房地产行业秋季投资策略报告：山重水复疑无路柳暗花明又一村

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 行业：分化中前行1 HYPERLINK l _bookmark1 需求市场：基本面探底，一二线结构性修复1 HYPERLINK l _bookmark16 二手房：上半年前高后低，部分城市价格压力显现5 HYPERLINK l _bookmark20 价格：整体保持上行，二三线表现更佳6 HYPERLINK l _bookmark33 销售前瞻：需求韧性仍在9 HYPERLINK l _bookmark39 政策：流动性由松转紧、一城一策思路愈发清晰11 HYPERLINK l _bookmark46 企业：融资集中度提升之路未完待续17 H

2、YPERLINK l _bookmark47 销售：龙头脚步放缓，国企央企发力17 HYPERLINK l _bookmark55 融资：融资集中度提升之路未完待续19 HYPERLINK l _bookmark67 拿地：补库存意愿恢复，拿地聚焦核心城市24 HYPERLINK l _bookmark71 策略：估值底部+利润率改善，地产股值得更加乐观27 HYPERLINK l _bookmark72 估值：板块估值仍处历史低位，龙头相对估值延续提升27 HYPERLINK l _bookmark73 板块估值仍处于历史低位27 HYPERLINK l _bookmark77 龙头房企相对

3、估值提升延续28 HYPERLINK l _bookmark84 持仓：环比连续两季度下行，成为相对低配板块29 HYPERLINK l _bookmark87 TOP 5 持仓集中度提升，个股分化加剧30 HYPERLINK l _bookmark90 持股集中度重归回升31 HYPERLINK l _bookmark92 陆港通配置总量提升但比值略降32 HYPERLINK l _bookmark96 盈利能力：短期利润率底部或已现33 HYPERLINK l _bookmark99 一、二、三线城市新推盘利润率短期底部已现34 HYPERLINK l _bookmark106 国有房企销

4、售韧性和利润率或超预期35 HYPERLINK l _bookmark107 国有房企杠杆U 型变动或致相对销售表现超预期35 HYPERLINK l _bookmark111 国有房企销售利润率表现或超预期36 HYPERLINK l _bookmark118 投资建议：国企央企重返荣耀、物业服务蓄势待发39 HYPERLINK l _bookmark119 具备融资优势的国企央企：39 HYPERLINK l _bookmark130 具备非市场化拿地能力的国企央企：41 HYPERLINK l _bookmark134 物业服务龙头：42图表目录 HYPERLINK l _bookmar

5、k2 图表 1： 商品房销售面积同比. HYPERLINK l _bookmark3 图表 2： 商品房销售额同比. HYPERLINK l _bookmark4 图表 3： 各能级商品房销售累计同比. HYPERLINK l _bookmark5 图表 4： 限购与非限购城市成交面积单月增速. HYPERLINK l _bookmark6 图表 5： 各区域商品房销售面积累计同比. HYPERLINK l _bookmark7 图表 6： 各区域销售金额同比. HYPERLINK l _bookmark8 图表 7： 重点城市户型成交结构. HYPERLINK l _bookmark9 图表

6、 8： 一线城市户型成交结构. HYPERLINK l _bookmark10 图表 9： 二线城市户型成交结构. HYPERLINK l _bookmark11 图表 10： 重点城市项目开盘去化率. HYPERLINK l _bookmark12 图表 11： 重点一二线城市批准上市面积同比. HYPERLINK l _bookmark13 图表 12： 重点一二线城市批售比. HYPERLINK l _bookmark14 图表 13： 一线城市批售比. HYPERLINK l _bookmark15 图表 14： 重点二线城市批售比. HYPERLINK l _bookmark17 图

7、表 15： 重点城市二手房成交同比同比. HYPERLINK l _bookmark18 图表 16： 重点城市二手房月度成交环比. HYPERLINK l _bookmark19 图表 17： 70 个大中城市二手住宅价格同环比. HYPERLINK l _bookmark21 图表 18： 70 大中城市新建商品住宅价格指数环比. HYPERLINK l _bookmark22 图表 19： 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比. HYPERLINK l _bookmark23 图表 20： 商品房待售面积及累计同比. HYPERLINK l _bookmark24 图表 21： 80

