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文档简介
1、2022年水井坊研究报告一、稳中求进积极谋变,水井坊扬帆再启航1.1帝亚吉欧外资控股,经营战略持续改进水井坊历史悠久,可追溯至明末清初的“全兴成酒坊”,至今已有约600年历史,被誉为“中国白酒第一坊”。公司名酒血统纯正,早年主营产品“全兴大曲”与五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、沱牌大曲同列为“川酒六朵金花”之一,是第二届全国评酒会的老八大名酒之一。1999年,全兴集团将全兴酒业注入上市公司四川制药,将之更名为全兴股份。2000年,全兴股份推出高端子品牌“水井坊”。2004年,四川制药从全兴股份中剥离,全兴股份于2006年更名为水井坊。2006年起,全球第一烈酒集团帝亚吉欧开始收购全兴集团股份,
2、2011年成为水井坊间接实控人;2013年,全兴集团成为帝亚吉欧全资子公司;2018年起,帝亚吉欧子公司以要约收购方式增持水井坊股权。目前,帝亚吉欧通过水井坊集团和GrandMetropolitan间接持有公司63.16%股权,为公司实际控制人。帝亚吉欧作为全球第一烈酒巨头,具备丰富的并购管理经验,尤其对水井坊合规、内控等方面进行明显赋能。2006-2008年,水井坊与帝亚吉欧达成深度合作,公司在管理、营销、创新研发和质量控制等方面获得了长足发展。2008年,公司高档酒收入突破10亿元,水井坊系列酒销售量达到2000吨,同比增长超30%。2009-2014年,两位外籍总经理柯明思、大米分别上任
3、,但因中西方酒文化差异,公司将战略重心放在海外市场增长,同时由于国内白酒周期在2012年迎来拐点,公司白酒业务出现下滑。2015年,范福祥接任水井坊总经理,开展一系列产品、渠道方面的革新,助力业绩快速增长:1)确定了典藏、井台和臻酿八号三大核心产品;2)市场方面,开拓“5+5+5”核心区域;3)舍弃扁平化战略,推行新总代模式,持续强化销售前端管理,推动核心门店建设。公司在此阶段实现了高速发展,2015-2018年营收、净利润CAGR分别达到49%、87%,位列白酒上市公司第一。2019年,范福祥卸任,危永标成为水井坊新总经理。新管理层继续优化核心门店建设,在疫情期间主动控货,取消部分任务考核,
4、对经销商和门店进行帮扶,使公司平稳过渡。2020年,朱镇豪代行总经理职责,于2021年再次推出员工持股计划,激励中层以上核心骨干,有助于提升公司经营活力。此外,朱总正视公司不足之处,提高对核心消费意见领袖的重视程度,首先在四川省内进行试点。综合而言,经过数任管理层的变革后,公司的经营治理战略更加贴合国内白酒市场环境,为长期成长奠定基础。2015年以来,公司制定了一系列产品、渠道等方面战略性改革,叠加白酒周期上行,推动公司业绩快速增长。公司营收、归母净利润高速增长至2021年46.32、11.99亿元,2015-2021年CAGR分别达到32.5%、54.6%。对比主要白酒上市公司2015-20
5、21年营收和净利润CAGR,水井坊表现优异,营收、净利润增速均排名靠前。1.2围绕核心产品,深耕八大市场目前,公司形成以典藏、井台和臻酿八号为核心,辅以水井坊其他系列、天号系列的产品矩阵。臻酿八号、井台、典藏均处于次高端价位带,目前终端价格分别约为350、500、730元/瓶。2021年,公司发布升级后的新版典藏,定价1399元/瓶,终端指导价比原先典藏大师版高200元。2022年4月,公司发布升级版井台,定价808元/瓶,终端指导价比旧版井台高100元。预计未来升级版典藏、井台将会逐步替代老版产品,推动批价和终端成交价稳步上行。核心产品以外,超高端价位带,公司拥有产品菁翠,定价约1700元;
