1.9%2.2%2.8%13141516171819Q1-3管理销售费用率财务费用率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 3.7% 2.8% 1516171819Q1-3销售管理费用/经营现金流入销售管理费用/销售金额

16、数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， 考虑现金流口径的管理销售费用率在17-18年稳定在4.1%，19年前三季度回落至3.7%，销售金额口径的管理销售费用率为2.8%，较18年下降0.1个百分点，由于最近两年合作项目的增长，企业公布销售更多以全口径为主，会导致管理销售费用率被低估。细分来看，龙头及城镇房企现金流口径的管理销售费用率水平较为稳定， 而其他房企费用率有所上升。考虑到各季度之间结算节奏的差异，我们比较18年前三季度及19年前三季度各公司的现金流口径的管理销售费用率，万科A、保利地产等多数房企费用率水平有所上升，更能反映出市场下行过程中的实际情况。此外

17、，前三季度费用率改善的公司有金地集团、蓝光发展、金融街等。图10：地产板块管理销售费用率（现金流口径）图 11：主流房企销售管理费用/经营性现金流流入10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 9% 4.1% 3.2% 1516171819Q1-38.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%AA万 保 绿 新 招 阳 金 中 泰 金 蓝 荣 首 滨 华 金 中 华 北 新科 利 地 城 商 光 地 南 禾 科 光 盛 开 江 发 融 天 侨 辰 湖地 控 控 蛇 城 集 建 集 股 发 发 股 集 股 街 金 城 实

18、中龙头房企成长房企其他房企产 股 股 口团 设 团 份 展 展 份 团 份融业 宝18Q1-319Q1-3数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， 从房企收入、盈利能力及业绩增长的对比来看，营业利润增速低于营收增速反映的是行业盈利空间的下行，对于板块整体而言，19年前三季度投资净收益317.4亿元，同比下降4.3%，非并表项目结算贡献比例下降对业绩有一定的影响。此外，19 年前三季度，板块少数股东损益占比上升至21.6%，较18年前三季度上升1.2个百分点，当期板块少数股东权益占比为31.8%，随着合作开发比例的上升，15年以来占比持续上升。分类房企来看，龙头房企

19、少数股东损益占比上升至29%，其他房企上升至20%，成长房企当期损益占比有所下降，但考虑到权益比例37%，预计未来少数股东损益占比会进一步上升。图12：房企收入、盈利能力及业绩增长关系对比图 13：地产板块投资收益及同比增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1516171819Q1-35004504003503002502001501005001516171819Q1-380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%营收增速营业利润增速归母净利润增速投资净收益（亿元）投资净收益增速（右）数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Win

20、d，公司定期报告， 图14：地产板块少数股东损益及权益变化图 15：分类房企少数股东损益及少数股东权益35%30%25%20%15%10%5%0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3少数股东损益/净利润少数股东权益/所有者权益40%35%30%25%20%15%10%5%0%龙头房企成长房企其他房企18损益占比19Q1-3损益占比19Q1-3权益占比数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， 对房企未来经营业绩展望方面，过去几年的销售高增长为房企储备了大量的已售未结资源，19年前三季度，地产板块

21、预收账款规模（含合同负债）2.84万亿元，同比增长21%，预收账款规模创新高，保障了未来2-3年的结算规模增长。我们用预收账款规模/近一年的营业收入衡量房企业绩锁定能力的业绩保障倍数，板块整体上升至177%的高位，板块整体已售未结算资源仍然相对充足。具体房企来看，新城控股、滨江集团、中南建设业绩保障倍数在200%以上，招商蛇口、阳光城、滨江集团保障倍数较18年有明显提升。而从短期维度来看，我们统计的主流房企的历史竣工以及根据年报披露的竣工计划估算的19年竣工规模，12家房企19年竣工同比增长35%， 较18年增速扩大14个百分点，竣工增速高于结算规模增速，具备短期业绩释放的能力。图16：地产板

