小麦产业链专题报告

1、 小麦产业链专题报告：供需两旺推动小麦产业链迭代升级 报告综述摘要：小麦是我国仅次于水稻的第二大口粮作物。小麦的主要消费形式是从面粉向面条、面包、速冻食品等主食转化。小麦产业链工业化速度很快， 各环节上产业巨头已现，如面粉加工及销售的五得利、益海、中粮，面粉深 加工产品中，挂面龙头金沙河、克明面业，方便面巨头康师傅、统一，速冻 龙头三全、思念，烘焙龙头桃李面包等。上游面粉规模致胜，高周转弥补低 利润率，ROE 位于 8%-20%区间。下游行业快消品属性强，更为依靠品牌建 设和渠道深耕增厚回报，挂面、方便面和速冻食品 ROE 中枢位于 15%左右， 区间上沿可达 20%，工业烘焙 ROE 则超过

2、 20%。展望未来，行业集中度提 升和产业链整合的动力强劲，围绕消费者品牌意识提升和消费场景细分及专业化，企业成长和价值创造机会仍然显著。小麦产需国内循环为主，价格稳定有利下游发展。单产提升抵消播种面 积减少影响，小麦年产量处于 1.3 亿吨高位。制粉消费仍居核心地位，占比 达到 70%以上。居民蛋白食物占比增加拉动饲料消费增长。小麦整体呈现供 需平衡状态，产略大于需推动小麦库销比不断提升，粮食的数量安全得到保障，价格相对稳定为下游加工营造良好环境。面粉工业转型升级，龙头企业势头强劲。面粉消费总量低速增长，从 2015 年的 8,419 万吨到 2020 年 8,859 万吨，CAGR 1.3

3、%。家庭消费面粉品牌化、 餐饮和烘焙行业发展推动细分产品市场扩容。面粉行业进入整合提速期，头 部企业加速扩产提升行业集中度，在面粉各细分领域逐步建立领先优势。随 着集中度上升，面粉头部企业规模效应将逐步显现。同时，由于掌控一手粮 源，可进入深加工领域延长业务价值链。品质便捷的消费需求催生面制品行业发展新机遇。（1）挂面集中度迅速 提升，龙头企业占据发展先机，规模经济带来系统低成本，进入持续扩张的 良性循环。（2）方便面市场高度集中，领先企业掌握定价权，利润水平稳定， 高投资回报。未来重点机会在高端化、健康化细分品类的增长。（3）随着冷 链物流基础设施发展，连锁餐饮的巨大需求是速冻面米制品行业的

4、新机遇， 产品多元化扩容也有助于零售市场重拾增长。（4）烘焙市场规模大且非常分 散，现阶段工业烘焙可实现快速标准化复制，将率先享受市场快速增长红利。1 供需两旺推动小麦产业链迭代升级作为我国第二大口粮作物，小麦产业链工业化速度很快，各环节上产业巨头已现，如 面粉加工及销售的五得利、益海、中粮，面粉深加工产品中，挂面龙头金沙河、克明面业， 方便面巨头康师傅、统一，速冻龙头三全、思念，烘焙龙头桃李面包等。成本和消费者驱动下，产业链演化仅算棋至中盘，集中度提升、产业链整合动力强劲、天花板仍高，围绕 消费者品牌意识提升和消费场景细分及专业化，企业成长和价值创造机会仍然显著。横向对比小麦产业链各行业，我

5、们总结得到以下规律：（1）从小麦到面粉再到工业化食品，按照品类转化加工的复杂程度，毛利率逐步提 升，面粉平均毛利率约为 10%，挂面毛利率约为 25%，而烘焙产品则可以达到 30%乃至 更高。（2）各品类发展速度取决于品类属性和消费习惯。一方面，方便食品（方便面、速 冻面米制品）发展快于厨房食品（面粉、挂面）。另一方面，我国面食传统的食用方式是蒸 煮，面条、饺子等符合传统饮食习惯，发展较早。相反，西式的烘焙行业消费渗透率仍然 很低，行业尚处于产业化早期阶段。（3）同一品类不同渠道利润水平差距很大。零售渠道享受品牌红利但销售投入较高， 餐饮渠道更注重性价比但较少市场投入，导致毛利率零售渠道高于餐