6、产品元明清以收藏价值为主。次高端价位带,井台龙凤版、鸿运、梅兰竹菊丰富产品矩阵,价格位于300-600元/瓶。中高端价位带,小水井、天号陈补充300元以下产品体系。公司高档白酒销售占比呈上升趋势。公司高档白酒包括水井坊系列产品,中档白酒包括天号系列产品。2017-2021年,公司高档白酒销售额占比从94.1%增长至97.6%。拆分结构,2021年,臻酿八号和井台2021年合计收入达到约40亿元,占比约88%;另一个重要单品典藏占比约8%。围绕核心产品,公司划分八大区域为核心销售市场,精耕细作下八大市场比重提升。2020年,八大市场合计占收入比重约58%,相较2018年提升2%。八大市场分别为江
7、苏、湖南、河南、四川、广东、浙江、上海、天津,其中江苏、湖南、河南业绩排名前三,2020年分别贡献收入约6.4、4.5、4.3亿元。二、次高端扩容空间巨大,疫情缓解消费升级再起2.1回顾次高端酒发展历史,增速弹性高于高端酒次高端价格带周期回顾次高端价格带在20092010年左右开始崛起。从宏观背景来看,2008年全球金融危机之后,国内开启四万亿经济刺激计划,基建投资等拉动国内经济上行,对中高档白酒形成较强的需求。2009年上半年开始,飞天批价进入上行通道,高端白酒需求旺盛,白酒行业景气度上行;以山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业为代表的次高端酒企营收增速快速上行。这一阶段持续到201
8、2年中左右,受国务院收紧三公消费、酒鬼酒塑化剂事件等一系列事件影响,白酒进入周期低谷,次高端价格带出现萎缩。经过2013年至2014年的调整,白酒行业在2015年、2016年开始迎来复苏。飞天批价在2016年初开始进入上行通道,高端酒需求上行后,次高端酒持续受益,加速扩容。这一阶段持续到2019年初左右,此后受2020年初的疫情影响等,白酒行业短暂调整,次高端酒增速放缓,洋河受渠道调整影响出现负增长。2020年下半年开始,受益于宏观经济的恢复,高端酒消费较为旺盛,飞天批价快速上行。次高端酒再次进入扩容阶段,以山西汾酒等为代表的全国化次高端酒企收入快速增长。2021年上半年,受疫情影响飞天批价有
9、所回落,次高端酒企增速也有所放缓;但随着疫情逐步得到控制,国内稳增长经济措施逐步实施,飞天批价企稳回升,行业景气度上行,次高端酒有望回到扩张区间。从酒企的层面来看,各家酒企次高端产品的增速与白酒整体周期吻合。2009年至2010年基本是各家酒企次高端产品放量突破,规模向上达到10亿元以上的阶段。之后,各酒企次高端产品在2013年至2014年普遍出现重大调整,并在2015年之后开始进入新的扩容阶段。青花汾酒收入在2009年收入同比增长翻番以上,之后延续高增趋势,2012年达到接近20亿的收入规模。2008年至2012年之间的年均增速在60%以上。2015年,青花汾酒恢复正增长,此后连续正增长,2
10、021年收入规模达到约65亿元。洋河梦之蓝收入在2010年爆发,2011收入实现翻番以上的增长,接近30亿元的收入规模。之后,梦之蓝收入在2016年恢复增长,虽然2019年开始洋河经历渠道调整以及梦6+/梦3水晶版先后升级上市等因素的影响,但2019年至2021年整体仍实现了稳定的增长。水井坊中高档酒(以次高端井台和臻酿八号为主)收入在2010年至2012年间从9亿元增长到16亿元;2013年至2014年连续两年下滑;2015年起开始稳定增长,2021年收入规模达到45亿元左右(14-21CAGR+44%)。酒鬼酒和内参酒产品收入在2010年至2012年间从4亿元增长到14亿元;2013年和2