22、块预收账款及增速变化图 17：分类房企预收账款保障倍数3000025000200001500010000500001516171819Q1-350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001516171819Q1-3预收账款（亿元）增速（右，%）板块房企龙头房企成长房企数据来源：Wind，公司定期报告， 数据来源：Wind，公司定期报告， ；预收账款保障倍数=预收账款规模/近一年的主营收入图18：主流房企19年前三季度预收账款保障倍数4.03.53.02.52.01.51.00.50.0新

23、滨 中 华 金城 江 南 发 科控 集 建 股 股股 团 设 份 份A保 北 万利 辰 科地 实产 业招 泰 信商 禾 达蛇 集 地口 团 产金 阳 首地 光 开集 城 股团 份A荣 蓝 华盛 光 侨发 发 城展 展大 华 广悦 夏 宇城 幸 发福 展北 绿 新 金京 地 湖 融城 控 中 街建 股 宝140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%19年前三季度预收账款保障倍数较18年变化（右）数据来源：Wind，公司定期报告， ； 预收账款保障倍数=预收账款规模/近一年的主营收入图19：12家主流房企竣工规模及同比图 20：部分房企 18 及 19 年竣工规模18000

24、160001400012000100008000600040002000020152016201720182019E40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%3500300025002000150010005000保利地产万科A新城控股 荣盛发展 金地集团 首开股份12家房企竣工规模（万方）同比（右）18竣工计划（万方） 18实际竣工（万方） 19竣工计划（万方）数据来源：公司定期公告， 数据来源：公司定期公告， 整体而言，19年前三季度板块结算规模以及业绩增速维持稳定，由于当期结算项目受限价因素影响，19年前三季度板块毛利率水平有所下降，期间费用率当期表现为上升（实际管控效率提

25、高），叠加当期损益占比的上升，归母净利润增速略低于营收增速。虽然已售未结算资源规模增速下滑，但业绩保障倍数上升，体现出主流房企对于未来业绩稳定增长较为充足的准备，预计20年行业整体增长依旧有能力维持稳定。经营表现：全年销售目标锁定，投资聚焦核心区销售表现：头部企业集中度提升，全年销售目标基本锁定19年前10月百强房企销售金额同比增长16%，增速高于全国水平，百强房企凭借更多的土地储备、更精准的产品定位以及更高效的运营效应获得了更大的销售弹性，从结构来看，TOP10、TOP10-30、TOP30-50房企分别增长12.2%、19.5%、21.3%。17年以来成长型地产公司依靠房地产本轮市场发展机

26、遇，加快横向布局速度，取得了更好的规模增长效率，19年行业整体处于回落阶段，各类房企增速均较18年有所回落。具体来看，华发股份、世茂房地产前10月同比增长62.1%、45%，增速排名靠前。从集中度的角度来看，TOP100房企销售金额集中度从14年的38%提升至19年前三季度的72%，19年前三季度集中度较18年末上升5个百分点，各阶段房企来看， TOP30房企在17年以后的集中度提升弹性更大，TOP30-100房企提升较为缓慢，周期窄幅波动使得房企竞争力回归到内生增长性，头部企业在土地、融资、管理、品牌溢价各方面将全面胜出，资源集中优势进一步凸显。图21：百强房企销售金额及增速图 22：各阶段

27、房企销售金额增速120000100000800006000040000200000201420152016201720182019M1-M10百强房企销售金额（亿元）同比（右）60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019M1-M10 TOP 10TOP 11-30 TOP 31-50TOP 51-100数据来源：公司经营公告， ， 数据来源：公司经营公告， ， 图23：百强房企销售金额集中度图 24：各阶段房企销售金额集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5