6、饮渠道，而净利率餐 饮渠道却高于零售渠道。例如主要经营零售渠道三全毛利率较高，主要经营餐饮渠道的安 井净利率高。（4）食品加工业净资产回报率与净利率相关性更高，净利率的提升主要依靠规模扩 张和成本控制，二者相辅相成。处于快速发展阶段的企业净资产回报率短期会受到资产周 转率拖累，待全国化布局完成、竞争优势确立后回报水平将持续上行。具体至各行业，我们认为：（1）面粉行业进入整合提速期，竞争加剧短期压制利润水平，表现为收入增幅快于 利润增幅。随着集中度上升，面粉头部企业规模效应将逐步显现，价格竞争将过渡到品牌、 价格与服务的综合竞争。同时，由于掌控一手粮源，可进入深加工领域延长业务价值链。（2）挂面

7、从消费属性上看更接近米面等粮油食品，早期挂面生产通常作为面粉厂的 附属，因此挂面行业发展阶段与面粉接近，集中度迅速提升，龙头企业占据发展先机，利 用成本优势进入持续扩张的良性循环。（3）方便面作为成熟品类代表，市场规模增长逐步放缓甚至停滞，市场高度集中， 领先企业掌握定价权，利润水平稳定，高投资回报。未来方便面重点的机会在高端化、健 康化细分品类的增长。（4）速冻面米制品近些年受到餐饮外卖高速发展冲击，同时创新力度不足，虽然零 售市场集中度较高，但过高的销售费用侵蚀利润和回报。随着冷链物流基础设施发展，连 锁餐饮的巨大需求是速冻面米制品行业的新机遇，产品多元化扩容也有助于零售市场重拾 增长。（

8、5）烘焙市场规模大且非常分散，工业烘焙可实现快速标准化复制，将率先享受市 场快速增长红利。饼屋烘焙满足高端细分需求，长期看存在发展机遇。2 上游：小麦产需基本平衡，面粉工业整合升级2.1 小麦产需国内循环为主，价格稳定有利下游发展单产提升抵消播种面积减少影响，小麦处于供需平衡状态。（1）伴随我国粮食作物、 经济作物、饲草料种植结构进一步优化，特别是华北地区地下水超采区等低产地块逐渐退 出小麦生产，小麦播种面积近五年略有减少，2019 年为 23,728 千公顷，对比 2015 年的 24,597 千公顷下滑 3.5%。同时，随着小麦育种技术的不断提升，农药、化肥等农资的使 用，以及精细化管理水

9、平的提高，我国小麦单产稳步提升，2020 年已达到 5.63 吨/公顷。 小麦持续增产主要靠单产拉动。（2）近年来我国小麦消费量与生产量基本保持稳定，生产 量始终略有结余。2015 年2017 年小麦的总消费量保持在 11200 万吨左右，而 2018 2020 年消费量保持在 12800 万吨左右，期间 CAGR 为 1.7%；小麦的生产量保持着微幅 的上涨，从 2015 年的 13,019 万吨增长到 2020 年的 13,400 万吨，期间 CAGR 为 0.6%。小麦消费以制粉用途为主，饲料和工业消费有所增长。按用途分，我国小麦可分为制 粉用粮（口粮）、饲料用粮、工业用粮以及种用粮。目