11、014年经历调整后,2015年开始稳定增长,2021年收入达到30亿元。次高端酒增速弹性高于高端酒,后疫情时代有望快速反弹复盘历史,在行业高景气度阶段,次高端酒营收增速弹性高于高端酒,且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的增速接近:1)2010年至2012年,高端酒年化增速约36%,全国化次高端酒年化增速约65%;2)2015至2019年,高端酒年化增速约20%,全国化次高端酒年化增速约36%,区域次高端酒年化增速约35%;3)2021年,高端酒同比增长12%,全国化次高端酒同比增长53%,区域次高端酒同比增长45%。2.2多因素驱动次高端酒增长,未来扩容空间巨大消费升级是次高端酒增长的核心驱
12、动力次高端酒需求扩容的核心驱动力首先来自消费升级,而这源于居民收入水平的提升,尤其是高收入人群。总体上看,2015年至2021年以来,国内高收入群体的收入增速较高,20%高收入户的收入增速位居各层次人群的前列,2021年人均可支配收入达到8.6万元。消费次高端酒的多为高收入人群,次高端及区域名酒收入增速基本与前20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合,可以预期高收入人群扩容与收入增长对次高端酒扩容的驱动作用。(注:本段所述次高端及区域名酒包含山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖和迎驾贡酒)国内高净值人群人数的持续增长也从侧面印证了次高端酒扩容
13、的驱动力较强且具备延续性。参考2021中国私人财富报告,国内个人可投资资产超过1千万的人数从2008年的30万人增长到2020年的262万人,CAGR接近20%;国内高净值人群的可投资资产规模快速增长,从2008年的8万亿元增长至2020年84万亿元,CAGR超过20%;且预期未来继续稳定增长。高端酒需求溢出,加强次高端规模增长拆解白酒消费场景,应酬场合(商务、私人等)、聚会场合(公司、朋友、家庭聚会等)等仍是目前主要白酒消费场景;这些消费场景的社交属性强,对好酒、名酒的需求高。同时,随着居民消费水平提升,聚餐档次提升,用酒的档次也逐步提升,推动主流消费价格带的上行。在强社交属性的白酒消费场合
14、,以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限,价格高企,其需求向下溢出至次高端价格带产品上。高端酒消费受工商业宏观经济景气度、政策监管等因素影响较大,在此基础上,其进一步影响次高端酒的消费。因此,在次高端酒的发展历史上,飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。当前阶段,飞天茅台批价(散瓶)达到约3000元,较其出厂价高约200%,较大的供需缺口是支撑次高端酒的高增长的有利条件之一。全国化次高端酒企汇量式增长仍有空间,内生式增长或打造新增长曲线从全国化的角度来看,次高端酒仍有招商的空间。2019年至2021年,次高端酒企全国化加速,招商是公司的重要增长动力;期间,山西汾酒、酒鬼酒和舍得
15、酒业的经销商数量分别增长到3,524家(+42%)、1256家(+128%)和2252家(+27%)。随着宏观经济逐步恢复,次高端酒全国化招商仍有望继续,22Q1山西汾酒和舍得酒业的经销商分别继续同比增长23%和24%。除直接招商外,次高端酒单经销商收入有较大的提升空间。2021年,次高端酒企单经销商收入均有所提升,山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的单经销商收入分别增长到562万元(yoy+18%)、271万元(+14%)和185万元(+50%);22Q1单经销商收入保持增长趋势,山西汾酒和舍得酒业分别达到290万元(yoy+17%)、69万元(yoy+61%)。消费升级引领次高端白酒扩容,高端酒价