28、%0%201420152016201720182019Q1-3201420152016201720182019Q1-3 TOP 10TOP 11-30百强房企销售金额集中度TOP 31-50TOP 51-100数据来源： ，统计局， 数据来源： ，统计局， 从全年目标完成情况来看，截至10月末，主流房企平均目标完成率为81.8%， 世茂房地产、中国海外发展、阳光城、金科股份等公司全年目标完成率超过90%。我们以过去三年同期平均目标完成率作为公司平均目标完成率，截至10月，19家公司在19年的销售目标完成度高于往年。我们认为，10月市场去化表现虽然有所下行但好于18年，在11-12月推货确定以及

29、去化稳定的情况下，全年销售目标基本锁定，对应其业绩的确定性顺延至21年。图25：19年前10月主流房企目标完成情况龙头房企（10家）成长房企（20家）110%100%90%80%70%60%50%40%中 龙 中海 集 恒 园 置 控中 地 控 房 股 城 地 股 蛇 发 地 中 控 集 集 发 金建 中 集 乐 地 幸外 团 大地 股国 产 股 地 份产 份 口 展 产 国 股 团 团 展 茂设 国 团 集 产 福发产集团展团目标完成率（%）历史平均目标完成率（%）国 湖 国碧 华 新桂 润 城万 融 保A科 创 利绿 世 首 阳 正地 茂 开 光 荣金 招 蓝 龙 绿科 商 光 光 城旭

30、泰 金 荣 中辉 禾 地 盛 国中 融 远南 信 洋雅 富 华居 力 夏数据来源：公司经营公告， ， 企业名称2016 年增速2017 年增速2018 年增速2019M1-10 增速19 年销售目标（亿元）19 年目标完成率碧桂园120.3%78.4%38.1%10.5%785787.2%万科 A39.5%45.3%14.5%6.9%640081.1%中国恒大85.5%34.2%10.0%8.5%600090.6%融创中国120.8%140.4%27.3%16.8%550078.9%绿地控股10.8%20.2%26.4%-7.3%450059.8%中国海外发展24.6%2.5%31.9%32.

31、9%296294.5%新城控股103.8%94.4%74.8%22.6%270082.4%龙湖集团61.6%77.1%28.5%22.9%220091.7%世茂房地产1.6%47.9%74.8%45.0%200098.6%招商蛇口28.4%52.5%51.3%34.8%200089.6%华夏幸福65.5%28.2%9.2%-4.8%180063.7%阳光城60.8%87.9%77.9%35.7%180091.2%旭辉控股集团75.5%96.2%46.2%32.2%190082.0%金地集团63.1%39.9%15.3%32.1%200078.8%绿城中国58.4%28.4%6.9%27.4%1

32、80083.2%中南建设65.8%158.2%52.2%28.7%200073.7%金科股份51.7%53.4%84.9%35.3%150090.7%中国金茂34.7%54.8%120.7%32.5%150090.7%融信中国55.9%52.7%73.3%15.2%140077.8%远洋集团24.3%40.1%55.2%22.1%140071.7%蓝光发展65.0%93.2%47.0%6.2%120069.9%雅居乐集团19.4%69.8%14.4%27.3%113088.2%荣盛发展65.8%32.6%49.6%10.7%112068.7%首开股份92.7%9.6%45.6%16.3%101

33、077.9%表2：主流房企2016年以来销售金额同比增速及19年目标完成情况龙光地产40.0%51.2%65.4%32.2%85093.1%滨江集团40.5%86.4%38.2%25.2%100087.2%中国奥园68.6%78.1%100.2%31.2%114077.7%首创置业40.0%22.7%26.5%25.1%80075.2%合景泰富集团10.6%28.6%128.3%28.5%85080.3%华发股份168.4%-13.1%78.8%62.1%85079.3%平均58.8%56.4%50.5%23.8%81.8%数据来源：公司经营公告， ， 回款方面，我们统计的18家房企并表回款率

34、（销售商品收到的现金/当期销售金额）19年前三季度为58%，较18年的56%上升2pct，前三个季度的回款率分别为57%、60%、58%，18年以来并表回款率整体基本稳定。房企角度来看，绿地控 股、新城控股、招商蛇口、首开股份、阳光城、金地集团3季度单季度回款水平略低于2季度以及去年同期，值得后续关注。图26：主流房企并表回款率水平变化图 27：主流房企并表回款率三季度同环比变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q30%