10、前我国正处于食物消费结构升级阶 段，人均口粮消费呈下降趋势，而肉、禽、蛋以及水产品需求保持增长，粮食的饲料需求 和工业需求扩大，致使小麦消费结构出现调整。（1）制粉消费。小麦制粉消费总量从 2015 年的 9,300 万吨减少至 2020 年的 9,180 万吨。随着城镇化的深入发展及居民收入水平的 提高，制粉消费占比将继续缓慢下降。（2）饲料消费。在很长一段时间内，小麦在饲用方 面的消耗量处于一个比较低的水平。一方面是因为供应更为充足的玉米更适合作为饲用的 对象，另一方面小麦作为基础性口粮对于我国的粮食保障非常重要，因此小麦优先用于保 障口粮消费。但近年来随着替代能源的需求提升，工业领域对于

11、玉米的需求逐渐增多支撑 玉米价格，因此小麦的替代效用逐渐增强，而替代比例则由二者的价格差决定。小麦-玉米 价差与小麦饲用消费量呈现明显的反向相关。（3）工业消费。我国的小麦加工还处于初级 阶段，精深加工转化率不高，因此工业消费主要集中在淀粉、谷朊粉、酿酒、工业酒精、 麦芽糖、调味品等领域，总量维持在 1,000 万吨左右。库销比不断高企，进口有扩大趋势但占比仍低。由于小麦持续丰产，年度生产量连续 大于需求量，使得我国小麦年末结转库存量持续增加，库销比攀升至 90%以上，远高于世 界公认的 40%合理水平，去库存压力较大。进口小麦主要用作品种结构上的调剂，由于内 外价差保持高位，进口利润拉动，近

12、两年小麦进口有所增长。但进口量占国内消费量比例 很低，小麦价格走势主要取决于国内的供需情况，国际小麦价格波动对国内市场影响不大。种植收益持续下滑，小麦价格长期存在上调预期。由于土地、人工成本及农药、机械 作业等费用上涨，导致小麦种植成本增长，种植净利润空间受到侵蚀，2018 年降至-419 元/吨。而我国小麦的价格主要围绕政府制定的最低收购价这一价格中枢波动。最低收购价 的制定依据则是经测算后的行业平均种植成本，为避免种植亏损带来的农民生产管理积极 性的下降，最低收购价面临上涨压力，进而抬升小麦价格水平。2.2 面粉需求多元化专业化，面粉工业竞争格局基本确立根据加工精度，面粉可分为全麦粉、标准

13、粉和特制粉。全麦粉粗纤维含量高，颜色深 且口感差，目前加工量较小。标准粉基本消除了粗纤维和植酸及灰分，营养全面，但不如 特制粉的颜色好看，口感和消化吸收率也不及特制粉。特制粉此前也叫富强粉，又分为特 一粉和特二粉，所含蛋白质虽然高于大米、玉米、高粱等谷物，但营养价值较低，通常与 标准粉配合食用。根据面筋质量，面粉可分为高筋粉、中筋粉和低筋粉。高筋粉蛋白质含量 12%以上， 筋度最强，多用来做面包、批萨、泡芙、油条、千层饼等需要依靠很强的弹性和延展性来 包裹气泡、油层以便形成疏松结构的面食。中筋粉蛋白质含量平均在 10%左右，多用在中 式点心制作上，如包子、馒头、饺子等。低筋粉蛋白质含量一般不高

14、于 9%，适合做蛋糕、 饼干、蛋挞等松散、酥脆、没有韧性的点心。制粉加工副产物还有高值化利用潜力待发掘。小麦在加工成面粉的同时，还会得到 20%-30%左右的麸皮、胚芽等副产品，当前主要被用作饲料。这些副产品有较高的营养价 值，深度加工可以产生诸多经济附加值更高的小麦淀粉、淀粉糖、酒精等，也可以通过进一步水解产生小麦蛋白等高附加值产物。除此之外，小麦麸皮还可制备戊聚糖和膳食纤维。 我国稻谷加工业利用稻壳发电、供热，利用米糠制油，综合利用率达到约 30%。与此相比， 小麦以麦胚产量计，副产物利用率仅 0.8%左右。面粉家庭消费保持稳定，餐饮、烘焙消费较快增长，食品工业消费下行。总体看，面 粉消费