16、格上行打开次高端酒提价空间2020年我国规模以上白酒企业营业收入约为5863亿元,我们测算其中高端酒收入为1550亿元,占比约26%,次高端收入1150亿元,占比约20%。从销量角度,2020年全国白酒产量740万吨,以700万吨的销量为基础估计,我们测算高端酒销售约8万吨,占比约1%,次高端酒销售25万吨,占比约4%。从销售量看来,次高端酒仍有较大的提升空间。目前大多消费者主要仍消费中高端及以下的白酒,但随着消费水平的提升,次高端酒的销量有望继续保持增长,这是次高端酒持续扩容的销量逻辑基础。另一方面,高端酒尤其是飞天茅台的价格持续上行,进一步打开了次高端酒的提价空间。量价齐升的驱动下,次高端
17、酒扩容空间潜力巨大。2.3宏观经济势头向好,消费升级边际回升投资、消费逐步恢复,宏观经济边际向好国内疫情逐渐好转,全国当日新增新冠肺炎确诊病例持续降低。观察疫情重点地区,伴随上海隔离政策解除、本土新增病例逐渐清零,上海地铁客运量持续恢复,单日载客人次已经恢复到三月初的水平,标志着上海生活、工作逐渐步入正轨,经济活动快速恢复,带领宏观经济向好。观察投资活动指标,我国商品房成交量快速恢复,全国30大中城市当周成交面积自五月下旬快速增长,目前已恢复至往年的正常水平。此外,我国执行航班架次在2022年4月跌至低点,此后快速增长,目前已恢复至3月初的水平,航班载客、货物运输逐渐恢复,标志着我国跨地区通行
18、阻碍渐小,群众消费力逐渐回升。综合,在投资、消费逐步好转的情况下,我国宏观经济边际向好,为白酒行业恢复提供重要动力。国内全域逐渐恢复堂食,利好次高端白酒消费升级伴随疫情好转,国内部分地区有序恢复堂食。2022年受疫情影响较大的城市包括上海、西安,其中西安从3月底开始恢复堂食,上海从6月底开始恢复堂食。重点城市的堂食恢复促进白酒婚宴、商宴等宴席场景的恢复,利好次高端白酒消费。茅台批价边际回升,引领白酒板块情绪复苏复盘2020年的疫情期间高端酒飞天茅台的批价走势,可以发现在疫情的冲击下,2020年年初至3月份飞天批价有一轮明显的回调。但随着疫情逐步得到控制,飞天批价均实现快速反弹,这也对应了之后次
19、高端价格带的业绩快速增长。自2021年9月份以来疫情反复的频率和强度提升,尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发疫情,飞天批价出现持续的回调,压制白酒消费和市场情绪。边际上,飞天批价持续反弹,有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。从22Q1的业绩增速来看,受益于消费趋势和渠道势能,次高端酒和区域名酒的营收和盈利增速在所有板块中领先。若白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复,次高端酒和区域名酒的较高增速有望维持。三、水井坊加码高端产品发展,经营强化增速目标3.1夯实次高端核心产品,发力高端典藏井台和臻酿八号稳步扩容,核心产品持续提价对公司高档酒收入进行量价拆分,2017-2021年高档酒销量、吨价C
20、AGR分别达到27.1%和4.0%,呈现量价齐升的趋势。这主要是受益于公司核心产品井台和臻酿八号的稳步扩容,2016年至2021年两个产品的合计收入从约10亿元增长至约40亿元。近年来,公司持续推核心产品进行提价,是推动吨价上行的重要原因。2017年至今,臻酿八号、井台、典藏大师版建议零售价分别从438、658、899元/瓶涨至528、808、1399元/瓶,涨价幅度分别达到20.5%、22.8%、55.6%。臻酿八号、井台开拓宴席、团购渠道臻酿八号和井台是公司目前的基本盘,通过拓展宴席、团购等渠道,推动稳步增长。臻酿八号采用水井坊传统酿造技艺,甄选水井街酒坊八号古窖珍稀窖泥,再接种扩大培养古