8、城库存及去化周期. HYPERLINK l _bookmark25 图表 22： 二线城市库存及去化周期. HYPERLINK l _bookmark26 图表 23： 三线城市库存及去化周期. HYPERLINK l _bookmark27 图表 24： 百城土地成交面积. HYPERLINK l _bookmark28 图表 25： 土地成交均价及增速. HYPERLINK l _bookmark29 图表 26： 百城土地供需比. HYPERLINK l _bookmark30 图表 27： 百城土地成交溢价率. HYPERLINK l _bookmark31 图表 28： 300 城宅

9、地流拍宗数及流拍率. HYPERLINK l _bookmark32 图表 29： 300 城分能级宅地流拍率. HYPERLINK l _bookmark34 图表 30： 一线城市（4 城）常住人口1 HYPERLINK l _bookmark35 图表 31： 二线城市（27 城）常住人口1 HYPERLINK l _bookmark36 图表 32： 单月销售面积增速和单月新开工增速1 HYPERLINK l _bookmark37 图表 33： 开发投资完成额累计同比1 HYPERLINK l _bookmark38 图表 34： 分地区开发投资完成额累计同比1 HYPERLINK

10、l _bookmark40 图表 35： 施工面积累计同比1 HYPERLINK l _bookmark41 图表 36： PSL 余额及增速1 HYPERLINK l _bookmark42 图表 37： 2019 年 2 季度以来全国性房地产政策1 HYPERLINK l _bookmark43 图表 38： 各城市土拍规则政策调整情况1 HYPERLINK l _bookmark44 图表 39： 历次政治局会议房地产政策关键词与表述1 HYPERLINK l _bookmark45 图表 40： 18 年 12 月以来部分地区政策放松和收紧情况1 HYPERLINK l _bookma

11、rk48 图表 41： 各大房企销售完成度情况1 HYPERLINK l _bookmark49 图表 42： 不同规模房企销售增速1 HYPERLINK l _bookmark50 图表 43： 上半年销售增速弹性靠前房企1 HYPERLINK l _bookmark51 图表 44： 行业集中度1 HYPERLINK l _bookmark52 图表 45： 房企门槛1 HYPERLINK l _bookmark53 图表 46： 规模央企上半年销售增速1 HYPERLINK l _bookmark54 图表 47： 规模央企上半年新增货值/销售金额1 HYPERLINK l _bookm

12、ark56 图表 48： 行业融资情况2 HYPERLINK l _bookmark57 图表 49： 企业到位资金增速及国内贷款增速2行业深度报告报告 HYPERLINK l _bookmark58 图表 50： 公司债发行规模2 HYPERLINK l _bookmark59 图表 51： 公司债发行成本2 HYPERLINK l _bookmark60 图表 52： 房企海外债发行规模2 HYPERLINK l _bookmark61 图表 53： 房企海外债发行成本2 HYPERLINK l _bookmark62 图表 54： 信托融资发行规模情况2 HYPERLINK l _boo

13、kmark63 图表 55： 信托融资收益率情况2 HYPERLINK l _bookmark64 图表 56： TOP30 房企融资规模占 TOP100 比重2 HYPERLINK l _bookmark65 图表 57： 房地产行业信用利差的变化2 HYPERLINK l _bookmark66 图表 58： 境内外债券到期情况2 HYPERLINK l _bookmark68 图表 59： 房企拿地占销售额比重2 HYPERLINK l _bookmark69 图表 60： 房企存货占资产比重2 HYPERLINK l _bookmark70 图表 61： TOP20 房企上半年招拍挂市

14、场拿地情况2 HYPERLINK l _bookmark74 图表 62： 申万房地产板块PE2 HYPERLINK l _bookmark75 图表 63： 申万房地产板块PB2 HYPERLINK l _bookmark76 图表 64： 销售韧性之下政策放松预期弱，融资收紧压制估值2 HYPERLINK l _bookmark78 图表 65： 龙头房企和非龙头房企PE 变化2 HYPERLINK l _bookmark79 图表 66： 龙头房企和非龙头房企PE 比值2 HYPERLINK l _bookmark80 图表 67： 龙头房企和非龙头房企PB 变化2 HYPERLINK