35、60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%A万 保 绿 新 招 华 阳 金 中 泰 金 蓝 荣 首 滨 华 大 金科 利 地 城 商 夏 光 地 南 禾 科 光 盛 开 江 发 悦 融地 控 控 蛇 幸 城 集 建 集 股 发 发 股 集 股 城 街18家房企累计并表回款率产 股 股 口 福团 设 团 份 展 展 份 团 份18家房企单季度并表回款率数据来源：Wind，公司经营公告， 注：并表回款率=销售商品收到的现金/销售金额19Q3回款率同比变化19Q3回款率环比变化数据来源：Wind，公司经营公告， 注：并表回款率=销售商品收到的现金/销售金额值得注意的是，

36、当前市场存在一定以价换量的现象，从百强房企的量价拆分增速来看，10月单月百强房企销售面积同比增长56%，销售均价同比下滑18%，各阶房企均价都有所回落。从跟踪的部分城市景气度来看，13城批售比上升至1.2（枯荣线以上），但低于18年同期水平，10城新开盘去化率在10月也有明显下降。我 们认为年初以来土地市场迅速升温，中央层面强调稳地价稳房价的背景下从供给端入手，打击违规融资，资金面有所收紧，从而导致三季度以来市场景气度下行，这种情况下，走量情绪支撑销售，通过减少投资加快回款以保证现金流的稳定。事实上，价格折让的情况在房企三季度销售均价已有反映，对比主流房企3季度销售均价及上半年销售均价来看，多

37、数房企销售均价均有所回落。图28：TOP100房企销售单月量价同比图 29：重点城市批售比及开盘去化率100%80%60%40%20%0%-20%-40%17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/091.51.31.00.80.50.30.016M9 17M2 17M7 17M12 18M5 18M10 19M3 19M813城商品房批售比（推盘/销售）100%90%80%70%60%50%40%TOP100房企销售面积增速TOP100房企销售均价增速 10城新开盘去化率（右）数据来源： ， 数据来源：中指院，Wind， 图30：主流

38、房企19年三季度销售均价与上半年均价对比35000300002500020000150001000050000华 远 华 雅 荣 绿发 洋 润 居 盛 地股 集 置 乐 发 控份 团 地 集 展 股团保 阳 美 旭利 光 的 辉地 城 置 控产业 股集团新 中 招 绿 富 世城 国 商 城 力 茂控 恒 蛇 中 地 房股 大 口 国 产 地产碧 金 万 中 融桂 地 科 国 创园 集 奥 中A团 园 国正 中 中 蓝荣 国 南 光地 金 建 发产 茂 设 展中 龙 首 佳国 光 开 兆海 地 股 业外 产 份 集发团展龙 金 融湖 科 信集 股 中团 份 国19Q3均价（元/平）19H均价（元

39、/平）数据来源：公司经营公告， ， 拿地表现：头部房企拿地谨慎，拿地策略聚焦核心区域从房企土地投资看，土地投资力度边际有所回落。19年前三季度板块经营性现金流出同比增长10.8%，增速较18年全年收窄6.1个百分点，较去年同期收窄12.2 个百分点，占经营性现金流流入的比例为99%。18年前三季度板块存货同比上升19%，较18年全年增速下滑3.7个百分点，较去年同期增速下滑9.5个百分点。图31：板块经营性现金流流出情况图 32：板块存货及同比增速情况3000025000200001500010000500001516171819Q1-3经营现金流流出（亿元）增速（右，%）70%60%50%4