21、老的微生物菌群,酒味浓厚醇香,入口甘甜净爽。井台采用独特的“一独双香”工艺,添加600年水井街酒坊不间断酿造的古窖池中提炼出的“1号菌群”,奠定品质基础。公司加码宴席渠道,配备专业的宴席推广项目团队,推出创新的宴席策略,在国内白酒企业中对宴席场景的打造和增值服务的提供走在前列。例如,公司将白酒产品元素和美好寓意与宴会现场进行深度融合,将品牌形象与产品理念做到全方位植入,增加宴席的档次感。2019-2021年,公司宴席场景贡献的收入增长率高达约60%。臻酿八号、井台价格带位于300-500元,符合各地宴席主流消费价位。2019年3月,公司针对宴席场景推出新品臻酿八号禧庆版;该产品以红色为主基调,
22、在设计上融入了福禄寿喜财的中国传统“五福”文化理念,适用于多种宴席场景,上市后获得渠道、消费者的认可。臻酿八号、井台宴席渠道收入占比近年来持续提升,2021年分别达到约50%、35%。设立高端白酒销售公司,推动典藏成长为进一步实现品牌高端化,公司高度重视典藏产品的发展,通过成立高端白酒销售公司、实施配额制等举措,推动典藏健康发展。高端白酒销售公司专注销售水井坊典藏大师版及以上产品,由25家省级经销商出资共同成立。公司与这些有渠道、有资源的大商组成战略联盟后,有望提升典藏酒的渠道运作能力。一方面,经销商角色转变,从原先简单的交易关系转向利益共同体,与公司就高端白酒产品进行资源共享、费用共管。另一
23、方面,高端白酒销售公司有助于区隔典藏酒与其他白酒产品的运营决策,开拓更适合典藏的团购渠道,为典藏酒量身定制营销方案,加速消费者培育进程等。价格方面,典藏酒采用配额制,稳定终端价格。目前,市面上典藏酒终端成交价差距较大,主要分布在700-800元。为了稳定成交价,并进一步提升成交价至800元以上,公司对典藏酒采取配额制,致力于平衡市场供需,降低经销商减价出货的概率。目前我国以茅台、五粮液为代表的多家主要酒企采用配额制以提升产品稀缺属性,稳定、提升产品市场价格,取得良好成效。销量稳步上升,产能扩产奠定未来成长基础公司销量呈上升趋势,产能利用率保持高位。2016-2019年,公司销量从3671千升快
24、速增长至13506千升;受疫情影响,2020年销量下滑至7861千升,2021年恢复至11033千升;公司产能利用率处于高位,2017-2019年高于130%,2020年为96.3%,2021年为85.7%。公司投资新建产能,支撑长期业绩增长。公司目前拥有一处总部生产基地,设计产能为14429千升;新建产能邛崃项目预计于2023年4月投产,投产后将新增原酒酿造能力20,000吨,新增储存能力40,000吨。3.2聚焦核心市场,推动渠道变革公司此前采取开拓空白市场的策略来寻找增量,近年来逐步深耕核心市场,提高优势地域占有率。此前,公司以五大核心市场为主,包括河南、湖南、江苏、广东和四川;2016
25、-2020年,公司先后采取“5+5”、“5+5+5”等策略,通过进入空白市场,提高铺货率来支撑业绩增长。2020年起,公司重新聚焦“5+3”八大核心市场,在原来的核心市场基础上,新增潜力市场浙江、上海和天津。2021年,8大市场收入增速达到66%,其他市场增速为44%。从2018到2020年,公司八大核心市场收入占比从约56%提升至58%,市场进一步集中。各个核心市场情况不一,公司根据当地情况采取灵活策略:1)各地产品情况不同,河南省井台体量高于臻酿八号,2020年井台、臻酿八号收入占比约为50%、40%,臻酿八号仍有较大发展空间;江苏省臻酿八号占比较高,2020年高达80-90%,公司致力于