15、l _bookmark81 图表 68： 龙头房企和非龙头房企PB 比值2 HYPERLINK l _bookmark82 图表 69： 不同类型上市房企PE 变化2 HYPERLINK l _bookmark83 图表 70： 不同类型上市房企PB 变化2 HYPERLINK l _bookmark85 图表 71： 房地产板块持仓总市值及占比3 HYPERLINK l _bookmark86 图表 72： 房地产板块相对标准行业配置比例3 HYPERLINK l _bookmark88 图表 73： 公募基金持仓市值Top 103 HYPERLINK l _bookmark89 图表 74

16、： 主流地产股Q2 相较Q1 持股总市值变动及幅度3 HYPERLINK l _bookmark91 图表 75： 房地产行业持股市值 Top 5 占比3 HYPERLINK l _bookmark93 图表 76： 陆港通持股地产股市值及比例3 HYPERLINK l _bookmark94 图表 77： 陆港通主流地产股持股总市值和持有基金数3 HYPERLINK l _bookmark95 图表 78： 陆港通主流地产股季报持仓变动和市值占比3 HYPERLINK l _bookmark97 图表 79： 上半年推盘项目结构（按建面）3 HYPERLINK l _bookmark98 图

17、表 80： 上半年推盘项目利润率3 HYPERLINK l _bookmark100 图表 81： 一线城市 19H1 新推盘项目结构3 HYPERLINK l _bookmark101 图表 82： 一线城市 19H1 新推盘项目利润率3 HYPERLINK l _bookmark102 图表 83： 二线城市 19H1 新推盘项目结构3 HYPERLINK l _bookmark103 图表 84： 二线城市 19H1 新推盘项目利润率3 HYPERLINK l _bookmark104 图表 85： 三线城市 19H1 新推盘项目利润率3 HYPERLINK l _bookmark105

18、 图表 86： 三线城市 19H1 新推盘项目利润率3 HYPERLINK l _bookmark108 图表 87： 国有房企经历 15、16 年降杠杆后 17、18 年重新加杠杆3 HYPERLINK l _bookmark109 图表 88： 国有房企拿地面积占销售面积比重3 HYPERLINK l _bookmark110 图表 89： 国有房企 2019 年 1-6 月销售金额增速3 HYPERLINK l _bookmark112 图表 90： 百城宅地成交均价（元/平）3 HYPERLINK l _bookmark113 图表 91： 百城宅地成交溢价率（%）3 HYPERLIN

19、K l _bookmark114 图表 92： 部分城市限价有所放松3 HYPERLINK l _bookmark115 图表 93： 国有房企 17-18 年获取项目剩余可售面积/这些项目总可售面积3 HYPERLINK l _bookmark116 图表 94： 国有房企 18 年下半年拿地面积占比3 HYPERLINK l _bookmark117 图表 95： 民营房企 18 年下半年拿地面积占比3 HYPERLINK l _bookmark120 图表 96： 公司销售额及增速3 HYPERLINK l _bookmark121 图表 97： 公司市占率3 HYPERLINK l _

20、bookmark122 图表 98： 公司土地储备区域结构（按建面）3 HYPERLINK l _bookmark123 图表 99： 公司融资成本3 HYPERLINK l _bookmark124 图表 100： 净负债率4 HYPERLINK l _bookmark125 图表 101： 综合融资成本4 HYPERLINK l _bookmark126 图表 102： 期权激励计划4 HYPERLINK l _bookmark127 图表 103： 拿地金额及占销售额比重4 HYPERLINK l _bookmark128 图表 104： 一二三线城市拿地结构4 HYPERLINK l

21、_bookmark129 图表 105： 公司上半年拿地情况4 HYPERLINK l _bookmark131 图表 106： 2019H 商业物业租金收入及增速4 HYPERLINK l _bookmark132 图表 107： 现金流及增速4 HYPERLINK l _bookmark133 图表 108： 游客接待人次4 HYPERLINK l _bookmark135 图表 109： 中航物业管理面积及管理项目4 HYPERLINK l _bookmark136 图表 110： 招商物业管理面积4 HYPERLINK l _bookmark137 图表 111： 碧桂园服务业务布局范

22、围4行业：分化中前行需求市场：基本面探底，一二线结构性修复总体成交：躁动后重归回落今年年初，在经历了连续两年上涨的房贷利率终于迎来拐头，叠加部分城市自去年底开始调控政策边际出现松动，带动市场预期转变，一二线核心城市在经历了 17-18 年连续两年的调整之后开始迎来修复，带动市场整体成交反弹，3、4 月份销售面积单月增速由负转正，销售额增速也创下年内新高，部分城市房价上涨压力明显，随后从 5 月份开始，按揭利率下行趋势戛然而止，部分城市政策开始收紧，房企融资再度趋严，市场开始降温，重归平稳回落的趋势。图表1： 商品房销售面积同比图表2： 商品房销售额同比商品房销售面积累计同比商品房销售面积单月同