40、0%30%20%10%0%60000500004000030000200001000001516171819Q1-3存货余额（亿元）增速（右，%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，公司定期公告， 数据来源：Wind，公司定期公告， 根据 数据，百强房企6月单月拿地规模最高为4378亿元，此后7-10月连续4个月拿地金额同比转负，土地市场持续降温。整体来看，1-10月百强房企拿地金额2.98亿元，同比下降9%，累计拿地建面6.27亿平，同比下降23%，拿地货值8.6亿元，同比下降10%。从13家主流房企拿地情况来看，前三季度拿地金额9748 亿元，

41、同比下降1%，拿地建面1.77亿平，同比下降14%。拿地金额增速高于地价 增速反映的是地价的上涨，19年整体出让地块质量好于18年，房企拿地更加理性谨慎。图33：百强房企拿地金额及同比增速图 34：样本房企及 13 家主流房企拿地金额同比增速600050004000300020001000018/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10拿地金额（亿元）同比（右）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%18/0118/0218/0318/0

42、418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09 公告样本房企13家主流房企数据来源： ， 数据来源：Wind，公司经营公告， 从拿地力度来看，根据三季报经营数据，16家主流房企19年前三季度拿地力度（拿地金额/销售金额）为38%，1-3季度拿地力度分别为34%、42%、37%，18年二季度以来房企土地拿地力度稳定在40%左右。从各房企的角度来看，华润置地、中海地产（中国海外发展+中国海外宏洋集团）的土地投资力度在50%以上，首开股份及华发股份的拿地力度仅为25%。随着三

43、季度融资收紧，土地市场降温，多数拿地力度回落，当然我们也注意到万科A等房企在三季度加大逆周期拿地力度，抓住溢价率快速回落的窗口期获取优质土地资源。图35：16家主流房企拿地力度变化情况图 36：各房企 19 年前三季度拿地力度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A万 保 招 新 中 金 荣科 利 商 城 南 地 盛地 蛇 控 建 集 发产 口 股 设 团 展首 阳 蓝开 光 光股 城 发份 展绿 中 华地 海 润控 地 置股 产 地滨 华 金江 发 融

44、集 股 街团 份16家主流房企拿地金额/销售金额19Q119Q219Q3数据来源：Wind，公司经营公告， 数据来源：Wind，公司经营公告， ；注：中海地产为中国海外发展+中国海外宏洋集团19年房企拿地较为谨慎，我们总结了前三季度房企拿地的三个特征：第一，拿地向一二线核心区域集中。从区域来看，19年前三季度13家主流房企拿地建面中，一二线占比提升至54%，较18年上升3个百分点，我们按照18年销售均价将房企划分为重点布局一二线及布局三四线两类，从结构来看，重点布局三四线的房企在19年三四线拿地建面占比有明显下降，一二线占比从18年的32%提升至19年前三季度的43%。我们统计的主流房企在各城

45、市拿地分布也可以看出，从18年到19年前三季度，拿地区域有明显向几个核心区域集中的趋势（东部沿海、成渝经济带、京津冀等）图37：13家房企一二线拿地建面占比图 38：13 家房企核心圈（长三角+珠三角）拿地占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M913家房企一二线房企三四线房企50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 39% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M913家房企核心圈拿地占比数据来源：

46、Wind，公司经营公告， 数据来源：Wind，公司经营公告， 2018年全年DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM udanjiangUr um qiChangchunJilin YanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iAkesuLiaoyuanChif

47、engTielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarBaot ouBayinguoleChaoyangJinzhou Liaoyang BenxiPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot eQ inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzh

48、ouHaixiYinchuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanshui BinzhouYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliang Jinzhong Xingt ai DezhouQ ingdaoXiningJinan Zibo Weif angHaidongChangzhiHainanLinf enLiaocheng LaiwuAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi Puyang JiningHuangnanYushuLinyiZaozhuangNaquG uo

49、luoTongchuan Yuncheng Jiyuan Jiaozuo Xinxiang HXianyang WeinanZhengzhouLianyungangSanm enxiaKaif eng ShangqiuXuzhouaojiLuXuchangXianWuduShangluoPingdingshan LuoheSuqianHuaibei SuzhouYanchengBozhouHuaianBengbuFuyangHanzhonNaZhum adianHuainanyangzhouuzhou Taizhou Nant ongAbaZhenjiangHef eiG uangyuanNa