26、提高井台、典藏产品的占比。2)各地动销渠道情况不同,2020年河南、江苏宴席场景占比分别约为2%、30%,因此河南省将重点发展宴席场景,而江苏将逐渐转向发展团购渠道以推广典藏等高端产品。四川作为基地城市,公司从该地开始大力发展政商务渠道,着手解决相关痛点。公司贯彻“蘑菇战术”,着力区域拓展。公司聚焦八大核心市场以外,在品牌知名度提升的基础上,带动周边市场发展。报表端,公司将市场分为北区、东区、南区、中区、西区和电商等。北区以天津、河北等为主;东区以江苏、浙江、上海等为主;南区以广东、江西等为主;中区以河南为主;西区以湖南为主。东区收入占比最高,2021H1为29%,北区、中区、南区、西区规模相
27、近,收入占比均在15%左右。公司电商、团购等新渠道增长较快,2021H1增速高达189.3%。渠道模式变革稳步推进公司同时推行新型总代和传统总代模式。传统总代模式以一省或多省为单位,由公司指定某一经销商为合作伙伴,在区域内独家代理公司产品销售,并代为执行部分线下销售活动。新型总代模式下,公司负责销售前端管理,实现对售点的掌控和开拓,总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等辅助性工作。相较而言,新总代和传统总代模式各有优缺点,新型总代下政策执行力较强,渠道管控更严格,便于稳定产品终端价格;传统总代具备较丰富的客户、渠道等资源,有利于较快打开空白市场,节省公司销售、管理费用
28、开支。新总代模式的地区业绩增速较快。以湖南、河南为代表的传统总代地区近年来增长有所放缓,二省所在的西区、中区收入增速总体低于其他地区。江苏、四川等省份采用新总代模式,近年来增速快于老总代地区;例如,湖南、河南原先销售规模领先江苏,近年来被江苏省超越,2021年江苏省销售规模达到约8亿,而湖南、河南不到6亿。公司经销商数量基本稳定,销售人员数量逐步增加。2016年,公司开始探索新型总代模式,清退部分地区原有经销商,导致北区、西区经销商数量锐减;近年来,公司经销商数量维持在40-50家。与此同时,公司自有销售人员数量快速增长,以支持前端渠道运作。2016-2021年,公司销售人员数量从211人增至
29、506人。聚焦核心门店,团购渠道潜力较大在核心市场,公司采用控制门店总量,聚焦核心门店的策略,通过提升单店销售额、提高核心门店覆盖率来增强在区域内的市场竞争力。公司核心门店持续升级迭代,当前核心门店分为钻石、铂金、黄金、潜力门店,根据销量、陈列品项数量、陈列面数量、品鉴会开展数量等指标综合评判;在渠道经营上进行简化,更加注重区域化差异和产品梯度感,并加大宴席渠道支持力度。核心门店3.0-4.0版本的缺陷主要在于厂家费用拖欠及产品窜货管理不严格。在目前的版本中,这些问题被较好地解决,且渠道获得较充足的费用支持,有效提升积极性。公司核心门店覆盖率不断提升,2019-2020年,约有25%的基础门店
30、升级为核心门店。从总数来看,2016-2021年,公司核心门店数量从六千多家增长至超过三万家。以公司主力市场江苏为例,核心门店数量从2018年不到300家提升至2021年超过8000家,2021年同比增长超过400%,带动该市场业绩快速增长。公司目前团购渠道基数尚小,2021年新渠道及团购贡献收入3.42亿元,占公司总收入7.4%,未来发展空间较大。公司建立专业的团购分销模式,组建专职团购团队,通过品鉴会、品牌行等活动来推动企业团购,提升井台占比;构建高端圈层的会员服务体系,为高端白酒用户提供个性化、定制化服务,加速典藏、菁翠等高端产品成长。3.3营销投入高举高打,致力提升品牌定位营销方面,近年来公司大力投入,致力于通过连结体育文化、艺术文化来打造高端品牌形象。公司营销活动主要包括三类:1)与央视合作,赞助文博综艺国家宝藏,同时结合国家级非物质文化遗产水井坊博物馆,彰显文化底蕴,讲述品牌故事;2)赞助大型体育活动,包括网球赛事、中国冰雪大会等,打造高端白酒圈层;3)参与文艺类活动,包括发起艺术大奖“第一坊金逸奖”、赞助成都国际诗歌周等,
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