23、比50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% -20% 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07商品房销售额累计同比商品房销售额单月同比70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10% -20% 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07资料来源：wind，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部区域结构：一二线低位反弹，三四线承压分能级结构来看，19 年上半年延续

24、了去年下半年以来一二线城市低位修复的趋势，三四线城市的成交增速持续走负，继续承压。从我们跟踪的 50 个重点城市来看，上半年一、二、三线的累计同比分别为 30.74%、22.84%、-9.09%。从限购非限购角度来看，成交面积单月增速限购维持为正，非限购维持为负，但限购非限购均表现出底部修复的趋势。分区域结构来看，环渤海区域商品房销售面积累计同比自 2019 年开始呈上升趋势后稳定在 20%左右，长三角区域在 2019 年上半年同比维持在 6%上下波动，珠三角区域在年初增长迅速，自 3 月份开始同比出现下滑趋势，由高点的 81%下滑至低点的 32%。从具体城市来看，今年需求回暖的城市大多数都是

25、在 15 年至 16 年率先开启调控周期的城市，如上海、北京、合肥、南京等，市场销售反弹力度相对领先，而三四线城市中，长三角都市圈和珠三角都市圈表现相对更好，大部分三四线城市依旧承压。图表3： 各能级商品房销售累计同比图表4： 限购与非限购城市成交面积单月增速一线城市二线城市三线城市120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% -60% -80% 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06限购非限购120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% -60% -80% 15/0

26、6 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06资料来源：wind，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部图表5： 各区域商品房销售面积累计同比图表6： 各区域销售金额同比环渤海长三角珠三角100% 80% 60% 40% 20% 0%-20% -40% -60% 16/1217/0617/1218/0618/1219/06 东部地区中部地区西部地区东北地区80706050403020100-1016/03 16/07 16/11 17/03 17/07 17/11 18/03 18/07 18/11 19/03 19

27、/07资料来源：wind，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部户型结构：一线刚需为主，二线改善发力产品结构方面，2015 年以来改善型产品需求占比提升的趋势得以延续，我们跟踪的 22 个重点城市 140 平以上的高端改善户型成交占比在今年前 6 月达到 22%创 11 年以来新高，90-140 平刚改户型成交占比 59%，继续保持了 2011 年以来的上升趋势，而代表首置刚需的 90 平以下占比不断下降，前 6 月成交占比降至 19%，为近年来新低。进一步看，一线城市 90 平以下户型成交占比在今年上半年提升 4 个百分点，至 34.7%，仅次于 2011 年和20

28、14 年的高点，而二线城市改善型需求发力明显，上半年 90 至 140 平户型成交占比进一步提升至 59%，持续创下历史新高。我们看到此前在市场低迷时期，刚需以及改善需求整体占比提升，而 140 平以上的豪改产品显著下降，例如 2012 年、2014 年以及 2017 年以来都可以看出这一趋势，所以在今年市场逐步回落的阶段，我们认为刚需和首改需求将更趋于市场的关键，占比将进一步提高，而刚需和首改旺盛的城市也将表现出更强的销售韧性。图表7： 重点城市户型成交结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90平以下90-140平140平以上20092010201120122

29、013201420152016201720182019.1-6资料来源：CRIC，中信建投研究发展部图表8： 一线城市户型成交结构图表9： 二线城市户型成交结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90平以下90-140平 140平以上100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90平以下90-140平 140平以上 资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部开盘去化率：底部区域修复去化率方面，无论从我们对市场的调研还是 CREIS 的数据都显示，19 年上半年重点城市的去化率相较于18 年下半年的低位

30、有所修复。2018 年三季度以来重点城市的去化率持续滑落，今年初达到 60.8%的低点，2 月份开始去化率逐步攀升，并在 4 月份达到了 77%的小高峰，随后在市场调控强化的影响下，热点城市去化率开始向正常水平回归。展望下半年，虽然当前政策有所收紧，但市场需求韧性十足，去化率有望在当前水平继续保持，供给加速和去化趋稳将推动行业量价维持高位水平。图表10： 重点城市项目开盘去化率开盘平均去化率100% 90% 80% 70% 60% 50% Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 J