50、njingliuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangChangduSuizhouChangzhouChaohu M aanshan Wuxi Suzhou ShanghaiRikezeLasaShennongjiaWuhuG anziDeyang Nan g DazhouJingm en XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanChengduHuangga Anqing XuanchengSuining G uanganYichang Q ianjiang Tianm en Wuhan ezhouChizhou Hangzh

51、ou NingboLinzhiM eishan ZiyangXiant aoHuangshanShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiang ChongqingLesh ZigongZhangjiajieJingdezhenJiujiangJinhuaQ uzhou TazhouiLuzhouChangde YueyangNanchang Shangr aoXiangsiYiyangYichunDiqingChangshaYingt anWenzhouZunyi Tongr enXinyuShaot ongLoudi Xian

52、gt anFuzhouHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang P zhihuaBijieNujiangG uiyangShaoyangHengyang Zhuzhou该城市无土地获取Q iandongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshunChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouG anzhouPut ianBaoshanQ ianxinanYongzhouQ uanzhou获取1-2宗土地 获取3-4宗土地 获取5-6宗土地 获取7-9宗土地 获取10-19宗土地获取20宗以上的土地

53、DehongXiam enYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou Q ingyuanM eizhou ZhangzhouChaozhouWenshanLaibinBaiseWuzhou Zhaoqing G uangzhouJieyangShant ouPuerHongheG uigangHuizhouChongzuoNanningYunf u Fuoshan Dongwan Shanweizhongshan ShenzhenXisha annaXFangchenggang Q inzhouBeihaiJiangm en AoM aom ing YangjiangZhan

54、jiangHaikouHainanSanya2019年前三季度DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM udanjiangUr um qiChangchunYanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iXilinguoleAkesuLiaoyuanChif eng

55、TielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarWulanchabuChaoyangJinzhou Liaoyang BenxiPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot eQ inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYin

56、chuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanHengshui Bin uYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliang JinzhongDezhouQ ingdaoXiningHandanJinan Zibo Weif angHaChangzhiLiaocheng LaiwuHainanYananAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi Puyang ningHuangnanLinyiYushuNaquG uoluoTongchuan Yuncheng Jiyuan J

57、iaozuo XinxiangXianyang WeinZhengzhouSanm enxiaKaif eng ShangqiuZaozhuangLianyungangXuzhouBaojiXuchangXianWuduShangluoSuqianHuaibeiSuzhouYanchengPngdngshanii Luohe Zhoukou zhouHuaani BengbuFuyangHanzhongNanyangZhum adianAbaShiyanG uangyuanHuainanyangzhouChuzhou Taizhou Nant ongZhenjiangHef eiNanjing

58、liuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangChangduSuizhouRikezeLasaShennongjiaChangzhouCha M aanshan Wuxi Suzhou ShanghaiWuhuG anziDeyang Nanchong DazhouJingm en XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanChengduHuan qing XuanchengSuining G uangLinzhiM eishan ZiyangQ ianjiang Tianm en Wuhan ezhouXiant aozhouH

59、angzhou NingboShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiang ChongqingLeshan ZigongJingdezhenZhangJiujiangJinhuaQ uzhou TaizhouYibin LuzhouChangde YueyangNanchangShangr aoXiangsiYiyangYichunLishuiDiqingLiangshanChangshaYingt anWenzhouZunyiXinyuShaot ongLoudi Xiangt anHuaihuaPingxianNingde

60、Lijia PanzhihuaNujiangG uiyangShaoyangZhuzhouQ iandongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouPut ianBaoshanQ ianxinanLongyan Q uanzhouDehongShaoguanXiamYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou Q ingyuanZhangzhouHeyuanChaozhouWenshanLaibinBaiseWu Zhaoqing G uangzhouJieyangSh