15、总量低速增长，从 2015 年的 8,419 万吨到 2020 年 8,859 万吨，CAGR 1.3%。其 中，市场流通面粉增速稍高，从 2015 年的 5,595 万吨增长到 6,145 万吨，CAGR 2.4%。 分项看，随着家庭消费面粉品牌化，小包装面粉的增长速度较快，而非流通面粉逐步减少； 现代餐饮业对面粉质量、口感、健康要求大幅提升，推动专用粉快速增长；消费者饮食习 惯变化，对烘焙面点需求增加，烘焙市场高速增长；而速冻、方便面等受餐饮及外卖冲击， 需求明显下滑。餐饮消费占比不断提升，挤占家庭与食品工业消费份额。面粉餐饮消费占比从 2015 年的 33%提升至 2019 年 40%，

16、而相应的，食品工业消费、家庭消费占比则分别下降 4% 和 3%。面粉城乡家庭消费出现分化，农村仍在缓慢增长。我国城镇和农村居民的家庭消费量 存在很大的差异，人均差距约为 25 kg/年。同时，城镇居民面粉的家庭消费量从 2013 年 的 11.9 kg 下降到 2019 年的 10.9 kg。城镇居民对于食品种类和消费场景拥有更多的选择 权以及更高的消费能力，因此对于传统主食面类的需求不断降低。相反，农村居民选择范 围有限，面粉的人均消费量尚未见顶。小麦加工行业集中度低，领先企业扩产加速。当前我国小麦加工企业产能前三名是五 得利小麦加工产能为 4.6 万吨/天，益海嘉里产能为 2.2 万吨/天

17、，中粮粮谷产能为 1.5 万 吨/天，产能 CR3 仅 12%左右，对比美国 ADM、Ardent、Grain craft 三家产能占比合计 91%。未来产能集中度存在很大提升空间。按照三家五年扩产计划，日加工能力将在现有 基础上翻一番，计划新建产能约 9 万吨/天。行业集中度的上升伴随激烈的价格竞争。总体来看，小麦与面粉价格均呈波动上升态 势，小麦价格的变化会通过小麦加工企业向面粉市场传导。但近几年来随着头部企业产能 快速扩张和市场争夺，产品价格竞争愈演愈烈，导致面粉价格自 2016 年起进入下降通道。头部企业具备规模效应，成本优势挤占小企业生存空间。小麦加工的头部企业开工率 可达到 85%

18、以上，远高于小型企业的 40%-50%；头部企业上下游议价能力强，毛利率可 达到 8%-10%，几乎是小企业的两倍；从销售渠道来看，龙头企业具有全国产能布局，销 售半径较大，运输成本也相对较低。小型企业面临被市场“出清”的前景。头部企业展开全渠道竞争，同时各自拥有优势领域。五得利具备成本和先发优势，在 餐饮粉领域份额领先；南顺具备一流的烘焙粉研发能力，主攻饼屋烘焙领域；益海布局比 较全面，在品牌小包装、饼干领域份额领先；中粮在速冻、工业烘焙领域份额领先，品牌 小包装增长明显。随着益海、中粮产能扩张提速，市场容量最大的餐饮粉是其主要的业务 拓展方向，与五得利的竞争将日趋白热化。面粉的毛利率和两方

19、面因素有关：一是下游的市场增速，二是面粉性能要求。例如品 牌小包装的市场尚处于上升通道，烘焙领域一方面市场增长较快，一方面对面粉的品质和 性能指标也要求较高，因此毛利率均超过 12%，饼屋烘焙可达到 20%。相反，餐饮粉面 粉专业要求不高，面条、饼干和速冻食品市场增速放缓甚至规模出现下滑，毛利率处于 3- 8%的区间。3 下游：必选属性基础稳固，消费升级驱动增长3.1 挂面：集中度加速提升，品类升级有望持续行业规模告别高速增长，价格提升重要性逐步显现。挂面行业产量增速放缓，2019 年 达到 840 万吨，与估算的国内挂面饱和消费量 1,000 万吨相比，量的空间增长有限。挂面 零售市场的销量