31、an-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19Jun-1940%资料来源：CREIS，中信建投研究发展部供给规模：今年来有所增加，预计下半年将进一步放量年内供给端逐步发力，但整体仍然处在低位。从我们跟踪的 22 个重点一二线城市的批售数据来看，

32、2019 年上半年供应整体同比提升 8.68%，其中 1 月和 6 月两个时段放量明显，同比增速在 20%以上。一线城市而言， 供应放量相对更为显著，2019 年上半年供应同比提升 29.06%，多数月份的批售比均在 1 以上；二线城市而言， 上半年供应相较成交整体不足，但批售比逐月持续提升。展望下半年，我们认为政府出于稳定房价上涨预期的需要，将会进一步加大供给端的放量。图表11： 重点一二线城市批准上市面积同比图表12： 重点一二线城市批售比200% 150%100%50%0%16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/0

33、3 19/0-50%-100% 当月批准上市面积（万平）当月销售面积（万平）批售比3500 1.630001.425001.21.020000.815000.610000.45000.200.016/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部图表13： 一线城市批售比图表14： 重点二线城市批售比7002.01.8600 1.65001.44001.21.03000.82000.60.41000.200.016/02 16/0

34、6 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/0630001.625001.41.220001.015000.810000.60.45000.200.016/02 16/06 16/10 17/02 17/06 17/10 18/02 18/06 18/10 19/02 19/06资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部当月批准上市面积（万平）当月销售面积（万平）批售比当月批准上市面积（万平）当月销售面积（万平）批售比二手房：上半年前高后低，部分城市价格压力显现上半年二手房市场随着新房市

35、场和土地市场一样，都呈现出明显的“前高后低”的特点，市场在一季度的小阳春之后，二季度随着信贷端的收紧和部分城市调控强化，再次影响了市场预期，我们跟踪的 16 个重点城市二手房成交面积累计同比下降 7%。从结构上看，市场分化明显，距离调控市场较早的一二线核心城市及长三角城市上半年热度明显相对更高， 重点城市二手房成交量环比去年下半年增长50%以上，北京市场二手房市场的成交量更是在3 月就同比提升42%， 随后传导至南京、苏州等地，4 月南京、苏州的二手房成交量同比增幅分别为 69.12%和 86.57%。随着成交回暖、预期改善，重点城市二手房成交均价也普遍止跌，我们跟踪的 16 个重点城市中，

36、10 个城市房价环比上涨，与去年 2018 年四季度价格低点比，成都涨幅最大为 7.2%，西安、青岛 2019 年以来均价基本保持平稳，而武汉及长沙分别累计下跌 4.8%和 5.6%，其余重点城市房价涨幅大多在 2%到 6%之间。图表15： 重点城市二手房成交同比同比图表16： 重点城市二手房月度成交环比总体16城一线二线三线200% 成交量环比成交价环比80.0%8.0%北京 大连 杭州 济南 南京 青岛 厦门 上海 深圳6.0%150% 60.0%4.0%100% 50% 0%40.0%20.0%2.0%0.0%-2.0%-50% 0.0%-4.0%16/0416/0716/1017/01

37、17/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04-100% -20.0%-6.0%-8.0%-40.0%-10.0%资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：贝壳研究院，中信建投证券研究发展部图表17： 70 个大中城市二手住宅价格同环比当月同比环比10 8 6 4 2 0-2 -4 15/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/05-6 资料来源：Wind，中信建投研究发展部价格：整体保持上行，二三线表现更佳今年上

38、半年来看，由于整体市场景气度较高，市场价格保持上行趋势，全国商品房销售累计均价增速在 4月份一度达到 8.3%，单月均价更是创下 9874 元/平的历史高点，伴随着 4 月末行业调控的逐步趋严，市场均价增速开始有所回落，到 7 月份全国销售均价累计增速达到 7.7%，若考虑部分城市存在限签的情况，实际涨幅可能更高。分结构来看，一线城市由于受到较为严苛的预售证价格管控，涨幅较为有限，上半年同比涨幅仅为 4.4%， 而二线城市涨幅最大达到 14.4%，三线次之为 10.9%。图表18： 70 大中城市新建商品住宅价格指数环比图表19： 70 大中城市新建商品住宅价格指数同比一线城市二线城市三线城市

39、整体4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.5 2015/1 2015/8 2016/3 2016/10 2017/5 2017/12 2018/7 2019/20%-1.00%整体一线城市二线城市三线城市40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00 2015/1 2015/8 2016/3 2016/10 2017/5 2017/12 2018/7 2019/2%-10.00%资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部库存结构：低

40、库存环境持续在经历了过去几年的去库存后，全国库存水平较 2015 年高点有明显回落，虽然 18 年下半年，随着市场的降温，市场库存水平有一定回升，但在今年上半年的小阳春带动下，市场库存又出现了阶段性改善，截止到 6月末，全国商品房待售面积累计同比下滑 8.9%，连续 4 年下滑。从我们跟踪的 80 个重点城市来看，上半年库存水平较 2018 年末下降了 2.5%，其中，一线城市库存较 2018 年末基本持平，二线和三线城市分别下降 4.5%和 0.4%。行业深度报告报告市场去化周期，在经历了一季度的高点之后重新回落，截至 6 月 80 城去化周期达到 10.0 个月，较 2018 年末上升 0

41、.2 个月。其中结构性分化明显，一线、二线城市平均去化周期分别为 13.7 个月、9.1 个月，较上年末均图表20： 商品房待售面积及累计同比图表21： 80 城库存及去化周期商品房待售面积(万方)累计同比（%）800003070000252060000155000010400005300000-520000-1010000-150-2020142015201620172018 19年前6月70,0002560,0002050,0001540,00030,0001020,000510,000002010/06 2011/03 2011/12 2012/09 2013/06 2014/03 20

42、14/12 2015/09 2016/06 2017/03 2017/12 2018/09 2019/06资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部图表22： 二线城市库存及去化周期图表23： 三线城市库存及去化周期二线城市商品住宅待售面积（万平）去化周期（月）400002535000203000025000152000015000101000055000002010/06 2011/03 2011/12 2012/09 2013/06 2014/03 2014/12 2015/09 2016/06 2017/03 2017/12 2018/09 201

43、9/06三线城市商品住宅待售面积（万平）去化周期（月）25000302520000201500015100001050005002010/06 2011/03 2011/12 2012/09 2013/06 2014/03 2014/12 2015/09 2016/06 2017/03 2017/12 2018/09 2019/06资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部有所下降。而三线城市平均去化周期为 10.7 个月，较上年末上升了 0.8 个月。80城商品住宅待售面积（万平）去化周期（月）土地市场：小年下的拿地热潮随着上半年重点城市市场回暖，2

44、018 年下半年以来低迷的土地市场也开始有所改善，重点城市土地市场表现突出，上半年 100 个大中城市土地合计成交土地建面 5.7 亿平，同比下降 3.5%，但其中一线城市成交 3720.4 万平，同比增长 37.1%，二线城市成交 2.6 亿平，同比增长 7.2%，三四线城市成交 2.7 亿平，同比下降 15.1%。土地溢价率方面，百城土地溢价率自年初以来由低位持续回升，一线城市在 5 月份达到 25.0%，二线城市在三四月份分别达到 24.6%和 23.9%的高位，三四线城市上半年除了 1 月份以为，其他月份溢价率均超过 20%， 土地市场改善明显。结合我们对重点城市的调研，其土拍放量、溢

45、价率提升的主要原因在于：1、核心城市尤其是部分二线城市，在历经去年下半年流拍潮后，在适度控制起拍价的同时推出的主城区优质地块的量显著增加；2、主流房企纷纷聚焦核心城市叠加上半年银行较为宽松的授信政策为重点城市土拍市场的升温创造了良好条件。随着土地市场的升温，从 4 月份开始各地逐步启动地价预警机制，合肥、杭州、南京等热点城市纷纷采取“限地价竞自持”的方式同时加大土地市场的供应，同步房企融资开始收紧，随后市场溢价率开始出现回落。到 7 月份土地市场已有明显降温，溢价率回到年初水平。图表24： 百城土地成交面积图表25： 土地成交均价及增速本年购置土地面积累计同比本年土地成交价款累计同比80% 6

46、0% 40% 20% 0%15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07-20% -40% 单月成交均价同比增速70%800060%700050%600040%30%500020%400010%30000%2000-10%-20%1000-30%015/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部单月成交均价（元/平，右轴）累计成交均价同比增速图