20、增速达到 2014 年高点 10.8%后步入下行通道，2019 年降至 5.5%。剔除 2020 年疫情对挂面销量的提振作用，预计将保持低速增长。未来，挂面市场规模的增长 驱动力将更多来自价格的提升。行业集中度进入上升期，内部竞争加剧。2019 年，挂面行业销售额排名前五的企业 分别是金沙河（51.2 亿）、克明（28.2 亿）、博大（14.5 亿）、想念（13.5 亿）和益海嘉里 （8.7 亿），CR5 仅 31%。伴随行业整体增速放缓，头部企业为保证市占率和开工率，积 极开展价格竞争，导致挂面平均出厂价格一直在 5 元/千克附近徘徊，从而逐步淘汰不具有规模效应和成本优势的中小企业，进而提升

21、行业集中度。头部企业加速产能布局，巩固先发优势。当前挂面市场份额领先的金沙河和克明在产 能扩张的计划上也远高于其他企业，第一梯队领先地位逐步稳固。预计未来三年，金沙河 和克明将在目前产能规模基础上翻一番，分别达到 245 万吨和 132 万吨。同时，因面粉 在挂面的成本中占比高达 80%，金沙河和克明也计划配套面粉产能扩建，希望通过掌握一 手粮源实现成本有效管控，提升产品性价比优势。迎合消费升级趋势，面条新品类市场有待发掘。中国的面类消费仍然以挂面和方便面为主。而日本市场上对于面类的消费则比较多元化，除了挂面和方便面之外，冷藏面和冷 冻面的消费占比超过 20%。冷冻面和冷藏面符合消费者对饮食新

22、鲜和健康的需求，满足消 费者对口感的追求。同时，在餐饮渠道，冷冻面和冷藏面同时符合连锁餐饮的发展趋势和 外卖高速出餐的要求，预计将迎来快速发展。婴幼儿辅食面条成为行业新风口。目前，大陆婴幼儿辅食与奶粉消费额的比例为 1:7, 港澳台地区为 1:4，欧美发达国家达到 1:1，渗透率还有较大提升空间。近几年，婴幼儿辅 食需求量保持较快增长，2018 达到 32.3 万吨，而行业产量仅为 13.2 万吨，供需缺口大。 由于谷物类辅食可以满足婴幼儿基本的饱腹需求，在所有婴幼儿辅食中占比达到 55%。其 中，婴幼儿辅食面条由于制作简便，适口性好，可与其他食材自由搭配，育儿家庭的渗透 率逐步提升。国际品牌

23、亨氏最早推出符合国家标准要求的婴幼儿面条产品，克明也通过 OEM 方式介入，目前市场还处于早期发展阶段。随着婴幼儿父母收入水平和受教育程度 的提升，行业发展基础条件渐趋完善，有望成为面条企业的蓝海业务。3.2 方便面：行业格局日趋稳定，高端市场方兴未艾方便面需求接近饱和，市场步入成熟期。方便面零售市场规模 2013 年达到 933 亿元 的历史新高后增速开始放缓，2014-2016 年间甚至出现萎缩，行业整体需求高位回落， 2019 年才重新回到 900 亿元上方。2020 年疫情导致居家食用需求大增，推动市场规模超 过 1,000 亿元，但品类生命周期步入成熟阶段，未来空间有限，预计保持低速

24、增长。方便面市场受到外卖行业冲击，主要体现在销量下滑。从量价增速拆分角度来看，方 便面销量增速在 2011-2016 年间从 4.5%快速下滑至-8.5%，正对应餐饮外卖行业的高速 发展阶段。这段时间外卖市场规模从 586 亿元大幅增长至 3,634 亿元，对方便面行业造成 明显冲击。而 2016 年开始外卖行业增速见顶回落，方便面销量增速同时也从底部回升。 另一方面，方便面价格增速近些年保持在 3%-5%区间，几乎未受影响。方便面市场集中度不断提升，CR5 接近 80%。康师傅、统一、今麦郎、农心和日清 五家零售市场份额，从 2015 年的 57%提高到了 2020 年的 77%，CR5 不