47、表26： 百城土地供需比图表27： 百城土地成交溢价率供需比2.52.01.51.00.50.016年7月 17年1月 17年7月 18年1月 18年7月 19年1月 19年7月 一线城市 二线城市 三线城市160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部资料来源：CREIS，中信建投证券研究发展部图表28： 300 城宅地流拍宗数及流拍率图表29： 300 城分能级宅地流拍率450 16%40014%35012%30010%2508%2006

48、%1501004%502%00%2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q220% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%-2% 2014Q1 2014Q4 2015Q3 2016Q2 2017Q1 2017Q4 2018Q3 2019Q2资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部资料来源：CRIC，中信建投证券研究发展部流拍宗数流拍/（流拍+成交）一线二线三线销售前瞻：需求韧性仍在当前市场所处低库存环境下，叠加今年以来主流核心城市需求回暖，我们同时看到今年以来房价压力明显上升，我们认为为了缓解市场

49、的供需矛盾，纾困房价压力，其核心仍是需要增加市场供给，另一方面，我们看到今年土地市场明显放量，各地方政府纷纷加大供地力度，增加市场供给，我们认为在核心城市供需压力得到有效缓解之前，主流核心城市的市场需求将得以持续，整体市场成交将继续维持高位徘徊。一方面在于，过去两年一二线城市成交量的收缩与人口流入的增长形成反差，整体需求存在潜在空间。据我们跟踪成交结构数据来看，一二线城市的整体成交从 16 年四季度步入负增长区间，历经接近两年的时间，从18 年三季度才逐步回正。同时从常住人口净流入情况来看，相较于 16 年末，一二线城市 18 年末的常住人口净增长率分别为 2.6%和 3.3%。一线城市中的广

50、州、深圳常住人口净增长率分别达到 6.1%和 9.4%；统计的二线 17 个城市中，自 16 年以来全部实现人口净流入。结合当前一二线城市成交量的基本面已见底，叠加长期人口流入， 需求端回暖得以持续。另一方面在于，回望去年下半年当市场去化率下行，楼市转冷时，土地市场同步迅速转冷，那么当前在政府加大供地力度的同时，就有必要保障市场维持在一定成交热度，以时间换空间，将推出的土地形成市场的有效库存，缓解目前日渐走高的房价压力。最后叠加，去年从 8 月份开始，单月销售增速快速下行，9 月份开始单月销售持续转负，基数压力明显降低的情况，我们上调对于全年的销售预测，我们预计今年全年销售面积同比降幅应在-1

51、%到-3%之间。图表30： 一线城市（4 城）常住人口图表31： 二线城市（27 城）常住人口800070006000500040003000200010000一线城市常住人口（万人） 20032005200720092011201320152017二线城市常住人口（万人）25500 25000 24500240002350023000225002200021500210002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部投资前瞻：土地投资压力渐至，开工施工支持投资缓慢下滑上

52、半年房屋新开工面积 10.55 亿平方米，同比增长 10.10%。各单月份新开工面积的增速波动较大，但从趋势来看与销售保持一致，原因在于当前房企往往采用以销定产的策略，我们预计随着下半年销售的回稳，新开工规模不太差。上半年房屋施工面积达 77.23 亿平方米，同比增长 8.8%，我们们预计下半年施工面积仍将保持平稳增长，预售房屋交付竣工的硬性约束，将有效抵消新开工增速下降带来的负向拖动作用。年内施工体量的提升支撑了投资仍在高位徘徊，展望下半年，我们认为随着房地产融资政策的进一步收紧和棚改力度的逐步趋弱，房企在资金端和土地投资端将进一步承压，投资增速将平稳滑落。但从全年来看，今年施工面积明显上升

53、，叠加主流城市开工推货意愿仍在，投资不会太差且更具质量，因此我们上调 2019 年全年投资增速至 6-8%左右。图表32： 单月销售面积增速和单月新开工增速房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比80新开销售领先新开工4-5月新开工与销售基本同步工与60销售背离40200-20-4008/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/619/6资料来源：统计局，中信建投研究发展部图表33： 开发投资完成额累计同比图表34： 分地区开发投资完成额累计同比18000 14%16000 12%1400010%12000100008%80006%60004%4

54、00020002%00%16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05 18/09 19/01 19/05中部地区：房地产开发投资完成额：累计同比25 西部地区：房地产开发投资完成额：累计同比 东北部地区：房地产开发投资完成额：累计同比20151050-5-10-15-2015/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/04资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部图表35： 施工面积累计同比图表36： PSL 余额及增速施工面积 ：累计同比10 9 87654321017/02 17/04

55、17/06 17/08 17/10 17/12 18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/02 19/04 19/06抵押补充贷款（PSL）：期末余额同比40,000 80.00%35,00070.00%30,00060.00%25,00050.00%20,00040.00%15,00030.00%10,00020.00%5,00010.00%00.00%17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：wind，中信建投证券研究发展部房地产开发投资单月

56、完成额(亿元)开发投资累计同比增速东部地区：房地产开发投资完成额：累计同比政策：流动性由松转紧、一城一策思路愈发清晰流动性：抑制土地市场过热，资金层面边际收紧年初以来的 3-4 月，地产行业无论是在销售端还是土地端，都呈现出小阳春行情，尤其在部分二线城市， 土地溢价率快速上升甚至重新出现地王，从而对房价上涨预期产生强化作用。背后原因我们认为一方面是房企拿地意愿较强，无论是被动补库存维持规模的要求亦或是主动补库存深耕核心城市的策略，都加剧了房企拿地之间的竞争；另一方面从拿地能力来看，年初以来地产融资端边际宽松叠加销售回暖，房企资金端压力减轻， 也是促使房企积极拿地的一个重要原因。但是在调控遵循“

57、房住不炒”的大框架下，我们观察到进入 5 月之后，房企融资政策有一定程度的边际收紧。从 5 月 17 日银保监会下发关于开展“巩固治乱现象成果 促进合规建设”工作的通知开始，对于土地端的政策收紧就在持续中，包括银保监会主席郭树清 6 月 13 日在陆家嘴论坛中讲话提到应该正视一些地方房地产金融化问题；7 月 6 日银保监会约谈部分信托公司，提出严格落实“房住不炒”等五大要求；以及 7 月 12 日发改委 778 号文要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，都在一定程度上约束土地市场进一步火热。结合中央的表述和监管思路，我们认为在“稳房价、稳地价、稳预期”指导下，政策将在一个

58、箱体中维持调控，有保有压，我们判断在需求端的调控政策定力较强，未来金融端调节仍将发挥重要作用。图表37： 2019 年 2 季度以来全国性房地产政策时间政策方向内容7 月 12 日地产金融政策发改委 778 号文要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，不能调回境内用于开发或借新还旧拿地能力7 月 6 日地产金融政策约谈部分信托公司，提出严格落实“房住不炒”等五大要求6 月 13 日地产金融政策银保监会主席郭树清 13 日在第十一届陆家嘴论坛(2019)上表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题5 月 17 日房地产融资银保监会：下发关于开展“巩固治乱现象成果 促进合规建设”

59、工作的通知，严查房地产违规融资。5 月 11 日住房保障国务院：国务院 2019 年立法工作计划公布，其中与房地产相关的城镇住房保障条例、住房租赁条例和建设工程抗震管理条例列入立法计划，这三部条例均由住房城乡建设部起草。5 月 10 日房地产调控和房地产金融政策央行：推动建立房地产市场平稳健康发展的长效机制，加强房地产金融宏观审慎管理，抑制流动性过度流向房地产，促进形成金融与房地产的良性循环。应该说过去几年总体上政策效果已经逐步有所显现，而房地产调控和房地产金融政策的取向是没有改变的，是一贯的。5 月 5 日落户政策发改委：发布的中共中央 国务院关于建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系的意见

60、提出，有力有序有效深化户籍制度改革，放开放宽除个别超大城市外的城市落户限制。但是放宽落户不等于放松对房地产的调控，不管户籍制度怎么改，房子是用来住的，不是用来炒的，这个定位是必须坚持不能动摇的。4 月 19 日“房住不炒”政治局会议：要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。4 月 19 日房价、地价预警住建部对部分房价、地价波动幅度较大的城市进行预警提示。4 月 8 日落户政策发改委2019 年新型城镇化建设重点任务提出：城区常住人口 100 万300 万的型大城市要全面取消落户限制；城区常住人口 300 万500 万的型大城市要全面放