25、断提升。其中， 市占率提升最明显的是份额最大的康师傅，从 2015 年的 35.3%上升到了 2020 年的 43.2%， 期间增长率为 22%，强者恒强。受益消费升级，高端产品成为增长引擎。方便面产品升级趋势明显，方便面企业更多 依赖开发高端产品来提升产品单价，进而实现收入和利润增长。据中国食品科学技术学会 统计，容器面占比从 2010 年的 29%提升至 2018 年的 44%。聚焦高端杯面的日清受益明 显，零售额增速显著高于康师傅和统一。康师傅、统一、今麦郎等企业也持续布局售价 5 元以上的高端方便面市场，先后推出了以黑白胡椒系列、金汤系列、汤达人、一菜一面、 老范家快餐面馆面等产品。3

26、.3 速冻面米制品：品类创新突破瓶颈，餐饮推动二次增长传统速冻面米制品产量下滑，人均消费还有很大提升空间。作为传统主食的替代品， 速冻面米制品主要包括汤圆、水饺等，主要布局零售渠道。随着餐饮和外卖行业发展，我国速冻面米制品产量自 2013 年达到 572 万吨历史高点后出现下滑，2018、2019 年产量 几乎腰斩。另一方面，对比日本和韩国速冻便餐（主要为速冻面米制品）的人均年消费量， 我国仅 0.6 千克，约为韩国的 1/3，日本的 1/6，消费市场还有巨大的潜力。速冻面米市场呈三足鼎立格局，行业集中度高，但产品创新迭代速冻较慢。三全在收购龙凤后以 28%的市占率依旧位居首位，思念和湾仔码头

27、分别以 19%和 17%的市占率位于第二、第三位，CR3 达到 64%。品类方面，水饺、汤圆占比达到 70%，产品创新力度 不足。但近年来头部企业逐步拓展蒸饺、煎饺、馅饼、预制中餐米饭、速冻面等品类，新 品不断面市，整体未来有望重拾增长。餐饮市场是速冻面米制品的新赛道。（1）速冻面米制品零售市场竞争激烈，但餐饮渠 道的扩张仍处于初级阶段。餐饮渠道主要面向连锁餐饮和团餐，通过直接采购、专业批发 或经销商配送到门店。日本速冻食品中餐饮渠道占比达到 55%，比零售渠道高出 10%。 与此相反，我国速冻行业零售渠道高于餐饮渠道，具体到速冻面米制品，销售渠道结构以 零售渠道（84%）为主，餐饮渠道仅占

28、16%，在中日饮食习惯趋近相同的情况下，餐饮渠 道将成为速冻面米制品的新增长点。（2）城市化率的提升、居民人均收入水平上涨都有效 推动了在外就餐人数和频次的增长。根据国家统计局数据，我国餐饮零售总额 2019 年达 到 4.67 万亿元，2013-2019 年 CAGR 达到 10.6%。而欧睿统计的连锁餐饮市场规模 2019 年达到 736 亿美元，2013-2019 年 CAGR 同样达到 10%。连锁餐饮行业标准化、规模化 需求加深，带动上游规模化采集需求，速冻行业将充分受益。（3）餐饮业房租与人工成本 不断上涨，2019 年合计超过营业额的 1/3。通过采购速冻预制半成品代替厨房从头制

29、作， 有利于餐饮企业缩减厨房面积和厨师人数，从而达到精简成本的目的。冷链设施物流发展为速冻米面行业发展提供硬件支持。我国冷链物流行业迅速发展， 冷链物流市场规模从 2012 年 1,100 亿元增长到了 2018 年的 2,025 亿元，期间的 CAGR 为 18%。其中，冷链冷库总容量不断提升，为速冻食品的储藏和运输提供基本条件，保证 速冻食品的稳定供给。根据中国物流与采购联合会相关数据显示，2013 年到 2018 年间我 国的冷库总容量从 2,411 万吨增长到了 2018 年的 5,238 万吨，CAGR 达到了 17%，另 外，冷链运输车的提升也为速冻食品的运输提供了基本条件，有利于

30、速冻食品在不同区域 之间的运输，对于速冻食品企业的扩张具有较强的拉动作用。2013 年到 2018 年间冷链运 输车数量从 6 万辆增长到了 18 万辆，期间 CAGR 为 25%。3.4 烘焙产品：行业整体景气上行，短保面包卡位优良赛道烘焙行业整体高景气，人均消费与日韩相比还有很大提升空间。（1）烘焙产品可以分 类面包、蛋糕、糕点和甜点四类。从规模来看，烘焙产品零售额在 2,000 亿规模，其中蛋糕、糕点和面包零售额占比较高，分别为 42%，39%和 18%。从增速来看，面包、蛋糕 和糕点零售额均保持 10%左右增长。2020 年烘焙行业整体受到了一定的冲击，预计疫情 稳定之后行业增速将回归

31、到 10%左右。（2）与饮食习惯较为接近的日韩对比，中国的烘焙 行业的市场规模仍有较大的增长空间。目前日本烘焙产品的人均消费量为 18.1 千克/人， 韩国 7.2 千克/人，中国与韩国接近，但不及日本的一半。面包品类中国年人均消费量更低， 仅有 1.7 千克，而日本、韩国分别达到 7.0 千克和 3.6 千克，据此推算，我国面包市场规 模还有 2-4 倍的提升空间。短保面包是高增长的细分品类。（1）中长保面包主打休闲市场，满足消费者对美味多 样休闲零食的需求，短保面包则多用于代餐，主要消费场景在于早餐，人均消费量和消费 频次均比休闲食用高。随着城市生活节奏加快，绝大部分人准备早餐的时间不超过

32、 15 分 钟，使得在家用餐逐步被外出用餐所替代。食用简便、购买便利的短保面包符合人们早餐 习惯变化趋势，叠加西式文化传播，是烘焙市场高增长的细分赛道。（2）对比桃李和达利 的零售额变化，主营短保面包的桃李零售额从 2015 年的 35 亿增至 2020 年的 83 亿， CAGR 达到 19%，而主营长保的达利则停滞不前。观察面包的价格增速，从 2014 年开始 波动上升，由于短保面包零售价格高于长保面包，从侧面佐证短保的增长趋势。（3）从市 场规模来看，短保目前占比为 5.6%，长保为 14.2%，烘焙店为 17.9%，短保体量相比还 很小，增长空间可观。以桃李为代表的中央工厂+批发模式现

33、阶段优势突显。短保烘焙行业的商业模式主要 是中央工厂+批发模式和中央工厂+连锁店模式。中央工厂+连锁店模式通过产品、服务的 差异化来获取溢价，主要面对高端消费人群，产品新鲜多样，口感较好，注重消费体验， 但店面运行成本相对较高，表现为为高毛利、高费用、低净利。中央工厂+批发模式利用 规模化成本优势和标准化生产工艺实现快速扩张，毛利较低，但费用较低、净利较高。现 阶段，受制于店面成本快速上升，中央工厂+连锁店模式增长乏力。例如连锁烘焙店企业克莉斯汀近年的营收额不断减小，期间 CAGR 为-11%，门店数量也呈现逐年下降的趋势。非现做型的烘焙店被包装烘焙产品逐渐挤出市场。参考日本市场，烘焙店按照是否再店内烘烤分为两种：生产小卖业和非生产小卖业，前者是指在店内烘烤制作的，而后者店 铺只负责销售或简单加工,产品品质与品种与